摘要
历次大规模赎回潮有何特点？大致分为三类：一是突发风险事件引起的赎回潮，如2016年底“萝卜章”事件，此类事件易引发市场恐慌情绪，机构集中抛售债券并快速推升价格，但一般作用时间较短；倘若辅以预期引导、流动性支持等操作，则会加速赎回风波的褪去。二是监管政策收紧引起的赎回潮，如2017年打击同业理财，其影响更为剧烈、持续时间也更长。三是政策面和基本面转向所引致的赎回潮，如2022年末，叠加理财净值化转型期的脆弱性暴露，大规模赎回潮随即而来。
近期两次理财赎回风波怎么看？ 8月政府债供给冲击下资金面趋紧、银行加价发行存单，叠加监管喊话、风险事件等因素催化，债市迎来较大幅度调整，理财机构预防式赎回债基。9月末一揽子超预期政策出台，权益市场“久旱逢甘霖”、量价齐升，债市高位下挫并引发理财赎回潮的担忧。上述两次债市回调并未引发大规模赎回潮，债市利多因素仍存，如强预期与弱现实分化、资金面合理充裕、部分欠配机构逢跌买入等，市场情绪能够较快平定、多空快速切换。
大规模赎回潮会否卷土重来？预计短期内基本面延续波浪式修复，债市大概率延续震荡态势；资金面维持中性偏松，但扰动因素增多，料央行也会酌情采取降准、国债买卖操作等工具释放流动性；“股债跷跷板”效应也绝非必然，资金分流现象或将趋于缓和；增量财政预期存在分歧，交易情绪转向博弈“预期差”。近年来，理财公司不断完善产品设计、调整投资策略与重视投教陪伴等，客户黏性与净值化意识有所提升；同时，监管也在逐步收紧通道、督促机构规范经营，未来净值波动或有所放大，但理财公司也会灵活转换策略以适应新形势。预计未来小级别的理财赎回风波将更为频繁，但大规模赎回潮将较为罕见。
风险提示：流动性收紧、政策超预期、基本面转向
正文
1.历史赎回潮回顾
1.1 赎回风波一：2016年12月 “萝卜章”事件引发的货基赎回潮
2016年12月13日，国海证券员工伪造公司印章，非法开展债券代持交易，涉及金额约200亿，波及20多家金融机构，导致严重的信用危机，称为“萝卜章”事件。此事件引发市场恐慌，非银机构资金价格急剧上涨，R007从2.65%升至2.93%，随后在12月16日进一步升至3.67%。融资成本上升带来两方面影响，一是随着机构赎回货基，货基被迫抛售存单，进一步推高存单利率;二是存单利率上升，促使机构赎回货基之后转而购买存单，导致赎回压力持续增加。
债市方面，短期内国债期货市场的反应可证明该事件的负面影响。2016年 12 月 13 日信用事件发生后，国债期货价格迅速跌破 95 元/张；12 月 21 日，随着国海会议纪要的流出，合约收益率迅速回调。但该事件的影响仍在继续，随着价格的回暖，T 主力合约出现大批量交割，21 日单日超 1 万手。
货基重仓的同业存单和流动性较好的短端利率债率先调整，10个工作日内1M、3M同业存单收益率上行超80bp，波动明显大于6M等长端品种。利率债短端抛压更大，1年期和10年期国债收益率分别上行45bp和18bp。监管快速响应，协调国有行通过回购交易向非银提供流动性，证监会进驻某券商现场检查。随着监管协调和央行逆回购加大投放，市场在一周左右逐步恢复，12月21日，30年国债利率下行10bp，10年国债利率下行约15bp，主要债券品种几乎同步修复。
长期来看，萝卜章事件与“特朗普交易”并发加剧信用利差。在国海萝卜章事件发生之前，“特朗普交易”事件也对中国债市产生了深刻的负面影响。“特朗普交易”是指2016年11月9日特朗普胜选后，实行减税、扩大基建、支持传统能源行业，以减少监管为主要目标。美国市场呈现“美股和大宗商品上涨、美债和黄金下跌”的特征。国内债市受其影响，收益率跟随美债上升。两者效果于12月中旬叠加，直至2017年4月，我国信用利差才逐渐回归正常。
总的来说，萝卜章事件本是一次合规问题引发的乌龙事件，但其背后是债券代持背景下的非银机构信任危机问题。最终事件处理结果是国海证券暂停资管产品备案一年，暂停新开证券账户一年，暂不受理债券承销业务有关文件受理一年；相关人员依法收到应受处罚。
1.2 赎回风波二：2017年3月底监管收紧引发的银行委外赎回潮
15年存款利率上限放开后，银行息差收窄、经营压力加大，进而转向信托、券商、基金、保险等资产管理计划寻求高收益资产，俗称通道类投资或委外投资。同业链条急剧扩张，同业存单与同业理财为主要套利形式。对此，2016年开始金融去杠杆施行，资金面收紧，金融机构之间的空转套利（同业存单→委外→配置存单或理财）受到实质性打击。
去杠杆的强压政策下，利率上行导致部分委外投资出现浮亏，银行为控制风险，选择赎回部分高风险资产。同时由于银行负债端扩张受阻，银行资金成本迅速提升，加之短期资金集中到期，同业资金链条开始断裂，市场上的委外资金在17年一季度开始大规模赎回。既有机构出于资产配置的自发赎回，又有新的监管准则下的被动赎回。《中国银行业理财市场年度报告（2017）》披露2017年底理财余额为29.54万亿元，同比增速仅1.69%，远低于2016年的23.63%。同业理财规模和比重较17年初均显著下降，金融同业类产品存续余额较年初大幅减少 3.40 万亿元，降幅为 51.13%，比重较年初下降 11.88pct。
据普益标准估计，2016年三季末银行理财的底层资产投向中，债券和货币市场工具占比超70%。当监管收紧引发同业负债收缩时，理财资金和债基规模均出现明显收缩，资金大幅抽离市场，带动债市主要品种收益率上行。相较16年货基赎回潮，17年Q2的赎回潮对债市的影响持续时间更长、冲击更大，17年债市整体走熊。由于流动性差异，短端品种受影响仍大于长端品种。自4月14日至6月9日，1M、3M同业存单收益率分别上行104bp、70bp，波幅明显大于6M等品种；1Y、10Y国债收益率分别上行62、42bp，之后转为震荡。
随着监管政策逐步落实和市场环境趋于稳定，银行的委外赎回压力逐渐缓解。通过赎回部分高风险委外投资，银行也压降了风险敞口。6月考核时点之后，同业存单收益率逐步回落至赎回潮前水平，委外赎回潮有所缓和。然而，严监管的基调未变，同业理财和券商资管等委外产品进入长期规模收缩阶段，赎回潮对债市的影响仍在持续。
1.3 赎回风波三：2020年5-7月债牛修正引发赎回潮
20年5月以来，国内疫情形势趋于缓和，基本面修复，定向降准后的资金面异常宽松，债市大幅调整、股市迎来反弹。货基、债基资金开始向股市转移，扩张规模放缓。7月初，股市突然迎来一波强势上涨，追涨情绪下居民大量赎回理财和基金并投入股市。《中国银行业理财市场年度报告（2020）》披露，2020年部分银行和理财公司发行的净值型理财产品出现较大净值波动，破净比例抬升；全年新发行的产品中共有 2,164 只产品出现破净情形，约占产品总数的 3%。
理财和债基的集中赎回导致债券面临抛压，流动性较好的中短债、利率债以及重仓的二级资本债率先调整，赎回负反馈循环加速债市下跌。具体来看，6月货基被大量赎回，推动存单利率上行，1M、1Y存单（AAA）收益率分别较5月底上升68bp、47bp，且修复时间长于其他品种；二级资本债（AAA-）由于被重仓持有，赎回潮下资产价值波动也更剧烈，1Y、3Y二级资本债（AAA-）收益率分别回调60bp、35bp；短端利率债也受到较大冲击，1Y、10Y国债收益率分别上行57bp、12bp。
1.4 赎回风波四：2022年3月股债双杀引发“固收+”理财赎回潮
2022年2月下旬俄乌冲突伊始，市场避险情绪较强，股市跌幅较大，3月上证指数从月初的3500点左右迅速跌到15日的3064点；3月社融高增进一步强化宽信用的预期，叠加地产债信用风险暴露，债市利率明显上行。“股债双杀”背景下“固收+”理财产品净值明显波动，加速投资者赎回产品，机构被动抛售二级债、股票等资产，形成“债市回调→赎回产品→机构抛售→利率加速上行”循环赎回机制。据普益标准数据，2022年3月，净值型产品综合业绩基准为4.20%，环比下滑82bp；固定收益类净值型产品业绩基准为4.55%，环比下滑19bp；混合类净值型产品业绩基准为2.82%，环比下滑333bp。
本轮赎回潮使得债券收益率出现不同程度上行，最先调整的是二永债、存单和流动性较好的利率债。利率债率先修复，进而传导到信用债，重仓的券种修复时间最长。最终金稳委出面安抚情绪，资金回流，债市很快修复。
1.5 赎回风波五：2022年11月中旬基本面转向引发理财赎回潮
本轮赎回发生在2022年理财完成净值化转型之后，投资者尚未完全适应净值化机制，对理财净值波动风险尚未有充分认知。2022年11月以来，防疫政策优化，市场对未来经济复苏预期好转，短端资金面逐渐收紧，债市1-10月曲线为牛陡，11月以后快速转为熊平；年底银行准备跨年资金，银行间资金成本上升，机构开始抛售短期利率资产，理财开始出现局部赎回。短期利率上升进而导致短期利率债出现流动性踩踏，传染到信用债，债券价格下跌，部分产品净值回撤乃至“破净”；市场产生恐慌情绪，大规模赎回潮随之出现，底层金融资产价格与理财产品净值波动又形成共振，市场螺旋负向循环进一步放大。
11月经历一波赎回后，12月由于部分定期理财到期，银行再次加大赎回力度。根据普益标准数据，银行理财存续规模下降主要来自于个人理财，四季度个人理财规模环比下降约1.9万亿元，而机构理财产品仅减少0.4万亿元。
这场赎回潮中，受波及最大的是重仓品种二级债和高流动性利率债，且短端冲击大于长端。最先反应的是银行间市场的债券品种，以同业存单为主；然后波及到利率债、二永债及其他信用类品种，其中3年期中短票(AAA)信用利差一度突破100bp。随着央行宣布降准25bp，加之母行向理财子提供流动性支持，资金流动趋于稳定。市场恐慌情绪逐渐消散，投资者对银行理财产品的赎回压力有所减轻。
1.6 历次赎回潮总结
历次大规模赎回潮的出现，通常都伴随着政策收紧或市场环境的突变。政策收紧或引发机构流动性短缺，诱发机构主动赎回；市场行情转向，投资者调整配置策略，机构往往被动赎回，并且容易诱发负反馈循环。
赎回潮对债市的影响而言，从品种上看，利率债流动性较好，一般最先受到冲击，然后逐步传导到信用债市场；从期限看，短期活跃券种最先调整，短期国债、二级资本债、同业存单收益率首当其冲，而长期债券收益率的变动可能存在一定的滞后性；安全性较好的品种修复较快，而重仓品种和信用债影响最深，持续时间最久。市场的稳定通常需要监管部门的干预、政策的适时调整以及市场自身的修复能力。一是市场自发修复的速度，若底层资产波动明显减缓，净值波动程度减小，“负反馈”链条也将解除；若央行及时提供流动性支持，一般会加速这个过程。二是监管机构出台政策安抚情绪。在2022年“固收+”赎回潮中，3月金稳委提出审慎出台紧缩性政策，市场情绪渐渐企稳。
2.近期债市回调与机构“预防式”赎回
2.1八月：债市分化加剧，止盈情绪释放
8月初各类券种收益水平以下行至近年来最低位置，各类利差均被极致压缩，部分同期限信用债的性价比甚至不及利率债，市场观望与止盈情绪逐步蓄力。同时，8月巨量政府债供给冲击银行负债端，大行融出减少、MLF错位续作等驱动下，资金趋紧、流动性分层加剧；为及时进行资产负债管理、补充中长期资金（或提前储备跨季资金），银行加价发行存单，诱发存单和信用债利率调整。
在上述背景下，叠加监管喊话、压力测试、转债风波等因素催化下，机构大规模赎回债基，债券型ETF资产净值明显下滑，基金持续净卖出各期限信用债，优先抛售高流动性资产（如二永债等）；机构优先考虑降低持仓久期，长期限信用债成交活跃走低。本轮信用债收益调整幅度（20bp左右）明显高于利率债（10bp左右），与此前几次债市调整情形较为不同；同时，弱资质债、城投债利差走扩更明显，中长端回调幅度略高于短端，整体呈现“快跌”和“补跌”的特征。
整体而言，债市调整较为缓和。相较前几轮赎回潮而言，本次波动幅度明显较小，产品净值影响相对可控。9月初理财规模和收益率已经出现回升，破净率自8月31日到达峰后出现回落，尚无大规模破净倾向。同时，本轮赎回的逻辑是理财预防性赎回债基所引发的信用债调整，并未形成被动赎回的负反馈。从现券交易来看，8月公募基金净卖出债券超过3,000亿元；银行理财规模受此次调整影响有限，二级市场仍持续净买入各类债券。此外，险资和产品户等机构仍面临欠配压力、久期缺口较大，债市调整提高了部分券种的配置价值；8月持续逆势接盘，维持较高的净买入规模，起到利率“稳定器”的作用。
2.2九月：政策超预期，股债“跷跷板”
9月金融三部委政策连连利好，政治局会议整体定调更积极、方向更明确，财政和货币政策强调加大力度，针对资本市场实施多项强有力政策。上证指数一举创出近四年来最大涨幅，成交金额重回万亿级别。
在一揽子超预期增量政策、“股债跷跷板”效应和预防性赎回等因素作用下，9月末债市大幅回调。9月24日-29日，1Y、3Y、10Y、30Y国债收益率分别上行5.0bp、16.2bp、21.5bp、29.5bp，短端利率上行幅度较小，与其收益点位偏低、降息降准等因素有关；信用债收益率也明显上行，其中部分低等级企业债、中短期票据、城投债和银行二级资本债上行均超过20bp。
伴随着债市快速调整，机构止盈情绪释放，加之风险偏好上升使得部分产品面临赎回压力，市场普遍担忧理财“赎回潮”卷土重来。但从数据统计来看，9月末理财规模降幅符合同期水平，破净率、收益率等指标不降反升，短期内较难引发大规模赎回挤兑。同时，债市利多因素仍存，如基本面“强预期”与 “弱现实”、资金面合理充裕、部分欠配机构“逢跌买入”等，因此市场情绪也较快回归理性，股债进入再平衡状态。
3.赎回潮的诱因分析与展望
3.1基本面：波浪式修复
回顾前几轮赎回潮，政策兑现与基本面转向是推动形成大规模赎回潮的重要力量。基本面来看，24年Q3的经济增长动能稍显不足，三季度GDP增速边际放缓至4.6%，GDP平减指数连续6个季度负增长表明内需依旧偏弱；5-9月PMI连续处于萎缩区间。政策面来看，新一轮降准降息已迅速落地，货币政策仍偏支持性。短期内财政政策更聚焦地方化债、银行注资、提振地产等方面，增量财政空间对实际产出的拉动作用相对有限。近期部分政策成效初显，如大类消费品、地产成交等数据略有回暖，但预计短期内基本面尚难根本性扭转，市场偏向于博弈“预期差”，债市大概率延续震荡态势。
3.2资金面：中性偏松，扰动增多
目前银行间流动性整体较为宽松，但 11-12月MLF到期压力较大、增量债务限额有望在年内下达，MLF到期续作与政府债缴款或构成扰动项。我们在《9月金融数据点评：如何看待增量政策影响？》文中提及，倘若增发债券在年内落地，考虑“5,000亿元特别国债+10,000亿元特殊再融资债”的组合，政府债净融资规模或略低于去年同期。整体而言，预计资金面仍相对可控， MLF利率已连续调降至2.0%，与同业存单利差缩窄，大概率以小幅缩量续作为主；同时，央行及时采取货币对冲操作也有望平抑资金波动，未来将酌情调降存款准备金率0.25-0.5个百分点，同时配合公开市场国债买卖操作、结构性货币工具等形式为市场注入流动性。
3.3情绪面：“股债跷跷板”未必成立，增量财政预期分化
市场风险偏好切换会在短时间内诱发资金分流，对于理财赎回起到推波助澜作用，诸如2020年中、2022年初的两轮赎回潮。在股市“赚钱效应”驱动下，追求高收益的投资者会从固定收益市场抽离资金投资权益资产，债基、理财产品的份额会出现较大波动。但“股债跷跷板”也并非总是成立，一是股市行情反转需依靠公司业绩作为支撑，否则行情较难持续；二是股债两市的投资者风格迥异，加之产品赎回条款约束等，并不一定会发生大规模资金转移；三是从宽货币向宽信用的传导过程中，“股债双牛”局面也有望显现。
近期市场对增量财政的预期也存在分歧，随着下一次全国人大常委会召开时点的迫近，市场预期或更多反映在交易情绪上。目前市场普遍预期年内增发债券规模在1.5-2万亿元左右，可能提前下达明年额度或调整预算。倘若采取提前下达明年额度的形式，用于国有行补充资本，但理论上需等到明年初才能启动发行（参考提前下发地方专项债限额）；倘若调整年初预算限额，可能拟定3年左右、总规模6万亿元的预算调整草案，用于支持地方化债，年内下达部分额度并在11-12月集中发行（参考2023年增发国债）。
3.4展望：市场学习效应凸显，理财赎回“暗潮涌动”
2022年末的理财赎回潮使得投资者风险偏好普遍下降，也直接推动了银行理财产品和投资策略调整。例如：“向下兼容”客户，增加封闭式、最小持有期型、现金管理类理财产品，以加强负债和净值的稳定性；投资策略更注重流动性管理，资管产品、现金类资产持仓占比增加，并减少期限错配与过度下沉，更好与投资者风险偏好相匹配（详见《理财三部曲(1)：二十年，再回首》）。同时，理财公司也更重视投资者教育与客户陪伴，引导客户正确认知产品的风险收益特征与自身承受能力，理财投资者对于净值回撤的容忍程度也在边际提升。
此外，银行理财借道信托、保险资管等通道配置高收益资产，创新估值手段以调节收益，表面上实现做高收益与平滑净值的“双向奔赴”。央行在2024Q2货币政策执行报告中指出“当前市场和底层资产仍复杂多变，市场的螺旋循环效应也依然存在，对资管产品净值的波动还需要审慎观察”。净值化转型已是大势所趋，监管也将逐步收紧通道、督促机构规范经营，净值波动或有所放大，但理财公司也会灵活转换策略以适应新形势。预计未来小级别的理财赎回风波将更为频繁，但引发大规模赎回潮的概率较低。
4.总结
历次大规模赎回潮的出现，通常都伴随着政策收紧或市场环境的突变。政策收紧或引发机构流动性短缺，诱发机构主动赎回；市场行情转向，投资者调整配置策略，机构往往被动赎回，并且容易诱发负反馈循环。回顾前五轮赎回潮：一是2016年国海“萝卜章”事件引发非银机构信任危机，进而引发货基赎回，影响持续时间较短。二是2017年监管限制同业扩张，引发银行委外赎回。既有机构出于资产配置调整的自发赎回，又有新的监管准则下的被动赎回。三是2020年“股牛债熊”引发资金从债市抽离，机构之间形成踩踏，造成理财净值下滑。四是2022年3月“股债双杀”引起“固收+”底层资产价值剧烈波动，产品高收益和稳定的特性丧失，遭遇投资者集中赎回。五是2022年底防疫政策转向、稳增长预期快速发酵，加之资金整体偏紧，债市大幅调整并引发大规模赎回潮。
从近期两次理财赎回风波来看，8月政府债供给冲击下资金面趋紧、银行加价发行存单，叠加监管喊话、风险事件等因素催化，债市迎来较大幅度调整，理财机构预防式赎回债基。9月末一揽子超预期政策出台，权益市场“久旱逢甘霖”、量价齐升，债市高位下挫并引发理财赎回潮的担忧。上述两次债市回调并未引发大规模赎回潮，债市利多因素仍存，如强预期与弱现实分化、资金面合理充裕、部分欠配机构逢跌买入等，市场情绪能够较快平定、多空快速切换。
展望未来，预计短期内基本面延续波浪式修复，债市大概率延续震荡态势；资金面维持中性偏松，但扰动因素增多，料央行也会酌情采取降准、国债买卖操作等工具释放流动性；“股债跷跷板”效应也绝非必然，资金分流现象或将趋于缓和；增量财政预期存在分歧，交易情绪转向博弈“预期差”。近年来，理财公司不断完善产品设计、调整投资策略与重视投教陪伴等，客户黏性与净值化意识有所提升；同时，监管也在逐步收紧通道、督促机构规范经营，未来净值波动或有所放大，但理财公司也会灵活转换策略以适应新形势。预计未来小级别的理财赎回风波将更为频繁，但大规模赎回潮将较为罕见。
