🌈文末研究合集 | 我们专注新三板、北交所研究10年🏆
科拜尔（920066.BJ）
分析师：诸海滨 | S0790522080007
· 改性塑料持续拉动公司营收增长，创新产品CPP打破国际垄断
科拜尔是专业从事改性塑料和色母料的研发、生产与销售的国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业，科技部创新基金项目承担企业，截至2023年12月31日，公司拥有14项专利，其中发明专利9项，实用新型专利5项，另有在申请专利4项。近年来公司改性塑料销售金额增长，致营业收入稳定增长，同比增速超过同行可比公司平均水平，2023年公司营业收入3.89亿元（+26.8%），归母净利润4523.95万元（+54.8%）。招股书中预计2024年营业收入4.97亿至5.15亿，归母净利润5150万元至5450万元。2023年公司毛利率20.07%，净利率10.04%。公司自主研发产品CPP（挤板吸塑级PP复合材料）打破了跨国公司对冰箱内胆材料的垄断，实现国产替代，整体技术达到国际先进水平。CPP近年来销量占比持续上升，2023年占主营业务产品的销量比重为41.57%。
· 塑料改性化率提升+下游应用景气度复苏，行业基本盘稳健
改性塑料是新材料领域中的重要分支，对于推动我国多个产业向轻量化、低碳化和环保化转型具有重要意义，是实施制造强国战略和创新驱动发展战略的重要支撑。目前我国改性塑料应用规模仍然偏小，全球塑料改性化率近50%，而根据中国塑料加工工业协会的统计数据，2016年我国塑料改性化率基本维持在19%左右，到2024年有望达到30%。根据中商产业研究院，2022年我国改性塑料市场规模约为2771亿元，同比增长6.44%，预计2024年我国改性塑料市场规模将达3107亿元。根据观研报告网，2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37%和15%。地产后周期边际企稳，家电用塑料需求有望改善。根据前瞻产业研究院测算，单台洗衣机、冰箱、彩电和空调分别使用改性塑料20千克、28千克、7千克和7千克，公司推算预计到2027年家电端改性塑料需求总量达到958万吨。在汽车端，由于改性塑料的特点能够较好的满足汽车产品的设计需求，随着汽车轻量化、环保化等理念的不断深化和推进，改性塑料在汽车产业中使用量将不断提升，车用改性塑料市场需求预计将持续上涨。
· 募投项目有望解决产能瓶颈，或助推公司收入进一步增长
近年来公司产能利用率较高，处于超产能生产的状态。公司拟募集资金14400万元，将用于年产5万吨高分子功能复合材料项目、研发中心建设项目和补充流动资金。“年产5万吨高分子功能复合材料项目”全面达产后，公司将能够生产4.5万吨改性PP系列产品和0.5万吨改性ABS系列产品，产能瓶颈问题有望得到解决。
· 估值对比：可比公司PE 2023均值为29.4X
根据所处行业、主营业务、主要产品和下游应用等因素，选取会通股份、富恒新材及禾昌聚合作为改性塑料业务可比公司，选取宁波色母、宝丽迪作为色母料业务可比公司。可比公司PE 2023均值为29.4X。科拜尔本次募投项目将有效扩充产能，有望推动业绩增长，若发行价合理，建议关注。
风险提示：客户集中度较高的风险，主要原材料价格波动风险，新股破发风险
01
1.1、 发展：14项专利，与四川长虹、美的集团等企业保持稳定合作关系
合肥科拜尔新材料股份有限公司成立于2010年1月，是专业从事改性塑料和色母料的研发、生产与销售的国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业，科技部创新基金项目承担企业，2022年6月挂牌新三板，2023年6月进入创新层。截至2023年12月31日，公司拥有14项专利，其中发明专利9项，实用新型专利5项，另有在申请专利4项。
公司下游行业应用领域主要为国内家电厂家，并慢慢衍生至汽车行业、消费行业等。目前公司已与美的、美菱、长虹、TCL、惠而浦、海信、奥马、双鹿等众多知名企业建立了稳定的合作关系。
公司控股股东暨实际控制人为姜之涛、俞华夫妇，侯庆枝为一致行动人。截至2024年9月11日，公司合计有5名股东，姜之涛直接持有公司69.33%的股份，且其作为公司股东科之杰的执行事务合伙人，通过科之杰控制公司2.16%股份的表决权；俞华系姜之涛配偶，其直接持有公司18.49%的股份，二者合计控制公司89.98%股份的表决权，为公司控股股东暨实际控制人。侯庆枝与俞华为姻亲关系，持股4.62%，为一致行动人。
1.2、 产品：改性塑料为主要收入来源，家用电器是主要应用领域
公司专注于高分子复合材料领域，专业从事改性塑料和色母料的研发，产品为粒子形态，可广泛应用于家用电器、日用消费品、汽车零部件等领域。
改性塑料
塑料改性是在通用塑料、工程塑料或特种塑料等塑料基材的基础上，通过添加合适的助剂、填料或其他高分子材料，经过物理、化学或两者兼而有之的方法加工改性，从而提高塑料在阻燃性、强度、抗冲击性、韧性、耐腐蚀性等方面的性能。公司改性塑料产品系列主要包括改性PP、改性ABS和其他改性塑料。
色母料
色母料是一种高分子材料专用着色剂，是把超常量的颜料或染料均匀地载附于树脂之中而得到的聚集体，在使用时便于计量和运输，不会额外产生粉尘和污染，使用色母料着色是现今制造业生产加工过程中最普遍适用的着色方法。公司的色母料产品包括普通色母和功能色母。
改性塑料为公司主要收入来源。2021-2024H1，公司改性塑料收入分别为1.94、2.55、3.24和1.85亿元，占主营业务收入的比重分别为74.3%、83.5%、83.7%和86.3%，比重呈现逐年上升的态势；色母料收入分别为6357.6、4864.9、6093.6和2860.8万元，占主营业务收入的比重分别为24.4%、15.9%、15.7%、13.3%；其他主营业务指受托加工业务收入。
从毛利率来看，色母料的毛利率高于改性塑料，2021-2024H1，色母料毛利率分别为26.2%、22.6%、31.2%和27.9%，而改性塑料毛利率为18.5%、15.8%、17.8%和16.7%，整体波动较小。公司采用成本加成定价方法，产品毛利率波动主要受原材料价格影响，2023年度公司改性塑料盒色母料产品毛利率增长，主要因为产品单位成本降幅大于销售均价降幅所致。
公司产品主要应用于家用电器和日用消费品领域，此外，公司已获得汽车行业质量管理体系认证，正积极拓展汽车零部件领域。
家用电器是产品主要应用领域。2021-2024H1，公司产品家用电器应用领域占比分别为96.37%、97.74%、97.95%和98.08%，占比较高且保持稳定。公司在产能受限的情况下，会优先保证长期稳定合作的家电领域优质客户的订单需求。
1.3、 财务：改性塑料销售情况良好，业绩稳健增长
公司业绩增长稳定。2022-2024H1，公司营业收入分别为3.07、3.89和2.15亿元，归母净利润分别为2923.10、4523.95和2160.99万元。公司收入增速较快主要由于公司积极开拓市场，改性塑料销售金额增长所致。
公司毛利率呈现先下降后增长的趋势，净利率维持在10%上下波动。2020-2024H1，公司毛利率分别为28.34%、20.67%、17.00%、20.07%和18.26%，主要收到产品结构、原材料价格波动等影响。
公司经营活动产生的现金流波动较大，原因系公司根据会计准则规定，将不满足终止确认条件的应收票据贴现取得的现金流划入筹资活动现金流入而导致经营活动现金流净额产生波动。
公司应收账款周转率呈现上升趋势。2020-2023年，公司应收账款周转率分别为2.71、3.58、4.52和5.13次，回款情况逐年改善。
公司期间费用率较低。2021-2023年，公司销售费用利率分别为0.71%、0.76%和0.58%，销售费用率较低。
1.4、 技术水平：核心技术自主研发，CPP产品打破国际垄断
1.4.1、 核心技术：均实现批量生产，收入占比高
公司注重研发创新，坚持自主研发，2020-2023年研发支出逐年增加，分别为1105.7、1195.3、1636.2和1778.3万元。
公司当前核心技术均为自主研发，且产业化程度较好，均已实现批量生产。核心产品收入占主营业务收入的比重较高，2021-2024H1分别为91.48%、93.71%、92.79%和93.28%。
1.4.2、 创新产品：CPP达国际先进技术水平，销量占比快速提升
CPP（挤板吸塑级PP复合材料）为公司自主研发产品，以PP为基体树脂，通过改性后获得的一种复合材料。产品具有优异的耐油性、耐发泡剂腐蚀性，且复合材料具有优异的熔体强度和较宽的熔程，能够满足复杂的挤板吸塑工艺要求，可替代传统的挤板吸塑级HIPS材料。CPP打破了跨国公司对冰箱内胆材料的垄断，实现国产替代。
2023年8月，中国轻工业联合会对公司CPP进行成果鉴定，并出具了《科学技术成果鉴定证书》（中轻联科鉴字〔2023〕第130号），认为，通过聚丙烯材料多相体系结构调整、接枝和高分子共混改性，解决了熔体强度低、熔程窄的加工问题，提高了材料的耐油性及耐腐蚀性。得到的CPP材料用于冰箱内胆，其ESCR（耐环境应力开裂）保持率比HIPS材料提高了20%以上，有效解决了冰箱“胆裂”的痛点问题，并认为整体技术达到国际先进水平。
在新产品CPP进入市场后，公司采取市场渗透定价策略来提高市占率，2021-2024H1，CPP产品占主营业务产品的销量比重为18.83%、46.99%、41.57%和43.96%，上升较快；2021-2024H1，CPP产品毛利率分别为12.39%、13.42%、15.11%和16.5%，低于改性塑料产品平均毛利率水平，并低于被替代的冰箱内胆色母产品的毛利率，因此拉低了公司整体毛利率水平。
1.5、 供应商及客户：料重工轻&客户集中度高，议价能力有待加强
公司所处行业“料重工轻”，直接材料占比较高。公司主要原材料为 PP、PS、ABS 等合成树脂，属于大宗商品，其价格受石油等基础原料价格和市场供需关系影响。2023年，公司直接材料占主营业务成本的比重为91.46%，因此原材料价格波动对公司产品成本影响较大。
公司客户集中度较高，2021-2023年，前五大客户销售额占比分别为80.00%、80.93%和76.43%。公司下游行业应用领域主要为家用电器行业，目前已与四川长虹、美的集团、TCL、惠而浦、海信集团等知名家电领域企业建立了稳定的合作关系，并通过了海尔集团的验厂阶段。公司作为供应商通过资质审核后，在产品正式供货前还需要经历较长的验证周期，因此考虑到转换成本，一旦进入到下游客户的供应链系统，双方会保持长期稳定合作，不会轻易替换供应商。
公司采用寄售和非寄售两种销售模式，寄售模式占比逐年提升。寄售模式指将所需产品寄放在寄售客户指定地点，与客户就实际使用量进行对账并结算，适用于部分采用“零库存”模式管理的客户。2021-2023年，公司寄售模式下的收入占比分别为29.15%、39.43%和40.97%，寄售客户数量从8个增加到12个。从整体客户数量来看，公司2021-2023年客户数量合计为167、189、225个，反映了良好的客户开拓成效。
1.6、 募投项目：满负荷生产亟待整改，募投项目助力解决产能瓶颈
公司产能利用率较高，处于超产能生产的状态。公司生产项目包括科拜尔“年产2万吨家电用色母及新材料项目”和材料科技“塑胶材料生产项目”，2021-2023年，两个项目均存在实际年产量超过批复产能的情形。2023年，公司额定产量35000吨，实际产量45176.02吨，产能利用率高达129.07%。当前，公司已针对超产能生产事项进行整改。
本次公开发行，公司拟投入募集资金14400万元，将用于年产5万吨高分子功能复合材料项目、研发中心建设项目和补充流动资金。“年产5万吨高分子功能复合材料项目”全面达产后，公司将能够生产4.5万吨改性PP系列产品和0.5万吨改性ABS系列产品，预计项目建设期为24个月。据公司测算，若项目顺利实施，项目达产年营业收入43,543.49万元，税后内部收益率为19.75%，税后投资回收期（含建设期）为5.79年。研发中心建设项目旨在进一步完善研发基础设备，改善现有研发环境，提升公司在基础研发和前瞻性产业技术开发的能力。
02
塑料作为三大合成高分子材料之一，由石油化工产业形成的各类树脂通过加聚或缩聚反应聚合而成，可以自由改变成分及形体样式，凭借质量轻、强度高、绝缘、透光、耐磨等特性，广泛应用于人类社会的各项生产活动。由于塑料在耐热性及荷载方面存在不足，需要对塑料进行改性后应用。塑料的改性是在基础材料的基础上，通过添加合适的改性剂，经过填充、共混、增强等方法提高塑料的各类性能。加工获得的改性塑料克服了普通塑料耐热性差、强度和韧度低、耐磨抗冲性弱的缺陷，提高了阻燃性、强度、抗冲击性、韧性等方面的性能。
公司上游为石油化工行业，上游原材料一般是各种合成树脂以及各类辅助料助剂等，下游则覆盖家用电器、日用消费品和汽车零部件等领域。
2.1、 改性塑料：政策加持下，国内塑料改性化率仍有上升空间
改性塑料是新材料领域中的重要分支，对于推动我国多个产业向轻量化、低碳化和环保化转型具有重要意义，是实施制造强国战略和创新驱动发展战略的重要支撑。近年来，随着汽车工业、家用电器、电子通信、新能源等产业不断向中国转移，国内经济的快速发展和基础材料领域逐步推行“以塑代钢”“以塑代木”，同时在“新型城镇化”“建设美丽中国”等政策的加持下，中国已经成为全球塑料行业的最大市场和需求增长点。
目前我国改性塑料应用规模仍然偏小。全球塑料改性化率近50%，而根据中国塑料加工工业协会的统计数据，2004年我国塑料改性化率仅为8%，2016年我国塑料改性化率基本维持在19%左右，到2024年有望达到30%。
根据中商产业研究院，2022年我国改性塑料市场规模约为2771亿元，同比增长6.44%，预计2024年我国改性塑料市场规模将达3107亿元。
色母料作为生产改性塑料产品的着色剂或特定功能改性的母粒，也属于广义上的改性塑料。根据Reports And Data统计，预计到2026年全球色母粒行业的市场规模约为173.5亿美元。根据《中国色母粒行业发展趋势及竞争策略研究报告》，2020-2021年度我国色母粒市场规模分别为438.75亿元和465.64亿元。
2.2、 应用场景：家电需求有望企稳回升，汽车销量稳定增长
改性塑料下游应用场景广泛，包括汽车、家电、电子电器、办公设备等传统领域，以及轨道交通、精密仪器、航空航天、新能源等高新技术领域。其中家电和汽车是改性塑料产品应用最多的两个市场。根据观研报告网，2022年我国家电和汽车领域占改性塑料消费量的比重分别达37%和15%。科拜尔产品主要应用于家用电器和日用消费品领域，并在汽车零部件领域积极拓展业务。
家用电器
2023年以来，随着“保交楼+稳融资+宽信用”政策驱动，房地产行业压力缓解，家用电器作为后周期品类需求变化通常滞后于竣工端，随着竣工端压力缓解，家用电器需求也会逐渐恢复，从而对家电用改性塑料需求形成支撑。2023年，包括空调、彩电、冰箱和洗衣机的四大家电总产量为63917.2万台，较2022年同比增长7.3%。
地产后周期边际企稳，家电用塑料需求有望改善。家电下游为房地产行业，近两年地产周期加速下行，对家电需求形成拖累。2023年，全国房地产开发企业竣工房屋面积为99831.09万平方米，同比增长17.0%。根据前瞻产业研究院测算，单台洗衣机、冰箱、彩电和空调分别使用改性塑料20千克、28千克、7千克和7千克，则根据2023年全年产量测算，中国四大家电改性塑料需求量合计为785万吨。科拜尔在招股说明书中结合四大家电产量在2019-2023年的平均增速来预测未来四年产量增速，推算得出，预计到2027年改性塑料需求总量达到958万吨。
日用消费品
改性塑料与普通塑料相比，在阻燃、强度、耐候、耐腐蚀等性能上具有优势，同时，改性塑料还具有易成型、轻量化、色彩丰富等特点，因此在日用消费品领域应用广泛，如公司产品可应用于箱包、水壶、水杯等产品，以满足其外观颜色以及性能上的需求。
汽车零部件
由于改性塑料的特点能够较好的满足汽车产品的设计需求，随着汽车轻量化、环保化等理念的不断深化和推进，改性塑料在汽车产业中使用量将不断提升，车用改性塑料市场需求预计将持续上涨。根据汽车工业协会数据，我国汽车产销量总量连续15年稳居全球第一，2021年结束“三连降”开始回升，2023年汽车销量为3009.4万辆。
2.3、 竞争格局：科拜尔营收增速高于同行平均
国内改性塑料行业竞争格局可分为三个梯队，即大型外资企业、规模内资企业、小型内资企业，大型外资企业在改性塑料高端市场仍占据主要地位。同时由于改性塑料行业非标准化、定制化的特点，中国改性塑料行业市场集中度低。
根据所处行业、主营业务、主要产品和下游应用等因素，选取会通股份、富恒新材及禾昌聚合作为改性塑料业务可比公司，选取宁波色母、宝丽迪作为色母料业务可比公司。
从营业收入和归母净利润的角度来看，科拜尔当前的规模相对较小，收入和归母净利润均低于同行可比公司平均水平。从成长性来看，科拜尔营业收入同比增速高于同行业平均水平，归母净利润同比增速与行业平均水平相当，符合其作为成长期企业的特点。
从盈利能力来看，近年来科拜尔毛利率与同行公司平均水平相当，净利率略高于同行可比公司平均水平，可见其或在成本控制和产品定价策略上具有一定优势。
从研发投入角度来看，科拜尔研发费用率高于同行平均水平，2020-2023年均位于同行第一的水平。从研发成果角度来看，截至2023年12月31日，科拜尔拥有已授权专利14项，其中发明专利9项，实用新型专利5项，另有在申请专利4项。公司当前专利数量少于同行可比公司平均水平，原因系可比公司均为行业内具有一定规模的上市公司，公司目前业务规模小于同行可比公司。
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科拜尔是专业从事改性塑料和色母料的研发、生产与销售的国家高新技术企业、国家专精特新“小巨人”企业，科技部创新基金项目承担企业。本次募投项目将有效扩充产能，有望推动业绩增长，若发行价合理，建议关注。
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客户集中度较高的风险，主要原材料价格波动风险，新股破发风险
☞北证50：锦波生物 | 国航远洋 | 苏轴股份 | 梓橦宫 | 三元基因 | 森萱医药 | 连城数控 | 天力复合 | 利通科技 | 创远信科 | 民士达 | 鼎智科技 | 安达科技 | 康普化学 | 曙光数创 | 华岭股份 | 海能技术 | 硅烷科技 | 恒进感应 | 奥迪威 | 邦德股份 | 骏创科技 | 凯德石英 | 吉冈精密 | 禾昌聚合 | 吉林碳谷 | 同力股份 | 德源药业 | 颖泰生物 | 富士达 | 艾融软件 | 球冠电缆
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