作者：于博 刘承昊
1. 领先指标，就是宏观研究的“六分仪”
本文是“政策开卷考”系列报告的第二篇。
系列取名为“政策开卷考”，有三重含义。
一是，对市场来说，政府部门在此轮政策转向的过程中积极提供了前瞻指引。有“出题人”的引导，就不算是闭卷考。
二是，对研究者来说，观察经济也有方法。筛选有效的领先指标，记在备忘录里，跟踪经济就不算是闭卷考。
三是，对政策制定者来说，逆周期政策加码可借鉴参考大量海内外经验。有前车之鉴，也不算是闭卷考。
在系列第一篇《政策接力跑，现在第几棒？》中，我们集中梳理了这轮政策转向的时间线、逻辑重点，并给出了“第三轮政策加码正在路上”的判断。
而在这第二篇深度报告中，我们将目光从政策转向经济，回答两个问题：经济增长，还有领先指标么？领先指标们，都“说”了些什么？
如果我们手握2019年版的经济领先指标备忘录，不难发现，备忘录里的指标几乎全部失效了。
一是，在产业结构上，地产领域的深度调整，使得房地产投资引领经济周期的逻辑不再有效。
二是，信贷需求不足、低通胀顽固，利率下行没有带来信贷周期上行。
三是，产能过剩阶段，库存周期规律被产能周期的节奏打乱。库存周期规律失调，各阶段的轮动节奏缺乏规律，指引意义显著下降。
部分指标失效，说明过去5年的产业结构、经济主要矛盾都发生了深刻变化。
而在新的宏观经济结构之上，我们需要的，是一份全新的2024版“中国经济领先指标备忘录”。
本文中，我们筛选出了15组依旧有效的领先指标，能够有效覆盖经济增长的量和价，并对总需求的各个主要方向给出预判。
尽管各组指标的领先时长不同，但提前建立对经济的预期，总是有助于把握经济的超预期变化。更重要的是，在逆周期政策不断“观察-验证-加码”的过程中，领先指标能帮我们更早评估未来政策加码的可能性。
希望这一张2024版“中国经济领先指标备忘录”，能像航海的“六分仪”，为各位投资者观察经济景气、评估政策变化提供更精确的方向。
2. 速览备忘录，怎样评估政策成效和增长后劲？
在分析领先指标之前，我们先简单回顾以下增量政策发力后，经济已有的变化？
正如我们在系列报告的第一篇所述：7月以来的利好政策，对经济活动的作用相对间接，仅直接支撑了消费和地产成交两项。而地产成交本质上是产权交换，对GDP的拉动也比较间接。
但从经济主要月度指标来看，景气已有筑底回升趋势，10月经济增长的动能明显好于三季度动力。就近3个月的数据来看，制造业PMI确定从8月筑底回升，月度需求类同比增速多数改善。
因此，领先指标需要解决的问题是：经济增长回升的趋势，能否延续到明年？未来是动力更强还是压力更大？
量的方面，我们按照消费、地产投资、基建投资、制造业投资、出口的顺序依次分析。
价的方面，我们以GDP平减指数同比增速为对象，展开分析。
2.1 消费：补贴加码，方能支撑明年年初消费增长
首先，来看消费，国家补贴叠加“双十一”，是当前消费增速回升的关键动力。我们在9月、10月经济数据点评中曾测算过，汽车和家电对近两个月社零增速的贡献接近50%。而从各类商品的独立表现来看，双十一预售提前也有效带动了化妆品等品类在10月的同比表现。
但从历史经验看，补贴带来的销售脉冲退潮后，补贴次年，或补贴结束后的第二年耐用品消费增速往往走弱。例如：1）2010年汽车下乡结束后，2011年汽车零售额增速回落；2）2010年家电下乡带动家电销售额同比走强后，而2011、2012年家电销售额增速持续下滑；3）2017年汽车购置税减免政策结束后，汽车销售额连续3年同比负增长。
而从领先指标来看，居民财产性收入增速领先耐用消费品意愿。今年下半年财产性收入增速承压，因而明年耐用消费品需求仍待政策承托。
即便是房价、股价阶段性改善的10月，我们通过存款利率（1年定存）、房价（70城二手房）、股票（万得全A）收益估算居民财产性收入增速。10月财产性收入同比增速大约在-1.3%，尽管好于三季度增速的-1.88%，但也没有回归正增长。
由此来看，在今年下半年财产性收入增速承压的背景下，或需要更大力度的以旧换新政策支撑耐用消费品需求，以待居民财产性收入企稳改善。
而从整体消费的领先指标来看，银行代客结售汇差额领先居民消费增速2个季度，顺差数据或反映明年一季度消费内生动力偏弱。
从2023年三季度到2024年二季度，银行代客结售汇始终为逆差，仅在2024年三季度回归5.96亿的微弱顺差。
由此来看，明年一季度消费增速虽然会在2024年三季度顺差数据带动下边际改善，但向上动力较弱。
此外，值得注意的是，居民收入的预期和增速对消费并没有领先性。其中，居民收入信心在2020年之后失去了相对消费领先性，转为同步指标。
为何银行结售汇领先于居民消费？根源在于，企业加速结汇回流往往代表企业对未来盈利较为乐观，而乐观的企业家预期也能带动劳动力收入上涨。
我们可以把企业销售费用作为中介变量。银行代客结售汇顺差略领先于企业销售费用（两序列同步及顺差领先1个季度时相关性较高）,销售费用领先居民收入和居民消费三个季度。这一过程反映了企业对经济乐观，因此加速结汇回流，增加销售费用投入、提高劳动力投入的过程。
如果但从统计的角度来看，工业企业销售费用也是B端消费的重要来源，与居民的C端消费构成完整的私人部门消费。因而，银行代客结售汇顺差同时覆盖B端和C端消费，也是逻辑上覆盖度更完整的领先指标。
小结而言，消费在明年年初仍需政策支撑。今年11月初，蓝佛安部长在全国人大常委会办公厅发布会上提及明年要“扩大消费品以旧换新的品种和规模”，期待政策尽早落地。
2.2 地产投资：明年同比降幅收敛，新周期尚难启动
其次，来看地产投资，地产投资增速关键看施工面积增速，而非竣工面积增速。尤其是2020年以来，竣工面积同比增速和地产投资同比增速的相关性持续下降。
施工面积增速的领先指标是新开工面积增速，新开工面积增速的领先指标还有300城土地成交面积增速。
从领先指标来看，明年地产投资同比降幅将逐渐收敛，但年内同比增速的转正概率不大。新开工面积增速领先于施工面积增速5个月，新开工面积12个月移动平均值的同比增速自今年3月开始逐渐回升，预计将带动施工面积增速、地产投资增速在明年上半年回升。而从更前瞻的300城土地成交增速来看，新开工面积同比增速在明年一季度将逐渐转平。也就是说，明年年内，地产投资同比降幅或缓步收敛。
下一轮地产投资周期何时启动？从政策前瞻指引来看，需要看到地产库存有效去化。9月政治局会议提出“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，说明库存去化是新房建设周期启动的前提条件。
尽管新政出台后，10月百强房企新房销售面积同比增速转正，但新房去化周期仍在周期高位，显著高于2014年周期顶部，库存去化依旧任重道远。
相比之下，二手房挂牌去化周期回落更快，地产如果能回归供需均衡，大概率也将是二手房市场率先改善。相比于新房的库存去化周期，一线城市二手房的库存去化周期回落较快，11月数据普遍降至2023年三季度以来的低位。而从价格来看，二手房价也有止跌迹象，10月有11个城市的二手房价环比止跌，为2023年三季度以来最好。
库存去化，确实是房价的领先指标，大约领先3个月。从一线城市挂牌去化的节奏看，二手房价格可能未来3个月保持稳中有涨。而库存去化周期能否进一步压缩，关键看成交。但遗憾的是，成交的领先指标不多。以北京为例，二手房带看指数仅领先成交面积1周。
小结而言，从新开工来看，地产投资明年同比降幅将逐渐收敛，但由于库存尚未充分去化，地产投资新周期启动的信号仍待观察。
2.3 制造业投资：产能过剩压制投资，只待国企发力
接着，来看制造业投资，产能过剩难化解，明年前三个季度制造业投资同比增速或走弱。
从领先指标看，工业产能利用率、央行5000户工业企业设备能力利用水平均领先制造业投资4个季度。而当下，产能过剩问题持续固化，产能利用率已连续11个季度低于3年滚动均值。
同时，工业中长贷脉冲与产能周期基本重合，领先制造业投资增速3个季度。从中长贷脉冲来看，企业加杠杆意愿弱，明年上半年制造业投资增速下行压力更大。
为什么企业对贷款利率下降不敏感？核心原因在于，产能过剩严重影响企业盈利能力，企业营收利润率下滑速度反而比贷款利率下调速度更快，企业借贷扩产的性价比不仅没有上升，反而边际下降。
如果要提振明年制造业投资，或需国企主动发力，对冲民企投资下行。从历史经验看，每一次稳增长政策发力期，国有部门投资增速都会回升。同时，国有部门投资增速和民间投资增速的差值会明显抬升。
在具体方向上，国企面向新质生产力的投资，或代替基建投资成为未来主要发力方向。潘功胜行长在10月18日金融街论坛讲话中就指出，“在高质量发展阶段，投资需要根据经济结构调整的方向有增有减，更多投向科技创新、基本民生等领域” 。由此来看，国企代替城投加杠杆，面向产业升级方向投资的概率更高。
小结而言，受制于产能过剩，明年前三季度制造业投资增速下行压力更大。但政策可能加码逆周期调节，国企逆周期加码投资或能减缓制造业投资增速下滑的斜率。
2.4 基建投资：开门红值得期待，实物量转化效率影响最大
来看基建，2024年下半年专项债融资发力，有望带动明年一季度基建投资实现开门红。
从领先指标来看，面向基建的专项债融资增速领先基建投资增速大约6个月。2024年基建领域专项债融资主要集中在下半年。这就使得基建投资拥有充裕的可用资金。截至10月底，财政部介绍年内专项债资金尚有2万亿等待使用 。
从领先指标来看，如果资金均能按往年节奏落实到项目上，基建投资同比增速有望在明年一季度回到10%左右。
但资金落实到实物工作量上的转化效率，恰恰是决定基建投资表现的最关键变量。从今年经验来看，债务压力导致基建项目资金到位率偏低，持续位于70%以下（正常年份在80%左右）。同时，重点化债省市的投资增速持续低于其他省市。展望明年，在地方债务限额提高后，化债资金已加速落地。明年初，基建待用资金向实物量转化的效率预计将提升。
小结而言，从2024年基建专项债融资情况来看，明年一季度基建投资有望实现开门红，但基建投资的全年表现仍取决于财政资金支持基建的力度和节奏。
2.5 出口：订单指引年初走平，抢出口或难对冲需求下行
再看出口，从领先指标看，年末到明年一季度，出口增速窄幅震荡的概率较大。
一方面，外商直接投资（FDI）增速领先出口增速1个季度。但出口增速已脱离FDI增速回升近1年，这或缘于出口以价换量。当降价趋势放缓，出口增速或有向FDI增速回归的风险。
另一方面，从订单来看，PMI新出口订单同比变化领先出口同比增速约6个月，而今年下半年以来，新出口订单持续低位徘徊，同比也未明显走强。由此来看，出口增速回升的空间有限，今年年末到明年年初，出口增速或窄幅震荡。
尽管10月出口增速大幅回升至10.2%，但考虑到台风影响发运节奏，9-10两月整体出口增速在7.4%，与7-8月基本持平。因而，我们判断，未来两个季度出口同比增速或在此基础上震荡走平。
而从全年来看，可能存在抢出口现象。从上一轮经验来看，抢出口确实能提振生产，但对需求的支撑较为有限。
可以看到，上一轮抢出口是在2018年6月启动的。抢出口在实体经济上的关键表现为，生产相对订单持续偏强。但同期，PMI新出口订单持续位于荣枯线下，连续收缩18个月。直至2019年12月中美达成第一阶段经贸协议后，新出口订单才转向扩张。
生产强而需求偏弱，或导致企业库存积压、盈利面收窄。一方面是，生产虽然走强，但库存同步挤压。另一方面是，规上工业企业亏损企业单位数同比增速走高。
这两方面都反映出，抢出口对生产的提振作用，或无法对冲其对总需求的挤压作用。
小结而言，出口同比增速或在未来两个季度窄幅震荡，而明年全年出口取决于外部环境变化。从上一轮经验看，抢出口尽管能提振生产，但实质上是将出口需求压缩到更短的时间内完成生产，将影响远期增长动能及企业盈利。
2.6 价格：整体压力或逐季缓解
遍历了需求数据之后，我们聚焦价格。
从M1同比增速来看，明年上半年GDP平减指数同比增速仍有下行风险，到明年下半年才会开始企稳回升。
M1同比增速一直被视作刻画企业活跃度的关键指标，主要缘于其包含企业活期存款但不包含居民活期存款。
从历史上看，它领先GDP平减指数同比增速3个季度。今年以来，M1同比增速持续下行，直到10月才出现回升迹象。由此来看，明年GDP平减指数同比增速或到明年7月才有可能企稳回升。
但考虑到制度性变化，M1同比增速对GDP平减指数的领先关系或与今年以前不同。
一方面是，2024年以来，央行持续推动手工补息整改，企业套息行为变化，导致M1同比增速下滑更快。另一方面，央行在三季度货币政策执行报告中提出对M1同比增速统计口径的调整建议，未来M1同比增速构成或有变化，也将影响数据之间的领先关系。
而从实际的经济活动来看，M1同比增速的波动主要受到新房销售对房地产企业活期存款增速的影响。因此，用M1同比增速前瞻通胀，视角也相对片面。
因而，我们更需要一个视角更全面、更稳健的通胀领先指标，来克服M1同比增速前瞻逻辑的缺陷。
我们参考了IMF的通货紧缩脆弱性指数（Deflation Vulnerability Index，以下简称为DVI），这一指数从通胀的成因视角来判断价格走势，逻辑上更可信。
DVI的指数编制主要有三步。首先，确定五种导致价格波动的成因，确定单一成因对应的宏观指标。然后，通过主成分分析，过滤各指标的噪音，提纯出刻画成因趋势的五个分指数。最后，并将五个分指数投入新一轮主成分分析，再提纯后，最终生成一个完整的总指数。
DVI领先GDP平减指数同比2个季度，且近两个季度DVI稳步回升。
从历史数据看，当前低通胀困境确实是近20年来最长。DVI数据自2022年11月以来连续24个月低于0，而GDP平减指数自2023年二季度以来已连续6个季度同比负增长。
以领先2个季度的DVI为自变量，GDP平减指数同比增速为因变量，若基于OLS单变量回归来观察，明年上半年价格端或依旧承压，但幅度逐步收敛。
详细观察DVI持续偏低的原因，近半年抑制DVI的关键因素是资产价格。
但单独拉涨资产价格，绝非解决低通胀困境的好方法。2014年-2015年便是前车之鉴，彼时股价、房价轮番回升带动DVI指数走高，但这期间产出缺口始终为负。实体景气与资产价格对冲，导致价格持续低位盘旋，直到供给侧改革后才逐渐好转。
也就是说，缺少经济量的增长，资产价格的上涨或是“无根之水”。提振增长，或才是走出低通胀困境的“正解”。
小结而言，不论从M1同比增速还是从DVI来看，明年上半年价格端压力仍在，但压力或能逐季缓解，回升斜率或取决于实际增长改善的斜率。
3. 压力聚焦实际增长，等待政策提供动能
综合来看，明年上半年经济增长自然复苏的动力仍弱，但与今年的结构特征不同。
量方面，今年下半年表现较强的消费、制造业投资、出口，在明年上半年难见明显改善。如果没有政策支撑，消费和制造业投资的同比增速将自然走弱。出口到明年年初或保持同比平稳增长，但明年全年出口还需关注外部环境变化。
相比之下，当前偏弱的地产投资增速和基建投资增速反而在年初可能持续改善。明年地产投资同比增速尽管难在年内转正，但随着新开工面积增速回升，地产投资对经济的拖累或能逐步减轻。而基建投资方面，如果基建待用资金都能落实为实物量，一季度基建或能迎来开门红。而全年的基建仍需等待增量财政资金使用方向的指引。
价格方面，压力并不在于价格惯性，而在于实际增长复苏的斜率。从当前低通胀的影响因素来看，拖累价格回升的主要因素是资产价格。但考虑到资产价格偏弱主要是受增长预期偏弱影响，未来价格能否回升关键还是看经济增长复苏的斜率。
由此来看，明年经济的压力主要在量的增长，而量的增长有望在逆周期政策加码的背景下得到有力支撑。在具体方向上，基建投资提效、国企制造业投资扩容、消费支持政策加码，或是政策加码的可行抓手。同时，若逆周期政策能实现工具扩容、迎来更多制度性突破，增长或能产生更强的动力。
在这一场“政策开卷考”，我们期待12月上旬中央政治局会议、12月中旬中央经济工作会议对第三轮政策加码给出更明确指引。
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