钟维 | 智能投顾规制：传统框架如何与智能金融业态契合
民生
社会
2024-11-22 08:01
山东
摘要：典型的智能投顾是一种全流程的自动化投资服务，这需要相关法律和监管规则对全权委托账户管理服务模式的支持。然而，我国现行的两种规制框架，包括“证券投资顾问”模式和“资管意见”模式，以及现有的两种突围尝试，包括“投资顾问账户管理业务”模式和“基金投资顾问”模式，在适用于全权委托型智能投顾业务时，均不同程度存在一些问题。应当在法律层面允许投资顾问开展全权委托账户管理业务，从而使全权委托型智能投顾能够采用此种规范方案，也有利于通过具体的规则落实智能投顾经营者的信义义务。将智能投顾与客户之间的关系界定为信义关系具有必要性和可能性，且可以落实到具体的主体上。在投资顾问的规制路径下，为落实智能投顾的信义义务，应建立相应的规则框架。注意义务下的具体要求包括适当建议、合理建议、最佳执行和全程监督，忠实义务下的具体要求包括重要事实披露、自营交易规则和交叉交易规则等。
关键词：智能投顾；全权委托账户管理；信义关系；注意义务；忠实义务
目次
一、将智能投顾纳入传统规制框架产生的问题
二、全权委托型智能投顾法律基础的重塑
三、智能投顾业务中的信义关系
四、投资顾问路径下的信义规则框架
结语
人工智能与投资顾问相结合，就产生了智能投顾。智能投顾的主要目标就是通过对人工智能技术的使用，从而提高投资顾问服务的经济性和扩展性。从商业角度来看，金融机构通过智能工具能够以更低的成本向客户提供投资顾问服务，并且能够通过在线渠道接触到更广泛的客户。从投资者角度来看，他们通过智能投顾能够以更低的费用和账户资金门槛获取以现代投资组合理论为基础的投资途径，并从更为标准化的移动用户体验中受益。此种新型智能金融服务业态有巨大的发展潜力。据估计，到2025年，全球由智能投顾公司管理的资产总额将达到5至7万亿美元。而2022年中国市场由智能投顾管理的资产总额超过6600亿美元，用户数量超过1亿。特别重要的是，我国个人养老金制度于2022年11月25日正式启动。从域外经验来看，美国2006年《养老金保护法案》关于雇员自动加入401（k）计划的规定，催生了对低端投资顾问服务的巨大需求，美国的一批著名智能投顾公司就是由此发展起来的。我国推行的个人养老金制度其实就是中国版的401（k）计划，必将进一步激发市场对智能投顾服务的需求。在此背景之下，审视我国针对智能投顾的现有规制框架是否存在问题，如何将智能投顾纳入适当的规制框架，并在此框架基础之上建立起完备的信义规则体系，从而保障智能投顾行业规范、健康发展，正是本文所要研究的课题。
总体而言，智能投顾公司提供了门槛更低也更为便捷的投资顾问服务，因而受到了广泛的欢迎和关注。与传统投资顾问相比，智能投顾的特点主要体现在四个方面：第一，在人力规模方面，典型的智能投顾公司规模小，员工精简，通常只专注于一种服务。第二，在投资产品范围方面，智能投顾主要依赖被动指数和多样化策略，主要投资于跟踪市场宽基指数的交易型开放式指数基金（ETF）。第三，在使用成本方面，智能投顾收取的费用和允许的最低投资账户金额都更低。第四，在便利性和投资理性方面，智能投顾服务模式使得投资者可以每天24小时非常方便地在线访问自动投资组合，且智能投顾能够较少地受到管理者本身的情绪影响，从而实现更为理性的投资，以及避免羊群效应。 从世界范围来看，金融市场相对发达国家流行的智能投顾服务模式是类似的，一般而言都是一种全流程的自动化投资服务，即包含了客户画像、资产配置建议、投资组合选择、交易执行、投资组合再平衡等功能。而一些国家较高级的智能投顾还可以提供税务规划和投资组合分析等进阶功能。在典型的智能投顾服务中，交易的代执行和投资组合的自动再平衡功能非常关键。大部分客户购买智能投顾服务的目的并不只是为了获得投资建议，只有包含这两项功能，客户才能将自己从交易执行、频繁调仓等繁冗的事务中解放出来。这些功能的实现，依赖于客户对智能投顾管理自己投资账户的全权委托。而相关法律和监管规则对此种全权委托账户管理服务模式的支持，则至为关键。 （二）现行规制框架与全权委托型智能投顾业务之间的冲突 法律是技术中立的，因此对智能投顾的监管通常都会基于既有的金融业规则，并不会仅仅因为其使用了人工智能技术而对其予以监管豁免。从世界范围来看，各国基本上都是将作为新兴金融科技业态的智能投顾纳入已有的某种监管框架进行规制，除非不存在适当的既有规制框架。例如，在美国，智能投顾必须遵守适用于在联邦证券交易委员会或州证券监管机构注册的投资顾问的《证券法》和《投资顾问法》，而且必须像传统的投资顾问一样提交ADV表格。在澳大利亚，智能投顾如果要从事提供金融服务（如金融产品咨询）的业务，除非申请豁免，否则必须持有澳大利亚金融服务牌照或作为金融服务持牌人的授权代表。在加拿大，在线顾问必须注册为投资组合管理人，且必须满足常规的注册条件。在新加坡，智能投顾没有单独的许可机制，与人类投资顾问一样适用《证券期货法》和《投资顾问法》的监管框架。可见，在特定监管框架之下，为用户提供智能投顾服务的平台通常需要进行注册或获得相应的行政许可，否则就会产生合规风险。然而，将我国既有的两种规制框架适用于全权委托型智能投顾业务，均不同程度地存在一些问题。 1.“证券投资顾问”模式。根据我国现行规定，证券、期货投资咨询是指从事证券、期货投资咨询业务的机构及其投资咨询人员为证券、期货投资人或者客户提供证券、期货投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动。而证券投资顾问业务是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。相关规定对投资顾问的定义中“辅助投资者作出投资决策”的表述，表明了投资顾问的服务内容仅包括提供投资建议，至于真正作出投资决策的主体，只能是投资者自己。这也体现出投资顾问业务与资产管理业务在我国法律语境下的区别。从根本上来说，我国《证券法》第161条第1款禁止证券投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资，因此投资顾问不可能获得全权委托进而代客户作出投资决定和执行交易。 然而，市场对投资顾问服务的真正需求是包含交易代执行和投资组合再平衡在内的全流程服务，而不愿为仅仅提供投资建议的顾问服务付费。调研显示，我国证券投资咨询持牌机构生存空间受限的主要原因就在于《证券法》禁止投资咨询机构与客户建立委托代理关系。此外，中国证监会已多年不再批准新的证券投资咨询牌照，市场上存量牌照逐年减少。有学者对19家较为流行的智能投顾公司进行调查后发现，其中仅有2家持有证券投资咨询牌照。欲开展相关业务的公司只能通过高价从市场上收购已有的牌照，这实际上抬高了经营成本，并且会进一步通过服务费形式转嫁给客户，导致客户更加不愿意购买此种服务。 很多智能投顾平台背离了其作为买方投顾的本质，变成了基金等理财产品的推介和销售渠道，呈现出卖方投顾的形态。买方投顾与卖方投顾最直观的差别，就是在买方投顾的情况下，客户直接支付投资顾问咨询费，就像支付律师咨询费一样；而在卖方投顾的情况下，客户做任何投资咨询，都无须付费，投资顾问主要靠理财产品供应方（发行方）的返佣获取报酬。虽然，法律规定投资顾问应当为客户的最佳利益行事，而非依靠其业务而使自己从第三方获得回报，然而在世界范围内，不正当的激励一直是公众对银行和金融投资部门愤怒和不信任的根源。实践中一些自称投资顾问的人收取金融机构佣金并获得报酬，却引导客户购买高收费产品。由于他们的大部分报酬来自销售产品，他们就不会有足够的动机来提供优质的顾问服务。 2.“资管意见”模式。《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称《资管意见》）明确了对智能投顾的规制框架。根据该指导意见第23条，仅包含投资建议功能的智能投顾被纳入投资顾问的规制框架，具备投资顾问资质的金融机构和非金融机构都可以开展此项业务；而既包含投资建议功能又包含全权委托投资功能的智能投顾，则被纳入资产管理的规制框架，只有具备资产管理资质的金融机构才能开展此项业务。笔者认为，该条确立的规制框架存在以下问题。 第一，该条文事实上造成了我国金融机构与非金融机构在经营全权委托智能投顾业务上的差别待遇。根据该条第1、2款，只有持有资产管理牌照的金融机构才能经营全权委托业务。但我国第三方机构，尤其是想要经营全权委托智能投顾业务的金融科技公司很难获得资产管理业务牌照。即使能够获得这类牌照，合规成本也很高。而这样高的成本，对于仅从事投资顾问业务（即使包括全权委托业务）的机构来说可能是不必要的。 第二，该条文实际上是将智能投顾的性质界定为资产管理产品，而通常认为，智能投顾采用的应当是全权委托账户管理的规范方案。第3款“金融机构应当根据不同产品投资策略研发对应的人工智能算法或者程序化交易”的表述中，似乎将每种智能投顾均视为一只资产管理产品，因为为每个客户的智能管理账户研发不同的人工智能算法是不现实的。而这也会将智能投顾塑造为非常类似于基金的基金（FOF）的交易结构，实际上是以信托和资金池的形式来界定智能投顾的运营模式。此种理解显然与智能投顾的全权委托账户管理运营模式有一定偏差。事实上，资金池正是市场对智能投顾运营风险来源的担心之一，是其应当极力避免的。在美国，也有少数观点主张智能投顾应当以共同基金的方式来运作。但是，如果智能投顾是以资金池的方式来运作，并且以共同基金的方式来对智能投顾进行监管，实际上将会扼杀智能投顾的发展环境，智能投顾也无法发挥自己对市场的有益作用。这是因为，智能投顾需要基于客户填写的在线问卷来给出投资组合建议，而如果其将客户资金集合起来进行投资，实际上就没有针对单个客户的投资组合分析，因而，其也就无法确保投资建议对每个客户都是适合的。此外，如果要求智能投顾注册为共同基金，那么一方面其合规成本将会上升，这些成本将会被转嫁给投资者，这是不必要的；另一方面，其运营模式也会与市场的需求相距甚远，而这就是市场所不需要的。目前，我国个人养老金账户尚未提供全权委托的账户管理服务，其中供投资的基金产品基本都是FOF，实际上是以一套统一的投资组合来覆盖不同投资者的个性化需求。如果能够接入全权委托型的智能投顾服务，并将各种被动型指数基金作为可投资标的，那么每位投资者都可以获得符合自己画像的个性化投资组合，并由智能投顾操作账户买入并直接持有，而不必通过FOF间接持有。 第三，该条文在将智能投顾界定为资产管理产品的基础上，将资产管理产品的相关规则适用于智能投顾。例如，第2款要求，“金融机构运用人工智能技术开展资产管理业务应当严格遵守本意见有关投资者适当性、投资范围、信息披露、风险隔离等一般性规定”。然而，《资管意见》的所有规则事实上都是围绕金融机构资产管理产品而建立的，严格说来都难以直接适用于以全权委托账户管理为基本运作模式的智能投顾业务。在客户使用智能投顾的场合，与其聘用人类投资顾问的场合更加类似，而不同于投资者与资产管理产品的管理人、发行人和销售商之间的关系。因此，对于智能投顾而言，应当采用更加接近于投资顾问的规制框架，而非以信托为基础法律关系的资产管理产品的规制框架。
由投资者付费并直接为投资者所使用的买方投顾业务模式应当是智能投顾发展的趋势。但是，目前我国大部分投资者还不能完全接受向投资顾问付费，而如果由机构付费，则又不可避免地会变成卖方投顾，并与机构的销售相捆绑。问题的关键在于，现行法律规定的将业务范围限制于仅提供投资建议的投资顾问业务模式不具有盈利的可持续性，很难以买方投顾的形态经营。因为其不能真正满足客户对于全流程理财的需求，导致客户不愿意为这种服务付费。在现有的法律背景下，行业协会和监管机构做出了不同尝试以期有所突破，但均存在不同程度的问题。 1.“投资顾问账户管理业务”模式。中国证券业协会曾发布过一个《账户管理业务规则（征求意见稿）》，以规范证券公司、证券投资咨询公司等机构依法从事投资顾问开展账户管理业务。该征求意见稿对允许证券投资咨询机构接受客户委托，就证券、基金、期货及相关金融产品的投资或交易做出价值分析或投资判断，从事代理客户执行账户投资或交易管理业务进行了规定，多处体现了投资顾问向作为买方的客户承担信义义务的要求，有可能为中国证券投资咨询机构摆脱卖方投顾模式提供制度助力。然而，我国《证券法》第161条第1款、《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第24条、《证券投资顾问业务暂行规定》第12条第1款等，都规定了禁止投资顾问代理客户进行证券交易和代客户作出投资决策，这决定了该征求意见稿不可能正式生效。 2.“基金投资顾问”模式。我国《证券投资基金法》中规定了基金投资顾问业务，但并未对该业务的性质和内容做出界定。在我国实践中，涉及基金的投资建议主要有两种：一种是在证券投资顾问业务中提供涉及基金的资产配置建议，这种服务要求持有证券投资顾问牌照。另一种是在基金销售过程中作为附加服务的投资建议，这种服务也不要求专门的基金投资顾问牌照。过去实践中所谓的基金投资顾问主要就是指第二种，即作为基金推介或销售的渠道，并非客户付费获取的服务，因而并未要求专门的基金投资顾问牌照，呈现出卖方投顾的业务形态。 2019年10月24日，中国证监会机构部下发了《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》。根据该通知内容，具有资产管理、基金销售等业务资格的机构，经中国证监会备案，可以从事基金投资顾问业务。基金投资顾问试点机构可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益。根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。据此，在管理型基金投资顾问服务中，投资顾问可以代客户作出投资决策和执行交易，因而实现了在投资顾问业务中的全权委托。有观点认为这标志着买方投顾模式在国内的落地。但笔者认为，此种业务模式仍然存在一些问题。 一是基金投资顾问的法律性质问题。至少从证监会机构部的角度来看，该通知中的这种做法并不与《证券法》等法律法规相抵触，因为这些条文所禁止的只是在投资顾问业务中代理客户进行证券交易和代客户作出投资决策，而该文件中的试点机构需要持有资产管理或基金销售牌照。可见，这种做法实际上是把此种基金投资顾问业务归入了资产管理或基金销售业务，从而避开了上述法律法规的限制。虽然《证券投资基金法》第97条和第103条并没有明确规定基金投资顾问是否能够接受客户的全权委托，但基金份额也属于证券，因此从理论上来说，基金投资顾问业务也应当遵循《证券法》等上述法律法规的规定。而且，由资产管理、基金销售持牌机构从事《证券投资基金法》中所称的投资顾问业务，在法律的文义解释层面就说不通。可见，该文件中所采用的这种做法不能说是没有瑕疵的。 二是与人工智能业务的兼容性问题。根据该通知内容，试点机构提供基金投资顾问服务，应当在公司层面建立专门的投资决策委员会。该委员会负责审议基金投资组合策略的产生和调整，并评估形成基金投资组合策略的风险特征。基金投资组合策略的具体产品品种、数量的确定及调整，都要经过该委员会审议。由于投资决策委员会是由人组成的，因此在该通知所确立的基金投资顾问业务模式之下，包括基金投资组合策略的产生和调整、风险特征的评估，基金投资组合策略的具体产品品种、数量的确定及调整等，事实上都是由人来审议和决定的。即使其中使用了智能工具辅助作出决策，可能也是面向投资顾问的智能工具，而非面向客户并直接向客户提供服务的智能投顾。 三是潜在的利益冲突问题。公募基金公司、基金销售公司一方面是基金产品的提供者和销售者，另一方面又在基金投资顾问服务中向客户提供投资建议，事实上存在着利益冲突。从基金投资顾问业务的实际运行情况来看，各基金公司投资顾问建议配置自家基金的比例一直较高。虽然证监会机构部在通知文件中多方面要求基金投资顾问采取措施披露或消除利益冲突，但实际结果可能未必理想，未来在实施上应该还有不少改进空间。 从立法者的角度来看，《证券法》第161条的立法理由主要有两个方面：第一，证券投资咨询机构的职能和证券投资咨询机构从业人员的职业就是为投资者、交易者和筹资者提供证券市场信息和咨询服务，代理委托人从事证券投资已经超出其业务范围。第二，允许证券投资咨询机构及其从业人员代理委托人从事证券投资，容易导致其和委托人联手操纵证券交易市场，扰乱证券市场秩序，从而难以尽职从事证券咨询服务业务。这是在旧《证券法》第171条中就存在的限制性规则，而2019年《证券法》并未调整。然而，此种限制早已不合时宜，学界和业界一直多有质疑。笔者认为，第一个理由属于循环论证，第二个理由则是“因噎废食”，作为禁止投资顾问全权委托业务的理由均不充分。事实上，对于传统的只提供投资建议的投资咨询公司而言，缺乏可行的盈利模式一直是其生存困难的根本原因，因为其没能真正满足客户的需求。而在此种业务模式中加入对人工智能技术的使用并不会带来什么改变。因此，不管是传统的投资顾问业务，还是基于人工智能的智能投顾业务，均需要得到法律对全权委托的支持。 从比较法经验来看，那些智能投顾行业发展较为繁荣的国家，均规定在满足一定条件的情况下，投资顾问可以从事全权委托业务。例如在新加坡，作为金融顾问的智能投顾可以开展有限的《证券期货法》之下提供顾问服务的附带活动，而不需要额外的牌照。这些活动主要包括两类：一是智能投顾为客户提供建议后，协助客户传递他们的买卖订单并交经纪公司执行。将订单交由经纪公司执行，构成《证券期货法》中的资本市场产品交易。一般来说，协助客户执行买卖指令所带来的风险很低。为了让智能投顾为客户提供更好的服务，如果只是协助将客户的买卖订单传递给经纪公司执行，其就被豁免交易资本市场产品的资本市场服务牌照，因为这样的交易附属于他们的金融顾问活动。此外，交易豁免与客户是否接受特定建议无关。例如，如果客户决定的替代产品与智能投顾的建议和推荐不同，智能投顾仍可依靠交易豁免为客户执行订单。二是智能投顾为客户的投资组合提供再平衡服务，即当投资组合发生偏离时，智能投顾根据与客户商定的资产配置，再平衡其投资组合，使之符合最新建议的资产配置。一般来说，此类投资组合再平衡活动属于《证券期货法》之下的基金管理活动，除获得豁免外，从事此类活动的人员必须持有基金管理的资本市场服务牌照。而智能投顾被豁免持有基金管理方面的资本市场服务牌照，以便其开展对只包括上市和未上市的集合投资计划的投资组合进行再平衡活动。在提供建议时，投资组合再平衡被认为是附带的，因为它仅仅是为了将投资组合调整到客户同意或选择的最新推荐配置，并且投资组合的组成部分没有变化。 笔者主张，为了推动投资顾问行业转型升级，形成可持续发展的经营业态，同时发展独立于基金公司的第三方投资顾问，有必要修改相关法律法规，至少允许投资顾问开展全权委托账户管理业务，而这也是发展全权委托型智能投顾所需要的法律环境。允许投资顾问开展全权委托账户管理业务，从而使全权委托型智能投顾能够采用此种规范方案，也有利于通过具体的规则落实智能投顾经营者的信义义务。
对于人类提供的投资顾问服务而言，信义关系是塑造双方之间法律关系的基础，信义义务则是规制投资顾问的基础性工具，并且能够衍生出相关的具体规则。然而，由于智能投顾在全权委托投资顾问服务中运用了人工智能技术，因此对于是否应当赋予其传统上由人类投资顾问承担的信义义务，以及如何通过具体规则落实此种义务，在理论与实践中仍存在争议。例如在美国，联邦证券交易委员会的立场是，智能投顾是典型的注册投资顾问，与所有注册投资顾问一样都要遵守《投资顾问法》，包括该法中对其提供建议时对客户承担信义义务的要求。而马萨诸塞州证券部对此持有不同意见，并称其“部门的立场是，按照目前的结构，全自动智能投顾可能在本质上无法履行州注册投资顾问的信义义务”。笔者赞同将智能投顾与客户之间的关系界定为信义关系，并赋予其信义义务。 首先，智能投顾承担信义义务具有必要性。纵观那些认为智能投顾无法承担信义义务的意见，其出发点主要在于，由于智能投顾是以对人工智能为基础的自动化工具的运用来在线提供投资顾问服务，因此其在收集客户信息、客户画像、建议的个性化程度、信息披露和与客户交流等方面都无法做到像传统人类投资顾问那样好。然而，从智能投顾对整个社会的意义来看，与通过质疑其模仿人类行为方面的能力来对抗发展潮流的做法相比，我们更应该支持智能投顾的市场应用。在智能投顾业务模式中，金融机构与客户之间信义关系本质并未因人工智能技术的引入发生变化。尤其是在现实中，一些智能投顾公司会通过其服务合同的免责声明来尽力免除自己的信义义务，而一些智能投顾公司更是借助“算法黑箱”滥用客户的信赖。因此，仍有必要要求智能投顾公司对客户承担信义义务。 其次，智能投顾承担信义义务具有可能性。虽然，投资顾问与客户之间的信义关系最初是以人类投资顾问为基本模型建立的，但是信义义务的标准具有足够的灵活性，因此能够涵盖智能投顾与客户的关系。有学者就此问题指出，信义义务不是一套严格的义务，这一概念是灵活的，其界限取决于受托人和委托人之间的确切关系。这种灵活性的存在是因为信义义务有一个实际的目的，即对受托人和委托人无法互动的领域进行填充。因此，受托人义务的程度取决于关系的动态，这意味着不同类型的受托人有不同的义务水平，投资顾问与客户的关系应当是个性化的，并取决于双方协议的具体情况。笔者认为，信义义务标准的灵活性意味着，虽然智能投顾公司通过提供基于人工智能的投资顾问服务替代了人类投资顾问提供的服务，但是智能投顾与客户之间的信义关系可以通过服务合同进行塑造，并且根据具体服务内容进行调整。即使如此，智能投顾与客户之间信义关系的本质不会发生变化。 最后，智能投顾承担信义义务可以落实到具体的主体上。智能投顾程序本身并不属于法律上的主体，而是运营者为客户提供投资顾问服务的智能工具，相关民事责任应当由运营者承担。通过此种运营者问责制度，可以督促其建立相应的机制来确保算法符合其意图，并且及时识别并纠正有害结果的发生。至于算法开发机构是否承担责任的问题，《资管意见》第23条第2款规定，“金融机构因违法违规或者管理不当造成投资者损失的，应当依法承担损害赔偿责任”。与征求意见稿相比，正式发布稿删除了算法开发机构的责任内容，并要求金融机构承担对智能投顾算法的管控责任。 虽然智能投顾被定义为使用了人工智能技术的投资顾问服务，但是在不同的国家和地区，存在着自动化程度不同的智能投顾服务形态。也就是说，在整个服务流程中，除了对人工智能技术的运用之外，仍存在不同程度的人工介入情况。人工介入程度的不同也可能会影响对智能投顾的信义义务规制。实践中运用人工智能算法的投资工具可以区分为纯智能投顾（pure robo-advisor）和混合智能投顾（hybrid robo-advisor）。其中，纯智能投顾是指基于算法的自动化财富管理服务，且这种服务是完全在线且基于算法软件的，而没有任何人工辅助。混合智能投顾则是将基于算法的自动化方法和专门的人工监督结合起来，因此包含了一定程度的人工介入。这两种智能投顾在使其行为达到信义义务标准的能力上可能存在不同，因而也会影响到对这两种智能投顾的具体监管规则。例如，有学者支持在特定情况下使用智能投顾，同时禁止在其满足信义义务的能力不明确的领域使用纯智能投顾。甚至有学者主张，如果法律或监管机构规则不能在现有的适当性标准之外，为智能投顾建立一个清晰而有效的信义标准，那么纯智能投顾就应该被淘汰。相反，这种商业模式应该被混合智能投顾取代，即应当在市场中推广混合智能投顾替代纯智能投顾。 笔者认为，即使存在不同程度的人工介入，但投资者与智能投顾服务提供者之间法律关系的基础仍然是信赖。而且，由于信义义务具有灵活性，因此可以根据投资顾问合同进行塑造，以适应具体的投资顾问服务内容。正如美国证券交易委员会所指出，信义义务是原则且灵活的，可以由投资顾问与客户通过协商来确定，但必须以充分信息披露基础上的知情同意为前提。从具体实践来看，智能投顾的客户有选择服务的独立意志，智能投顾需要披露所有利益冲突的完整信息。相关提示应当是充分的，当客户寻求智能投顾服务时，他们知道最终的建议只基于他们在网上问卷中输入的信息，而且往往不包含人类的判断。对注意义务进行调整的实质内容也是公平的，客户接受智能投顾能力上的有限性，以换取智能投顾服务的低收费以及其他优势。客户的同意是明确的，因为客户参与服务时就知道智能投顾的能力和限制。因此，以信义关系来定义智能投顾公司和投资者之间关系的性质没有问题，且可以对人工介入程度不同的智能投顾适用差异化的信义标准。 一般来说，人工介入程度更高的混合智能投顾比纯智能投顾更加容易达到相关信义标准。但是，对人力的使用意味着更高的成本，因此混合智能投顾往往意味着更高的收费。当智能投顾公司提供两类不同的智能投顾时，通常只有对这方面有更高要求的客户才会选择混合智能投顾。除了客户的特殊要求外，人工介入基本上都是为了弥补算法能力的不足而存在的。对于自动运行的智能投顾而言，算法失灵或运行异常应当是人工介入的底线。我国《资管意见》第23条第3款规定，因算法同质化、编程设计错误、对数据利用深度不够等人工智能算法模型缺陷或者系统异常，导致羊群效应、影响金融市场稳定运行的，金融机构应当及时采取人工干预措施，强制调整或者终止人工智能业务。这就是将人工干预作为对智能算法缺陷或自动化运行异常的最后一道防线。此外，需要强调的是，不管是哪种智能投顾，都不应让其承担比目前适用于人类投资顾问更高的信义义务标准。如果监管机构以保护投资者或降低系统风险的名义对智能投顾公司施加过多监管负担，实际上是以提高该行业的颠覆性进入者的成本来保护现有金融机构的盈利能力，但这对于投资者而言反而是不利的。
由于全权委托型智能投顾不仅包含投资建议功能，还包含全权委托下的交易代执行和投资组合再平衡功能，因此类似我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》和《证券投资顾问业务暂行规定》中那些针对狭义投资顾问的信义规则是不够的。而中国证监会机构部《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》和中国证券业协会《账户管理业务规则（征求意见稿）》中的信义规则框架则相对要更加接近于此种要求。当然，这两个文件都存在各自的问题，因而也难以直接适用于智能投顾，但为研究我国投资顾问信义规则提供了本土素材。 信义义务包括注意义务和忠实义务，两种义务又各自衍生出一系列具体规则，用于落实投资顾问的信义义务。从域外经验来看，注意义务衍生出来的具体要求包括适当建议、合理建议、最佳执行和全程监督，忠实义务下的具体要求包括重要事实披露、自营交易规则和交叉交易规则等。其中，最佳执行、自营交易与交叉交易是仅提供投资建议的狭义投资顾问的信义规则所不具备的。 第一，适当建议。为履行该义务，投资顾问应当对客户的财务状况、投资经验和投资目标进行合理调查，并合理确定所提供的投资建议是否适合客户。此外，投资顾问应当定期更新客户信息，以便根据情况的变化调整提供给客户的建议。需要注意的是，我国《证券、期货投资咨询管理暂行办法》第25条规定：“证券、期货投资咨询机构就同一问题向不同客户提供的投资分析、预测或者建议应当一致。具有自营业务的证券经营机构在从事超出本机构范围的证券投资咨询业务时，就同一问题向社会公众和其自营部门提供的咨询意见应当一致，不得为自营业务获利的需要误导社会公众。”这实际上是对投资咨询机构应当公平对待不同客户，以及公平对待社会公众与自营部门的要求。但并不是说，投资咨询机构在向不同客户提供的咨询服务时，应当不考虑不同客户之间的具体情况差异，而提供统一的投资建议。向每一位客户提供的投资建议都应当是适合其具体情况的建议，否则是不符合适当建议的要求的。此外，对投资顾问的不当激励有可能促使其向客户提供不符合其最佳利益的建议，投资咨询机构应当在激励机制中尽量消除此种可能导致投资顾问与客户之间出现利益冲突的情况。 第二，合理建议。投资顾问必须对其投资建议确立合理、独立的依据。例如，在Alfred C. Rizzo案中，美国证券交易委员会指出，投资顾问的建议缺乏合理依据，不能仅仅依赖于发行人“难以置信的自夸之词”。我国相关监管规则也存在这方面的要求，但是规定得比较笼统和简单。从比较法的经验来看，合理建议规则有四个方面的要求：第一是投资顾问必须将其投资分析和决策过程向客户进行披露；第二是投资顾问应当进行尽职调查，以排除将重大的不准确或不完整信息作为其建议基础的可能；第三是除投资成本以外，诸如投资产品或策略的投资目标、特性、流动性、风险和潜在收益、波动性、在各种市场和经济条件下的可能表现、时间范围和退出成本等，也应当是投资建议考虑的因素；第四是投资顾问在提供是否开立或采用某一类型的账户的建议时也应考虑其合理性。 第三，最佳执行。投资顾问应当为客户的证券交易寻求最佳的执行方式。针对该问题，中国证券业协会《账户管理业务规则（征求意见稿）》强调的主要是最佳执行价格，但投资顾问的最佳执行要求并不限于价格，其实质要求是使客户证券交易执行的价值最大化，这并不仅仅意味着成本的最小化。投资顾问在挑选执行客户交易的经纪商时应当考虑其经纪服务的整体范围和质量。此外，还有若干实践问题值得讨论：一是，如果投资顾问执行客户交易时用的是关联经纪商，就会产生利益冲突问题。例如，使用关联经纪商可能会激励投资顾问更频繁地反复进行账户交易。因此，投资顾问应当在全面披露基础上获得客户的知情同意。此种披露应当包括投资顾问将从经纪商那里获得的与此等交易相关的任何报酬。二是，当投资顾问机构同时开展基金销售业务，或推介关联公司提供的基金产品时，基金销售费用、客户维护佣金等事实上也构成客户的成本，因此需要综合予以考虑。三是，如果投资顾问在本可以通过直接与做市商交易以避免支付不必要的佣金的情况下，聘请一个不为该证券做市的经纪商，他的做法通常不会被认为是最佳执行。四是，当客户指示投资顾问使用特定经纪商时，投资顾问就会被解除最佳执行的义务。但是，当投资顾问从此种交易中获益时，则需要向客户进行额外披露。五是，当投资顾问用客户支付的经纪佣金的一部分来支付研究和其他服务费用时，此种做法就会给投资顾问带来利益冲突，因为投资顾问是通过客户佣金获得经纪和研究服务，而不是用自己的资金购买这些服务。 第四，全程监督。投资顾问应当按照符合客户最佳利益的频率持续为其提供建议，以及对其账户投资组合进行监督。在智能投顾的语境下，实际上就是要求智能投顾对客户的投资账户进行持续监控，以及提供后续的资产组合再平衡服务。针对基金投资顾问业务中的全程监督问题，中国证监会机构部《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》第18条规定，试点机构应当履行持续注意义务，跟踪基金投资组合策略的执行情况，定期评估基金投资组合策略与客户风险承受能力的匹配程度，监测基金投资组合策略的风险收益特征与投资目标的相符程度，及时处理发现的问题。 第一，重要事实披露。投资顾问负有向客户披露所有重要事实的义务。当投资顾问面临利益冲突或与客户的潜在利益冲突时，这种对重要事实的披露就显得尤为重要，因为法律上对投资顾问的利益冲突问题是通过“基于披露”的制度而不是“基于业绩”的制度来管理的。披露应当足够具体，避免出现以下情形：首先，如果投资顾问只是向客户披露存在其同时服务的其他客户，或者只是披露存在客户之间的利益冲突，但并未说明其处理客户之间利益冲突的方法，都是不充分的。其次，如果利益冲突已经实际存在，则仅披露可能存在利益冲突而未提供进一步的信息也是不充分的。再次，当利益冲突只存在于某些类别的客户、建议或交易时，未披露利益冲突的具体类别，也是不适当的。最后，如果只是简单地告诉客户可能存在利益冲突，而故意对事实上存在的利益冲突进行模糊化处理，以至于客户没有办法给出真正意义上的知情同意，也是不适当的。在具体规则上，相关规范通常涉及关联交易的法律规制和利益冲突的管理机制等方面。 第二，自营交易规则。自营交易（principal trading）是指投资顾问代理客户账户与自有账户之间进行的交易。域外典型立法，例如美国《投资顾问法》第206条（3）规定，任何投资顾问不得直接或间接地借助邮件或任何州际商业手段或工具“充当其自有账户的委托人，故意向客户售出证券或从客户买入证券，或担任前述客户以外的他人的经纪人，故意为前述客户的账户实施证券买卖，而不在完成此项交易前向前述客户书面披露其身份，并取得前述客户对该项交易的认可”。该规则实际上是禁止投资顾问作为自己的委托人，在未以书面形式向客户披露其或关联方的身份以及未在交易完成前获得客户同意的情况下，故意向客户出售任何证券或从客户处购买任何证券，旨在解决投资顾问在与客户进行交易时可能出现的自我交易，例如，利用此种交易操纵价格或向客户账户倾销不需要的证券。投资顾问不仅必须披露其在交易中的角色，而且必须披露其在此类交易中所扮演角色所获得的任何报酬。 第三，交叉交易规则。交叉交易（cross trading）是指投资顾问同时也是经纪商或有关联经纪商的情况下，通过与非顾问客户订单交叉匹配的方式来执行顾问客户订单。例如，美国《投资顾问法》第206条（3）除了前述自营交易外，还禁止投资顾问在每次交易前在未征得客户同意的情况下，有意为其顾问客户和交易另一方充当经纪商。该规则中涉及的交叉交易是指，投资顾问若同时还控制了一家经纪交易商，或被一家经纪交易商控制，则可能存在的将顾问客户账户与其他客户账户的交易指令进行交叉执行的情形。例如，当投资顾问同时也是经纪商的情况下，其可能会通过与非顾问客户订单交叉的方式来执行顾问客户订单。在某些情况下，这种交叉交易确实可以节省投资者的经纪佣金和其他交易成本，因而可能对客户是有利的。但是，交叉交易中包含着潜在的利益冲突，因为投资顾问可能会偏袒某个客户，而投资顾问的忠实义务要求其以每一个客户的最佳利益行事。而根据206（3）-2规则，若投资顾问向客户披露了该类交易中存在的所有利益冲突事实、总体经纪费用并取得投资者书面许可，则这种交易是被允许的，而不要求投资顾问向客户提供每笔交易的信息。
在将智能投顾纳入传统规制框架时，不能以既有法律对其运营模式和市场需求的剪裁为代价。从其本质出发，有必要将智能投顾界定为一种面向客户的买方投顾，且其运营模式和相关信义规则与投资顾问的全权委托账户管理业务更为接近，而不同于以信托为基础法律关系的资产管理产品。因此，类似“资管意见”中针对资产管理产品管理人的管理行为和金融机构销售行为的信义规则对智能投顾是难以直接适用的。为避免以传统框架格式化市场对新型智能金融服务业态的需求，有必要在法律上为投资顾问从事全权委托账户管理提供制度支撑，并建立起以全权委托型投资顾问为基本模型的信义规则体系，从而实现基本规制框架和具体规则体系与智能投顾实践需求的真正契合。
作者：钟维（1985-），男，广西柳州人，法学博士，中国人民大学民商事法律科学研究中心研究员，中国人民大学法学院副教授，主要研究方向：商法学。
来源：《法学论坛》2024年第6期“学术视点”栏目
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