摘要
近年来，银行金融投资占总资产比重逐年提升，部分中小城农商行的依赖度更高。其中，债券配置比例最高，自持券种偏好政府债、金融债配置性价比有所压降；SPV（包括信托计划和资管产品等）投资比重持续下降，基金持仓偏好增强，与公募基金的节税优势、资产配置灵活度高、银行流动性管理需求等因素有关。
正文
10月28日，网传消息称“人行浙江省分行进行了SPV情况调研，要求各地银行进行SPV压降，930和四季度末是相对重要时点。央行不希望他们在SPV回表的时候赎回带来的机构反馈过于剧烈，所以要求他们在市场比较好的时候选择卖出，然后选择赎回这些基金”“考核可能延续到明年630”。
上述传闻或并非子虚乌有，限制银行委外投资完全符合监管意志，即倒逼银行回归主责主业、去虚向实，同时切实规范非标投资、资金空转、监管套利等行为。
1.银行金融投资现状
金融投资比重提升，城商行依赖度更高。本文梳理了YY口径发债银行主体的金融投资科目及其明细，剔除部分缺失值，截至2024年6月末，250家银行总资产合计334.49万亿元，占境内全部银行的79%，样本具有一定代表性；其中，样本银行金融投资总额约98.00万亿元，占其总资产比重达29.3%，近年来保持上升态势。分银行类型来看，由于信贷业务的禀赋不同，中小银行通过投资收益增厚利润的诉求较强，其中城商行的金融投资比重最高，近年维持在35%左右的较高水平；其次是股份行和农商行，2024年6月末分别约占30%和31%。
债券配置比例最高，委外比重有所压降。从具体投向来看，金融投资中债券和广义SPV的占比最高，2024年6月末分别占比86%和11%。金融资产构成有所分化，债券持有比例明显增加，较2022年末增加近4.5pct；SPV规模比重有所压降，较2022年末下降近1.7pct。从券种偏好来看，银行持有政府债的比重明显增加，除股份行以外的其他类型银行均有所提升；金融债的配置性价比有所下降，但股份行与农商行持仓比重增加，或与交易盘的流动性需求相关。部分原因是资产荒行情使得信用利差明显压缩，资本新规落地之后金融债、同业存单等风险权重上升，并且委外与自持政府债的税收成本相当，银行配置政府债的性价比相对提升（详见往期报告《机构债配行为与综合收益测算 (1)：银行篇》）。
2.广义SPV投资特征、规模与测算
什么是银行SPV投资？2014年4月五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，明确指出金融机构购买特定目的载体（SPV）属于同业投资，包括但不限于商业银行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险业资产管理机构资产管理产品等。银行借助上述中介通道将表内资金间接投向非标及同业资产，避开行业监管、指标考核等限制，加剧资金空转与风险暴露；在2018年资管新规发布之后，对于多层嵌套的资管产品实行穿透式监管（公募基金除外），银行同业委外业务受到明显压降。此次传闻将公募基金也纳入SPV监测， 即广义SPV口径包括基金、理财产品、信托计划及资管产品等。
2.1 广义SPV的投资现状
SPV投资比重持续下降，基金持仓偏好增强。根据部分发债银行披露的数据统计，近年来SPV投资比重逐渐减少，或与纳入表内的保本理财产品陆续到期、监管要求压降非标等因素有关。截至2024年6月末，样本银行投资基金、SPV的规模分别约占总资产的2.0%、1.1%，基金投资比重较去年末有所增加。与近年来银行理财增配基金的逻辑类似，一是公募基金的节税优势，尤其是非政府类债券；二是依托公募专业化团队，可提供投研、交易、估值等服务，减轻银行资产管理与资金运营压力；三是银行增厚收益的诉求较强，但银行自营投资面临白名单制管理、指标考核与监测等现实约束，而公募基金在加杠杆、拉久期、信用下沉等策略更为灵活；四是基金申赎更为灵活，满足银行流动性管理的需求，部分成本法估值的基金产品也有利于平滑收益波动（详见往期报告《理财三部曲(1)：二十年，再回首》）。
2.2 银行投资基金的特征
从样本银行的金融投资明细来看，股份行和城商行的基金投资绝对规模更高，2024年6月末分别约占行业45%、32%。各类型银行由于银行报表不披露委外基金投资明细，我们根据基金中期报告或年度报告披露的关联方持有份额数据进行统计，大体上能够反映银行投资基金的特征与变化趋势。从关联方持有份额变化来看，2021-2023年银行持有份额比重逐年攀升至38%，今年上半年大幅滑落至32%，份额集中度有所下降。
主要持有定开式基金，封闭运作期有所缩短。从银行持有的基金运作模式来看，定期开放式基金的份额比例约占6成左右，其中国有行（62%）和股份行（63%）的比重远高于城商行（43%）。以银行持有份额作为权重测算，2024年6月末银行持有的定开基金平均加权封闭运作期约为15.7个月，近年来呈现稳中略降的态势。其中，股份行的封闭期远高于市场平均水平，依托基金投资收益增厚利润的诉求较强。
银行偏好定制型基金。通过识别以下条件来筛选定制型基金，“允许单一投资者持有份额比例大于等于50%，以封闭运作或定期开放运作的发起式基金形式存在且不向个人投资者发售”。数据显示，银行投资定制型基金的持有份额比重常年维持较高水平，2021-2023年基本在44%左右，今年上半年降至42%，或与资本新规落地后定制基金穿透计量的资本占用较高有关。分银行类型来看，国有行更偏好定制化基金产品，2024年6月末定制型基金投资额约占总持有份额的49%。
基金投资以非交易目为主。根据部分上市银行的报表数据统计，基金投资主要计入银行账簿，2023年末样本银行的非交易用途基金投资约占65%。
债基和货基持有份额占比高。根据关联方口径银行持有各类型债基的数据统计，主要投向货币市场基金和债券基金，2024年6月末分别约占91.58%、8.39%；今年上半年银行持有货基比重明显增加，摊余成本法货基的收益更加稳定，同时也有利于银行进行流动性调节与资负管理。从债基二级分类来看，中长期纯债基由于投资范围更广、久期更长等特点更受银行青睐（占比高达91.8%），其次是被动指基（占比5.4%）。
银行持有的债基重仓政金债。货基的底层资产以银行存款、同业存单、买入返售等为主，重仓债券集中在同业存单和政金债，2024年6月末分别占比76%和21%；上半年同业存单持仓比重大幅增加，或受到存款利率调降等因素影响，货基配置重心暂时性倚向存单。债基重仓券种集中在政金债、金融债，2024年6月末分别约占83%、9%，分别较去年末+2pct、-2pct。委外基金投资政金债的节税效应凸显，相较于信用类债券的资本消耗更少（政金债风险权重为0），尤其是资本新规下的普通银行债和二级资本债权重增加，导致金融债持仓比重被动压降。
依托债基增厚收益：加杠杆与拉久期。前文提及银行持有货基更偏向于流动性管理，看重节税与估值优势，加之货基自身投资限制（如：杠杆率上限120%等），关联方口径银行持有货基的杠杆率和久期较为稳定、与全市场水平相当。债基成为银行委外投资基金的主要增收渠道，由于定开式债基（含定制型债基）的比重较高，理论上封闭期内杠杆率上限可达200% ，杠杆和久期空间相对更大。因此，关联方口径债基（含定制型债基）杠杆率均高于市场平均水平，今年上半年市场策略趋同、“卷久期”成为市场共识，在此期间关联方口径债基（含定制型债基）的平均久期大幅攀升。
2.3广义SPV的压降规模测算
股份行和城商行的广义SPV投资比重更高。截至2024年6月末，国有行持有基金和SPV的比重较低，合计仅为0.62%，与其负债成本较低、债券配置属性更强（AC类资产占比较高）等有关。城商行和股份行的表内委外比重较高，其中基金投资分别约占总资产5.7%、4.1%，SPV投资约占3.9%、2.6%，远高于监管要求的预警线（2.5%）。
从58家上市银行的2024年中报数据来看，国有行/ 股份行/ 城商行/ 农商行的广义SPV投资占总资产的比重分别为0.86% / 6.66% / 9.92% / 4.07%；参考“股份行5%+其他银行2.5%”的标准进行测算，分别需要压降0.41 / 1.67 / 2.63 / 0.15万亿元，国有行和农商行影响不大、城商行的委外投资恐将面临较大冲击。其中，股份行（兴业、浦发、渤海）、城商行（哈尔滨、南京、徽商、甘肃等）、农商行（青农商）的超限幅度相对更大；对于部分基金投资占比高的银行，如江苏银行和苏州银行等，其基金投资免税收入对净利润的贡献度超10%，压降规模或使其盈利增长明显受损。
根据样本银行2024年中报的基金和SPV投资比例进行线性外推，截至9月末银行业广义SPV总投资约13.78万亿元。同时参考各类样本银行的压降比例简单外推， “股份行5%+其他银行2.5%”的监管情形下，银行业合计需要压降约5.87万亿元，规模影响不容小觑。其中，国有行/ 股份行/ 城商行/ 农商行分别需要压降0.38/ 1.71 / 4.39 / 1.15万亿元。
2.4监管思路的若干线索
当前传统信贷扩张面临较大阻力，与产业结构调整、内需不振等因素有关，叠加不良风险暴露增加，银行放贷或更趋谨慎；多轮降息不断推动银行贷款利率下行，但负债成本调整偏慢，使得银行存贷利差收窄，盈利能力承压，委外投资成为部分银行增量利润的重要来源。在此背景下，监管为何要求银行压降基金和SPV投资比例呢？
一是违背“金融高质量发展”的主旋律。随着委外投资规模的加速扩张，逐步挤占信贷资源，与服务实体的主责主业相背离，更不符合做好金融“五篇大文章”的内在要求。监管旨在引导银行将更多精力和资源投入主业中，立足职能优势，优化金融产品和服务，构筑符合自身特色的“护城河”。
二是存在空转套利问题，加大宏观调控难度。空转套利的情形包括委外资金未真正流向实体或流向实体的资金链条被拉长。从18年资管新规落地、23年“一行一会一局”金融监管体系建立、再到金融工作会议明确严监管的主基调，近两年监管在打击空转套利行为的强硬姿态仍在持续。同时，银行增加委外投资也容易使得宏观调控难度较大，从“宽货币”向“宽信用”的传导链条被削弱，进而影响政策效能。
三是穿透监管成本增加。部分资管产品的底层资产不清晰、穿透难度大，显然容易滋生监管盲区、增加监管成本。
四是减少对委外投资的依赖度，引导银行增强金融投资能力。部分银行的主动管理能力偏弱，因而更多借助受托机构的平台优势进行金融投资活动。近期网传消息称“央行邀请国有行和股份行代表开会，研究加强利率风险管理、提升债券投资交易能力有关工作”，强化自营投资与风控能力或是监管的出发点。
2.5监管措施及影响
由于压降银行投资基金和SPV的规模庞大、波及面广，极易引发市场动荡，不可能一锤定音、一蹴而就。按照监管的通行惯例，大概率采取试点先行、由点及面、过渡期内按计划整改的整体思路。
从8月和10月的相关消息包括以下几个关注点：一是江浙地区监管率先约谈，包括部分城农商行、股份行，辖内银行或首当其冲；按照“股份行5%+城农商行2.5%”的比重测算，江浙所在地的上市银行需压降约1.18万亿元，按比例推算江浙地区所有银行需压降1.43万亿元。按照监管统一的思路，后续其他地区监管局有望逐步跟进，但压降标准与整改计划可能会参差不齐、大概率结合各地区银行的实际情况来制定。二是将公募基金纳入SPV，江浙地区银行投资基金占总资产比重高于其他地区，可能受到上层监管的关注与窗口指导。根据上市银行样本测算，2023年末、2024年6月末江浙地区股份行和城农商行基金投资比重分别约为6.00%、6.88%，远高于其他地区平均水平，并且保持较快扩张态势、依赖度或有所加深。以2024年中报数据为例，倘若压降至其他地区的基金投资比重，江浙地区上市银行需减少基金投资约5,130亿元。
三是按照季度进行监控，考核可能延续到明年6月末，监测时点或在每季度末。对于投资比例超限的银行而言，需要逐步压降规模至预警线内，例如分三季度逐步将预警线从10%降至5%或2.5%。该过程重点关注银行如何“断舍离”：从流动性来看，货基 > 普通开放式债基 > 定期开放式债基 > 非标类SPV，货基、普开债基可能被优先赎回。其中，关联方口径银行持有的基金中货基占比不及10%，以中长期债基为主，约35%的债基持有份额封闭期开放日在明年二季度之后。参考上述比例推算，在明年6月末之前银行不可赎回的基金比例约占32%，理想状态下压降剩余基金份额可使得广义SPV比例由3.71%降至2.04%，股份行基本达标、城商行恐需大幅压缩SPV的投资规模，其底层资产的变现能力仍然存疑。
由于监管采用时点考核形式，银行或将采取“季末赎回、季中申购”的操作来避开监管，品种选择上货基、被动指基将更受青睐，主要考虑流动性与基金费率因素。但整体思路应结合短期限品种的比价结果来灵活选择，当前货币基金收益率相对货币市场利率、同业存单利率的价差逐步走扩，银行自营增配意愿或不足。同时，通过缩短部分定制债基的封闭运作期、提高开放式债基持仓以加强基金持仓的流动性管理。
倘若银行压降基金和SPV投资属实，对于债市的影响存在多条影响路径：一是基金、券商等资管机构被动降杠杆与久期，储备流动性以应对银行考核期间的赎回操作，整体上债市摩擦或将加剧且日趋频繁；二是银行自持债券比例增加，利好国债和地方债、高等级企业类债券，赎回中长期债基或将使得政金债、金融债和低等级信用债面临抛压；三是债市流动性或将小幅“抽水”，但当前实体信贷需求尚在磨底期，银行赎回资金流向实体的体量相对有限。
3.总结
银行金融投资占总资产比重逐年提升，部分中小城农商行的依赖度更高。其中，债券配置比例最高，自持券种偏好政府债、金融债配置性价比有所压降；SPV（包括信托计划和资管产品等）投资比重持续下降，基金持仓偏好增强，与公募基金的节税优势、资产配置灵活度高、银行流动性管理需求等因素有关。
通过关联方口径来识别银行投资基金的特征，一是银行偏好持有定开式基金；二是基金投资以非交易目的为主；三是债基和货基持有份额占比高，绝大多数为中长期纯债基，底层资产重仓政金债；四是借助定制类债基加杠杆与拉久期。
根据YY口径发债银行的样本统计，2024H1国有行、股份行、城商行和的广义SPV投资（基金+SPV）比重分别约占0.62%、7.7%、9.6%和3.9%，股份行和城商行持有比例远超预警线；测算得到全银行业广义SPV总投资约13.78万亿元，参考“股份行5%+其他银行2.5%”的监管标准，58家上市银行合计需要压降广义SPV投资4.85万亿元，全市场合计需要压降5.87万亿元。
由于压降银行投资基金和SPV的规模庞大、波及面广，极易引发市场动荡，监管层大概率采取试点先行、由点及面、过渡期内按计划逐步压降的总体思路。网传消息的几大关注点：一是江浙地区监管率先约谈，包括部分城农商行、股份行，辖内银行或首当其冲；二是将公募基金纳入SPV，江浙地区银行投资基金占总资产比重高于其他地区，可能受到上层监管的关注与窗口指导；三是按照季度进行监控，考核可能延续到明年6月末，监测时点或在每季度末。在明年6月末之前银行不可赎回的基金比例约占32%，理想状态下压降剩余基金份额可使得广义SPV比例由3.71%降至2.04%，股份行基本达标、城商行恐需大幅压缩SPV的投资规模。由于监管采用时点考核形式，银行或将采取“季末赎回、季中申购”的操作来避开监管，基于流动性和费率的考量，货基、被动指基将更受青睐。
从债市影响来看，债市摩擦或将加剧且日趋频繁，资管类机构将被动压降杠杆与久期、增持高流动性资产以应对银行赎回；随着债券持有机构的风险偏好降低，更加利好国债和地方债、高等级企业类债券等，政金债、金融债和低等级信用债面临抛压。
