【长江宏观于博团队】化债，如何影响社融？
文摘
2025-01-14 23:01
上海
事件描述
2025 年 1 月 14 日，央行公布 2024 年 12 月金融统计数据：12 月，社融新增 2.86 万亿，人民币贷款增加 0.99 万亿；12 月末，社融规模存量同比增长 8.0%，M2 同比增长 7.3%。
核心观点
化债对2024 年社融多个指标产生影响，具体来看：1）隐债置换背景下，政府债同比增加，信贷则同步承压。2）化债导致企业中长贷同比大幅少增，居民中长贷连续 3 个月同比改善。3）化债资金释放，由财政存款转变为企业、居民、机关团队部队存款，M0、M1、M2 增速均有回升。展望 2025 年，财政支撑社融的特征或仍将延续，预计社融增速修复至 8%-8.4%左右；稳汇率重要性短期有所抬升，10Y 国债短期或在 1.6%附近震荡，但更长期来看，“支持性货币政策立场”不会改变，2025 年“低利率+流动性充裕”的主基调也不会改变。
目录
1、隐债置换背景下，政府债同比增加，信贷则同步承压2、化债导致企业中长贷同比少增，居民中长贷同比改善
以下是正文
隐债置换背景下，政府债同比增加，信贷则同步承压。2024年12月新增社融2.9万亿，同比多增0.9万亿，政府债、企业债是主要支撑，信贷仍较低迷。具体来看：1）12月政府债新增1.8万亿，同比多增0.8万亿，12月地方政府继续密集发行1万亿左右的特殊再融资置换债，对政府债融资产生较大支撑。但值得注意的是，化债本质是置换，政府债增加的同时，信贷、非标、企业债等规模或有下降，而债务压力降低之后，政府、城投等主体是否能够重启加杠杆能力，是后续观察的重点。2）12月社融口径人民币贷款新增0.8万亿，同比少增0.3万亿，一方面受化债影响，另一方面指向实体融资需求仍较弱。3）12月企业债同比多2588亿，但新增仍为净偿还状态，或亦受化债影响，此外诚通、国新获批5000亿央企专项债，用于“两重”、“两新”，与特别国债投向相匹配，或成为重要的配套融资，后续值得进一步关注。化债导致企业中长贷同比大幅少增，居民中长贷连续3个月同比改善。12月当月新增信贷1万亿，同比-0.2万亿。分部门来看，12月居民部门信贷新增0.35万亿，同比多增0.13万亿，主要是居民中长贷的贡献，同比多增0.15万亿，9月政治局会议强调地产止跌回稳后，居民中长贷已连续3个月同比改善，后续关注持续性。12月企业部门信贷新增0.49万亿，同比少增0.40万亿，主要受企业中长贷的拖累，同比-8212亿，或主要受化债影响，1月10日财政高质量发展成效新闻发布会指出，2024年2万亿置换债券大部分地区已全部使用完毕，而2025年隐债置换目前已开始发行，Q1信贷或仍有下行压力。化债资金释放，由财政存款转变为企业、居民、机关团队部队存款，M0、M1、M2增速均有回升。12月M0、M1、M2同比增速回升至13%、-1.4%、7.3%。从存款分项来看，12月居民、企业存款同比分别+0.2、+1.5万亿，财政存款、非银存款则同比-0.8、-2.6万亿。权益市场调整、部分资金从非银存款回流至理财，对M2有拖累影响，但化债资金使用、财政存款加速释放，临近年末资金需求抬升、央行流动性投放充足，居民、企业存款增加，共同拉动M2回升。M1目前口径尚未调整，但M1增速，和我们测算的“M1+居民活期存款”增速均有提升，后者已转正至1.3%。细拆12月M1（M0+企业活期存款+机关团体部队存款等，分别占比19%、34%、47%）的结构，其中M0增速小幅回升至13%，企业活期存款增速收敛至-13.5%，机关团体部队存款等（M1-M0-企业活期存款，主要包括政府机关、社会团体、军队等单位的存款）增速则续升至3.7%，也就是说M1的提升，或主要得益于M0、机关团队部队存款等改善，衡量企业经营活力的企业活期存款增速仍为负，虽然降幅收敛，但有待政策进一步提振。2025年财政支撑社融仍将延续，预计社融增速修复至8%-8.4%左右。12月社融存量同比增速回升至8%，但社融口径的信贷增速则续降至7.2%，M2则回升至7.3%。对此，央行在1月14日新闻发布会上指出，“都高于名义经济增速”，满足央行保持“社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”的目标。2024年全年来看，社融同比少增3.3万亿，其中信贷少增5.2万亿，政府债多增1.7万亿。展望2025年，在3.8%的赤字率、2万亿特别国债（含国有银行注资）、4.2万亿新增专项债的中性假设下，2025年政府债供给预计增加2.47万亿左右，预计拉动社融0.6个百分点，但考虑到2万亿置换债将导致信贷同步减少，预计2025年新增信贷仍有下行压力，综合来看，预计2025年社融增速将修复至8%-8.4%左右。稳汇率重要性短期抬升，不改低利率时代趋势。2024年12月以来，在“适度宽松”+“超常规逆周期调节”的政策基调，以及财政加力暂未落地、流动性平稳、机构年末加大配债等诸多因素影响下，10Y国债在破2%之后，又快速下行40BP，最低下行至1.6%以下；与此同时，美联储释放偏鹰信号，2025年降息预期已推后至下半年，美元指数持续走强至接近110，美债亦上行至4.8%附近，而人民币汇率则贬至7.33。1月3日，央行2024年Q4货政例会一方面强调“防范资金空转”，另一方面对汇率从“增强弹性”调整为“增强韧性”，强调“稳定市场预期，加强市场管理，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”。稳汇率，在央行目标框架中的重要性抬升。基于此，央行1月9日决定在香港市场发行600亿央票、1月13日上调跨境融资宏观审慎调节参数，同时2024年12月降准预期落空、1月10日央行公告称将阶段性暂停国债买入，也意在防空转、稳汇率。2024年7D-OMO、1Y-LPR、5Y-LPR分别下调30、35、60BP至为1.5%、3.1%、3.6%，2024年12月以来市场或已提前演绎40BP、两次降息幅度，短期10Y国债或在1.6%附近震荡，但更长期来看，“支持性货币政策立场”不会改变，2025年“低利率+流动性充裕”的主基调也不会改变。
1、经济复苏不及预期：经济复苏强度较弱，居民、企业信心不足，信贷增长不及预期，社融存量增速走弱。2、美联储降息不及预期：美国经济韧性较强、通胀具有较强粘性，美联储降息预期不及预期。
于博 SAC编号：S0490520090001 SFC编号：BUX667 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn蒋佳榛 SAC编号：S0490524080005 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn
