【中金固收·利率】地方债增发是否扰动债市利率的历史启示

近期投资者关注年内2万亿元化债地方债潜在供给压力，我们通过回顾过往政府债券密集供给阶段债市行情，再结合历史经验与当前情况对今、明两年政府债券供需格局及债市走势进行分析展望，以供投资者参考。

2015年以来，随着第一轮地方债务置换开始，地方债新增限额及供给量较以往显著抬升，政府债券供给压力及市场对其预期对债市运行的阶段性扰动也不时出现。综合历史来看，我们认为债券供给压力及市场对其预期主要通过情绪面和流动性等渠道对债券利率构成一定短期推升扰动，且相对集中体现在供给压力落地之前和落地初期，而很难单独改变债市运行趋势，需要结合经济基本面、货币政策等综合判断。在基本面向好、货币政策收紧情况下，债市供给压力更多是加剧资金供需矛盾而强化利率上行趋势，如2020年下半年；而在基本面偏弱、社会融资需求不振、货币政策宽松环境下，债券供给压力对债市扰动主要体现在尚未落地的预期博弈期，以及落地初期，扰动期偏短且幅度有限，若债券供给规模难以对冲实体融资降幅，则利率仍会回归下行趋势，如2015~2018年第一轮地方化债阶段，以及2023年四季度。

当前来看，和其他时期相比，我们认为当前的宏观经济和政策环境与2015~2016年更为类似，均呈现需求相对供给偏弱、通胀低位运行局面，财政政策积极发力、货币政策宽松配合方向延续，在此环境下，参考2015~2016年债市利率趋势性下行趋势，当前债市利率下行趋势或也仍未尽。包括在2015年政府债供给放量之初，股票市场处于历史高位并仍在继续走强，但其背后逻辑并非基本面趋暖，而是实体需求偏弱背景下，资金伴随着加杠杆的行为流入股市，推升权益资产价格，也未对债券市场产生过多影响。

具体到年内而言，我们基于基本用尽年初确定政府债券新增限额、此次2万亿元增量地方专项债限额可能用大部分的假设，预计今年四季度政府债券净增量或在3.2~3.4万亿元附近，尚未超过去年四季度接近3.6万亿元的水平，即便2万亿元基本发完，同比或也仅小幅高2000亿元以内，而银行和保险等机构可能仍有较大配置动力，对于年内增量政府债券供给消化难度不算大。明年来看，我们预计明年政府债券全年净增量或较今年抬升2~4万亿元，而在央行公开市场国债买卖操作新工具出台后，明年央行对于国债的净买入或也将带来不低规模的增量需求，使得明年即便政府债券供给量较今年有所抬升、整体需求消化起来也不会很困难。

综合而言，我们认为即便今年到明年政府债券净增量整体抬升，考虑到海外美联储等仍有降息空间、国内经济基本面修复也仍需要货币政策宽松支持，仍有望看到国内货币政策进一步宽松，那么债券收益率曲线可能不会出现明显上移，而更有可能趋向牛陡，短端利率继续下降的确定性相对更高，而在基本面没有完全反转之前，即便长端、超长端政府债券可能存在一定规模增量供给，长端利率面临的上行风险也较为有限。我们预计到明年年底，1年期存单收益率可能降至1.0%~1.3%附近，10年期国债收益率可能降至1.7%~1.9%附近。

上周全国人大常委会新闻发布会上[1]，财政部宣布一次性提升地方政府专项债务限额6万亿元，2024~2026年每年2万亿元，支持地方用于置换各类隐性债务。这意味着今年11~12月地方债可能最多迎来2万亿元左右增量供给，也引发了债市投资者对年内政府债券供给压力的关注。基于此，我们将先回顾过往政府债券密集供给阶段债市行情，再结合历史经验与当前情况对年内到明年政府债券供需格局及债市走势进行分析展望，以供投资者参考。

从我国政府债券发行历史来看，我国国债自1981年重启发行以来已有40余年历史，地方债自2009年正式发行以来也已有10余年历史。其中在2015年以前，国债年度净增量整体波动抬升、没有给市场带来明显供给压力，即便2007年1.55万亿元特别国债发行显著抬升当年国债发行量，不过扣除其中1.35万亿元定向发行规模之后，当年国债净增量也仅3000余亿元，并非大规模供给（图1）；而地方债在2009~2014年处于初期模式探索阶段，每年新增限额从2000亿元逐渐抬升至4000亿元、整体供给也较低（图1），整体而言政府债券供给压力对债市没有产生明显影响。而2015年以来，随着第一轮地方债务置换开始，地方债新增限额及供给量较以往显著抬升（图1），政府债券供给压力及市场对其预期对债市运行的阶段性扰动也不时出现，其中主要集中体现在2015~2018年、2020年下半年和2023年四季度。具体来看，

2015~2018年，我国开展第一轮地方政府债务置换，期间地方债供给整体呈现发行规模大、发行期限偏长、置换债发行省市覆盖广、定向发行置换债占置换债总发行量比例超三成、主要由银行消化等特征。从发行规模看，在此期间地方债累计发行18.4万亿元，包括置换债12.2万亿元、新增债5.5万亿元和再融资债近0.7万亿元，累计净增16.9万亿元，显著推升政府债券供给压力（图2），相比之下2009~2014年地方债累计发行规模也不超过1.2万亿元。从发行期限看，在2018年以前地方债发行期限尚未包含超长期限品种，这18.4万亿元地方债主要集中于5Y、7Y和10Y这三个中长期限品种，三者发行量占比分别约35%、26%和21%，发行期限整体偏长（图3）。从发行区域看，东部沿海省份为此期间地方债主要发行大省，而贵州、云南、辽宁等省因置换债发行量较高、带动地方债发行量排名也相对靠前（图4）。从发行方式看，这12.2万亿元置换债中，定向发行规模近3.9万亿元、占比约32%，2015~2018年分别定向发行0.8万亿元、1.6万亿元、1.1万亿元和0.4万亿元，分别占当年置换债发行量比例约24%、32%、40%和32%（图5）。从投资者结构看，2015年至2018年全国性大行始终是地方债等重要持有方，且其持有地方债等规模占地方债等存续规模比例在此期间进一步整体抬升逾14ppt至接近于7成水平，此外政策行、城商行等也是地方债等的主要投资者、持有占比在此期间均整体抬升至超过8%的水平（图6）。

从对债市走势的影响看，2015~2018年如此大规模地方债供给主要在实际落地前和启动发行初期形成一定扰动，而此后债市走势的主导因素依然在于基本面与政策面等。展开来讲，2015年3月初，在地方债即将大规模发行供应的市场预期下，债市利率一改当年1~2月下行趋势，整体快速震荡上行，大规模供给担忧在3月12日晚官方确认“下达了1万亿元地方政府债券置换存量债务额度”[2]后明显升温，债市利率在3月中旬至4月上旬进一步走高至抹平年初降幅。而在此期间，央行也多次下调7天期逆回购操作利率累计40bp、引导货币市场利率持续向下，以宽松立场着力缓解债市紧张情绪。此后在央行在4月中旬进一步大幅下调7天期逆回购操作利率85bp并宣布降准100bp、3月经济数据显著弱于市场预期等因素影响下，债市情绪有所缓和，债市利率在4月中下旬再度下行。此后随着江苏省在当年5月18日率先开启置换地方债的发行[3]，债市对于地方债大规模供给可能挤出对其他券种需求的担忧情绪又有所升温，债市利率再度震荡抬升，不过未再突破4月上旬高点。而进入2015年下半年，即便地方债月度公开发行规模仍维持在月均接近于4000亿元左右的高位，但是10年期国债收益率走出趋势性下行行情（图7），我们认为其后原因从供需面而言，置换地方债大量发行主要是导致金融机构资产端结构变化、而广义资产供给总量并未趋势性抬升，同时当年下半年两次股市大幅调整推升避险情绪，为安全性更高的债券市场带来增量需求，推动债市利率下行；从基本面和政策面而言，当年下半年在生产相对强于需求的大背景下经济增长及其预期趋弱，货币政策接连放松、包括先后在8月降息、9月降准、10月“双降”等，同样缓和了市场紧张情绪，指向债券利率下行趋势。

2016年前三季度，虽然地方债公开发行量月均超4000亿元、供给压力较此前进一步抬升，尤其当年6月单月公开发行量超9000亿元，但是并未看到资金价格和债市利率中枢明显抬升（图7），当年上半年债市走势更多是在经济好转预期推动下震荡回升，而三季度随着经济增长趋弱、通胀偏低的弱现实逐渐得到确认，叠加全球多个国家也步入低利率环境，我国债市情绪逐渐修复，10Y国债收益率再度回落。2016年四季度至2017年，即便地方债月均公开发行量已降至2700亿元下方、供给压力较此前明显减弱，但是债市利率却趋势性抬升（图7），进一步表明债市供给很难单独对债市走势构成趋势性影响。此期间债市利率上行，我们认为主要因为供给侧改革和居民杠杆上升等逆转了此前生产相对强于需求的趋势，经济基本面趋稳，债牛缺乏基本面支撑，以及在此背景下金融防风险严监管，紧货币成为债市利率走势的主要驱动因素，导致债市基本单边走熊。

2018年，地方债在8~10月集中供给曾短暂推升债市利率，但未改利率下行趋势。当年年初广义流动性明显萎缩，社融同比自2017年10月开始持续下行且降速加快（图8），在紧信用背景下货币政策边际转松，且政府债券前期发行进度也偏慢，叠加当年3月下旬中美贸易摩擦拉开序幕，市场风险偏好降温，引发我国债券利率整体下行。至当年三季度，债市投资者对于宽信用担忧、强刺激预期逐渐升温，而政策层面采取措施之一就在于当年8月财政部发布《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》[4]，提出为了“更好地发挥专项债券对稳投资、扩内需、补短板的作用”，要求地方加快专项债发行进度、10月基本用完全年额度。与此对应，当年8~10月地方债月均公开发行量显著抬升至逾7500亿元，从情绪层面对市场形成一定冲击，同时为增强地方债对金融机构吸引力、激发其对地方债需求，财政部当年要求地方债发行利率较同期限国债收益率发行前五日均值至少上浮40bp，一定程度上也阶段性挤出国债需求、推升国债收益率，10Y国债收益率在此期间震荡抬升，不过此后在国内经济处于下行阶段、社融同比增速明显放缓环境、货币政策确认宽松、风险资产表现偏弱，债市利率再度回归到下行趋势（图7）。

2020年5月至年末，融资需求回暖而资金面偏紧推升利率水平，而政府债券相对集中发行只是债券利率上行助推器。当年5月起，债市利率从年内低点趋势性回升，我们认为主要是随着经济基本面快速修复，社会融资需求抬升，与此同时货币政策向中性回归背景下，资金面边际收紧、资金利率中枢低位上移，使得资金供需矛盾显化，带动的债市利率V型反转。在此基础上，政府债券也在5~10月集中供给（图9），其中5月和8月主要是地方债错峰集中发行，6月和7月主要是特别国债集中发行，带动此期间政府债券月均发行量和净增量分别高达1.4万亿元和超0.9万亿元，进一步加剧资金供需矛盾、助推债市利率上行。也即政府债券供给压力本身并不单独构成债市利率步入上行趋势的主因，更多是在经济基本面向好、货币政策收紧等环境下通过挤占流动性、引发市场担忧情绪等渠道进一步强化了利率上行趋势。

2023年四季度，万余亿元政府债券增量供给仅构成短期扰动，债市利率震荡后再度回落。去年8月下旬至10月下旬，随着人民币快速贬值，央行稳汇率目标优先级提升，同时财政发力提速下专项债和国债发行进度加快，以及1万余亿元特殊再融资债在10月密集落地，银行间流动性边际收紧，叠加地产销售端政策优化下债市止盈需求浮现，均推升债市利率。不过随着汇率压力缓解，央行加大流动性投放力度，即便10月末人大常委会审议通过提升预算内赤字率、对应年内增发1万亿元国债，债市利率还是整体震荡回落，并在年底中央经济工作会议缺少强刺激政策信号影响下，债市利率下行趋势进一步明确并有所加速（图10）。整体而言，此期间虽然政府债券增发2万余亿元，但其中过半用于化债，并未明显增加资产供给，并未能扭转“资产荒”格局，叠加货币政策边际转松配合，债市利率下行趋势在供给压力短期扰动后得以延续。

综合历史来看，我们认为债券供给压力及市场对其预期主要通过情绪面和流动性等渠道对债券利率构成一定短期推升扰动，且相对集中体现在供给压力落地初期，而很难单独改变债市运行趋势，需要结合经济基本面、货币政策等综合判断。在基本面向好、货币政策收紧情况下，债市供给压力更多是加剧资金供需矛盾而强化利率上行趋势，如2020年下半年；而在基本面偏弱、社会融资需求不振、货币政策宽松环境下，债券供给压力对债市扰动主要体现在尚未落地的预期博弈期，以及落地初期，扰动期偏短且幅度有限，若债券供给规模难以对冲实体融资降幅，则利率仍会回归下行趋势，尤其是在政府债券资金用途主要用于化债、只改变广义资产结构而不明显增加广义资产供给的时候，如第一轮地方化债阶段，以及2023年四季度。

如前所述，若要分析今年年内政府债券增量供给压力对债市走势的影响，需要结合当前经济基本面、政策面等综合判断。如央行行长潘功胜所言，当前我国经济运行中出现了“有效需求不足，社会预期偏弱，物价低位运行”等情况和问题[5]，在内需增长相对乏力的同时，随着特朗普再度当选美国总统，外需增长同样也面临着较大的不确定性。综合而言，和其他时期相比，我们认为当前的宏观经济和政策环境与2015~2016年更为类似。彼时经济增速较21世纪初期的中枢水平明显下降，其中固定资本形成对GDP的拉动作用大幅减弱；消费表现出一定的韧性，但对GDP的拉动力同样低于此前时期；外需增长遇冷，净出口对GDP的贡献由正转负（图11）。相应地，同时期宏观政策逆周期调节力度有所加强，通过基建、大规模置换地方政府隐性债务和连续降准降息等方式对冲经济增速的下行。此外还通过‌“三去一降一补”[6]（即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大任务）等措施有效化解了以工业品价格为代表的物价水平持续趋弱的问题。

具体来看，消费方面，当前居民收入增速有所放缓，对消费需求扩张形成了一定制约。回顾2015-2016年，彼时经济走弱、居民可支配收入增速下行，社会消费品零售总额增速同样承压回落，不过同时消费还是表现出了一定韧性，乃至成为当时拉动GDP增长的重要部分。原因之一在于彼时电子商务开始兴起并蓬勃发展，电商在替代部分线下消费的同时，更产生了“供给创造需求”的效应，释放与创造了新的商品和服务需求[7]。此外，2015年末开始实行的车辆购置税减[8]半等政策也较大程度促进了汽车销售，支撑整体消费增长（图12）。不过随着汽车消费需求不断释放，也对未来需求形成了一定透支，此后汽车消费增速明显下行。这也启示我们，通过政策促进某一品类的消费固然能够在短时间内有效地对冲整体消费的下行，但也会在一定程度上透支未来需求，扩大消费的治本之策还是切实提升居民收入水平。

投资方面，当前实体需求仍待提振，制约投资需求增长，今年以来固定资产投资累计增速呈回落态势，受供求关系影响，工业产能利用率震荡下行。随着房地产供求关系进入新常态，地产投资持续负增；制造业投资受“耐用消费品以旧换新”[9]等政策提振增速较高，不过已出现边际回落；基建需求在一定程度上对冲了地产投资下行影响，但考虑到地方专项债发行进度偏慢、城投平台融资受限等因素，基建托底经济的力度低于2022年高位。回顾2015-2016年，彼时制造业和地产投资增速走低，其中地产投资增速下行明显，基建维持了较高增速进行对冲，不过整体固定资产投资增速仍持续回落。事实上，此前产能大幅扩张所导致的生产相对强于需求同样是当时投资增速明显下滑的重要因素[10]，在供给高于需求的局面下，产能利用率走低，工业品价格承压下行（图13）。

外需方面，随着前期全球政策利率水平广泛抬升以遏制通胀，当前全球经济已出现明显降温，结合特朗普再次当选美国总统后可能依照承诺大幅提升关税水平（可参考此前报告《特朗普交易对中美债市的影响》[11]），我们认为后续出口需求或面临较大程度的不确定性。回顾2015-2016年，彼时全球经济放缓，中国出口增速同样承压下行，净出口对GDP的拉动由正转负（图14）。

政策方面，面对2015-2016年宏观经济趋弱运行的局面，财政政策和货币政策逆周期调节力度加大，其中2015年3月开始大规模发行地方政府债以置换隐性债务，同时通过大幅降准降息来对债券发行保驾护航，截至2016年一季度末，存款准备金率和7天逆回购利率较2014年末的降幅达300bp和185bp，有力地对冲了政府债券的大规模发行（图15）。值得注意的是，在彼时政府债供给放量之初，股票市场处于历史高位，并仍在继续走强，但其背后逻辑并非基本面趋暖，而是实体需求偏弱背景下，资金伴随着加杠杆的行为流入股市，推升权益资产价格，不过债券市场并未受到过多影响。这一历史经验也启示我们，在基本面未见到实质性好转的情况下，权益资产的走强或不会对债市产生较大影响。

隐性债务的置换固然有利于为地方政府减负、释放经济活力，但其主要是在存量的层面上做文章，经济增量方面的问题主要是通过前述“三去一降一补”等供给侧结构性改革，使得供求关系重新趋于平衡，进而扭转价格水平偏弱的局面。与之类似，当前随着实体融资需求整体放缓，政府接替实体部门成为加杠杆主体也逐渐成为政策方向，而年内明确落地的增量财政政策主要聚焦于通过提供10万亿元左右财政资源用于地方化债。在此过程中，货币、财政政策协同合作也在不断加强，现阶段央行除通过降准、常规公开市场操作投放流动性，还通过净买入国债等方式呵护资金面、引导收益率曲线保持合意形态，整体保持支持性立场，也在一定程度上提供了相对均衡适宜的资金面环境。

整体而言，我们认为当前我国经济基本面、政策面环境与2015~2016年较为类似，均呈现需求相对供给偏弱、通胀低位运行局面，财政政策积极发力、货币政策宽松配合方向延续，在此环境下，参考2015~2016年债市利率趋势性下行趋势，当前债市利率下行趋势或也仍未尽。

具体到年内而言，供给方面，目前明确落地的增量政府债券供给主要源于一次性提高地方政府专项债务限额6万亿元中2024年可用的2万亿元，近期市场也多担心2万亿元若均在年内发完可能带来较大供给压力。对此我们倾向于认为，考虑到各地调整预算、发行准备等仍需要一定时间，而当前已11月中旬、距离年末财务核算等时间有限，这2万亿元可能不会迅速发行完毕。那么我们基于基本用尽年初确定政府债券新增限额、此次2万亿元增量地方专项债限额可能用大部分的假设，预计今年四季度政府债券净增量或在3.2~3.4万亿元附近，尚未超过去年四季度接近3.6万亿元的水平（图16），即便2万亿元基本发完，同比或也仅小幅高2000亿元以内。从期限结构来看，参考本周披露的特殊再融资专项债[12]发行期限来看，基本在10年期及以上，我们认为此轮化债地方专项债发行期限可能会以长期、超长期期限品种为主，具体结构可待后续进一步观察。整体而言，我们预计今年全年政府债券净增量可能在10.6~11.0万亿元，较去年9.8万亿元的升幅不算很高。

而需求方面，从前9个月政府债券托管规模净增情况来看，今年商业银行前9个月对政府债券净增持4.37万亿元，广义基金则明显抬升，净增持1.64万亿元，远超往年同期，保险机构也位于高位（图17）。不仅是政府债券，从今年整体债券需求上也可以看出非银机构对债券的需求出现明显抬升。与此同时，我们认为银行和保险等机构可能仍有较大配置动力，对于年内增量政府债券供给消化难度不算大。

银行方面，上半年存款利率补降、叠加手工补息暂停等影响，存款吸引力下滑，资金分流至非银存款，“存款搬家”现象明显，非银规模明显抬升，同时市场风险偏好回落带动了明显的债券投资需求，今年债券型基金和理财规模增速均出现明显抬升，而今年银行的增量资金相对弱于往年，不同银行配债行为也出现了分化，今年大行债券投资增速快速抬升，而中小行特别是农商行在前期央行对于长债利率调整风险的提示下买债、尤其是买长债的行为更加谨慎。不过年内到明年来看，我们在《债牛是否会受股市波动影响？》[13]中也曾分析过，9月末以来的股市快涨行情虽然带来了债基和理财的赎回，但是流向股市的资金最终会变为银行活期存款和券商保证金，可以理解为资金从非银机构转移到银行的过程。另一方面，年末受银行季节性结汇需求、政府债券供给压力增加以及大规模MLF到期等影响，我们认为不排除央行可能会加大货币政策宽松力度，货币市场利率等短端利率补降空间对应也有望进一步打开，存款吸引力可能会再次回升，那么非银规模增速可能放缓，部分资金会再度回流至银行。其实，8月以来我们已经看到考虑财政存款投放影响后，存贷款缺口的超季节性走扩（图18），10月银行居民与企业存款增幅也好于季节性(图19)，此外今年银行主动负债的规模也高于往年，同业存单发行规模整体远超季节性（图20），我们认为银行应仍有配置意愿和能力，比如在9-10月非银出现大幅赎回情况的阶段，大行和中小行反而选择超季节性买入债券，也即银行在利率回调阶段选择增配债券，也能在一定程度上体现出其整体配置意愿仍然较高。

保险方面，今年债券配置规模远超季节性，下半年保险机构持有政府债券净增量持续回升，月平均净增持660亿元左右。今年以来保费收入增速较快，即便去掉保险赔付额度，其净增量增速也较快（图21），保险机构可用资金规模明显抬升。而资产配置方面，今年下半年保险持有定期存款到期压力仍然较高，而在存款利率补降以及非标资产供给收缩的情况下，保险资产配置需求进一步向债券投资倾斜（图22）。同时，在利差损逐步加大的环境下，保险机构选择拉长久期的策略来增厚收益。即便在债券利率回调阶段，保险公司在二级市场仍然超季节性买入债券。如果保险公司的资产配置压力延续，我们认为其仍有较高的配置需求。

明年来看，我们曾在年度策略报告《中美债牛二阶段——牛平转向牛陡》[14]中分析，明年政府债券全年净增量或较今年抬升2~4万亿元。与此同时从需求端来看，我们认为在央行公开市场国债买卖操作新工具出台后，明年央行对于国债的净买入或也将带来不低规模的增量需求，使得明年即便政府债券供给量较今年有所抬升、整体需求消化起来也不会很困难。具体而言，今年8月以来，央行在公开市场开展国债买卖操作，8~10月分别净买入1000亿元、2000亿元和2000亿元国债。明年来看，如果央行继续维持每月净买入一定规模、比如2000亿元国债等，那么全年下来央行净买入国债的规模可能会不低于2万亿元，这样市场金融机构需要消化的政府债券增量供给规模也不会有那么高。

综合而言，过往经验表明债券供给多仅会对债市走势产生短期扰动，而难改债券利率运行趋势。在与2015~2016年供给强于需求、通胀低位运行、货币政策相对宽松格局较为相似的当前，我们认为即便今年到明年政府债券净增量整体抬升，考虑到海外美联储等仍有降息空间、国内经济基本面修复也仍需要货币政策宽松支持，仍有望看到国内货币政策进一步宽松，那么债券收益率曲线可能不会出现明显上移，而更有可能趋向牛陡，短端利率继续下降的确定性相对更高，而在基本面没有完全反转之前，即便长端、超长端政府债券可能存在一定规模增量供给，长端利率面临的上行风险也较为有限。我们预计到明年年底，1年期存单收益率可能降至1.0%~1.3%附近，10年期国债收益率可能降至1.7%~1.9%附近。

[1] http://www.npc.gov.cn/wszb/zzzb47/wzzb47/

[2]https://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/201503/t20150312_1201705.htm

[3] https://www.celma.org.cn/fxqgg/39883.jhtml

[4]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2018-12/31/content_5439778.htm

[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5481367/index.html

[6] http://finance.people.com.cn/n1/2016/0331/c1004-28242518.html

[7]https://dzswgf.mofcom.gov.cn/news_attachments/3dbb900120202a2049cd209d06200420cdd44449.pdf

[8] https://www.gov.cn/xinwen/2015-09/30/content_2941651.htm

[9]https://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/202405/content_6951309.htm?ddtab=true

[10] https://www.gov.cn/xinwen/2016-03/02/content_5047931.htm

[11]https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=351826&entrance_source=ReportList

[12] https://www.chinabond.com.cn/dfz/#/information/index?city=

[13] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=350597

[14] https://www.research.cicc.com/zh_CN/report?id=354518

本文摘自：2024年11月16日已经发布的《地方债增发是否扰动债市利率的历史启示》

耿安琪  分析员，SAC 执证编号：S0080523060003 SFC CE Ref：BUL746

祁亦玮  分析员，SAC 执证编号：S0080524070008 SFC CE Ref：BUQ506

薛丰昀  分析员，SAC执业证书编号：S0080524080002 SFC CE Ref：BUT563

陈健恒  分析员，SAC执业证书编号：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范阳阳  分析员，SAC执业证书编号：S0080521070009 SFC CE Ref：BTQ434

东  旭 分析员，SAC 执证编号：S0080519040002 SFC CE Ref：BOM884

李    雪  分析员，SAC 执证编号：S0080519050002

韦璐璐 分析员，SAC 执证编号：S0080519080001 SFC CE Ref：BOM881