《经济管理学刊》| 刘俏，李尚宸，张峥：中国A股市场估值体系的理论探索和政策含义
文摘
财经
2024-11-05 19:00
北京
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中国A股市场估值体系的理论探索和政策含义
Theoretical Exploration and Policy Implications of the Valuation Framework in China's A-Share Stock Market
【原文刊载在《经济管理学刊》2024年第3卷第3期】（2024年9月出版）
Qiao Liu (Guanghua School of Management, Peking University)Shangchen Li (Center for Financial Innovation & Development, The University of Hong Kong)Zheng Zhang (Guanghua School of Management, Peking University)
建设既遵循资本市场一般规律，又结合中国经济发展特征、体制机制特色和企业可持续发展能力的中国特色估值体系（简称中特估），是不断提升经济金融适配性、更好发挥资本市场枢纽功能、引导资金支持高质量发展的关键之举。本文以中国Ａ股市场为例，从界定估值体系中具有中国特色的“价值”入手，揭示了重构中国资本市场的定价逻辑和估值理念时需要充分考虑企业创造的有别于股东权益价值的社会价值部分。围绕企业自身为利益相关方创造的价值和企业通过生产网络对总体经济产生的乘数效应这两个反映中国式现代化理念和中国经济发展特征的指标，本文构建了企业社会价值变量。研究结果表明，将社会价值纳入定价范围能带来更高的股票收益率并显著提升企业的市场估值，然而，遵循经典市场估值逻辑的投资者并没有对社会价值进行合理定价，导致社会价值大的企业估值偏低。在指出将企业社会价值纳入市场估值范围是构建中特估的关键之后，本文进一步探讨了建立中特估过程中存在的难点和节点问题，并对如何重构中国资本市场估值体系提出了具体的政策建议。
关键词：中国特色估值体系；企业社会价值；利益相关方；生产网络；ESG
Keywords: Valuation System with Chinese Characteristics; Corporate Social Value; Stakeholder; Production Network; ESG
一、研究背景与意义
推动金融高质量发展，更好发挥资本市场枢纽功能至关重要。资本市场最重要的功能之一是通过市场价格的引导作用实现资源更有效的配置。建立与中国式现代化发展理念和中国经济增长特征高度适配的估值体系是探索中国特色金融发展之路、提升资本市场服务供给质量的关键。在新古典经济学的研究范式里，企业经营目标是利润最大化，而公共品的提供、满足公众偏好和利益的投资则归属于政府，从而形成企业和政府“二分法”。相关研究认为利润最大化目标有利于缓解企业的代理问题，降低代理成本。近年来也有越来越多的研究指出企业经营目标应该包括除股东之外的诸多利益群体的价值，认为社会贡献有利于企业在市场竞争中长期存活并实现更高的收益。研究者倡议将环境、社会、治理（ESG）纳入投资策略和企业评价体系。然而，ESG的定义和范围目前尚未达成共识，不同评估结果之间往往差异很大，且ESG是否一定会带来估值溢价并没有一致的结论。在中国目前的制度背景和发展阶段，企业价值除股东权益价值外，还包含其他多个维度的价值。例如，公司员工、政府、债权人等直接利益相关方通过工资、税收、利息等从企业所获得的价值；企业做优做强，带动产业链、供应链上下游大中小企业协同发展所做的贡献等。这些维度的价值并没有直接体现在诸如净资产收益率这样的财务指标上，经典市场估值体系也往往不会给予相关企业足够的关注。然而，这些价值体现了中国式现代化以人民为中心的发展理念，也与中国经济发展特征高度契合，因此体现高质量发展特色的市场估值体系应该给予上述这些维度的价值充分的市场估值溢价。为创造这些价值的部门和领域配置更多、更为优质的金融服务，是建设中国特色金融强国、以金融支持高质量发展的应有之义。在这样的背景下，本文以中国特色和中国价值重构中国资本市场估值理念和定价逻辑，回答了下列三个关键问题：第一，在股东权益价值之外，还有哪些维度的价值应该被纳入市场定价范围，这些价值应该如何度量？第二，现有的市场估值模型是否给予了企业社会价值市场估值溢价？第三，怎样才能将企业的社会价值纳入市场估值范围，进而建立具有中国特色的估值体系？一个国家的资本市场是否应当为企业在利润之外的其他价值维度定价，其本质应是金融在资源配置层面的价值引领，取决于该国经济发展的价值取向以及经济增长模式的具体特征。建立具有中国特色的资本市场估值体系，应当纳入与中国式现代化要求和中国经济发展特征高度契合的“中国特色”价值成分。资本市场估值体系中的中国特色价值成分应该纳入两个关键维度的价值：① 第一是超越股东权益价值的利益相关方价值。正如习近平总书记在论述高质量发展时所言：“高质量发展应该实现投资有回报、企业有利润、员工有收入、政府有税收， 并且充分反映各自按市场评价的贡献。”中国式现代化以人民为中心的发展理念要求企业不仅需要为资本的所有者创造价值，同样需要考虑为包括员工、债权人、政府等在内的利益相关方创造的总价值。② 第二是处于生产网络的企业通过产业链、供应链对总体经济形成的乘数效应。这一价值维度体现了有为政府和有效市场相结合的中国经济发展模式的独特性。在投资拉动的增长模式下，政府将资源配置到推动经济社会发展的节点行业和关键领域，对这些行业和领域的大量投资带来了我国全要素生产率的增速。越是位于节点行业或关键领域的企业，其生产率提升所带来的正面冲击在生产网络传递和放大的乘数影响就越大。因此，本文构建企业利益相关方价值与行业乘数效应的乘积作为市场估值体系中的中国特色价值部分的充分统计量。其中，对于第一项，在企业为股东创造的净利润的基础上，还应增加企业为国家创造的税收、向员工支付的工资以及向债权人给付的借款利息，并将其总和除以总资产；对于第二项，企业所在行业对整体经济的乘数效应，本文以竞争性投入产出表对应列昂惕夫逆矩阵的列和衡量。利用上述方法，本文根据2003~2021年中国Ａ股上市公司样本，计算得出中国上市公司的企业社会价值指标，并对该指标与未来公司基本面、股票收益率之间的关系进行实证检验。结果表明，社会价值大的企业不仅在未来具有更好的财务表现和更强的基本面价值，也具有显著为正的股票超额收益率。一方面，我们并未发现高社会价值企业本身具有更高的风险；另一方面，我们发现社会价值变量能够显著正向预测企业未来的业绩公告时业绩惊喜程度和市场反应。上述结果表明，社会价值高的企业虽然具有更好的基本面表现，但是基于传统估值体系的投资者并没有对企业社会价值进行充分认识并合理定价。目前市场盛行的以股权价值最大化为出发点的经典市场估值体系没有很好地体现中国式现代化以人民为中心的发展理念和中国经济发展模式的典型特征，导致相关企业估值偏低，制约了资本市场资源配置功能更好地发挥。本文围绕企业自身为利益相关方创造的价值和企业通过生产网络对上下游乃至整体经济产生的乘数效应构建企业社会价值变量，既体现了以人民为中心的价值取向，又充分反映了中国经济增长模式的突出特征。将企业社会价值纳入市场估值范围是构建中特估的关键。为此，我们提出如下建议：第一，客观、充分、完整的信息披露是资本市场有效定价的前提，应进一步规范、加强企业与社会价值相关的信息披露。第二，投资者是参与资本市场定价的主体，应当加强投资者教育，引导机构投资者在投研过程中更加关注企业为各利益相关方的价值创造过程。第三，估值体系重塑需要从投资端持续发力，应加大对指数产品、保险、养老、社保、年金等中长线资金的引导，使其与估值低、基本面好的高社会价值企业更好地匹配，使上市主体与中长线资金之间形成正向循环。第四，应鼓励中国企业围绕创造社会价值主动进行企业战略和运营管理“升维”， 提升自身质量和投资价值。第五，应加强对中国特色上市公司估值体系的系统和持续研究。例如，企业减少的温室气体排放、科创企业的创新投入是否应该反映到“社会价值”的范围之内？对不同行业社会价值的估值是否应当存在差别？这些问题亟待在未来的研究中予以回答。
The construction of a valuation system with Chinese characteristics is a crucial step towards enhancing the adaptability and pivotal role of the capital market and supporting the high-quality development of China's economy.This paper systematically addresses three key questions regarding the construction of the valuation system with Chinese characteristics.Firstly,which pricing factor is important for the Chinese valuation system? Secondly,has this factor been incorporated into the current market valuation models? Thirdly,if not,how can it be included in the valuation system?We propose that the valuation system with Chinese characteristics should consider the total social value created by firms,rather than solely focusing on the net present value of profits for shareholders.The measure of a firm's total social value should encompass two aspects:①stakeholder value,including the benefits to employees,suppliers,customers,debt holders,and governments; ②the multiplier effect that a firm generates for the overall economy through its production network.This measure not only reflects an orientation towards improving people's welfare but also fully embodies the prominent features of the importance of the node industry in China's economic growth model.We empirically examine whether the total social value has been priced using China's A-share sample stocks from 2003 to 2021.The results indicate that firms with high social value demonstrate superior fundamental performance.The portfolio of high social value stocks can generate excess stock returns that cannot be explained by existing pricing factors.Investors are more likely to underestimate the earning performance of firms with strong social value.These findings suggest a mispricing and undervaluation of the social value factor in China's current capital market valuation system.The reconstruction of the valuation system with Chinese characteristics is an ongoing and lengthy process.It requires simultaneous efforts from the investment side and the corporate side to mutually cultivate capital and assets that recognize social value.Our policy recommendations include:Firstly,standardizing and strengthening the disclosure of information related to corporate social value.Secondly,enhancing investor education and leveraging the role of professional institutional investors to focus more on information related to social value.Thirdly,from the investment side,cultivating long-term capital for social value,such as insurance,pensions,social security,and annuities,and developing broad-based index products.Fourthly,encouraging Chinese enterprises to proactively strengthen their strategic and operational management capabilities in creating social value.Lastly,strengthening systematic research on the valuation system of Chinese characteristics.
原文引用：刘俏, 李尚宸, 张峥. 中国A股市场估值体系的理论探索和政策含义[J]. 经济管理学刊, 2024, 3(3): 1-30.
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