北方区、中南区、西南区表现更好
怎么看水井坊的三季报？
纵向比较，符合预期。一季度营收、净利润增速分别是9.38%、16.82%，中报增速分别是12.57%、19.55%（单Q2增速分别是16.62%、29.60%）。到了第三季度，增速收窄，所以说“符合预期”。符合什么预期？即酒道说酒（ID：zhjd99）此前预计三季度白酒需求侧进一步探底、部分酒企第三季度业绩可能呈现个位数增长或负增长。
横向比较，略超预期。与川酒另两朵金花业绩增速相比，水井坊的表现则算得上“略超预期”——当然，这与去年同期营收端利润端均微幅下滑有关（-4.84%、-3.08%）。
对此，10月31日股市给了正反馈，早盘唯水井坊一枝独秀高开高走，并以3.40%报收。11月1日（此文写于10月31日），资金看到水井坊三季报不错的表现，开盘不久即冲进去，盘中拉至涨停。下面先聊基本面，然后再看水井坊股价是否便宜。
水井坊这份三季报有何亮点？
最大的亮点是盈利增长，即：以与2022年同期（37.71亿元）几乎持平的营收额，盈利却实现了比2022年同期增长6.6%的突破。
是的，6.6%似乎微不足道，但它发生在这样的背景下，即：行业整体供应过剩、渠道库存过大（坊间有言，行业一年不生产，现有库存都可满足消费），叠加需求侧不景气。
水井坊是怎么做到的？
翻开财报，计算可知，四个字：量、价齐升。
批发端：销售量同比增长约4%，平均销售吨价同比增长9.6%；
新渠道端：销售量增长11.7%，平均销售吨价增长1.12%。
相比23/22Q3，今年前三季度公司营收额增幅之所以不大，因为去库存+控量挺价。你说，这与前面写到的“量价齐升”是矛盾的。
请注意，前三季度的量增品种全部是天号陈系列，水井坊系列是控量的，这从高档酒营收额仅增长1.39%可以推测出来，因为水井坊系列的投放量减少了，所以营收额几乎原地踏步。
通过调整产品投放结构，加大天号陈投放量和市场推广力度，稳住水井坊的价盘，以期度过行业调整期，静待行业转机的到来。
财报显示，上述调整，早在去年就着手实施了（23Q3中档酒营收额增速达52%）。应该说，水井坊管理层对市场的反应是比较及时的，采取措施也比较“杀伐果断”。
今天看，这种调整“解救”了水井坊，让水井坊在面对“突如其来”的行业调整期时，有个缓冲。
当然，在当前形势下，水井坊公司获得超10%盈利增长，也有相应的付出。什么付出？下文投资者也提出来了，即：费用率较高。
其实与可比公司相比，绝对值并不高，销售费用7.55亿元，管理费用3.28亿元，费用率约28.6%（三费与营业总收入之比）。
从算术题来看，因为实施控量挺价，营业收入（分母）难以快速扩大，导致费用率较高，但与体量相当的某酒企相比，水井坊费用率要低2.6%。
基本面就这些了，下面聊聊水井坊股价是否便宜。
“股价投资者”投资白酒，往往是看单股股价是否“低”——注意，是“低”，也就是“买得起”的意思；而不是“便宜”，是否值得买入。
水井坊股价是否便宜，可以从两个维度看：一个是站在2024年的角度，一个是看未来的预期。
第一个维度，前三季度EPS已达2.31元，这是什么概念？超过了2019年同期业绩，是自2019年至今的“新高”，2021年是2.05,2022年是2.16,2023年2.10，所以今年Q3是新高。
我们给酒企估值一直是保守派，比如水井坊，姑且按第四季度零增长来估——为什么Q4出于保守按零增长而不是负增长估？因为经过一年多的渠道控量，当前水井坊的库存比较合理良性。
23Q4净利润是2.46亿元，零增长意味着2024年全年净利润是13.7亿元，即EPS是2.8元。给予3.6%无风险收益率（不要抬杠，当下无风险收益率的确不到3.6%，习惯取值25-30倍均值27.5倍），合理股价是77元，打5折，理想买点是38.5元，是否便宜您自个掂量（当然，如果您特别厌恶风险，可给与更高的安全边际，就以Q3的2.31元估，合理股价是63.5元，打5折，理想买点为32元，打6折买点是38元）。
第二个维度相对要复杂的多，“股权投资者”投资白酒，投的是未来的预期、标的未来的自由现金流折现。2025年白酒行业的趋势，以及水井坊增长趋势，即便是我们白酒从业二十余年，这个难度系数也是诺贝尔奖级别的。
你说，无非是正增长或负增长。不错，答案似乎很简单，但是，正增长“正”多少？负增长“负”多少？-5%？-20%？-50%？每一个数字对应着不同的业绩，最终的估值可能是天上地下之别。
这里承认，对于水井坊未来的估值，我们不会估，也就谈不上“贵”或“便宜”了（股市“高手如云”，留待高手指教）。
神速如水井坊，10月30日披露三季报之后的第二天（10月31日）上午，水井坊公司董事、总经理胡庭洲即携公司管理层召开了2024年三季度业绩说明会。
与以往偏简略的互动相比，本次管理层回复投资者提问相对比较细致一些（酒道说酒在整理过程中，内容采取倒叙式结构，但不影响阅读）。
下文提到的“存货”，这几年每次解析财报都有写，财报里的“存货”主要是指基酒，不是“成品酒”，更不是“成品酒库存量”！！！
至于投资者建议暂停邛崃二期项目，婶可忍叔不可忍，简直是胡扯。错不在你是白酒“外行”，错在你太小看上市公司治理结构了，三堂过审，重大投资不是哪个高管说了算，也不是董事长、总经理说了算，那是要过董事会审议的，审议通过方可立项，进入实施层面，岂可儿戏。
另外，白酒不像手机这样的现代化工业品，一夜之间就可以爆爆米花一样地生产出来，不同香型的白酒有不同的生产周期，但关键的关键是，浓香型白酒讲究“千年老窖”，只有老窖池才能生产出高品质基酒，需要“养窖”，将新窖养成老窖（酱香型白酒，刨个坑就可以开干，倒无所谓老窖新窖）。
还有一个就是“优级酒率”。
有的业外投资者理解不了，白酒行业为什么产能过剩、为什么搞出这么大的产能，需要多少生产多少不行吗？
因为浓香型酒企的优级酒率并不高（高端基酒），所以：一需要扩大产能，以期生产出足够多的高端基酒；二需要储存、积攒高端基酒，以保障高端酒未来放量所需的基酒供应，这是保障产品品质的“基本功”。
目前，高端基酒储量可以满足成品酒投放量的年数，以贵州茅台为最高：28万吨（90%以上是茅台酒基酒）基酒储量，按照4.5万吨（2024E）销售量计，可以足额供应5.5年，当然，每年还将新增超过5.7万吨茅台酒基酒。
简言之，扩大基酒产能，是必不可少的“前置性投入”，既是保证产品品质的必由之路，也是为了未来放量，做大做强。
只不过，浓香型白酒的生产工艺，决定了：高端基酒产能不足，普通基酒产能过剩。这是浓香型白酒企业发展所必须承受的，此题无解，投资者就不要操心了。
问：韩国最大的烈酒公司海特真露酒业公司9月23日宣布，将引进中国名酒“水井坊”在韩国市场流通。水井坊在韩国人心中是最好的白酒。请问水井坊跟海特真露是怎么合作的？水井坊是否加快出海的步伐？
答：水井坊通过真露集团拓展水井坊产品在当地的分销，同时双方在探讨深入合作的可能性，以加快水井坊出海的步伐。
问：公司1-3季度经营活动现金流较去年大幅度下降，原因是什么？
答：主要原因是公司邛崃一期项目在二季度转入运营，基酒生产相关的经营活动现金流支出相应增加。
问：根据公司10月9日和9月4日披露的《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告》可以看到，公司在9月股市大跌的情况下逆势回购了90多万股，请问公司基于什么考虑？
答：公司树立了牢固的回报股东意识，在保证正常经营的前提下，积极提升投资者回报能力和水平，丰富投资者回报手段，通过回购、现金分红等差异化、多元化的回报方式提升股东获得感。
问：公司存货金额30亿，对比50亿左右的年销售规模，库存水平是否健康？
答：公司存货主要为基酒库存。公司8号及以上产品的酒水储存时间至少需要4年，因此公司需要储存满足未来4年及以上的销售的酒水。目前的存货水平符合公司的经营规划。
问：公司赞助的各项体育赛事、演唱会效果如何？
答：经过市场调研，我们发现越来越多的消费者重视体验，尤其是与文化自信和创新相关的体验。公司希望通过赞助重要的艺术活动和体育赛事，激活和扩大消费圈层、持续培育消费者和意见领袖、提升终端动销。
问：水井坊近期为何要逆势提价？
答：调价基于当前市场分析和行情研判，符合市场发展预期。未来公司将继续提升水井坊酒的优良品质，以满足市场和消费者对美好生活的追求。
问：公司海外销售情况如何？如何开拓海外市场？与帝亚吉欧是否形成协同效应？
答：公司1-9月海外销售金额约5100万，同比增长65%，前三季度已超过去年全年的海外销售总额。公司制定了海外市场拓展的相关计划，相信随着中国文化影响力的不断提升，白酒国际化将保持稳中向好的趋势。在一些国家，公司携手合作伙伴，策划实施契合当地消费习惯的销售策略与营销方案，稳步拓展当地市场。帝亚吉欧是公司海外销售的重要合作伙伴，公司产品在免税区域的销售运营交由帝亚吉欧负责，相关具体情况可参见每年的日常关联交易公告。
问：公司的销售费用率一直维持在较高的水平，公司对于销售费用的投入效果如何评价？
答：公司一直注重品牌建设以及对于消费者端的投入、为健康可持续发展奠定良好的基础。同时公司有完善的制度及流程，对于销售费用进行事前、事中及事后的计划、评估、监督、修正，确保费用投入的效率及效果。
问：邛崃全产业链基地项目一期投资已完成，折旧是怎么安排的？结合目前的行业情况和公司业绩，公司为何坚持投资邛崃全产业链基地项目二期？有没有考虑过暂停二期，将资金留到其他方面？公司未来股息率的规划是？
答：固定资产折旧按国家相关会计准则处理。公司投资邛崃二期是从行业调研和实际情况出发，除基酒酿造能力1.3万吨/年外，还包含制曲能力3.5万吨/年、不锈钢罐储存能力6.4万吨、陶坛储存能力5.27万吨。关于邛崃项目二期建设，公司会根据行业态势和公司发展状况合理安排投资节奏。水井坊在2021年及以前分红率较高。已建成的邛崃项目一期和未来计划建设的邛崃项目二期等，都需要公司以自有资金或自筹资金来建设。因此在未来几年，公司会遵守证监会对分红的要求，同时保持与白酒行业较为一致的分红水平。
问：当前中低档价格带白酒表现较好，公司未来如何做好天号陈产品？
答：天号陈自2022年以来，每一年在小基数的基础上持续成长，产品增速符合预期。公司从以下三（四）个方面推动该品牌发展：1. 产品品质。天号陈的口感是由公司国家级品酒师团队根据消费者调研结果调制而成，全部基酒均为纯粮酿造。2. 品牌。天号陈有着清代传承下来的品牌基因，同时有着亲民的产品定价。3. 消费场景。天号陈主打朋友聚会，公司围绕此消费场景开展消费者培育。4. 销售渠道。在渠道选择、客户选择、团队打造方面，公司积极创新，在现有的优势市场逐步推进，寻求产品的可持续成长。
问：目前行业扫码红包竞争较大，公司对这一块的态度是什么？未来的费用率规划是？
答：目前可以看到扫码红包仍然是行业内普遍的做法，公司也是积极参与，费用保持在可控范围内，目前效果符合预期。
问：请拆分公司三季度分产品、分区域、分销售场景的销售情况？
答：前三季度，产品销售的情况整体符合公司预期，消费者“消费理性+价格理性”的双理性理念也在消费端不断显现，以八号为代表的核心产品增长势头良好。成为我们的核心增长驱动力。井台及以上产品面临挑战，但仍然有增长。
核心八大市场引领了业绩的增长。新兴市场中内蒙古增速快，已经进入前八大市场。区域表现变得更分化，总体北方区和中南区、西南区表现更好。
整体市场宴席的表现是比较疲软的，水井坊表现平稳。宴席的种类有些变化，婚庆宴席在今年因为传统习俗的原因，面临较大的挑战。水井坊在宴席场景上也在持续深耕，同时在非婚宴场景上做相关的发力。
在高端品方面，我们会保持战略定力，持续深耕高端市场，着力实现高端品较快速度的成长。
天号陈这个产品目前基数比较低，增速快，公司将持续打造天号陈的品牌知名度跟美誉度，加快分销和动销的速度。
问：当前渠道商压力较大，公司的渠道策略是什么？如何提升经销商和门店的积极性？
答：省代平台加一级经销商体系是水井坊主要的渠道分销模式，一直以来各级合作伙伴为公司的发展提供巨大的支持。公司也注意到同行在终端渠道方面的变化，其中一些具有可以借鉴的价值。公司会在目前分销模式的基础上，结合公司、省代、一级经销商、终端网点各方的实际需求，进一步优化我们的渠道策略，提升合作方持续经营我司产品的积极性。
问：1、介绍下水井坊在帝亚吉欧全球销售渠道的铺货情况？比如已经铺货门店的比例等。2、邛崃一期产出的酒是要存满4年可以销售，还是可以提前用作新、老酒勾兑？
答：帝亚吉欧从公司进货后，在世界主流的机场免税店有铺货，同时，帝亚吉欧也负责公司产品在主流的免税渠道商的销售运营。具体铺货数量占其门店比例需要咨询帝亚吉欧。基酒至少需要贮存4年以上才能用于水井坊品牌系列，天号陈和系列酒的基酒储存年份稍短一些。目前水井坊邛崃全产业链项目（一期）生产出的基酒都尚在储存当中，未来公司会综合酒体质量、储存情况等来判断、使用这些基酒。
问：公司井台、典藏、第一坊等500以上价位带产品的表现如何？新的总经理到位后，高端化的策略是否会有所调整？
答：消费降级和酱酒品牌价格带下沉加剧了500元- 1000元价格带的竞争，导致井台和典藏表现面临一些挑战。公司高端化的策略不会改变，对于典藏及以上产品，公司的主要措施为：继续聚焦20个关键城市、高质量的消费者及圈层培育、保持良性的渠道库存；井台产品、井台经典复刻限量回归、优化井台门店利润体系、强化高品质消费者活动。希望通过一系列举措，提升500+以上产品价位带的业绩。
问：公司目前各产品、渠道各环节、各地区的社会库存和价值链情况如何？
答：受宏观经济环境及消费下行的影响，白酒的市场消费需求仍显疲软，对于整个行业来说，“库存压力”是普遍存在的。就水井坊而言，公司的T1数量和终端门店数量都有所增加，加之为中秋销售旺季的备货后，目前公司渠道库存有所上升，但库存水平是符合预期的，且处于合理范围。同时，公司也在采取包括扫码红包、冠名演唱会在内的一系列举措，促进终端动销，从而使产品价值链处于健康水平。
问：目前次高端竞争压力大，公司的核心竞争力是什么，如何脱颖而出？
答：公司的核心竞争力：
1. 源于600余年的“中国白酒·第一坊”，独一无二的古窖池和古菌群，双保非遗的酿造技艺，是水井坊酒品质、风味和文化底蕴来源；
2. 在“马太效应”的行业趋势下，水井坊受益于名酒基因和接近30年的高端化品牌认知；
3. 公司产品质量管控严格遵循国家标准和国际蒸馏酒标准双重标准；
4. 在消费降级的环境中，150-300,300-500 价格带依然有成长动力，而水井坊的核心策略产品大部分落在这些价格带，每年持续成长，在核心市场走进更多消费场景。未来公司也将持续在这些价格带发力。
5. 公司的合规文化、公司治理、质量控制、企业社会责任等深受国内业界肯定，也正逐步与国际上市企业标准接轨。
在以上优势基础上，公司希望深耕核心市场，挖掘更多消费者需求和场景，通过深厚的品牌底蕴，品质风味差异化和数字化工具，拓展更多消费者和消费场景。
