YY | 理财三部曲(1)：二十年，再回首
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2024-10-22 07:16
广东
2004-2024年间，理财市场经历了“摸石过河”的初始萌芽阶段、野蛮扩张的保本刚兑阶段、规范化经营的净值转型阶段、赎回潮后的变革阶段，规模一路攀升，逐步引领着资管行业的发展。值此之际，我们将陆续推出“理财三部曲”系列报告，本篇作为开篇之作，重点围绕监管视角下的理财发展史、资管新规与赎回潮风波之后的新趋势与新挑战等内容展开。2004-2006年，为拓展中间业务渠道，理财产品逐步流行，监管随即发布规范化管理办法与指引，宣告着理财时代的到来。2007-2013年，理财更多赋予保本刚兑属性，通道业务、资金池等模式盛行，银信合作、银证合作、银基合作等业务推陈出新，宛若一场银行理财与监管部门的“猫鼠游戏”。2014-2017年，随着银行理财投资非标受限，资金被迫转向表内同业业务，在各个资产端科目中腾转挪移，同业代付、买入返售、应收账款投资等轮番上阵，加之同业理财、同业存单等持续拉长链条、推升杠杆，引来监管“重拳出击”；2018-2021年，资管新规应声落地，理财新规与理财子管理办法随之而来，理财大步跨入全面净值化时代，开启“第二增长曲线”。2022年理财“赎回潮”席卷而来，净值型产品备受冲击，引发行业变革。一是降低风险偏好，增发中低风险等级产品、现金管理类或纯固收类理财、资金投向现金与存款的比重提高；二是平抑净值波动，借助委外通道业务进行收益调节、增发摊余成本计价的封闭式产品等；三是强化风险管理，通过提高产品赎回门槛、增配流动性资产等形式，同时通过压降债配资产久期、调整仓位结构已匹配产品与投资者画像。2024年以来，银行存款持续流向非银，理财规模扩张进入新阶段，但忧喜参半。一是理财监管趋严，保险通道类协议存款收紧、银信合作强令整改、分级监管有望落地等接踵而来；二是业绩压力凸显，资产荒行情、高息资产通道受阻、债市回调行情等因素扰动下，收益与比较基准重现倒挂现象；三是持牌规范经营，持续压降部分中小银行理财业务将是大势所趋，集中管理有望释放理财规模效应。从2004年9月首支人民币理财产品（“光大阳光理财A计划”）问世，理财市场经历了“摸石过河”的初始萌芽阶段、野蛮扩张的保本刚兑阶段、规范化经营的净值转型阶段，规模一路攀升，逐步引领着整个资管行业的发展。值此二十周年之际，我们将陆续推出“理财三部曲”系列报告，本篇作为开篇之作，将聚焦于监管视角下的理财发展史、资管新规与赎回潮风波之后的新趋势与新挑战。
本世纪初，为应对金融开放与利率市场化趋势、提升自身竞争力，国股大行纷纷推出理财咨询及财务顾问等服务，并尝试发行结构化存款产品，旨在提供专业化客户服务、拓宽中间业务渠道。2001 年，央行发布《商业银行中间业务暂行规定》，允许银行提供部分中间业务，根据业务风险和复杂程度分别实施审批制和备案制，其中包括票据承兑、担保类业务、代理业务等25类业务品种。2004年往往被视作“银行理财元年”，光大银行作为全国首家获准开办理财业务的银行，2004年2月、9月陆续推出国内首只外币理财产品“阳光理财A计划”、全国首只人民币理财产品“阳光理财B计划”， 2005年4月又推出全国首只券商集合理财计划“光大阳光集合计划”，理财产品发行规模实现“翻倍”增长并占据先发优势，带动中间业务收入保持较高增速。其中，2005-2007年光大银行理财产品分别发行260亿元、549亿元、912亿元，手续费及佣金收入从6.69亿元增至16.78亿元。基于强化监管、配套和规范理财业务发展等目的，2005年9月银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》《商业银行个人理财业务风险管理指引》，明确了银行理财属于客户委托银行进行资金运作的表外业务，属于委托代理关系；同时将理财计划分为保证收益型和非保证收益型，后者又细分为保本浮动收益型和非保本浮动收益型，并规定理财计划的销售起点金额应在5万元以上，上述文件意味着个人理财业务正式纳入监管范围。为了适应市场与监管变化、加快理财规模扩张，各银行除了强化理财产品保本刚兑属性，还不断引入通道业务、资金池、同业理财等运作模式，与监管层开启长达十年的“博弈”之路。2007-2008年国内经济增速和通胀水平保持高位，央行持续通过升准加息以收紧货币，银行表内信贷扩张受到监管约束；2008-2009年四万亿经济刺激、叠加宽松的货币政策环境，国内经济快速复苏、广义货币持续高增；为避免经济过热，2010年货币政策再度转向，银行表内又面临 “限贷”的窘境。与此同时，房地产行业、地方融资平台及中小企业融资需求高涨，但表内信贷受债务监管趋严、授信审批不达标等影响较难充分满足，进而寻求表外渠道的融资支持。在此背景下，银信合作业务迅速兴起，“银行将理财计划项下的资金交付信托，由信托公司担任受托人并按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为”（2008年12月《银行与信托公司业务合作指引》）。银行理财借道信托实现表外资产的迅速扩张，一种是融资类通道业务，底层资产包括表外信贷、受益权转让、资产证券化等；另一种是投资类通道业务，底层资产包括非上市股权、二级股票或定增、标债资产、公募基金等。银行借助银信理财合作业务能够节约表内授信额度、减少存款准备金、缓解监管指标压力、优化表内资产结构；同时，利润驱动仍是影子银行发展的基本动因，资产收益率轮动决定影子银行最终的资金投向，银行借助银信合作业务能够攫取更高的超额收益留存。理财预期回报率往往明显高于银行存款，居民存款持续稳定流入理财，逐步催生出了“资金池”模式。其特点是“滚动发售、集合运作、期限错配、分离定价”，通过滚动发行短期理财产品、部分资金投资于长期限资产以获取期限风险溢价的盈利模式。然而，表外理财产品尚未建立风险隔离机制（如SPV），一旦基础资产出险或发生流动性危机，银行需自负盈亏或垫付资金，极易蔓延至银行表内并引发系统性风险。银信合作业务加速银行资产“表外化”，风险隐患重重，规模攀升的同时迅速引发监管关注。2009年银监会发布111号文《关于进一步规范银信合作有关事项的通知》，明确禁止银信合作理财产品不得投资于发行银行自身的信贷资产或票据资产，信贷资产转让模式受到约束的同时，信托贷款类银信理财合作产品接续而来，并呈现爆发式增长。监管部门闻风而至，银监会于2010年7月口头叫停银信理财合作业务，要求等待新规出台；8月银监会发布72号文《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》，要求融资类银信理财合作业务余额占比不高于30%，并且应在2011年底前将表外资产转向表内，银信合作业务受到巨大冲击。数据显示，2010至2012年期间，银信合作占信托资产余额比重由64%降至27%，融资类信托余额占比也迅速收缩。“你方唱罢我登场”，银证合作取而代之。股市在2008年之后不断振荡下挫，新股发行在2012年10月被暂缓，券商经纪、承销与保荐业务收入明显下滑，亟需开辟新的收入渠道。在此形势下，2012年10月证监会发布修订后的“一法两则”（即《证券公司客户资产管理业务管理》《证券公司集合资产管理业务实施细则》《证券公司定向资产管理业务实施细则》），针对券商资管业务“放松管制、放宽限制”，扩大资管管理的投资范围和资产运用方式、调整相关投资限制；针对定向资产管理，监管允许投资者和券商自行协商确定投资范围，为银证合作业务预留了通道；同时，各类业务的风险准备比例、净资本要求均有所降低，进而抬高了券商资管规模的理论上限。随着券商资管新政的实施，券商资管开放式通道被市场敏锐察觉，银证合作成为主流，投资标的主要涉及票据、特定收益权、委托贷款和信托产品（即“银证信”模式）。数据显示，2011-2013年间券商定向资管产品期末受托余额从0.13万亿元跃升至4.83万亿元，占全部资管产品的比重一度突破90%；与此同时，2012年至2013年初社融口径的新增委托贷款和信托贷款也呈现陡峭式上行。2013年7月中证协发布124号文《关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知》，旨在规范银证合作定向业务、有效防范业务风险，要求证券公司不得开展资金池业务、将委托资金投向国家禁止的行业或进行利益输送等。伴随着银信合作、银证合作的监管约束日益加重，银行也在积极寻找其他合作对象，银基合作、银保合作等也陆续成为银行通道业务的新模式。2013年3月，银监会出台8号文《中国银监会关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，清晰定义非标准化债权资产，要求银行投资非标资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与上年银行总资产4%之间孰低者为上限。理财资金投向非标资产受到严格限制，2012-2013年间理财产品投资非标的比重由42%大幅降至27%；2013年监管收紧银根、倒逼机构去杠杆，两次“钱荒”推动债市快速走熊，债券配置的相对性价比凸显，使得理财投资标债占比明显增加。银行理财投资“非标”受限，资金被迫转向表内同业。随着非标资产并入银行表内，借助同业科目腾挪资金的方式成为主流。最开始通过买入返售业务来规避监管，将同业资金转化为信贷资金进行投放，买入返售规模在2012-2014年期间迅速扩张，2014年6月样本银行的买入返售总规模较2011年末增长106%；2014年4月五部委联合发布127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》，禁止买入返售业务投资非标资产（以信托受益权为主）、叫停第三方担保，银行被迫寻求其他同业渠道。非标资产转入应收账款类投资科目，同业链条持续拉长。2014年起，理财产品、信托受益权、资产管理计划等非标资产大部分被记录在应收账款类投资科目，占总资产的比重也迅速增加，2013-2015年间从3.71%升至7.54%。与此同时，以同业存单、同业理财为代表的同业链条应运而生，同业理财作为该链条的核心业务，规模在2015-2016年间猛增近5.5万亿元。通过发行存单投资于同业理财、理财资金互持、委外产品嵌套等方式拉长资金链条，加剧金融系统的空转套利，也使得金融部门杠杆率飙升、期限错配问题严重，并且“一行三会”的分业监管格局难以适应混业经营的趋势、穿透式监管困难重重。宏观调控重心由稳增长转向防风险，金融业步入强监管、去杠杆的新周期。2016年12月，中央经济工作会议明确指出 “要把防控金融风险放到更加重要的位置，下决心处置一批风险点”，配合着货币政策收紧，一场针对银行业乱象的整治行动随即展开。2017年3-4月，银监会迅速部署检查 “三违反、三套利、四不当”、治理“十大乱象”（简称“三三四十”），通过机构自查与监管检查的形式打击了同业业务中的违规操作，如：表内表外相互交易、理财自持或互持、突破非标限制等；2017年8月，央行在二季度货币政策执行报告中宣布，自2018年一季度起将资产规模高于5,000亿元的银行所发行的同业存单纳入“同业负债占比”的MPA指标考核，银行被迫压降同业负债规模。数据显示，2017年同业理财规模触顶回落、年内骤减2.74万亿元，信托、券商、基金专户等通道业务规模均明显收缩，年内同业杠杆率从77.9%高点降至69.3%。“三三四十”专项整治昭告着“强监管”时代的正式到来，同时为了便于定量考核与常态化管理，一系列重磅文件与细则正抓紧谋划与起草。2017年11月“一行三会”联合出台《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，随后在2018年4月正式落地，针对刚性兑付、多层嵌套、杠杆不清、套利严重、规避金融监管和宏观调控等问题制定统一的标准规制，过渡期截至2020年底；2018年7月发布“补丁”文件《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，明确公募产品可以适当投资非标资产、银行现金管理类产品暂参照货基“摊余成本+影子定价”方法估值等内容。2018年9月，银保监出台《商业银行理财业务监督管理办法》，整体延续资管新规的思路，分别从业务规则与风险管理、理财托管、信息披露等方面明确监管要点；在资管新规和理财新规的基础上，2018年12月银保监发布《商业银行理财子公司管理办法》，将理财子公司定义为在境内主要从事理财业务的非银机构，产品投资范围较银行理财更为宽松，如非标占比要求放宽、可投资上市股权和其他机构发行的理财产品等。此外，针对净资本管理、销售管理、流动性管理、内部控制、标准化债权认定等重要领域，银监会等有关部门陆续出台相应的管理办法及细则，共同构成银行理财的监管体系。例如：2019年11月发布的《商业银行理财子公司净资本管理办法(试行)》要求净资本不得低于5亿元人民币、不低于净资产的40%、不低于风险资本的100%；2021年12月发布的《理财公司理财产品流动性风险管理办法》进一步明确关于投资交易、认购与赎回、合作机构等方面的管理要求。
银行理财开启“第二增长曲线”，理财子公司积极承接母行资管业务。自资管新规之后，理财开启净值化转型，截至2021年末（过渡期截止时间）净值化理财产品存续余额占比为93%。同时，各大银行开始加快筹建理财子公司，建信理财于2019年5月最先成立，目前共有32家理财子公司通过审批、31家正式成立（除浙银理财之外）。由于成立理财子公司后，银行自身无法再开展理财业务（不包括处置存量产品），因而理财公司开始加快承接母行资管业务，2022年末理财产品存续规模占比已超80%。
2022年11-12月，随着防疫政策超预期调整、地产“三支箭”接连放出，稳增长预期快速发酵，加之资金整体偏紧，债市大幅调整，迅速形成“债市大跌-净值回撤-理财赎回-抛售债券类资产-债市加速回调-加剧理财赎回”负向正反馈机制。由于2022年底理财产品已基本完成净值化整改，而投资者预期回报仍停留在刚性保本的阶段，对净值波动尚未有充分认知与准备，部分加剧了此次理财赎回的“传染性”。短短两个月内存续理财规模缩减近3.5万亿元，12月破净率达到峰值28.87%。
在本轮理财赎回风波平定之后，理财经营部门痛定思痛，主动调整经营策略以避免类似事件发生，涉及产品结构、资产配置、业务模式等多方面。从产品类型来看，新发行理财产品以固收类为主、混合类、权益类持续减少，2024年9月固收类、混合类和权益类产品存续规模占比分别较2022年末+10.03pct / -2.33pct / -0.09pct，债牛行情主推下固收类收益率领跑于其他产品类型。现金管理类规模稳中有降，作为季末回表资金的主要来源，存在季节性波动特征。从风险等级来看，中低风险(R2)、低风险(R1)的固收类产品的比重增加，2024年9月末存续规模分别占比89.40%、6.94%，较2022年末分别提高1.65pct、5.14pct。从资产配置来看，理财资产投向现金及银行存款的比重明显提高，由2022年末17.5%增至25.3%，有利于稳定底仓收益；债券类资产被挤占，利率债、信用债和同业存单占比分别下降2.06pct、4.53pct、1.50pct。
理财产品通过持续增配现金和存款、降低权益类资产比重等方式，从而压降底层资产收益波动；另一方面，理财还可借助委外投资形式，特别是信托计划和保险资管等“类通道”业务，通过风险准备金调节、摊余成本法估值等形式“削峰填谷”。将资管计划、基金和协议委外计入委外投资范畴，统计显示穿透前的理财委外规模占比从2022年末40%上升至2024年6月末53%。除了现金管理类理财产品之外，满足久期匹配、通过SPPI测试的封闭式产品也可采用摊余成本法估值，符合要求的产品还可采用混合估值法，上述方式可有效平滑净值波动；2022年之后，封闭式产品的比重有所增加，但近期有所回落，与业绩表现不及预期、比较基准持续下调且相较开放式产品的优势缩窄等因素有关。
在2022年理财“赎回潮”之后，投资者风险厌恶程度提高且流动性需求仍偏刚性，短期限、低波稳健的产品更受青睐。为迎合投资者的需求偏好，新发理财产品平均期限持续下降，使得理财负债久期偏短且趋势性下行，理财机构也更重视流动性风险管理。具体而言，一是提高产品赎回门槛，通过增发封闭式、最小持有期等类型产品，可以避免资金频繁进出带来的流动性冲击，同时还能丰富投资策略和增加收益弹性。二是降低资产变现难度，通过增持现金和存款等资产有利于提升组合流动性，增配债基等资产可实现灵活申赎，并且在债市“慢涨快跌”行情中能够及时止损止盈。同时，适度调降债配资产久期、调整仓位结构以匹配产品与投资者画像。以理财定期报告的前十大持仓债券为样本进行统计，结果显示2023年理财重仓债券平均期限明显下降、以二永债为代表的金融债占比减少，同时挂钩同业存单的理财产品更受追捧。在多轮存款利率调降、禁止“手工补息”等因素驱动下，银行存款持续流向非银，理财规模重新进入扩张区间。今年7月末理财规模已接近30万亿元，同比增速维持在13%左右；近期受债市回调影响，规模小幅回落，但整体可控。保险资管通道收紧。2024年2月，某地金融监管局向辖区银行下发《关于保险资管公司存款填报口径的工作提示》，要求通过保险资管公司发行理财产品等募集的资金应计入“同业存放”科目，不得计入一般性存款；银行理财借道保险资管配置存款，该模式存在期限错配、银行高息揽储、资金空转等问题。监管收紧后，现金管理类、最小持有期型理财产品受影响最大，部分资金将转向其他存款类产品、短久期债券等。信托通道面临整改。2024年6月，某地监管发布《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》，直指四类问题并强令整改，包括平滑机制调节收益、估值方法不当、在不同产品间交易风险资产、为现金管理类理财违规投资提供通道。7月某地监管下发通知，要求部分信托公司不得为理财产品提供收盘价估值服务；由于部分上交所非活跃债券收盘价长期不变，利用收盘价估值可掩盖理财净值的真实波动。理财借助信托通道能够突破产品限制投资高息资产，或者通过拉长久期、信用下沉等方式做高产品收益，同时借助估值服务、类资金池模式等手段来调节收益，使得产品兼具短久期、低波动和高收益的特征。分级监管有望落地。2024年5月，监管部门在行业内征求银行理财公司评级办法的意见，继信托、保险资管之后，理财或将面临监管评级，核心思想是弱化规模考核、注重质效提升，资产配置、收益调节、信息披露等或将是重点关注领域。
在“卖者尽责，买者自负”的理财净值化时代下，刚兑预期早已打破，业绩比较基准取代预期收益率成为投资者的重要参考指标。以固收类产品为例，自2022年末赎回潮后，存续理财产品的业绩比较基准明显调降，从2022年末4.08%降至2024年9月末3.36%；但实际收益率也在同步回落，价差保护相对有限，近期甚至出现小幅倒挂现象，2024年9月末年化收益率低于比较基准8.4bp。目前低利率趋势与资产荒行情是资管行业普遍面临的现实环境，高息资产“一票难求”，叠加监管趋严使得部分投向高息资产的通道被拦截，理财资金持续欠配，业绩达标压力仍存。长期来看，理财牌照化经营将是大势所趋，部分中小银行存量规模将被逐步压降。2022年9月，相关媒体报道某地监管要求部分城农商行存量业务不宜超过2021年8月末时点的规模；今年6月，又有传闻称部分省份城农商行的存量理财业务需要在2026年末清理完毕。截至2024年9月底，城农商行的存续理财规模约为3万亿元，考虑到后续持牌母行的理财业务将逐步到期、少数优质城农商行有望获批牌照，涉及整改的规模或在2万亿元左右。究其影响而言，一是有助于清理银行体内非净值型产品、加快净值转型进度，二是部分非标资产回表处置会消耗银行资本、加大拨备计提压力。随着理财子逐步承接母行及中小银行理财资金，市场集中度提高将有助于释放规模效应与规范化管理。
商业银行为拓展中间业务渠道，理财产品逐步流行，2005年监管随即发布规范化管理办法与指引，宣告着理财时代的到来。成立之初，理财更多赋予保本刚兑属性，通道业务、资金池等模式盛行，银信合作、银证合作、银基合作等业务推陈出新，宛若一场银行理财与监管部门的“猫鼠游戏”。2013年随着银行理财投资非标受限，资金被迫转向表内同业业务，在各个资产端科目中腾转挪移，同业代付、买入返售、应收账款投资等轮番上阵，加之同业理财、同业存单等持续拉长链条、推升杠杆，引来监管“重拳出击”；2018年资管新规应声落地，理财大步迈入全面净值化时代，开启“第二增长曲线”。2022年理财“赎回潮”席卷而来，净值型产品备受冲击，引发行业变革。一是降低风险偏好，增发中低等级产品、现金管理类或纯固收类理财、资金投向现金与存款的比重提高；二是平抑净值波动，借助委外通道业务进行收益调节、增发摊余成本计价的封闭式产品等；三是强化风险管理，通过提高产品赎回门槛、增配流动性资产等形式，同时通过压降债配资产久期、调整仓位结构已匹配产品与投资者画像。2024年以来，银行存款持续流向非银，理财规模扩张进入新阶段，但忧喜参半。一是理财监管趋严，保险通道类协议存款收紧、银信合作强令整改、分级监管有望落地等接踵而来；二是业绩压力凸显，资产荒行情、高息资产通道受阻、债市回调行情等因素扰动下，收益与比较基准重现倒挂现象；三是持牌规范经营，持续压降部分中小银行理财业务将是大势所趋，集中管理有望释放理财规模效应。
