中金研究
展望未来，短期来看，我们认为在经济基本面尚未有明显改善的情况下，债市收益率出现大幅上行的概率较低。同时临近年末，理财和保险开门红开始，我们认为债市或有增量资金进入，市场或整体偏强，但可能仍会受到尚未落地的财政政策预期和政府债券供给增加的影响，市场波动或持续。后续我们认为仍需继续关注其他政策具体落地情况以及12月的中央经济工作会议情况，信用债组合仍有必要保持一定的流动性。同时我们也认为央行货币政策会有进一步的支持，在此判断下，我们认为二永债和中短久期非金融信用债或是当前更好的品种选择。
风险
统计口径发生变化。
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正文
理财规模持续上涨，信用利差整体压缩
本周央行累计进行18682亿元7D逆回购和1200亿元国库现金定存操作。当周共有18014亿元7D逆回购到期，累计净投放1868亿元。资金面受税期影响边际收敛，而伴随央行连续净投放，后半周资金面转松。本周利率债发行量大幅上行，净增量大幅上行，叠加房地产政策接连出台，市场整体波动加大，但是现券仍整体走强，尤其是长端和超长端。不过周五受到置换债发行影响超长端也再度有所走弱。全周来看，10年期国债收益率下行2bp至2.08%，10年期国开债收益率下行1bp至2.15%。非金融信用债一级发行量继续小幅增长，净增量受到期量增长拖累小幅降至1000亿元以下。二级市场方面，信用债延续回暖，收益率多有下行，在财政化债的影响下，中低等级下行幅度仍相对较大。AAA和AA+评级下行0-3bp，AA评级下行3-5bp。国开债1-5年收益率小幅震荡，导致信用利差整体压缩。从历史分位数来看，目前各评级和期限信用利差多数在5-20%分位数左右。
具体需求方面来看，本周理财规模扩张幅度增大，环比抬升1200亿元。结构上主要是最小持有期和非现日开型产品贡献，分别增长900亿元和500亿元左右，封闭式产品也增长300亿元左右。而定开式和现金管理类产品规模分别下降400亿元和100亿元。从非金融信用债净买卖数据来看，本周理财净买入规模为104亿元，较上周继续下降；基金净买入216亿元，相比上周环比抬升，结构上1年以下品种买入规模抬升较多；保险公司净买入12亿元，其他资管类机构本周净买入规模184亿元。包含银行二永债的其他类债券来看，银行理财转为净卖出2亿元；基金净买入规模由197亿元降至7亿元；保险公司继续净卖出66亿元，其他类资管机构净买入93亿元。
整体来说，本周信用债延续回暖，中低等级品种在化债背景下表现延续较好。展望未来，短期来看，我们认为在经济基本面尚未有明显改善的情况下，债市收益率出现大幅上行的概率较低。同时临近年末，理财和保险开门红开始，我们认为债市或有增量资金进入，市场或整体偏强，但可能仍会受到尚未落地的财政政策预期和政府债券供给增加的影响，市场波动或持续。后续我们认为仍需继续关注其他政策具体落地情况以及12月的中央经济工作会议情况，信用债组合仍有必要保持一定的流动性。同时我们也认为央行货币政策会有进一步的支持，在此判断下，我们认为二永债和中短久期非金融信用债或是当前更好的品种选择。
低隐含评级成交情况
隐含评级AA、AA（2）评级活跃个券成交收益率多有下行，AA评级样本券平均剩余期限有所压缩，AA（2）评级有所拉长。AA评级活跃券中城投占比仅1/4，区域较分散，产业中行业也较为分散；AA（2）评级活跃券中地市级平台占比约1/3，区域集中在江苏等地。具体来看：
隐含评级AA的成交中城投占比仅1/4，区域较分散，剩余期限1.97年左右的津城建成交在2.46%附近，成交价和估值分别下行21bp和7bp；剩余期限4.94年左右的衡阳城投成交在2.7%附近，成交价和估值分别下行12bp和9bp。其余较为活跃的个券行业较为分散，剩余期限0.83年左右的光大绿环成交在1.99%附近，成交价和估值分别下行19bp和8bp；剩余期限0.38年左右的湖北宏泰成交在2.09%附近，成交价和估值分别下行9bp和4bp。
隐含AA（2）评级样本中，地市级平台占比约1/3，其余多为省级、园区平台，区域集中在江苏等地。剩余期限4.71年左右的泰安城投成交在3.33%附近，成交价和估值分别下行10bp和9bp；剩余期限2.96年左右的大榭开发成交在2.45%附近，成交价和估值分别下行9bp和7bp；剩余期限4.71年左右的豫航空港成交在3.34%附近，成交价和估值分别下行27bp和9bp；剩余期限4.52年左右的株洲城建成交在2.82%附近，成交价和估值分别下行12bp和10bp；剩余期限4.57年左右的亳州城建成交在2.71%附近，成交价和估值分别下行30bp和4bp。
本周二级市场成交分析
非金融信用债成交量[1]来看，本周产业及城投成交量环比下降4%，成交量约8387亿元。结构上，分行业来看：城投成交量占比54%；分期限来看，1年及以下、1-3年成交量占比分别为40%和42%。永续债成交量环比抬升33%，达981亿元。
非金融信用债成交收益率来看，根据Wind成交数据统计，收益率多数下行。1年及以下AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、6bp和1bp；1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化-2bp、-5bp和0bp；3-5年AAA、AA+和AA及以下评级分别下行10bp、1bp和5bp。3-5年、AA评级及以下由于样本较少，整体波动较大。
金融债成交量来看，银行二级资本债成交量环比下降23%，约925亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比65%、17%和18%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比27%和49%。银行永续债成交量环比下降30%，约924亿元，其中发行银行类型上，国有大行、股份行和城农商行分别占比45%、34%和20%；行权期限上1-3年、3-5年分别占比29%和51%。
金融债成交收益率来看，银行二级资本债及永续债方面，二级资本债收益率有所分化。1年及以下国有大行、股份行和城农商行分别变化-4bp、0bp和1bp；1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化0bp、7bp和19bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、-2bp和4bp。银行永续债收益率也有所分化，1-3年国有大行、股份行和城农商行分别变化-1bp、0bp和-1bp；3-5年国有大行、股份行和城农商行分别上行0bp、0bp和54bp。城农商行由于样本较少，整体波动较大。
本周一级市场发行分析
发行量来看（根据Wind统计）：本周发行418支非金融信用债，金额合计3607亿元，净增量为991亿元，发行量环比抬升9%，净增量环比下降18%。取消发行方面，本周合计取消发行8支债券，计划发行金额约57亿元。结构上，评级和期限方面，3-5年贡献多数净增量，发行和净增量前四位的分别是1-3年AAA评级（1127亿元和362亿元）、3-5年AAA评级（561亿元和250亿元）、3-5年AA+评级（167亿元和153亿元）和1-3年AA+评级（478亿元和116亿元）。行业上（按Wind行业），城投发行量在1498亿元，净增量为246亿元，地产债的发行和净增量分别为93亿元和50亿元。
发行收益率方面（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，各评级期限发行利率有所分化。AAA评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周变化4bp、-2bp和-5bp；AA+评级1年期以内、1-3年和3-5年分别较上周下行1bp、8bp和51bp；AA及以下评级1年及以内、1-3年分别较上周上行4bp和1bp。个券方面，资质偏弱国央企房企发行利率相对较高，比如24鲁商MTN007（2+1年）发行在4.2%、24绿城地产MTN002(绿色)（2年）发行在4.12%。
发行收益率和发行上限利差来看（按照评级和期限划分，选取中位数）：根据DM寰擎信息统计，本周上限与发行利率的差值中位数在0附近的期限和评级为1年期以下AAA评级整体。其余期限评级利差有所分化。1年以下AA+、AA及以下评级分别走扩4bp和44bp，1-3年AAA、AA+和AA及以下评级分别变化1bp、12bp和-1bp，3-5年AAA评级收窄4bp。需要注意的是收益率和利差统计受到样本券变动的影响可能会较大，期限越长、评级越低样本数据可能会越少，受到的影响也会越大。
[1] 成交量选取Wind数据，包含CFETS/交易所集合竞价和上证固收平台数据。
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本文摘自：2024年11月23日已经发布的《理财规模持续上涨，信用利差整体压缩》
王海波 分析员 SAC 执业证书编号：S0080517040002 SFC CE Ref: BPC512
万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004
许 艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876
徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085
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