事件回顾：
10月14日，央行发布2024年9月金融数据。9月末，M2同比增长6.8%，预期6.3%，前值6.3%；M1同比增长 -7.4%，预期-7.5%，前值-7.3%；M0同比增长11.5%，前值12.2%。9月新增社融 3.76万亿元，预期3.52万亿元，前值3.03万亿元，同比少增3692亿元；社融存量增速8.0%，预期7.95%，前值8.1%。新增人民币贷款1.59万亿元，预期1.75万亿元，同比少增7,200亿元。
核心观点：
宽信用重在稳预期。9月信贷数据持续低迷，符合基本面走向，企业和居民贷款均同比大幅少增，票融冲量较为显著。社融读数略超预期，政府债仍是主要支撑项，企业债净融资同比大幅回落，发债成本增加、再现取消发行潮；城投债“控增化存”基调延续、叠加近期旧券集中到期，城投债净融资明显缩量。M2-M1增速剪刀差走扩，资金活化意愿较弱，加之季末理财回表规模增加、部分盘活资金进入股市推高保证金存款，使得M2增速小幅跳升。
如何看待增量政策与金融数据的关系？一是通过提前下发项目清单、加快专项债资金波幅，短期内基建类企业贷有望边际回暖；二是政府补贴有望拉动居民短期消费贷，存量房贷利率调降使得居民提前还款意愿减弱，长期仍需关注政策支持“房地产止跌企稳”的成效；三是加力支持地方化债，非标等隐债将加快置换，或不利于社融表外业务；四是倘若增发债券在年内落地，四季度政府债仍有支撑，规模或略低于去年同期。不考虑新增债务限额的情形下，四季度政府债净融资仅为1.61万亿元，与去年同期相较甚远，恐将明显拖累社融；四季度增发特别国债5,000亿+特殊再融资债10,000亿的情形下，净融资额将达3.11万亿元，略低于去年同期，但整体对社融仍构成支撑；分月度看，10月政府债大概率同比少增；倘若增发债券能够落地，11-12月有望平稳过渡。
1信贷：宽信用重在稳预期
2024年9月新增人民币贷款15,900亿元，预期17,450亿元，同比少增7,200亿元。9月末信贷余额同比增长8.1%，较上月增幅缩窄0.4pct，属历史最低值。信贷数据偏弱，与经济数据相印证，制造业PMI位于收缩区间、CPI和PPI延续弱势、进出口数据大幅不及预期等。
从企业部门来看，9月企业贷款新增15,900亿元，同比少增7,200亿元。其中，9月短贷/中长贷/票据融资分别新增 4,600 / 9,600 / 686亿元，同比变化 -1,086 / -2,944 / 2,186亿元。当前企业端面临内外需求收缩、产能利用不足、新旧动能切换等现实阻碍，加之营商环境持续恶化，使得企业家信心及盈利预期偏弱。近期民营经济法草案已面向社会征求意见、市监局也将于近期发布规范执法监管的指导意见，旨在规范过渡行政干预等“杀鸡取卵”行为，真正发挥服务型政府职能、解放市场“无形之手”。同时，通过调增地方债务限额、加大转移支付力度等方式补充地方财力、缓解债务负担，从而能够约束地方通过行政性罚款等非税渠道来弥补缺口。
短期来看，基建类贷款仍有望边际回暖。一是通过提前下发重点项目清单，如发改委发布会提到将在年内提前下达明年1,000亿元中央预算内投资计划和1,000亿元“两重”建设项目清单，支持地方加快开展前期工作、先行开工实施，有望带动基建类投资；二是加快地方专项债使用进度，将前期已发待付的资金及时下拨，加快推进地方项目建设。
从居民部门来看，9月居民贷款新增5,000亿元，同比少增3,585亿元。其中，9月居民短贷/中长贷分别新增2,700 / 2,300亿元，同比少增 515 / 3170亿元。居民短贷同比少增幅度有所缩窄，“以旧换新”政策刺激下家电类、汽车等商品零售有望改善，部分拉动消费贷需求；股票赚钱效应下部分居民“借贷炒股”，虽然近期已被监管叫停，但相关读数或已在9月确认。居民中长贷增量显著收缩，特别是与房贷挂钩的中长期消费类贷款（同比少增2,307亿元），9月居民提前还贷与商品房销售数据下滑或是主因。近期随着存量房贷利率调降政策落地，提前还贷现象有望缓和；去年8月下调存量房贷利率政策出台后，9-12月房贷月均提前还贷金额较政策出台前下降10.5%。
2社融： 读数略超预期，政府债强支撑
2024年9月新增社融 37,634亿元，预期35,167亿元，同比少增3,692亿元。9月末社融存量同比增长8.0%，环比上月下降0.1pct，属历史最低值。
企业发债成本增加，再现取消发行潮。企业债净融资减少1926亿元，较去年同期大幅下滑2,576亿元。根据YY口径统计，9月产业债和城投债净融资额分别同比少增1,207亿元和 2,055亿元，城投债“控增化存”基调延续、叠加近期旧券集中到期，城投债净融资明显缩量。受债市回调行情影响，企业债发行成本有所增加，其中城投债加权平均发行利率较上月大幅上行14bp，部分企业选择取消或推迟发行，信用债取消发行量明显增加，9月取消发行规模高达595亿元、环比上月增加106亿元。
10月政府债或将拖累社融，增发债券有望落地。9月社融口径政府债净融资15,357亿元，同比大幅多增5,437亿元，主因是地方专项债发行进度显著加快。Wind数据显示，9月国债和地方债分别净融资3,894亿元和11,056亿元，分别较去年同期减少4,175亿元和 增加9,590亿元。7月底政治局会议明确指示“要加快专项债发行使用进度”，8-9月专项债审核与发行节奏明显加快，一方面留足时间确保预算内财政资金尽快形成工作量，另一方面也为四季度增加预算外政府债发行腾挪空间。
参考年初预算来看，四季度剩余发债空间包括国债0.94万亿元、新增一般债0.1万亿元、新增专项债0.3万亿。同时，从财政部发布会透露的信息来看，一是结转债务限额4,000亿元（已下达），用于“三保”工作与地方化债；二是发行特别国债注资国有大行，预计额度5,000亿元左右（流程中）；三是一次性增加较大规模债务限额支持地方化债，预计分3年下达6万亿额度（流程中）。
分两种情形测算，情形一仅考虑4,000亿元结存限额、不考虑增发债券，情形二考虑4,000亿元结存限额、5,000亿元特别国债、10,000亿元特殊再融资债。结果显示，情形一的政府债净融资仅为1.61万亿元，相较去年同期3.59万亿仍有较大距离，恐将明显拖累社融；情形二的净融资额将达3.11万亿元，略低于去年同期，但整体对社融仍构成支撑；分月度看，10月政府债到期量较大、剩余发债额度有限且额度调整方案仍在流程中，政府债大概率同比少增；倘若增发债券能够落地，11-12月有望平稳过渡。
表外业务方面，9月新增委托贷款392亿元，同比多增184亿元；新增信托贷款6亿元，同比少增396亿元；表外票据新增1,312亿元，同比少增1,085亿元，企业开票意愿较弱，部分或转入表内以缓解票据到期压力、应对季末信贷考核。
1存款：M2增速回升，
9月M1同比增速降至-7.4%，预期-7.5%，前值-7.3%，持续下探创新低；M2同比增速为6.8%，预期6.3%，前值6.3%。其中，单位活期存款同比增速降幅再走扩，仅录得-11.03%。
M2-M1增速“剪刀差”走扩，企业资金活化意愿较弱，加之季末理财回表规模增加、部分盘活资金进入股市推高保证金存款，使得M2增速小幅跳升。据普益标准统计，9月现金管理类理财和固收类理财分别环比减少4,520亿元、2,264亿元。由于现金类理财灵活申赎特点，季末月被用于补充银行表内、加之部分理财资金流入股市，因此整体降幅相对更大。
9月居民存款、企业存款分别增加22,000亿元、7,700亿元，同比减少3,316亿元、增加5,690亿元；非银存款大延续大幅多增，当月同比多增15,750亿元。此外，9月财政存款减少2,358亿元，同比多减231亿元；财政支出规模季节性回升、节奏加快， 9月财政净支出增加约17,715亿元，同比大幅多增5,668亿元。此外，财政部发布会还指出四季度待发额度和已发未用的专项债资金共有2.3万亿元，未来财政仍有较大支出空间。
