【长江宏观于博团队 · 深度】逆流而上
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财经
2025-01-22 21:07
上海
展望2025年，我们认为：1）融资增速仍处下行通道，意味着经济依然承压、仍在寻底；2）宽货币势在必行，汇率贬值和息差收窄仅是短期掣肘，不碍利率下行，利率债、黄金、红利股、科技股将受益；3）宽财政主导信用宽松，效果尚待观察，现代化产业体系是主要抓手，“两重”、“两新”类资产将受益。
美国迎来“特朗普2.0时代”，特朗普不仅获得了更高的支持率，也组建了更忠诚务实的内阁。回顾第一任任期，尽管贸易、外交等对外政策兑现度较高，但受制于存在执行障碍、缺乏立法经验，政府改革、财税、移民等对内政策兑现度普遍较低。本次总统大选再次体现出美国政治“内部议题分歧大、外部议题共识多”的特征。展望未来，我们认为“特朗普2.0”将会带来三方面影响：一是对内减税对外加征关税，或抬升通胀中枢，并导致降息预期下降；二是强力财政刺激政策，需要超宽松货币政策予以配合，或透支美元信用，届时美元将面临走弱压力；三是加征关税，或导致人民币对美元汇率、我国对美出口同时面临冲击。本轮经济下行与以往有所不同：一是以价换量令价格持续收缩；二是产能过剩令补库力度较弱。二十届三中全会公报罕见提及“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，标志着政策迎来转向，而降息、“两新”补贴也相继出台。但由于政策见效存在时滞，2024年8-9月披露的经济数据仍在加速转弱，因而政策在2024年9月底迎来加码，不仅政治局会议较往年提前一个月召开，各主要部委也相继在新闻发布会上推出增量政策。尤其是货币政策，此前受汇率贬值压力和银行息差低迷掣肘而较为克制，随着美联储开启降息周期，也打开了货币宽松空间，降准降息如期而至。但当前企业、居民融资意愿整体较弱，财政能否发力成为了宽信用的关键。填补财政收支缺口和化解地方隐性债务，是积极财政发力的前置条件。2024年，受税收增速超预期下滑和土地财政低迷影响，广义财政收入不及预期，而化债与增长之间的难以兼顾，更使得地方政府积极性下降、发债节奏明显偏慢。财政部首次正式公布14.3万亿元隐债余额，相较于2015-2018年的置换非政府债券形式的存量债务、2019-2022年的建制县化债与全域无隐债试点，本轮“6+4+2”地方隐债化解方案的本质同样是“以低息专项债置换高息隐债”。然而，化债仅能“救急”、难以“救穷”，地方政府频繁举债背后也有着央地财权、事权不匹配的现实背景，相较于加大税负、下放财权、再度举债，中央加杠杆或是更为理性的选择。中央政府加杠杆不仅是缓和财政收支压力的理性选择，也是实现宽信用和稳增长的必由之路。从以往经验看，需求端大幅扩张，是经济走出量价双收缩的必要条件，比如2001年加入WTO、2014年刺激房地产，皆是如此，而每一轮宽信用背后，往往对应着一个或多个部门的加杠杆，在资本回报率不高、房价趋于下行、地方政府债务高企的当下，企业、居民和地方政府部门均不具备加杠杆的意愿或能力，中央政府已然成为加杠杆的唯一选项。从日本20世纪90年代以来的经验来看：随着人口见顶回落、经济步入长周期下行阶段，货币宽松往往“没有最宽松，只有更宽松”；但财政发力却一波三折，初期在扩张和改革之间摇摆，后期坚定走大财政之路，重心也从基建转向福利。美国作为“大财政”的开创者，联邦政府债务“始于战争、兴于危机、终于福利”，罗斯福新政更是危机时期践行“大财政”的经典案例。展望2025年，我们认为：1）融资增速仍处下行通道，意味着经济依然承压、仍在寻底；2）宽货币势在必行，汇率贬值和息差收窄仅是短期掣肘，不碍利率下行，利率债、黄金、红利股、科技股将受益；3）宽财政主导信用宽松，效果尚待观察，现代化产业体系是主要抓手，“两重”、“两新”类资产将受益。
特朗普重返白宫：更高的支持率。在2024年美国总统大选中，特朗普以312票对226票的绝对优势胜出，并在七个关键摇摆州全数拿下93票。与此同时，共和党在参议院和众议院均取得了多数席位，形成了政治学意义上的“红潮”。这一局面也意味着特朗普后续推出的政策有望得到更迅速且有力的落实，为其施政提供了坚实的权力基础。特朗普重返白宫：更忠诚的团队。特朗普第二任期的团队呈现出更忠诚、更务实的特点。与第一任期相比，他不再受制于政治素人的身份和连任压力，能够更加自如地施展拳脚。在胜选后，特朗普迅速确认了内阁人事安排，除司法部长外，其他岗位的人选均比上一任期更快敲定。值得注意的是，内阁成员大多来自商界和业界，而非学界或政界，这与传统美国政策制定者的背景存在显著差异，并且内阁成员们的政策主张与特朗普高度契合，这意味着，相较于上一任期，本届内阁将更为坚定的支持并执行特朗普的政策方针。特朗普1.0时代：执政经验不足，政策落地不力。回顾特朗普第一任期的政策实施情况：1）受制于执行障碍和国会压力，政府改革、教育、犯罪治安等对内政策兑现程度较低；2）相比之下，贸易、气候、能源、外交以及社会福利等对外政策兑现程度则相对较高。反映出美国政治生态中内部议题分歧大、外部议题相对易达成共识的特点。特朗普2.0时代：经贸分歧弥合，政治依然极化。“内部议题分歧大、外部议题共识多”的特征在此次总统大选中也有体现，对内政策上，民主党和共和党在气候与能源、财政税收等部分领域存在根深蒂固的差异，但在国际贸易、医疗、军事外交等领域却展现出惊人的相似性，比如在国际贸易领域，都强调购买美国货、对外态度保持强硬；在医疗、社会福利等领域都强调不削减医疗保险和社会保障。由此来看，共和党和民主党在国际贸易等领域议题上分歧的正逐渐弥合，可能促使后续政策加速落地，进而对美国自身、全球以及中国产生多方面影响。二十大承诺与十大主题：几乎全盘继承2016，但剔除基建承诺。特朗普在此次竞选的相关承诺及主题设定上，呈现出对2016年竞选时承诺的全盘继承态势，但也有所调整，比如剔除了基建承诺。这一变化反映出特朗普在不同竞选阶段对政策重点的重新考量与调整，也是基于当前美国政治、经济形势以及选民关注焦点的变化所做出的策略微调。迎接特朗普2.0时代之一：攘外安内，提防二次通胀。对美国而言，特朗普2.0时代的开启，可能会提升二次通胀的可能。具体来说，不论是对内减税还是对外加征关税，都将共同推动美国通胀中枢上升，并进而导致降息预期下降。这种对通胀抬头的担忧在市场和美联储的预期中已有所体现：1）特朗普当选后，市场对2025年美国通胀的一致预期明显上升，且倾向于认为降息节奏将趋缓；2）美联储在12月最新一次议息会议中也传递出了类似的信息——美联储对2025年的经济、通胀和就业预测朝过热方向修正，调高GDP增速和通胀增速，调低失业率水平，点阵图整体下移，2025年的预期降息次数也从此前的4次下修至2次。迎接特朗普2.0时代之二：财政刺激，透支美元信用。特朗普对内减税政策不止会带来通胀的风险，也会放大美元资产的不确定性，从而在全球范围内带来广泛影响。根据联邦预算问责委员会的测算，特朗普的经济政策可能给美国政府增加7.5万亿美元债务，也就是在政府债务的现有基础上增加20%。而从2020年的经验来看，如果美国政府采取天量财政刺激政策，势必需要美联储以天量货币宽松予以配合——美联储将在资产端大幅增持美国国债，在负债端大量投放货币，而这将透支美元信用，届时美元将面临走弱压力。迎接特朗普2.0时代之三：以邻为壑，冲击汇率出口。最后，从历史经验来看，特朗普对外强硬态度还可能引发对我国汇率和出口的双重冲击。2018-2019年的中美贸易摩擦就是典型案例——2018年中和2019年中两轮加征关税，都导致人民币对美元汇率明显贬值，不仅如此，出口也并未因汇率贬值而有所改善，出口增速从2018年的10%左右下滑至2019年的0%左右。展望2025年的外部环境，最值得担心的风险莫过于：中美贸易摩擦冲击汇率和出口，并拖累经济增长。根据PIIE的测算，贸易摩擦预计将拖累2025年我国GDP增长约0.9个百分点。此外，如果出口遭受冲击，次生影响同样不容忽视：不论是出口产业链相关就业，还是外贸企业的资本开支，都将承受下行压力。总而言之，面对特朗普上台后的潜在冲击，我们需做好充分准备加以应对。本轮经济下行不同以往的显著特征之一：以价换量，价格持续收缩。回顾以往，不论是2009年全球金融危机、2020年全球公共卫生事件等经济遭受外生冲击时期，还是2013-2016年间经济周期性下行时期，经济增速都曾出现明显下行，物价水平增速也曾短暂负值区间。但与以往显著不同的是，本轮经济下行带有明显的“以价换量”特征：量的的增长尚能用“偏弱”来形容，但价格却在持续收缩，GDP平减指数增速已经连续6个季度负增长，上一次物价如此长时间的负增长还要追溯到1998-1999年产能过剩时期。本轮经济下行不同以往的显著特征之二：产能过剩，补库力度较弱。库存周期曾是我们观测经济周期性波动的常用框架。但本轮库存周期存在明显的不对称性：一方面，去库存幅度大、时间长，工业企业库存增速从2022年4月的20%持续回落至2023年7月的1.6%；另一方面，补库存力度弱、时间短，尽管工业企业在2023年7月开启补库存周期，但随着工业企业收入增速在2023年11月见顶回落，补库存也从主动转向被动。在经历了2024上半年主动补库和被动补库的来回摇摆后，去库存周期在2024下半年迎来重启。值得注意的是，截至2024年11月，工业企业库销比已持续上升至55.5%的历史较高水平，反映当前供过于求的局面较为明显，企业库存积压较为严重，去库存压力很大。2021年全球经济修复，警惕新一轮产能过剩风险。全球公共卫生事件期间，海外主要经济体刺激消费需求以推动经济复苏，但其生产端恢复受阻。得益于强大的公共管理能力，我国工业生产快速恢复，在内需外共振向上带动下，工业产能利用率也快速攀升至78.4%的历史峰值水平，并带动新一轮产能扩张。但随着海外生产恢复，以及房地产拖累内需转弱，产能过剩压力开始显现，工业产能利用率和产销率同步进入下行通道。从2024年三季度数据看，多数行业产能利用率5年分位数低于50%。政策转向始于二十届三中全会，罕见提及短期经济。从以往经验看，三中全会往往聚焦长期经济体制改革，对短期经济发展着墨不多。二十届三中全会公报首次提及短期经济，强调“坚定不移实现全年经济社会发展目标”，政策也在2024年7月底迎来转向，不仅央行开启降息，发改委、财政部也推出3000亿“两新”补贴政策，政治局会议更提出宏观政策要“持续用力、更加给力”。2024年9月末政策迎来加码，政治局会议提前召开。政策在2024年9月底迎来二次加码，不仅央行、住建部、发改委和财政部等部门相继在新闻发布会上推出增量政策，政治局会议也提前一个月至2024年9月底召开，对于“逆周期调节”的表述从“加强”升级为“加大力度”，组织领导部分的表述也从以往的“稳字当头”升级为“干字当头”。但政策见效存在时滞，三季度经济数据未见明显改善。为何政策在2024年9月迎来二次加码？2024年7月末出台的政策并非没有效果，而是见效存在时滞，以至于三季度经济数据并未如期改善，反而出现量价加速转弱迹象，因而加码逆周期调节的必要性明显增强。一方面，作为经济领先指标的M1降幅继续扩大，制造业PMI也连续多月下滑，新增社融、信贷同比降幅继续走扩；另一方面，物价下行压力依然未消，PPI拐头向下，核心CPI几近归零，房价降幅仍在扩大。国补叠加“双十一”，令2024年9-10月消费增速超预期回升。事实上，2024年7月底出台的“以旧换新”支持政策，其政策效果直至2024年9月才开始显现。2024年9月、10月限额以上家电类零售同比增速分别达到了20%、40%，10月汽车和家电对社零增速的贡献接近50%，加上“双十一”预售提前也有效带动了同期化妆品类零售，10月社零增速回升至4.8%。摆脱汇率息差掣肘后，宽松如期而至。2024年二季度经济下行承压，但货币政策整体较为克制。原因主要有两点：一是美联储直至2024年9月份才开启降息周期，人民币汇率面临贬值压力掣肘国内降息步伐；二是商业银行净息差已处于历史低位水平，若无调降贷款利率政策配合，降息将进一步压缩银行净息差空间，进而可能影响到金融稳定。美联储在2024年9月降息50BP后，为国内货币宽松打开了空间，央行在2024年9月末宣布降准0.5%，OMO、LPR、MLF分别下调20BP、25BP、30BP。降准有什么用：呵护流动性，更是配合财政发力。2024年1-8月份，地方政府专项债的发行速度明显偏慢，进而限制了财政发力；9月份开始，发债进程明显提速，财政发力也开始积极加码。财政宽信用需要货币宽松配合，降准不仅可以释放流动性、降低融资成本，更是配合积极财政发力，可谓恰逢其时。降息有什么用：降低企业成本，缓和居民压力。2021年三季度以来，企业贷款利率持续下行，降幅超过100BP，然而企业贷款增速却未见明显改善，这是否意味着降息无用？我们认为，过去三年，从利率到信贷的传导钝化，原因在于企业资本回报率快速下行，以至于企业信贷扩张意愿不足。从规上工业企业ROE和金融机构一般贷款利率差值的走势变化可以看到，2022年一季度以来，规上企业的投资收益率即开始趋势性下行，至2024年三季度，两者差值降至6.14%的历史最低值水平。考虑到工业企业ROE已降至历史较低水平，降低企业融资成本仍有必要。居民部门同样不容乐观，2018年以来，负债端的房贷利率远高于资产端的理财收益率，加上2021年以来房价持续下行，对于居民来讲，不论是从“租金回报VS融资成本”还是从资本利得角度看，持有房产都是不划算的，提前还贷成为了最优解。因而，降低存量房贷利率，不仅有助于缓解居民房贷压力，也有助于房地产行业陷入负向循环。从宽货币到宽信用的传导，关键在于财政能否发力。社会融资是最重要的经济领先指标，值得注意的是，2021年下半年和2023年下半年，都曾出现过“信贷增速下行，但社融增速上行”的反常现象——信贷占到社融的60%左右，信贷增速下行理应带动社融增速下行才对，为什么社融还能“逆势回升”呢？其原因在于，彼时政府债发行显著提速，带动社融增速回升。尽管政府债仅占到社融的20%左右，但集中发力依然能够带来社融短期回升，而随着政府债脉冲式发力结束，社融增速也重回下行通道。这意味着，私人部门的融资需求依旧偏弱，短期融资需求回升与否，关键在于财政能否发力。财政收支缺口：广义财政收入不及预期，如何填补？积极财政若想发力，必须要先解决财政收支缺口和地方隐性债务两大难题。首先是财政收支缺口，受税收增速超预期下滑和土地财政低迷影响，2024年财政前两本账收入均不及预期。2024年1-11月，一般公共预算收入增速仅为-0.6%，若按照全年收入增速0%估算，第一本账约有0.7万亿收支缺口；2024年1-11月，政府性基金收入-18.4%，若按照全年收入增速-15%估算，第二本账约有1.1万亿收支缺口。财政部多次强调“中国财政有足够的韧劲”，或通过采取中央单位上缴一部分专项收益、使用地方政府债务结存限额、盘活地方政府存量资源资产、加强财政支出管理等综合性措施，实现收支平衡，完成全年预算目标。地方隐债化解：城投有息60万亿，中央认定14.3万亿。而更加值得重视的是地方政府隐性债务问题。2024年1-8月份地方债券发行节奏明显慢于往年同期，核心原因便是：地方政府在化债与增长之间难以做到较好平衡，在政府官员激励机制发生转变的背景下，地方政府积极性有所下降。对于地方隐债规模，市场采用城投平台有息债务规模作为替代变量进行跟踪，据企业预警通统计，2023年末全国城投平台有息债务规模约为60万亿元左右，财政部则在2024年11月8日首次正式公布了2023年末全国隐性债务余额为14.3万亿元。化债方案落地：4万亿专项债，增加6万亿限额。2024年11月8日，财政部正式公布了“6+4+2”地方隐债化解方案，包括一次性新增6万亿专项债限额置换存量隐性债务、分三年（2024-2026年）实施，连续五年（2024-2028年）每年从新增专项债中安排8000亿元用于化债；2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元则仍按原合同偿还。可以看到，本轮化债主要涉及到地方专项债这一地方债券品种，那么，专项债自2015年开始发行以来，其用途又经历了哪些变化呢？专项债第一使命：第一轮化债，2015-2018年置换约12万亿。专项债最初的目的就是用于化债。2014年底，财政部会同有关部门对地方政府存量债务进行摸查，结果显示，2014年末全国地方政府负有偿还责任的债务为15.4万亿，其中14.3万亿为非政府债券形式债务。对此，财政部计划通过三年左右的过渡期对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务进行置换。而在实际执行过程中，2015-2018年合计发行置换债券12.2万亿元，而这也是当时地方债的主要发行种类。截至2018年底，非政府债券形式的存量政府债务余额为3151亿元，“存量债务置换计划”基本完成。专项债第二使命：地产，2017-2019年重点支持地产相关领域。在经历了2015-2018年置换存量隐性债务后，地方政府发债融资逐步走上正轨，监管更加重视发挥专项债对于重点领域融资需求的支持作用，专项债的资金用途重心也从化债转向稳增长。2017-2019年专项债资金更多投向土储和棚改等地产相关领域，占比一度接近70%。2020年起，专项债则明确不得用于土地储备和房地产相关领域，专项债投向地产的比例大幅下降。专项债第三使命：基建，2020年后大比例用于基建类项目。随着地产领域投资的受限，专项债资金投向重心逐渐转向支持基建投资，2024年专项债资金投向基建项目（不含市政和产业园区）的比例大约在35%左右，而若包含市政产业园区类基建项目的比例则接近70%。第二轮化债：特殊再融资债，来自限额空间。2017年以来监管对于地方政府隐性债务、违法违规举债担保行为高度关注，2018年监管对地方债务情况进行第四次全国摸查、并设立监测平台持续跟踪，然而此次摸查结果并未向公众披露，此次摸查后的监管重心主要在于“遏制增量、化解存量”，先后通过发行置换债、特殊再融资债，用于偿还到期存量债务，进行建制县化债试点、全域无隐债试点，本轮化债资金主要来自于债务限额空间。限额空间的产生原因主要有两个：一是部分年度新增债务限额未使用完毕；二是因核减政府存量债务产生。但限额空间的区域分布不均衡，集中于经济税收大省。随着第二轮地方化债对债务限额空间的消耗，2023年末地方债务限额空间仅剩1.43万亿元，其中一般债和专项债限额空间分别为6800亿元、7500亿元。从地区分布来看，限额空间主要集中在北京、江苏、上海等经济税收大省，相比之下，12个化债省份尽管化债压力较大，但限额空间却较为有限。而2023年末地方政府1.43万亿债务限额空间仅是14.3万亿隐债规模的10%，因而，“盘活存量”已无法满足第三轮化债需求，“6+4+2”的地方隐债化解方案也呼之欲出。债务的本质是收支缺口，化债“救急”但不“救穷”。地方化债的本质是通过债务置换，将隐性债务显性化，以低息专项债置换高息隐债（贷款、非标、城投债等），达到以时间换空间的效果。然而，地方化债只是解决了眼前的燃眉之急，或对财政的中长期问题作用有限，因为地方债务的本质是财政收入和支出的缺口。从收入结构来看：税收收入是一般公共预算收入的主要构成（2023年占比为84%），而税收增速与名义GDP增速高度正相关，随着中国经济增速下台阶，一般公共预算收入增速也处于趋势性下行；土地出让收入则是政府性基金收入的主要构成（2023年占比为82%），与房地产市场景气度密切相关，2021年以来，随着房地产市场进入深度调整阶段，土地出让收入持续下滑。往前看，广义财政收入增速或面临较大下行压力。地方政府为何频繁举债：央地财权、事权不匹配。尽管地方政府在财政收入端面临较大下行压力，但财政支出规模却并不容易压降，这主要源央地财权、事权不匹配。从央地分配关系来看，2023年第一本账的中央、地方政府本级收入占比分别为46%、54%，但中央、地方政府本级支出占比则分别为14%、86%，亟需中央政府通过转移支付来向地方政府补充财力；第二本账的收支主体均为地方政府，虽然财权、事权较为均衡，但受制于收入持续下滑，支出也受到明显约束。分税制改革：中央上收财权，但事权仍主要在地方。事实上，1994年分税制改革以来，中央一般预算收入占比从1993年22%骤升至1994年的56%，近年来占比有所下降，但2023年仍维持在46%。然而事权并未随财权相应上收，财政支出仍主要由地方政府来承担，21世纪以来，该占比更是进一步攀升，2023年地方财政支出比重达到86%。加大税负、下放财权、再度举债，还是中央加杠杆？面对广义财政收入下行、财政收支缺口扩大的难题，有四种方法可以应对：一是加大税负，中长期来看，政府可以通过做大税基、提高税率、拓展税源等方式进行收入补充，但当前我国的宏观税负水平其实并不低，如何在稳定宏观税负的基础上进一步完善税收制度、优化税制结构是未来财税改革的关键；二是下放财权，然而房产税、遗产税的推出并非一朝一夕之功，当前经济下行压力依然较大，房价地价仍处下行通道，地方政府开征房产税意愿不足；三是再度举债，从过去重走举债老路的经验来看，仅是缓和了短期经济下行压力，不仅债务雪球越滚越大、占用的融资资源，也耽误了经济结构转型的进程，从本次化债方案来看，监管化解地方隐性债务、避免重走举债老路的态度非常坚决；四是中央加杠杆，在考虑14.3万亿隐债后，2023年底我国政府杠杆率已经上升至67.5%，但仍然显著低于全球主要经济体，并且我国政府债务主要集中在地方政府，2023年底中央政府债务杠杆率仅为20%左右，远低于美国的120%、日本的220%，中央政府仍有较大的举债和赤字提升空间。其实，中央加杠杆的意义并不局限于化解广义财政收入下行、财政收支缺口扩大的难题，更在于通过加杠杆实现宽信用、稳增长，提振经济走势量价双收缩的负向循环。如何走出量价双收缩：1998年房改+2001年“入世”。从我国历次稳增长、抗通缩的经验来看，需求端出现大幅扩张，是走出量价双收缩的必要条件。比如，面对20世纪90年代末、21世纪初的低通胀环境，我们主要通过1998年住房改革、2001年加入WTO等制度改革释放了内外需，带动经济走出低迷。如何走出量价双收缩：2014年，最后一轮刺激房地产。再比如2014-2015年，当时受经济周期性下行叠加产能过剩的影响，PPI同比增速一度下探至-5.9%。供给侧的出清固然不可或缺，但需求端的扩张才是经济再次走出量价双收缩负向循环的关键，而当时需求端主要是通过楼市调控放松、棚改货币化等政策刺激房地产需求，带动经济回升。换个视角看：稳增长抗通缩的另一面是宽信用加杠杆。2008年以来，我国一共经历了四轮稳增长，每一轮稳增长见效之前都会首先看到信用宽松，而每一轮信用宽松背后，都对应着一个或多个部门加杠杆：1）2009-2010年，为对冲金融危机的影响，推出了“四万亿”刺激计划，企业依托银行提供的巨量贷款大规模举债，成为本轮加杠杆主力；2）2012-2013年，产能过剩、经济下行的背景下，非标崛起，地方政府通过银行表外业务加杠杆，加码基建投资；3）2016-2017年，三期叠加的背景下，楼市调控放松和棚改货币化安置同时推进，居民加杠杆购房，拉动地产回升，支撑经济反弹；4）2020年，为应对全球公共卫生事件，我国实施大规模财政刺激，政府和企业成为加杠杆主力。为什么是大财政？逃不开的人口周期。我国劳动年龄（15-64岁人口比重）人口总规模、占总人口比重在2010-2012年前后见顶回落，而我国总人口也在2022年出现负增长，到2023年底，我国15-64岁人口占总人口比重已降至68%左右，65岁以上人口占比则已达到15%左右，虽然低于高收入国家的平均水平，但仍需警惕我国人口老龄化进程加速现象。根据央行2021年的测算结果显示，劳动力数量对我国经济增长的贡献率已经由过去的拉动转为拖累。经济以人为本，人口既是最大的需求，也是重要的供给。如果劳动力对经济增长的贡献率趋于下滑，那就不得不提高资本和技术创新的贡献率，其中资本对应的正是加杠杆。在资本回报率低迷、房价趋于下行、地方债务高企的当下，中央政府已然成为加杠杆的唯一选项。它山之石可以攻玉，日本和美国在大财政、中央政府加杠杆上，给我们提供了一些借鉴和思考。日本货币经验：没有最宽松，只有更宽松。日本劳动年龄（15-64岁）人口在1995年见顶回落，总人口则在2010年见顶回落，1991年日本房地产泡沫破灭后，日本进入“失去的三十年”。20世纪90年代以来，日本货币政策整体以宽松为主，其中：受亚洲金融危机冲击，1999年日本降至“零利率”；2001-2006年，互联网泡沫冲击下，日央行开启量化宽松（QE）；2008-2024年，次贷危机再次对脆弱的日本经济带来冲击，日央行在量化宽松的基础上升级为全面货币宽松（CME）、量化质化宽松（QQE），先后推出了负利率和收益率曲线管控（YCC）政策。日本财政经验：财政应对一波三折，重心从基建到福利。不同于货币政策的愈发宽松，日本财政应对一波三折，财政扩张和财政改革交替出现，大体可以分为以下三个阶段：1）1991-1997年，财政政策不够积极、摇摆不定，赤字率保持在3%及以下，虽然中央政府加杠杆较为克制，但地方政府和财政投融资却有发力，并分别用于基建和房地产；2）1998-2009年，受亚洲金融危机和互联网泡沫破灭冲击，日本赤字率基本维持在6%左右，在小泉内阁的改革推进下，财政支出重心转向福利，财政投融资和地方政府加杠杆也均有放缓；3）2010年至今，在全球金融危机的冲击下，日本财政赤字率再度被迫提高，加上老龄化、少子化导致的福利支出压力也不断凸显，2012年底，安倍晋三再次上台后，财政宽松成为“第二支箭”，被更坚定的贯彻下来。美国开创了大财政的先河：加杠杆应对战争和危机。时至今日，日本已然是“大财政”、“宽货币”的代名词，但日本并非是孤例，美国才是大财政、中央政府加杠杆的开创者，我们曾在《美国200年财政史复盘》系列深度报告中对联邦政府债务进行过总结：1）始于战争——联邦政府诞生之初，一个重要的任务就是负责偿还战时债务，二战前联邦政府杠杆率的攀升几乎都是战争驱动，二战后赤字难以削减也与国防支出有关；2）兴于危机——历史上，美国基本上每隔20-40年，就有一场较大的经济或金融危机出现，美国在危机处理中对大财政的依赖逐步抬升；3）终于福利——福利开支易升难降则是美国债务难以削减的重要原因，社会福利推行容易，削减则有较大阻力，过去100年间，美国社会福利支出/GDP保持稳定上升态势。罗斯福新政：危机时期践行“大财政”的经典案例。大萧条是美国自1837年之后最为严重的一次经济危机，大萧条前期胡佛政府仍秉承自由放任政策，甚至采用加税措施以弥补财政赤字。罗斯福上任后，针对复兴（Recovery）、救济（Relief）、改革（Reform）出台政策，包括：以整顿联邦信用为基础，为恢复购买力而进行救济和开展公共工程，为持久繁荣而采取一系列农业、工业改革政策。罗斯福主动扩大赤字、加大财政支出，在危机时期践行“大财政”，是对凯恩斯经济理论的应用，也成功帮助美国走出萧条。大财政时代的资产配置：货币宽松决定流动性，财政积极决定基本面。展望2025年：1）作为经济领先指标的融资尚在寻底，意味着经济下行压力依然未消，仍在寻底；2）作为经济企稳回升的必要条件，货币宽松势在必行，汇率、息差仅是短期掣肘，并不妨碍利率继续下行，低利率时代下，利率债、黄金、红利股、科技股等资产料将受益；3）只有加杠杆宽信用，才能稳增长抗通缩，当前中央政府加杠杆不仅有必要，且有较大空间，宽财政将主导本轮信用宽松，现代化产业体系是主要抓手，“两重”、“两新”相关资产料将受益。
1、美联储降息不及预期：美国经济韧性较强、通胀具有较强黏性，美联储降息不及预期。2、全球经济存在不确定性：2025年特朗普执政，其对内减税、对外加征关税等执政方针或对全球经济造成较大外溢效果。3、外部环境或影响国内政策选择：考虑到美国候任总统特朗普对外政策组合尚不确定，内需刺激政策或需要根据应对外部形势变化，并进行相机抉择。政策出台时机可能与外部形势变化相关，政策再度加码时点可能存在不确定性。4、国内经济修复不及预期：当前外部环境的不确定性增多，世界增长动能总体放缓，国内经济仍面临有效需求不足、社会预期偏弱等挑战，国内经济修复或不及预期。
于博 SAC编号：S0490520090001 邮箱：yubo1@cjsc.com.cn宋筱筱 SAC编号：S0490520080011 邮箱：songxx3@cjsc.com.cn刘承昊 SAC编号：S0490523050001 SFC编号：BVA882 邮箱：liuch2@cjsc.com.cn蒋佳榛 SAC编号：S0490524080005 邮箱：jiangjz@cjsc.com.cn
