【开源｜深度】万源通：聚焦印制电路板，募资新建中高端产品线（920060.BJ）--开源北交所

🌈文末研究合集 | 我们专注新三板、北交所研究10年🏆

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    万源通是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。经过多年技术研发及工艺技术积累，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品。

    公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。消费电子领域，公司的PCB产品主要应用于游戏机、鼠标、电源适配器、触摸屏、转接头、拓展坞等。在汽车电子领域，公司的PCB产品主要应用于汽车驾驶控制为统、逆变器、电池管理为统、压力传感检测为统、充电桩控制为统、车灯控制为统、电子助力转向为统、电机驱动为统、汽车车灯、微控制器、汽车电源控制为统等。在工业控制领域，公司的PCB产品主要应用于工控电源、伺服为统、变频器、工业电表等。在家用电器领域，公司的PCB产品主要应用于液晶电视、投影仪、家用空调、洗地机等。公司持续投入工艺及技术研发，产品质量满足了各行业客户对印制电路板高品质、高可靠性和耐用性等方面的要求。

    万源通拥有江苏省高新技术企业、江苏省民营科技企业、苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心、苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心、盐城市高精密PCB线路板工程技术研究中心等荣誉称号，取得并实施ISO9001质量管理体为认证、ISO14001环境管理体为认证、ISO5001能源管理体为、ISO14064温室气体管理体为、IATF16949汽车行业质量体为认证、QC080000电子电器产品中有害物质过程管理体为认证、中国质量认证中心CQC认证和美国UL安全认证。

1.1、 产品：向多层数高性能转型，2023年多层板产品收入占比提升至36.86%

    万源通主要产品按线路板层数可分为单面板、双面板和多层板。

    公司生产单面板以大批量为主，生产双面板和多层板以“中小批量、多品种、高品质、快速交货”为市场策略，在满足客户大批量订单需求的同时，快速响应中小批量客户需求，实现柔性化生产。目前，公司拥有江苏昆山和东台两大生产基地，具备单面板、双面板以及多层板生产条件。

    收入端：三类业务营收分配较为平均，2023年多层板产品收入占比提升至36.86%

    2021-2023年，万源通主营业务收入占比分别为95.68%、94.57%和93.59%，占比较高，主营业务突出。其他业务收入包括废料销售收入、租赁收入等。公司多层板收入分别为24200.13万元、29881.52万元和36268.67万元，占比分别为23.9%、30.8%和36.86%，占比逐年增加。

    2021-2023公司汽车电子收入分别为18589.76万元、25291.23万元和28376.73万元，占主营业务比重分别为19.19%、27.59%和30.81%，占比逐年增加。

    万源通顺应印制电路板行业高层数化、高性能化的发展趋势以及下游汽车电子领域电动化的浪潮，不断扩大多层板、汽车电子领域以及特殊工艺、特殊基材的PCB板产能布局，产品逐步向多层化和高性能方向转型，增加多层板及汽车电子领域产品占比，优化产品结构。

    产能&产销端：万源通东台工厂于2020年8月开始投入量产，近年来公司产能逐步提升，2023年公司产能提升至319.2万平方米。2022年，昆山工厂受外部环境及宏观经济下行影响，公司产量有所下降。公司2022年产销率超过100.00%，主要为去除期初库存。

    单价&毛利端：2023年单面板、双面板、多层板毛利率均增长

    2021-2023年，万源通单面板的单价分别为175.94元/平方米、191.54元/平方米和182.60元/平方米，销量分别为208.60万平方米、159.41万平方米和144.1万平方米，毛利率分别为17.53%、17.24%和22.54%，2023年显著增长。

    2022年，万源通产品结构优化，较高附加值应用领域的产品占比增加，并随着新客户订单的成功导入，减少了承接PCB企业的全制程外协订单，双面板售价提高至550.23元/平方米，同时毛利率同比增长6.68pcts。2023年，双面板毛利率进一步提升至20.10%，主要原因系单位成本进一步下降。

    2021-2023年，万源通多层板的单价分别为905.57元/平方米、930.72元/平方米和937.22元/平方米，销量分别为26.72万平方米、32.11万平方米和38.7万平方米，持续上升。随着东台工厂投产后产能扩张，公司积极拓展订单，收入大幅上涨，2022年毛利率同比增长11.59pcts。2023年，公司小幅提升单价且成本端进一步下降，因此毛利率进一步上升至31.27%。

    主要客户：万源通依靠较强的技术研发实力、定制多样化的工艺开发优势、迅速的订单响应能力、批量生产能力、精细化管理能力、快速的交货能力和良好的产品质量性能，积累了众多国内外知名客户，包括台达集团（台达电2308.TW）、LG集团、群光电子（2385.TW）、明纬集团、晨阑光电（飞乐音响600651.SH控股）、新普（6121.TWO）、光宝科技（2301.TW）、全汉（3015.TW）、京东方A（000725.SZ）、立讯精密（002475.SZ）、埃泰克、长江汽车、科世达、马瑞利等知名客户。

    2021-2023年，万源通向前五大客户销售金额分别为4.54亿元、4.53亿元和4.63亿元，收入占比分别为44.83%、46.75%和47.06%，整体较为稳定。台达集团是公司第一大客户，收入占比超过10%；公司新开发的高端消费电子客户新普科技在2022年度新成为发行人的前五大客户。

1.2、 财务：2023年实现营收9.84亿元，归母净利润11805.43万元

    2023年实现营收9.84亿元，归母净利润11805.43万元。归母净利润趋势呈现上升趋势，主要原因为东台工厂产能逐步释放，公司推行“大客户”战略，加大对重点客户、重点应用领域的投入，积极拓展汽车电子、高端消费电子等领域订单。

    2023年综合毛利率24.39%。2022年度，随着东台工厂完成产能爬坡，生产效率回归正常，以及高附加值多层板订单的起量，毛利率从2021年的12.00%回升至17.83%，随后毛利率快速上升，2023年综合毛利率24.39%，2024H1综合毛利率23.52%。

    期间费用率整体稳中下降，成本控制能力较强。2021-2024H1，期间费用率分别为9.62%、9.74%、9.67%和8.89%。净利率受毛利率及期间费用率的综合影响，净利率呈现波动趋势，2023年净利率为12.00%。

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2.1、 市场：我国PCB行业高于全球平均增长率水平，十年CAGR7.21%

    全球印制电路板行业发展现状

    印制电路板发明于20世纪30年代，最初主要应用于军方产品；20世纪50年代中期，印制电路板开始广泛商用。历经80余年发展，PCB行业已成为全球电子元件细分产业中产值占比最大的行业，全球PCB市场规模达六百亿美元。印制电路板制造行业的上游主要为铜箔、铜箔基板、玻纤布、树脂等原材料行业;下游主要为电子消费性产品、汽车、通信、航空航天等行业。

    印制电路板是现代电子信息产品中不可缺少的电子元器件,印刷电路板产业的发展水平可在一定程度上反映一个国家或地区电子产业的发展速度与技术水准。2020年全球PCB市场受外部环境影响经济承压，但5G基础设施建设、云计算、大数据和人工智能催生的线上行为方式刺激了电子行业需求增长，印制电路板作为“电子行业之母”，其市场需求在未来几年仍将呈现稳步增长趋势，行业规模将继续扩大。目前，PCB行业正处于第五轮增长周期中，主要由5G带来云计算以及物联网等技术变革，助力5G基站、通信设备以及新能源车的增长。据Prismark统计，2022年全球PCB总产值已达到817.4亿美元。

    从产品结构上看，多层板在全球PCB行业产值占比最大，2008-2021年各年度产值占行业总产值比重均达到35%以上，2021年多层板产值为310.53亿美元，占比38.37%；其次为封装基板，2021年封装基板产值为144.10亿美元，占比17.81%；柔性板、HDI板、单/双面板占比分别为17.37%、14.60%及11.85%。随着汽车电动化与智能化及5G带来云计算以及物联网等技术变革的趋势下，PCB方案呈现多元化，市场对高密度、高多层、高技术PCB产品的需求将变得更为突出，从传统以多层板为主的方案向金属基板、厚铜基板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板、HDI等特殊工艺、特殊基材的PCB方案演进。

    从印制电路板应用领域看，2021年全球PCB各类应用中，通讯占比19.92%，排名第一；计算机占比17.97%，排名第二；消费电子占比14.65%，排名第三；汽车电子占比10.79%，排名第四。由此可见，全球PCB下游应用领域中，通讯、计算机、消费电子和汽车电子是下游最为重要的4个领域。受益于汽车电动化与智能化大趋势，单车PCB用量增加，至2026年车用PCB将呈现明显增长趋势，根据Prismark预测，2021年至2026年下游应用于汽车电子的复合增长率约为7.91%。

    我国印制电路板行业发展现状

    在全球产业链分工的浪潮中，我国凭借在劳动力、资源、政策、产业聚集等方面的优势，PCB产值增长迅速，成为全球PCB产值增长最快区域。产值从2011年的220亿美元提升至2021年的441.50亿美元，复合年均增长率高达7.21%，高于全球平均增长率水平；预计2021年到2026年复合年均增长率保持在4.34%，产值将达到546亿美元。多层板在我国PCB行业产值占比最大，2015-2020年各年度产值占行业总产值比重均达到40%以上，2021年多层板产值占比49%，主要为多层板的应用领域最广，涵盖消费电子、个人电脑、笔记本、汽车电子等。HDI板占比18%，单/双面板占比14%，柔性板占比14%，封装基板占比4%。

    我国PCB应用领域广泛，涵盖了汽车电子、消费电子、通信电子、家用电器、工业控制、医疗器械和航空航天等领域。下游行业发展与PCB产业增长密切相关，消费电子可穿戴设备、元宇宙等新产品新技术不断涌现，汽车电动化、智能化及自动驾驶技术发展，5G基础设施建设、云计算、物联网、人工智能等新兴领域加速推进，消费电子、汽车电子以及通信等领域PCB的未来市场需求将稳步增长。2021年我国PCB下游应用领域以通讯、计算机、汽车电子和消费电子为主导，通讯、计算机、汽车电子和消费电子PCB应用市场占比分别为31%、23%、17%和16%，前四行业PCB应用占比超过87%。

2.2、 格局：我国前十大PCB生产商市场占有率合计49.53%，行业集中度高于全球市场

    截至2021年，全球约有2,800家PCB企业，主要集中在中国大陆、中国台湾、日本、韩国、美国和欧洲等六大区域。2000年以前，全球PCB产值70％以上分布在北美、欧洲及日本等地区，进入21世纪以来，PCB产业重心不断向亚洲地区转移。根据Prismark统计，2021年全球前十大PCB厂商中有9家分布在亚洲，1家分布在美国。从全球行业现状来看，2021年全球第一大PCB生产商臻鼎营业收入为55.34亿美元，在全球PCB行业的市场占有率仅6.84%，前十大PCB生产商的市场占有率合计仅35.17%，行业集中度较低，主要由于PCB行业在应用场景、产品、性能、材料等方面有较大的差异，整个行业具有明显的定制化特点，行业参与者众多。

    我国PCB行业竞争格局

    截至2021年，我国PCB企业大约有1,500家，主要集中在珠三角、长三角和环渤海等电子行业集中度高、对基础元件需求量大并具备良好运输条件和水、电条件的区域。中国作为全球最大的PCB生产国，中国大陆产值占全球PCB产值的比重从2000年的8%提升至2021年的54.56%，在单/双面板及普通多层板方面已达到世界先进水平。从中国大陆行业现状来看，2021年中国大陆第一大PCB厂商鹏鼎控股营业收入为331.15亿元，在中国大陆PCB行业的市场占有率为11.70%，前十大PCB生产商的市场占有率合计49.53%，行业集中度高于全球市场。

    万源通在行业中市场地位

    万源通是中国电子电路行业协会（CPCA）的会员单位，根据 CPCA公布的《第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业营收榜单》，公司综合排名为第60、内资排名为第37。公司提供的汽车电子、工业控制以及消费电子领域PCB产品品质稳定可靠，与众多知名客户合作关系稳定。汽车电子、工业控制以及消费电子等领域产品对PCB的可靠性、品质以及使用寿命等方面要求严苛，相关领域客户出于品控、验证成本和安全性等方面的考量，一般不会随意更换合格PCB供货商，倾向于与公司长期合作。公司与重要客户合作关系稳定，晨阑光电、光宝科技、群光电子、台达集团、明纬集团、LG集团、全汉等客户与公司合作时间均已超过5年。

    万源通营业收入的变动与同行业可比公司的变动基本一致，2021年，受PCB市场需求增加，公司销售收入与同行业可比公司营业收入均呈现大幅增长的状况；2022年，受公共卫生事件影响及产能调整的影响，公司与满坤科技、威尔高等公司收入出现不同程度下降。2023年，公司营业收入较2022年略有增长，与同行业可比公司满坤科技、贺鸿电子变动趋势一致。

    2021年万源通综合毛利率低于可比公司均值，主要为2021年公司东台工厂投产后产能爬坡，磨合及整合阶段存在人员熟练度不足、设备磨合等多方面因素，使公司双面板、多层板单位成本较高。公司与同行业可比公司毛利率的变动趋势基本一致，国际铜价快速上涨，PCB主要原材料覆铜板、铜球、铜箔等价格上涨，均值呈下降后回升趋势。2022年度随着东台工厂完成产能爬坡，生产效率回归正常水平，以及汽车电子等应用领域客户订单的导入，公司毛利率回升。至2023年，万源通毛利率高于可比公司平均水平。

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3.1、 创新：储备技术丰富，近两年研发费用均超4000万元

    万源通拥有多项核心技术，在汽车电子、工业控制和消费电子等领域的多项技术成熟稳定。汽车电子领域，公司产品应用逐步深入到主驱电控、OBC、动力电池管理、刹车、ABS、智能驾驶系统等核心系统。通过高纵横比产品加工技术、多种材料混压技术等项目的研发，形成了层压对位技术及高精密度产品影像转移技术等储备技术，有效提升了产品的高密度布线空间与安全屏障，更好的适配了下游汽车电子产品安全性和稳定性的需求；工业控制领域，公司产品围绕工控电源、伺服系统、变频器、工业电表等持续研发；消费电子领域，持续研发应用于折叠屏、G5G等和技术和XR、元宇宙等新兴领域的产品。此外，公司进一步研发应用于通讯领域的陶瓷板、高频/高速板等产品。

    截至2024年10月8日，公司拥有专利87项，其中发明专利11项，实用新型专利76项。截至2024年6月30日拥有研发人员125人，2021年至2023年度，研发费用分别为4847.11万元、4582.00万元和4261.89万元，主要为工资和材料费，2021年度，公司大力拓展汽车电子等领域客户，相应针对下游不同应用领域PCB产品的研发投入增加；同时，以东台工厂产能爬坡为契机，进行工艺改进和产品质量提升的研发，研发投入金额增长较多。2021-2023年，核心技术产品收入占比均在90%以上。公司每年度分别有8到10个研发项目。公司被评为“国家高新技术企业”、“江苏省民营科技企业”，并被认定为“苏州市市级企业技术中心”、“苏州市自动化印刷电路板工程技术研究中心”、“苏州市电子智能集成印刷电路板工程技术研究中心”和“盐城市高精密PCB线路板工程技术研究中心”等。

3.2、 客户：与存量客户合作稳定，重点开发高端消费电子客户

    万源通与重要客户合作关系稳定，汽车电子领域内包括晨阑光电、埃泰克、长江汽车等；工业控制领域包括明纬集团、全汉、台达集团等；消费电子及家用电器领域主要包括群光电子、LG集团、光宝科技、新普等。晨阑光电、光宝科技、群光电子、台达集团、明纬集团、LG集团、全汉等客户与公司合作时间均已超过5年。公司与存量客户合作稳定，2020-2022年新增订单和收入的占比均在70%以上；同时公司持续开拓新客户，增量客户的新增订单及实现收入的金额及占比逐年增长。2022年，公司消费电子应用领域存量客户台达集团受下游索尼、任天堂高端游戏机需求的增加，公司向其销售额较2021年增加2,308.08万元；增量客户中新普科技销售持续增长，公司向其销售额较2021年增加3,555.42万元。汽车电子应用领域收入持续上涨，销售额较2021年增加6,701.47万元。主要为埃泰克、科世达、敬鹏、亿诺光电等增量客户销售额较2021年共增加了5,842.38万元，占当年销售增加额的87.18%。

    新普科技是全球规模最大的电池模块研发与制造厂商，为公司重点开发的高端消费电子客户。新普科技于1992年成立于中国台湾，是全球规模最大的电池模块研发与制造厂商，笔记本电池全球占有率第一，年营业额200亿元左右，是台湾证券交易所上柜公司。该公司是专业锂离子电池模块研发与制造厂商，是全球消费电池PACK领域的头部企业之一，主要产品为笔记本电脑电池、平板电脑电池、手机电池、移动电源、消费型家电用品电池、工具类电池等。公司与新普科技2020年开始接洽，新普科技经过近一年的考察评估，于2021年将公司纳入合格供应商名单并开始采购PCB。公司向新普科技的销售以多层板为主，2021年及2022年多层板销售金额占向其销售总额的比例分别为97.77%和98.78%。2022年及2023年，公司对新普科技销售额分别为8,013.70万元和12881.17万元。

3.3、 募投：新增年产50万平方米高端印制电路板，达产后年均收入33,000万元

    “新能源汽车配套高端印制电路板项目”拟通过新建高端印制电路板产线，并配套购置相关先进设备，形成年产50万平方米的高端印制电路板产能。围绕印制电路板下游汽车电子应用领域布局产能。总投资共计25,570.30万元，项目建成后，将有利于公司提升多层板以及特殊工艺、特殊基材的中高端PCB板产能，突破产能瓶颈，提高生产能力及生产效率，以满足自身及下游市场未来发展需求。拟使用募集资金25,570.30万元于“新能源汽车配套高端印制电路板项目”

    本次募投项目新增产能为年产50万平方米刚性线路板，主要以2-6层高附加值及8层以上高端印制电路板为主，主要应用于OBC、主驱电控产品等汽车电子领域。高密度互连和刚柔结合等印制电路板拟作为公司下一阶段规划产品。项目建设期为2年，预计第4年产能利用率可以达到100%，达产后年均将形成收入和净利润分别为33,000.00万元和2,733.69万元。

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    印制电路板行业企业众多，企业生产经营情况受到产能规模、产品类型、下游应用领域等影响而有所差别。公司产品主要包含单面板、双面板及多层板，应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器等领域。公司按照主营业务及产品相似性、客户重叠性、下游应用领域、拟上市板块及信息公开化程度等标准选取澳弘电子、金禄电子、满坤科技、威尔高、贺鸿电子5家企业作为同行业可比公司。

    万源通同行可比公司PE2023中值为46.0X。万源通为专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品涵盖单面板、双面板和多层板。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。考虑到公司技术及品牌优势，有望进一步提高行业渗透率，建议关注。

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    下游市场需求波动风险、原材料价格波动风险、新股破发风险

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    开源北交所研究团队专注北交所，新三板，科技新产业研究，连续多年获得新财富最佳分析师、水晶球奖最佳新三板北交所研究、金牛奖和第一财经最佳分析师等荣誉。

所获荣誉

👉2023年新财富最佳北交所公司研究团队第一

👉2016-2022年水晶球奖北交所最佳分析师公募榜/总榜 双第一

👉2016-2017年金牛奖新三板研究第一名

👉2015-2016年新财富最佳新三板研究第一名