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策略|春耕黄金坑
策略|2025年度策略核心聚焦之房地产
金工|量化择时周报：逢低布局“春季躁动”，关注消费板块
宏观|经济的长期变化与短期波动
中小市值|新型烟草行业跟踪报告之十一：全球市场规模继续高增长，各国监管政策趋严导致行业集中度加速提升
策略|春耕黄金坑
1、国内商品低库存低预期反映高赔率，原油价格带动或具有一定的示范作用。从节奏上来看，本轮国际原油价格率先出现上涨，需求支撑叠加供给催化，原油从低位修复，而原油作为大宗之母，其对于工业品具有一定的示范效应。国内商品方面，以黑色产业链为例，今年钢材冬储意愿低迷，体现产业层面预期较低。低预期或给价格提供较大的安全边际，若需求超预期带动后续补库，价格存在表现较强的可能。2、债券市场表现较强，资金利率超预期上升下出现倒挂。24年12月政治局会议货币政策基调转为“适度宽松”，而之前背景是24年已经出现明显的宽货币。从此前经验上，存单利率见底拐点也有早于国债利率的时候。近期存单利率出现明显上行，1/17存单利率与10年期国债利率出现倒挂，倒挂不是常态，过去往往发生在利率上行期至顶部阶段。赛点2.0仍在第二阶段拉锯，春节归来攻坚，等待消费“看涨期权”。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
策略|2025年度策略核心聚焦之房地产
1、政策刺激带动销售回暖，24年10月以来销售显著回暖。后续回暖持续性需要收入信心的恢复和房价预期的稳定。房价是2025年核心观察指标，当前一线城市住宅租金回报率-10年期国债收益率差值持续上升，差值已处于2010年以来历史高位，“利率底”出现，房地产库存去化周期仍处高位，有待组合拳去库存，逐步推动房价止跌回稳。2、24年10月以来，新房和二手房价格环比降幅开始收窄。分能级来看，24年10月开始一线城市新房价格同比降幅开始收窄，11月开始二三线城市新房价格同比降幅开始收窄。历史数据显示，一线城市住宅租金回报率-10年期国债收益率差值与住宅价格走势呈较强负相关关系，当前一线城市住宅租金回报率-10年期国债收益率差值持续上升，差值已处于2010年以来历史高位，“利率底”出现，房地产库存去化周期仍处高位，有待组合拳去库存，逐步推动房价止跌回稳。
风险提示：宏观经济波动的不确定性；房地产政策的持续性和实施效果存在不确定性；居民收入信心及购房意愿恢复不及预期；开发商债务违约风险。
金工|量化择时周报：逢低布局“春季躁动”，关注消费板块
1、择时体系信号显示，均线距离6%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线位于5045点附近，5日均线收于4860点，低于市场趋势线，显示格局仍未摆脱震荡。2、展望下周，宏观层面：特朗普将于下周就任，随后的政策将是全球关注的焦点，此外美联储也即将迎来一月议息窗口期，对市场的风险偏好有一定压制；业绩层面，下周进入业绩预告披露的密集窗口期，业绩的不确定性对风险偏好也将产生压制；但在风险事件的集中兑现后，市场随后有望迎来春季躁动行情，因此建议逢低布局，逐步提升仓位。3、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费/新能源等相关行业；此外TWOBETA模型1月继续推荐科技板块，建议关注消费电子/传媒/机器人。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至80%。
宏观|经济的长期变化与短期波动
1、2024年经济顺利收官，全年经济先下后上，受益于政策发力，四季度GDP同比增长5.4%，带动全年GDP同比增长5%。按照官方公布工业增加值与服务业生产指数等数据估算，10、11、12月的GDP同比增速分别为5.2%、5.2%、5.6%，12月数据冲高是带动四季度同比增速走高的主因。2、短期因素是春节。2025年春节在1月，在春节前企业的赶工诉求对12月生产形成了一定支撑。需要关注的是，2025年1-2月工作日仅38天，比2024年1-2月少2天工作日，这对1-2月的工增同比增速或形成一定的压力。3、中期因素是抢出口与政策发力。出口的份额韧性叠加大选后的“抢出口”行情带动年末出口进入高增长区间，12月出口同比增长10.7%，出口交货值同比增长8.8%，显著高于6.2%的工业增加值同比增速。站在中期来看，国内经济正在稳步去地产化、经济转型稳步推进，消费和出口或成为了今年最大的波动项，出口能否维持韧性，消费内生动力如何修复或是今年政策和经济最大的不确定性。
风险提示：关注地缘政治变化、关注国内经济变化、关注后续政策演绎。
1、全球主要新型烟草市场监管及产品变化趋势分析。欧洲：一次性电子烟成为监管重点，2025年起多个国家禁令将生效。2024年3月，英国政府发布一次性电子烟禁令草案，宣布2025年6月1日起禁止销售和供应一次性电子烟。随后，欧盟各国也开始推动一次性电子烟禁令立法。为了满足英国市场的合规要求，相关企业对现有一次性产品进行升级，升级方向主要为“多合一”和“可注油”。美国：加强对非法产品打击力度，FDA首次授权薄荷口味，目前合规产品均为国际烟草巨头旗下品牌。东盟：东南亚成为第三大电子烟市场，马来西亚稳居中国电子烟出口目的国第五。2、投资建议，制造端：1）思摩尔国际：开放式自有品牌业务高速增长，封闭式产品业务逐步恢复，看好HNB等新业务增长潜能。2）中国波顿：香精香料&电子烟双轮驱动，铸就产业链一体化龙头企业。渠道端：中烟香港：中国烟草旗下独家国际业务平台，海外加速扩张提升盈利能力。品牌端：建议关注-雾芯科技：海外市场有序扩张，合规龙头地位稳固。
风险提示：新型烟草政策变动风险，销售/企业发展不及预期，市场竞争加剧的风险，与个股相关的风险。
电子|周观点：半导体——关注美总统换届前后对华半导体政策的变化
1、受益于新款旗舰手机发布、双十一等消费节等因素影响预计行业终端销售额有望环比持续增长，我们认为应该提高对需求端创新的敏锐度，优先被消费者接受的AI终端，有望成为新的热门应用，长期来看天风电子团队已覆盖的半导体蓝筹股当前已经处于估值的较低水位，经营上持续优化迭代的公司在下一轮周期高点有望取得更好的市场份额和盈利水平。创新方面，预计人工智能/卫星通讯/AR或将是较大的产业趋势，产业链个股有望随着技术创新的进度持续体现出主题性机会。2、关注美总统换届前后对华半导体政策的变化，半导体自主可控大势所趋，看好先进制程产业链，建议关注中芯国际。美国将于2025年1月20日举办最新一届总统就职典礼，新总统即将就职，前后时间对华半导体政策的变化值得关注。我们认为外部地缘政治对我国半导体的限制将持续加速本土产业链的发展，国产替代将会是长期趋势，人工智能/先进制程等前沿科技领域的国产替代较为迫切，本土产业链的发展机会较大，建议关注相关领域的投资机会。
风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。
电子|蓝思科技（300433）首次覆盖：结构件龙头垂直整合布局成效显著，新业务加速放量
1、公司为苹果结构件模组核心供应商，有望受益AI创新带动需求增长+折叠屏创新。苹果软硬件创新优势叠加积极部署AI，AI创新有望驱动成长。安卓折叠屏持续渗透，苹果积极布局折叠屏技术后续有望带动行业市场空间扩容，公司在折叠屏赛道持续布局新材料、新技术，包括UTG、CPI等核心技术，有望积极受益于折叠屏产品创新。2、汽车电动化、智能化持续渗透，蓝思科技新能源业务有望受益于汽车智能化、电动化转型和横向扩充产品品类单机价值量持续提升。2023年，蓝思科技新能源汽车及智能座舱类业务实现营业收入49.98亿元，同比增长39.47%。目前公司已与超过30家国内外新能源汽车及传统豪华汽车品牌建立了合作关系，成功切入了包括特斯拉和比亚迪在内的主要制造商的供应链。预计公司24/25/26年分别实现营收729/918/1129亿元，实现归母净利润36/55/72亿元。我们认为公司有望受益于消费电子上行周期，结构件环节充分受益于ID创新，按照1倍PEG估值，对应目标价39元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：消费电子需求不及预期、消费电子创新不及预期、新能源车价格压力影响供应商盈利能力、下游产品推出节奏不及预期、地缘政治风险&客户集中度高风险。
1、根据中国演出行业协会数据，2024年前三季度累计观演人次达1.36亿，较23年同期同比提升22.9%，主要系观演需求叠加出行和旅游需求，演出消费与其他品类消费相结合，驱动全国演出市场持续增长。我们认为，随着公司加大投入拓展业务类型，有望进一步增强演出票务业务竞争力。2、猫眼娱乐作为国内头部在线票务平台、国产电影发行方及互联网娱乐综合营销平台，布局贯穿产业上下游。公司近年头部影片参与度提升，盈利能力有望提升。此外，基于猫眼大数据储备，以及内外部优势资源不断整合，为公司在营销服务、数据平台服务等提供更多能力提升可能性。24年受优质内容供给不足，票务收入随大盘票房下滑，叠加内容业务亏损，我们调整猫眼娱乐2024-2025年收入为41.82/52.87亿元（前值分别为43.40/55.14亿元），经调整净利润为2.33/9.3亿元（前值分别为7.93/10.02亿元），当前市值对应2025年经调整净利润P/E9.0x，维持“买入”评级。
风险提示：影片票房不及预期、影片进度不及预期、内容监管风险、生成式AI应用落地不及预期。
家电|飞科电器（603868）：双品牌战略调整，公司业绩显著承压
公司2024年预计实现归母净利润4.6亿元，同比-54.45%；预计实现扣非归母净利润3.6亿元，同比-58.81%。其中24Q4预计实现归母净利润-19.4万元，23Q4实现1.9亿元。1、行业增速表现较弱，公司业绩显著承压。行业层面，公司核心主营剃须刀的行业销额增速下滑。根据奥维数据显示，24年剃须刀行业销额同比-10.5%（其中24Q1-3销额同比-15.3%）。2、公司层面，24年由于公司处于飞科和博锐双品牌结构战略调整的市场衔接过渡期以及消费环境变化的双重影响，导致公司经营情况承压较大。根据公司三季报显示，24Q1-3政府补助为0.77亿元，同比-36%，预计全年政府补助同比延续了前三季度的趋势，下滑较为显著。由于战略调整和消费环境变化双重影响，公司业绩显著承压。随着后续公司剃须刀和电吹风的新品类落地，收入业绩或有望得到修复。预计24-26年归母净利润分别为4.6/5.1/5.6亿元（前值6.2/6.7/7.4亿元），对应动态PE为36.1x/32.9x/30x，下调至“增持”评级。
风险提示：产品结构升级不及预期；新品推广不及预期；原材料价格波动风险。预告数据仅为初步核算数据，具体准确的财务数据以公司正式披露的经审计后的2024年度报告为准。
轻纺|南王科技（301355）首次覆盖：公司规模及客户优势逐步显现
公司营收从2020年上市前8.5亿增长至2023年年底11.5亿，CAGR10.6%。2024Q1-Q3归母净利0.4亿，同减32.3%。1、公司规模及客户资源优势逐步显现。公司立足于服务下游各行业头部客户的业务战略，凭借优异的产品质量和服务能力，赢得了众多知名品牌客户的信赖，并与其建立了长期稳定的合作关系。2、纸包装行业需求有望逐步增长，集中度日益提升。最近几年，我国纸制品包装行业保持稳健发展态势，规模以上企业数量队伍不断壮大，行业收入规模和利润水平保持稳健。据中国包装联合会的统计数据显示，2022年，我国纸制品包装行业规模以上企业实现行业主营业务收入3045.47亿元，2014年至2022年的年均复合增长率约4.01%。首次覆盖，给予“增持”评级。随着公司海外产能的不断扩张以及新产品开发业务的发展，我们看好公司未来的发展潜力，盈利能力有望逐步修复，预计公司24-26年归母净利分别为0.51/0.78/0.9亿，EPS分别为0.26/0.40/0.46元人民币/股，给予2025年目标市值28-31亿。
风险提示：社会消费需求波动风险；原材料价格波动风险；产品毛利率波动风险；市场竞争风险；汇率波动风险。
房地产|周观点：量价改善，平稳收官——统计局12月数据点评
1、1月新房、二手房同比增幅收窄。新房市场本周成交273万平，月度同比+1.48%，相较上月下降7.57pct；累计库存11496万平，一线、二线去化加速，三线及以下去化放缓。二手房市场本周成交213万平，月度同比+38.32%，相较上月下降23.92pct。2、政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。3、标的方面，建议关注1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、万科A、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳（和海外组联合覆盖）。
风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。证券研究报告《天风晨会集萃》
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）本报告分析师 王茜 SAC 执业证书编号：S1110516090005
