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胡丹琪，北京大学光华管理学院

贝弗利·R.沃尔特，美国西北大学凯洛格商学院

Beverly R.Walther (Kellogg School of Management, Northwestern University)

一、研究背景与意义

近期出现了一些激进的卖空者，除了进行常规的卖空操作以外，他们还公开发起做空行动，向市场宣布其做空立场以及对目标公司的负面看法。过往研究表明，激进卖空行动通常具有信息含量，能增强公司治理和提高市场效率。然而，企业和监管机构越来越担心激进卖空者有动机利用做空行动操纵市场价格，以此从预先建立的空头头寸中获利，同时监管方也难以指控他们操纵市场的行为。激进卖空者在提升市场效率方面的有效性取决于投资者评估其行动质量的能力。本文研究了卖空者的历史做空业绩能否识别当前做空行动的业绩（即业绩持续性），并研究了这种业绩持续性是否因激进卖空者的职业生涯阶段不同而有所不同。

理解历史业绩是否在未来业绩的预测上存在持续性，以及这种持续性是否因业绩指标的选择或激进卖空者职业生涯阶段的不同而不同，这不仅对从业者和研究人员至关重要，同时对于关注潜在市场操纵行为的监管者也同样具有重要意义。受Benabou and Laroque（1992）的启发，当激进卖空者的声誉达到非常高的水平后，机会主义行为可能会更加频繁，因此本文研究了做空业绩的持续性是否会随着激进卖空者的从业时间而变化，以及市场能否识别这种变化。确定市场能否识别激进卖空者在不同从业时间下业绩持续性的变化，为理解市场力量（在没有监管的情况下）能否激励激进卖空者维持其声誉，并向市场提供有价值的信息而非发起无信息（甚至是操纵性）行动，提供了有用的分析。

二、主要内容

为研究这些问题，本文使用了Activist Insights的样本数据，涵盖了2011—2017年间由激进卖空者发起的做空行动。利用该数据库，可以观察到在Activist Insights开始提供卖空者实时追踪服务后首次发起做空行动的激进卖空者的完整历史。对于此类样本，本文检验了以下三种不同的业绩衡量指标是否具有业绩持续性，即做空行动发起后，被做空的目标公司股票超额收益率的正负符号、超额收益率的大小以及目标公司的退市状态。第一个业绩衡量指标为目标公司股票超额收益率的正负符号，该指标被Ljungqvist and Qian（2016）作为衡量激进卖空者信誉的指标。本文在此基础上拓展了他们的工作，还考虑了以超额收益率的大小作为第二个业绩衡量指标。此外，本文还将历史目标公司是否因业绩不佳而退市作为第三个业绩衡量指标。本文之所以将目标公司是否退市作为卖空者的业绩衡量指标，有以下两个原因：其一，累计超额收益率不能区分股价大幅下跌后反弹的公司和股价一直相对稳定的公司；其二，激进卖空者经常在做空报告中提及历史做空目标中已经退市的公司，作为其历史做空行动获得成功的证据。

总体而言，无论使用一个月、三个月还是一年窗口期内目标公司股票累计超额收益率作为历史业绩的衡量指标，本文均未发现持续性差异。与之相比，当使用历史目标公司是否退市作为历史业绩的衡量指标时，本文发现了持续性的证据。结果表明，若激进卖空者的历史做空目标公司中有更高比例的公司退市，则当前的做空目标也更有可能经历退市。此外，历史做空目标公司退市的比例还预测了其他的基本面指标，包括低于预期的未来盈利、更高的集体诉讼概率，以及目标公司管理层的变动情况。

为了解释退市状态和累计超额收益率这两种指标的结果差异，本文构建了一种基于累计超额收益率极端情况的替代性衡量指标。该虚拟变量识别了在做空行动发起日后四年时间内，目标公司的累计超额收益率在任意时间点上是否出现了极端的负面情况，从而给价格吸收坏消息影响的时间提供了更大的灵活性。当使用该指标来衡量当前做空行动和历史做空行动的业绩之间的相关性时，本文确实发现了业绩存在持续性的证据。该证据与预测一致，即之所以在使用累计收益率作为业绩指标时未能找到持续性的证据，可能是因为累计收益率未能区分股价大幅下跌后反弹的公司和股价一直相对稳定的公司。

在解释这些结果时，潜在的担忧是研究样本的幸存者偏差可能影响业绩持续性。具体而言，在做空行动发起后空头头寸未能获利的激进卖空者或那些遭遇目标公司管理层抵抗措施的激进卖空者，可能会选择停止做空公司和（或）公开表明他们的做空立场。这种样本自选择问题，可能导致仅有业绩优异的少数卖空者存续，而业绩不佳的卖空者样本的流失可能会导致对持续性的估计产生偏差。为了缓解样本流失的影响，本文遵循Braun et al.（2017）的做法，检查结果是否在仅包含幸存激进卖空者的限制样本中依然成立。本文发现，在幸存者样本中，所有结果依然成立，表明本文发现的业绩持续性不太可能是由样本流失驱动的。此外，本文的结果在控制公司和激进卖空者特征，以及在计算历史业绩时考虑激进卖空者的专业知识或风格后也具有稳健性。

接下来，本文研究市场是否在做空行动发起时纳入了激进卖空者的历史业绩表现。结果发现，对于那些历史目标公司中已退市公司比例较高的激进卖空者而言，市场对做空行动的反应更为负面。这种负面反应主要集中在做空行动发起期间，在行动发起后的三个月与一年窗口期内，市场调整的收益率与卖空者的历史业绩无关。这一结果表明，市场在对激进卖空者的做空行动做出反应时，已经纳入了他们的过往业绩。尽管在任何基于收益率的业绩衡量指标中都没有找到业绩持续性的证据，但与Ljungqvist and Qian（2016）的研究一致，本文也发现，如果卖空者的历史做空目标具有更低的三个月窗口期收益率，则在做空行动发起前后的两日窗口期内市场的反应更为负面。这种更强烈的市场反应为卖空者保持其业绩记录提供了动力，因为这使他们能够更快地回转其空头头寸和（或）获得更高的利润。事实上，在初步测试中，本文发现在做空行动发起日前，历史目标公司退市比例较高的卖空者其当前目标公司的总体空头比率上升的幅度更大。这一初步证据表明，空头方整体可以利用市场对卖空者业绩持续性的反应来获利。

最后，本文检验了在识别退市目标方面的业绩持续性是否因激进卖空者的从业时间而异。该检验的动机来源于Benabou and Laroque（1992），他们建议研究市场专家的历史记录以评估其信息价值。具体来说，他们的模型预测，当市场专家的声誉水平达到极高水平后可能会表现出更多的机会主义（或操纵性）。实证证据表明，Aggarwal and Jorion（2010）发现，新人对冲基金经理为了建立声誉表现出了更优异的业绩。本文表明，历史业绩较差的卖空者更有可能退出行业，而这种退出模式在激进卖空者的职业生涯早期更为明显，表明在职业生涯早期建立声誉或信誉对激进卖空者的存续至关重要。与职业生涯早期的业绩激励更大相一致，本文的结果显示，即使在仅包括幸存者的子样本中，激进卖空者职业生涯早期的业绩持续性也更高。然而，尽管卖空者随着从业时间的增加而出现业绩持续性的下降，但市场并未因此而调整对卖空者历史业绩的反应。总体而言，本文的证据表明，激进卖空者在早期建立了声誉，尽管市场反应通常能够区分激进卖空者的优劣，但未能反映出激进卖空者随从业时间的增加而表现出的业绩持续性下降。这表明，已经建立起声誉的激进卖空者开始利用他们的历史业绩进行建仓，而不是继续提供高质量的研究报告。

三、结论与展望

在本文研究中，我们考察了激进卖空者在识别空头目标公司方面的业绩持续性。与之前关于共同基金和证券分析师的研究不同，我们首先观察到，激进卖空者历史目标的平均市场调整收益并不能预测其当前行动目标的收益。相反，我们发现，激进卖空者过去在识别退市公司方面的记录可以预测当前行动目标的退市可能性。即使在幸存激进卖空者的子样本中，这一发现仍然成立。证据表明，优秀的激进卖空者具有持续识别退市公司的技能或能力，尽管在预设的收益累计窗口中，目标公司累计收益这一指标并未表现出持续性。这些看似矛盾的结果实际上与市场普遍认知一致，即由于难以确定坏消息被反映到股价中的确切时间点，正确把握空头时机非常困难。

与做空行动业绩中退市指标具有持续性这一发现一致，我们进一步发现，投资者在行动发起日对那些历史目标退市比例较高的激进卖空者发起的行动反应更为负面。这种更负面的反应集中在行动发起日当天，在发起日后一周或一个月的市场调整收益与激进卖空者的历史业绩无关。此外，我们提供了初步证据，表明在那些具有良好识别退市公司记录的激进卖空者宣布行动之前，总空头比率的增长幅度更大。这一结果表明，整个空头市场（包括激进卖空者以及他们的客户和朋友）能够利用优秀激进卖空者更高的市场声誉获利。这种能力反过来为激进卖空者维持其优秀业绩的声誉提供了激励。

最后，我们检验了业绩持续性是否随激进卖空者从业时间变化而变化。我们首先发现，激进卖空者退出行业的可能性在其职业生涯早期对历史业绩更为敏感，这为激进卖空者在早期表现出良好的业绩提供了更大的激励。与这一结果一致，我们发现，业绩持续性在职业生涯初期较高，随着从业时间的增加而下降，即使在我们修正了幸存者偏差之后也是如此。尽管业绩持续性随着从业时间的增加而下降，但我们没有观察到市场对历史业绩的反应随着从业时间的变化而变化。这一实证证据与激进卖空者在刚进入行业时建立声誉，随后随着经验的增长而减少努力或变得更具机会主义这一行为一致。总体而言，本文揭示了激进卖空者的行为，并对理解激进卖空者作为信息中介的新形式有更广泛的意义。

我们承认，研究激进卖空者业绩持续性需要面临的一个挑战是其发起行动的频率较低。随着更多的行动数据的出现，未来的研究可能会找到支持卖空者在目标收益上具有业绩持续性的证据。此外，当更长时间序列的行动数据可用时，未来的研究还可以探索激进卖空者的业绩是否以及如何受到监管制度变化的影响，例如美国证券交易委员会最近提议的增加卖空透明度的规则。