中金研究
展望未来，短期来看，我们认为在经济基本面尚未有明显改善的情况下，债市收益率出现大幅上行的概率较低，但市场可能仍会受到尚未落地的财政政策预期和政府债券供给增加的影响，整体或继续维持震荡。后续我们认为仍需继续关注其他政策具体落地情况以及12月的中央经济工作会议情况，信用债组合仍有必要保持一定的流动性。同时我们也认为央行货币政策会有进一步的支持，在此判断下，我们认为二永债和中短久期非金融信用债或是当前更好的品种选择。
风险
统计口径发生变化。
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正文
理财增长动能放缓，化债启动下中低等级表现较好
本周央行累计进行18014亿元逆回购操作。当周共有843亿元逆回购、14500亿元MLF和800亿元国库现金定存到期，累计净投放1871亿元。但受到税期影响，资金面仍边际收敛，资金价格小幅上行。本周国债发行量明显增长使得利率债净增量大幅上行，但是现券表现整体偏强，不过波动也加大，尤其是长端和超长端。周五受到置换债发行影响超长端也再度走弱。全周来看，10年期国债收益率下行1bp至2.10%，30年国债收益率上行1bp至2.29%。非金融信用债一级发行量出现回升，净增量也大幅转正至千亿元左右。二级市场方面，信用债延续回暖，收益率整体下行，在财政化债的影响下，中低等级下行幅度相对较大。AAA评级下行0-2bp，AA+评级下行4-6bp，AA评级下行6-9bp。国开债1-5年收益率下行0-3bp，导致AAA评级信用利差涨跌互现，AA+和AA评级信用利差收窄。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数在10-20%分位数左右。
具体需求方面来看，本周理财规模增长动能继续放缓，上涨幅度下降至200亿元左右。结构上主要是最小持有期和非现日开型产品贡献，分别增长700亿元和500亿元左右。而定开式、现金管理类和封闭式产品规模分别下降400亿元、300亿元和200亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为183亿元，较上周小幅下降；基金净买入97亿元，相比上周也有一定下降，结构上5年以上品种仍然呈现净卖出；保险公司净买入21亿元，其他资管类机构本周净买入规模205亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财净买入24亿元；基金净买入规模下降至197亿元；保险公司转为净卖出62亿元，其他类资管机构净买入60亿元。
整体来说，本周信用债延续回暖，中低等级品种在化债背景下整体表现相对更好，但是区域和个券的差异仍在。展望未来，短期来看，我们认为在经济基本面尚未有明显改善的情况下，债市收益率出现大幅上行的概率较低，但市场可能仍会受到尚未落地的财政政策预期和政府债券供给增加的影响，整体或继续维持震荡。后续我们认为仍需继续关注其他政策具体落地情况以及12月的中央经济工作会议情况，信用债组合仍有必要保持一定的流动性。同时我们也认为央行货币政策会有进一步的支持，在此判断下，我们认为二永债和中短久期非金融信用债或是当前更好的品种选择。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，各评级样本券平均剩余期限有所压缩。AA评级活跃券中城投占比约六成，区域集中在江西、湖南等，产业中煤炭等活跃券较多；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比超六成，区域集中在山东等地。具体来看：
隐含评级AA的成交中城投占比约六成，区域集中在江西、湖南等，剩余期限4.96年左右的衡阳城投成交在2.82%附近，成交价和估值分别下行17bp和5bp；剩余期限4.56年左右的赣州城投成交在2.68%附近，成交价和估值分别下行10bp和6bp；剩余期限2.13年左右的津城建成交在2.55%附近，成交价和估值分别下行19bp和20bp；剩余期限4.59年左右的常德城投成交在2.69%附近，成交价和估值分别下行11bp和6bp。其余较为活跃的个券多集中在煤炭等行业，剩余期限4.98年左右的晋能电力成交在2.77%附近，成交价和估值均下行6bp；剩余期限0.55年左右的中拓成交在2.49%附近，成交价和估值分别下行9bp和7bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比超六成，其余多为省级、园区平台，区域集中在山东等地。剩余期限4.73年左右的豫航空港成交在3.61%附近，成交价和估值分别下行18bp和23bp；剩余期限4.34年左右的顺德投资成交在3.25%附近，成交价和估值分别下行25bp和8bp；剩余期限1.15年左右的云投成交在2.47%附近，成交价和估值均下行8bp；剩余期限2.96年左右的青岛军民发展集团成交在2.9%附近，成交价和估值分别下行26bp和14bp。
本周二级市场成交分析
非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降4%，成交量约8755亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比53%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为40%和41%。永续债成交量环比下降16%，达738亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别下行5bp、14bp和13bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化0bp、0bp和13bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化5bp、-9bp和-4bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降12%，约1204亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比67%、20%和13%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比27%和55%。银行永续债成交量环比下降15%，约1328亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比43%、32%和25%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比27%和55%。
金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率多数下行。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和-8bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别下行3bp、8bp和21bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行3bp、2bp和4bp。银行永续债收益率有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、0bp和2bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别下行1bp、1bp和65bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行359支非金融信用债，金额合计3237亿元，净增量为1143亿元，发行量环比抬升84%，净增量转正。取消发行方面，本周合计取消发行4支债券，计划发行金额约23亿元。结构上，评级和期限方面，1年及以下贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1年及以下AAA评级（872亿元和465亿元）、3-5年AAA评级（277亿元和164亿元）、3-5年AA+评级（131亿元和123亿元）和1-3年AA+评级（496亿元和119亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1472亿元，净增量为405亿元，地产债的发行和净增量分别为21亿元和-33亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率全面下行。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行4bp、6bp和3bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行12bp、19bp和10bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周下行34bp和33bp。个券方面，区域或资质偏弱城投和民企发行利率相对较高，比如24复星高科SCP007（0.74年）发行在5.08%、24水发集团MTN011（3+N年）发行在4.3%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别收窄2bp和29bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、12bp和13bp，3-5年AAA评级走扩6bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。
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本文摘自：2024年11月16日已经发布的《理财增长动能放缓，化债启动下中低等级表现较好》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
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