1月债市会止盈吗？现在怎么配？

12月第三周，金融、经济数据表现偏弱，收益率续创新低，期间赤字率提升、置换债明年初集中发行、央行约谈部分机构等消息扰动短暂扰动市场，但市场情绪依旧强势，周五1y国债活跃券率先下破1%，期限利差大幅走扩推动10y国债活跃券下破1.7%。全周来看，1y国债活跃券收益率下行26BP至0.9%，10y国债活跃券收益率下行7.5BP至1.6950%，30y国债下行6BP至1.9475%。

具体看，本周央行OMO大幅净回笼，资金面先紧后松，银行间隔夜、7D资金价格边际回落，1y国股行存单发行价格提价至1.64%附近，1年期国债活跃券收益率下行26BP报0.9%。周一，11月金融数据延续偏弱，经济数据表现分化，居民消费信心、企业投资意愿仍有待提振，债市续创新低，10y国债收益率最低至1.7050%，30y最低至1.94%。周二，盘中路透报道称明年赤字率将提升至4%的历史新高，债市小幅调整，主要期限国债收益率上行0-2BP。周三，据金融时报，央行上午约谈12月债券牛市行情中激进买入的机构，午后基金、券商加速卖出，中长端债券收益率出现调整，7y以上国债收益率上行3-4BP，但至尾盘情绪已有缓和。周四，盘中宽信用预期及央行监管扰动再起，但债市情绪整体偏强，7y以上国债收益率下行1-3BP，中短端表现强势。周五，12月LPR维稳，大行积极买入，1y国债活跃券突破1%，短端打开长端下行空间，尾盘10y国债活跃券突破1.7%。

央行关注长债风险短暂影响债市做多情绪。正如上次周报《债市涨到此处，还有什么利空？》中我们所提示的，当收益率不断创新低后，央行对长债风险的窗口指导等随之而来的利空扰动可能边际增多。12月18日，《金融时报》记者从业内了解到，18日上午央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性等，当日10年国债活跃券盘中从1.71%短线上行至1.77%。次日，有央行分批继续约谈机构等相关利空因素继续扰动，收益率下行速率放缓。

但短暂扰动后债市重回强势，究其原因或一是宽货币预期下机构仍然保持较强的多头思维；二是提前准备开门红的配置资金依然充裕，部分投资者将调整视为再加仓机会。周五，资金面宽松，债市在短暂盘整后重回涨势，1年国债活跃券率先下破1%，期限利差走扩带动10年国债活跃券下行突破1.7%关键点位。从机构现券买卖行为来看，一方面，大行前期承接不少置换债，临近季末受到久期指标考核约束呈现出多配短债的特点，是1y国债的主要买入方，推动短端收益率快速下行，由此打开其他品种收益率下行空间。另一方面，农商行在前期收益率快速下行的过程中不断止盈、仓位偏低，目前已再度入场建仓，去年年底也有买入建仓的行为，本轮由于行情演绎较快农商行进场时点也更加提前。此外，基金等相对收益排名机构出现追涨特征也加速了收益率下行。

不过，随着供给消息扰动和止盈预期影响，机构行为和情绪驱动下的债市做多行情也开始出现一些分歧。一是有关“三大政策行2025年发行规模可能创新高”以及“春节前可能发完2万亿置换债”等供给扰动增多；二是考虑近期监管引导的影响，以及市场关注银行自营及部分机构新年止盈的可能，预计短期收益率继续下行空间有限，更加关注行情波动风险。

资金端：提前批额度等待下达，置换债额度已下达、发行节奏或靠前。（1）地方债提前批：关注后续额度下达时点。明年是十四五收官之年，经济增长目标或延续“5%”，地方债提前批额度按今年新增地方政府债务限额4.62万亿的60%顶格下达的可能性较高，则规模有望达到2.77万亿，2019年以来地方债提前批多为前一年的11、12月下达，今年节奏偏迟，关注后续下达时点。（2）置换债：6万亿元额度已下达各地，明年发行节奏或靠前。置换债不受项目储备约束，靠前发行有利于尽快释放政策效应，减少地方利息支出，近期财长发文表示财政部已将新增6万亿元债务额度下达各地，将加快置换债的发行使用进度，确保再融资债券“发行一批、置换一批”。参考2024年2万亿置换债额度集中在4周左右发完，发行节奏整体偏快，预计2025年2万亿置换债额度在1-2月集中发完。

项目端：年初等待地方组织项目审核工作，随后堵点有望缓解。2024年新增专项债整体发行节奏偏慢，项目端存在堵点是重要原因，2月才启动提前批项目申报、4月下旬完成项目审核，进度大幅慢于正常年份。2024年项目端有望缓解，全年供给或靠前发力，一是发改委在10月便下达1000亿元中央预算内投资计划和1000亿元“两重”建设项目清单，有利于明年超长期特别国债的靠前发行；二是根据财新网新闻，财新近日从多名省级发改委、财政厅人士获悉，地方政府专项债券项目审核自主权试点或将在12省份推开，待正式文件下发后进入实操。后续若确实政策落地，则新增专项债发行节奏有望加快。

综合来看，中央经济工作会议定调更加积极的财政政策，指出明年经济工作要讲求时机力度，各项工作能早则早、抓紧抓实，政府债作为财政发力的重要抓手，在资金端和项目端的支持下，供给节奏或整体靠前。1-2月或是置换债发行高峰，随后专项债或接力成为发行主力。

中性和乐观情景下，预计2025年政府债净融资或分别为14.5万亿、16.2万亿。

（1）赤字规模：5.5万亿左右。预计2025年安排4%的赤字率、5.5万亿赤字规模的概率较大，其中普通国债4.5万亿，新增一般债1万亿。

（2）特别国债：2.5-3万亿左右。中性情境下2025年有1.5万亿超长期特别国债和1万亿补充大行资本金的特别国债落地；乐观情境下“两新”用途规模或增加，超长期特别国债合计2万亿，特别国债总规模可能达到3万亿。

（3）专项债：4.5-5万亿左右。中性情境下预计专项债规模上行至4.5万亿，乐观情境下可能进一步至5万亿附近。

（4）置换债：2万亿。安排2024-2026年每年2万亿元支持地方用于置换各类隐性债务。

分节奏来看，中性情景下预计一季度政府债净融资或在4.2万亿，创历史同期最高值。

（1）国债：一季度净融资或为6000亿，包括2400亿普通国债，3600亿特别国债。由于部分“两重”建设项目清单提前下达，预计1万亿超长期特别国债靠前发力，1万亿补充银行资本金的特别国债在两会后发力，4.5万亿普通国债则参考2019-2024年平均净融资节奏。

（2）地方债：一季度净融资或为3.6万亿，包括1600亿新增一般债、1.4万亿新增专项债、2万亿置换债。1万亿新增一般债，预计发行节奏偏中性，参考2020年、2023年进度均值；4.5万亿新增专项债，预计3月开始放量、前三季度基本完成发行工作，供给节奏参考2019年（1-2月偏慢，3月开始加速）；2万亿置换债，假设按照每月1万亿的节奏在1-2月集中发行。

2019年以来，12月-2月债市走势的影响因素归纳如下：

（1）12月：2019年以来均为下行走势。除了2022年12月更多是前期大规模赎回潮调整后的小幅修复，其他年份主要是机构提前配置的行为驱动收益率下行。

（2）1月：央行跨节资金安排较为重要。通过降准、MLF等投放长钱对冲的年份收益率多为下行，例如2021年和2023年未做特殊跨节安排的年份收益率为上行。2021年1月，永煤事件后宽货币退出，春节前债市面临“小钱荒”；2023年1月，赎回潮余波仍存，叠加央行采用14天逆回购操作跨节，资金收紧担忧持续。

（3）2月：经济数据空窗期，是否有信贷开门红对市场影响显著。2019年、2021-2023年均有信贷开门红带来的脉冲叠加两会即将召开的宽信用预期扰动，收益率均为上行，但在配置盘年初资金充裕的保护下，上升幅度通常较为有限。

总结来看，12月-2月债市基于“早配置早受益”的理念在机构配置力量的加持下通常表现较好，上行风险主要是流动性收紧（央行跨节安排偏紧）、宽信用冲击（信贷开门红、两会政策加码预期）以及机构赎回等因素，但整体来看调整幅度通常在10bp以内，影响较为可控。

2025年1月中上旬关注可能有机构的止盈操作。

（1）春节时点早，信贷开门红靠前发力。今年春节时点较早在1月末，与2022年的2月初较为接近，银行信贷开门红准备的时点或相对靠前。

（2）今年跨年抢跑行情涨幅大，年后机构止盈的可能性增加。今年机构提前布局明年资产配置的抢跑操作更加积极，11月18日以来债市收益率从2.11%快速下行至1.7%附近，下行速率相较往年同期偏快，累计幅度达41bp，与2019年年末-2020年疫情影响下降息落地后的幅度接近，再往下突破需要有新一轮降息预期的加持。机构止盈、将浮盈落袋为安的动力增加。

（3）机构基于学习效应的跨年操作时点在提前。今年抢跑开启时点从去年的11月28日提前至11月19日（均取收益率阶段性高点），考虑到明年春节时点较早，止盈操作可能也会提前。

（4）财务视角看，OCI类资产影响处置时的当期利润，为平滑盈利波动，明年初中小行或有浮盈兑现和止盈诉求。银行买债按投资目的和资产属性分类至AC、TPL和OCI三类账户，其中TPL与OCI账户中资产均以公允价值计量，不同之处在于TPL类资产浮盈部分直接计入当期损益（“公允价值变动损益”）、影响净利润，而OCI账户资产浮盈计入“其他综合收益”科目，处置时再转入当期利润。2024年尾债市收益率快速下行，预计TPL类资产对应的收益增速较快，同时为平抑利润波动，银行或有较强动力将OCI类账户浮盈转移至2025年再兑现。

截至2024年三季度末，上市银行TPL类、OCI类金融资产余额分别为12.2万亿、23.1万亿，分别占金融投资的14%、26%。其中，上市农商行OCI类资产/金融投资比重高达43%，而TPL类占比持平上市银行整体在14%；城商行OCI、TPL占金融投资分别26%、28%。整体看，农商行OCI占比显著高于其他，从平抑盈利波动的视角出发，考虑到年内TPL类的资本利得已经直接计入当期损益，机构（特别是农商行）或倾向于将OCI类资产处置推迟至明年、延后兑现投资收益。

延续前期判断，短期债市缺乏明显导致反转的利空冲击，但同时收益率快速下行后大规模加仓的性价比也不高。1月中上旬，关注机构可能止盈带来的扰动；中下旬债市关注点或转向央行跨节流动性的安排以及特朗普上台后的施政表态，及国内政策应对和变化。（1）针对前期已经加仓的账户：建议多看少动，顺势而为；（2）如果账户仍有增量资金：建议遵循“钱多”下利差挖掘的逻辑，寻找收益率曲线的凸点进行配置。

长端方面，关注大行“买短卖长”操作缓解后的利差压缩机会。

（1）2024年以来，在供给放量过后的季末时点，银行久期指标承压，在二级市场上“买短卖长”。供给高峰大行被动承接长债，导致“银行账簿最大经济价值变动比例”等久期指标压力增加；临近季末时点大行面临指标考核，倾向通过二级市场上“买短卖长”的操作进行改善久期指标。此外，在央行关注长债风险的时点，大行“买短卖长”的行为可能会有所加剧。2024年12月以来30-10y从18bp走扩至23bp，可能是供给（11月置换债集中发行且期限偏长）、指标考核（再次进入季末时点）、央行关注长债风险（多次约谈机构）三重因素的叠加。

（2）关注后续大行“买短卖长”操作缓解后凸点品种的利差压缩机会。11月19日以来，大行主要卖券的品种集中在10年以上地方债，但期限已经逐步缩短，12月16日-12月20日大行抛售20-30y品种的比例较前一周有所下降，抛售10-15y地方债的比例首次超过15-20y，反映经过数周的调仓工作后大行的久期指标压力或已有缓和。后续监管指标因素达标后，大行“买短卖长”操作有望缓解，长债凸点品种的利差可能迎来压缩机会。

（3）关注15y地方债和6y国开债的凸点配置价值。从骑乘收益来看，长期限品种中15y地方债的凸点配置价值较为明显，考虑持有3个月骑乘后的综合收益较前一周大幅上行31bp至2.84%；中等期限品种，关注6y附近的国开债，综合收益在2.86%。

短端方面，大行“买短”支撑短端行情，关注存单配置比价。年尾大行管理久期指标诉求下，或对短债行情仍有支撑，短端国债下行至1.0%附近，1年期国股行存单1.6-1.7%的位置仍有较强配置性价比，同业活期存款整改至12月31日完成，比价效应下，理财货基等对于存单的配置或增强，届时或带动存单行情进一步修复。

二永债方面，12月以来收益率快速下行，但二永债跟涨情绪不强，当前利差被动走扩至年内高点附近。截至12月20日，4y、5yAAA-二级资本债与国开利差走扩至50bp以上，处于2023年初以来50%分位数附近。

本轮二永债行情弱于利率表现的原因：（1）理财自建估值的消息证伪，机构进场节奏相应放缓；（2）伴随国债收益率不断突破前低，机构对债市赔率的看法转向谨慎，相应地，追涨二永债等品种继续博弈的动力不强；（3）绝对收益考核的资金开始止盈离场，12月以来保险、券商等大幅减持二永债，利差压缩的难度相对上升。

后续而言，考虑年底前机构止盈诉求或继续释放，短期二永债赔率虽高、但胜率一般。保险、券商自营等二永债主要需求方或也在等待跨年后二次入场，建议短期内多看少动，等待明年初跟随配置资金右侧布局或是更好选择。

本周关注：央行操作和跨年资金面。本周政府债券净缴款规模在-1398亿元，临近年末央行逆回购投放有所加码，DR007下行至1.6%附近，但非银资金增量或相对有限，结合季节性规律看，资金分层压力或继续走高，关注央行MLF续作及跨年资金安排情况。

12月16日，11月金融数据延续偏弱，盘初债市情绪偏强，主要期限国债收益率下行2-3BP。早盘央行开展了7531亿元7天期逆回购操作，今日471亿元逆回购到期，此外还有14500亿元MLF及1200亿元国库现金定存到期，资金情绪指数升至60附近，资金面均衡偏紧，资金分层延续，11月经济数据表现分化，地产领域有所改善，但居民消费信心，企业投资意愿等仍有待提振，权益市场宽幅震荡，国债期货高开后震荡上涨，债市延续强势，银行间主要利率债收益率大幅下行，10年国债收益率累计下行5.6bp，最低触及1.7075%，30y累计下行4.85BP，最低触及1.9520%。午后，资金情绪指数升至68附近，权益市场跌幅扩大，国债期货先上后下，保险加速卖出，债市涨幅收窄，10y国债收益率最低至1.7050%后受止盈盘扰动上行至1.7275%，随后再度下行至1.7125%，30y最低下行至1.94%后回升至1.9501%。全天来看，央行OMO投放较为谨慎，非银杠杆偏高，资金情绪指数接近70的高位，资金面均衡偏紧，11月金融数据延续偏弱，经济数据表现分化，居民消费信心、企业投资意愿仍有待提振，权益市场震荡走弱，债市保持强势，续创新低，10y国债收益率最低至1.7050%，30y最低至1.94% ，主要期限国债收益率累计下行2-5BP，银行、基金是主要买入方，保险午后出现加速卖出。多数国股行1y存单发行价提价至1.64%附近，7y国债收益率下行3.25BP至1.6025%，10年国债活跃券收益率下行5.75BP至1.7125%，30年下行5.5BP至1.9525%。

12月17日，盘初债市情绪偏弱，主要期限国债收益率上行1-2BP。早盘央行OMO大幅净投放2138亿元，资金情绪指数由盘初的65回落至53附近，资金价格偏贵，资金分层延续，三大指数低开拉升后震荡下挫，国债期货低开低走，银行间主要利率债收益率整体上行1-2BP，10年国债收益率上行0.5bp至1.7175%，30y上行0.74BP至1.9575%。午后，资金情绪指数进一步回落至49附近，路透社报道称“中国明年赤字率拟按4%安排，创历史新高”，宽信用预期升温，股市短暂拉升后回落，跷板效应下债市收益率先上后下，10y最高触及1.7275%，30y最高触及1.9660%。全天来看，央行OMO大幅净投放，资金情绪指数由65回落至50附近，资金面转向均衡，盘中路透报道称明年赤字率将提升至4%的历史新高，权益市场短暂拉升后回落，债市小幅调整，主要期限国债收益率上行0-2BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.66%附近，7y国债收益率上行1.75BP至1.62%，10年国债活跃券收益率上行0.75BP至1.72%，30年上行0.89BP至1.9590%。

12月18日，盘初债市情绪偏强，收益率小幅下行。早盘央行OMO延续净投放，资金情绪指数回落至50下方，资金紧张情绪缓解，三大指数高开高走，国债期货高开高走，午盘跳水，据金融时报，央行上午约谈12月债券大牛行情中激进买入的机构，监管扰动下7y以上国债收益率短线上行，10年国债收益率上行3bp至1.75%，30y上行4BP至1.999%，中短端表现较好。午后，资金情绪指数维持在48附近，银行间7D资金价格在1.8%附近，权益市场偏强震荡，国债期货转弱，债券市场继续午盘的调整，基金、券商加速卖出，10y最高上行至1.77%后下行至1.76%，30y最高上行至2.0150%后下行至2.0050%，7y以上品种表现偏弱，累计上行4-5BP，中短端得益于资金面改善表现持稳。全天来看，央行OMO延续净投放，资金情绪指数回落至50下方，资金面边际改善，权益市场震荡偏强，央行约谈12月债券大牛行情中激进买入的机构，监管扰动后下午基金、券商加速卖出，中长端债券收益率出现调整，7y以上国债收益率上行3-4BP，10y最高触及1.77%，30y最高至2.0150%，中短端得益于资金面改善表现持稳。

12月19日，早盘央行开展806亿元7天期逆回购操作，实现净投放145亿元，资金情绪指数在48附近，资金面均衡宽松，三大指数低开低走，国债期货先涨后跌，债市先强后弱，10年国债收益率下行至1.7410%后上行至1.7625%，30y下行至1.99%后上行至2.02%。午后，资金面延续宽松，权益市场弱势震荡，国债期货震荡上涨，债市情绪转强，10y国债收益率下行至1.7350%，30y下行至1.9925%附近，全天主要期限国债收益率下行1-5BP，3-7y品种多下行3-5BP。全天来看，早盘央行OMO延续净投放，资金情绪指数回落至50下方，资金面边际改善，债市情绪整体偏强，7y以上国债收益率下行1-3BP，3-7y以下大幅下行3-5BP。多数国股行1y存单发行价提价至1.64%附近，7y国债收益率下行3.25BP至1.6175%，10年国债活跃券收益率下行2.5BP至1.7350%，30年下行1.25BP至1.9925%。

12月20日，盘初债市情绪偏强，收益率小幅下行。早盘央行OMO延续小幅净回笼，资金情绪指数在48附近，资金面均衡宽松，三大指数低开后震荡上涨，国债期货高开后上行，债市表现偏强，银行间主要利率债收益率整体下行，10y国债活跃券下行2.75BP至1.7075%，30y下行3.5BP至1.9575%，2-3y品种下行5-6BP。午后，资金面延续宽松，权益市场震荡回落，国债期货涨势扩大，债市情绪延续偏强，10y国债收益率最低下行至1.69%，30最低下行至1.9450%附近，全天主要期限国债收益率下行3-6BP，2-3y以内品种多下行5-6BP。1y下破1%。全天来看，12月LPR报价持稳，符合预期。早盘央行OMO延续小幅净回笼，资金情绪指数回落至43下方，资金面均衡宽松，债市情绪重回强势，1y国债活跃券下破1%，10y国债活跃券下破1.7%。多数国股行1y存单发行价提价至1.64%附近，7y国债收益率下行3.25BP至1.6175%，10年国债活跃券收益率下行4BP至1.6950%，30年下行4.5BP至1.9475%。

从收益率曲线形态变化来看，国债期限利差走扩，国开期限利差收窄。具体看，国债短端品种收益率下行17.75BP，国开债短端品种收益率下行7.95BP，国债长端品种收益率下行7.53BP，国开债长端品种收益率下行8.25BP，国债短端品种表现好于长端品种，国开长端品种表现好于短端品种。从期限利差的绝对水平来看，国债10Y-1Y利差走扩10.22BP至72.11BP，国开债10Y-1Y利差收窄0.30BP至42.12BP。

具体内容详见华创证券研究所12月23日发布的报告《1月债市会止盈吗？现在怎么配？——债券周报20241223》