【中金固收·信用】中国短期融资券及中期票据信用分析周报

·        从发行品种看，共10家发行人公告发行11支短融，发行额193亿元；共31家发行人公告发行36支超短融，发行额407.2亿元；共152家发行人公告发行185支中期票据，总发行额1529.42亿元。从行业分布看，本周短融中票共发行232支，其中城投94支，占比40.52%；产业债方面，综合投资24支，电力20支，高速公路14支，基建设施9支，多元金融8支，煤炭、租赁各7支，房地产6支，有色金属5支，港口4支，化工、贸易、农业、食品饮料、机械设备、建筑建材、零售各3支，资管、电子通信、传媒各2支，旅游、公用事业、钢铁、包装材料、航空、机场、航运各1支，从外部评级看，评级AAA的发行人发行额1598.4亿元，AA+发行额405.41亿元，AA发行额48.38亿元。本周短融中票公告发行额合计2129.62亿元，比上周增加829.56亿元，发行额位居前五位的行业包括城投563.98亿元、综合投资268.5亿元、电力251亿元、高速公路153亿元和煤炭111亿元。

·        CRMW方面，东方证券为22诚泰01创设信用风险缓释凭证，金额0.3亿元；浙商银行为24鲁商MTN007创设信用风险缓释凭证，金额1亿元。

·        本周发行人中，伊利股份、远东租赁、三一集团、红狮、海尔金控、平安租赁、中燃投资、恒逸、紫江集团为非国有企业，其余发行人为国有企业。本周发行人中，伊利股份、楚天高速、华能水电、珠海港、皖能电力、兖矿能源、物产中大、金隅集团、华发股份、大唐发电、碧水源、海宁皮城、中国铝业、海通恒信、南方航空、漳州发展、冀中能源、华能国际、三峡水利、建发股份、华电国际、中金环境、西部建设、紫金矿业、东江环保为上市公司，其余发行人为非上市公司。

·        本周首次发行公募债券的发行人为泰山产投、莫干山国控、中兴集团、苏皖集团。产业债发行人中：

1)       洋河集团为国有独资公司；主营白酒生产和销售，以中高端品牌为主；收入重回增长趋势，盈利能力较强；盈利变现效率波动较大，近两年缩减对外拆借和理财投资规模，现金流充裕；债务负担轻，内外流动性较为充裕。百联集团为国有独资公司；超商连锁和综合百货业务具有一定的区位优势；2023年营收恢复增长，期间费用较高，非经常性损益贡献多数净利；盈利变现效率较好，投资现金流波动较大；财务杠杆水平不高，非受限货币资金基本可覆盖短期债务，且存在部分金融资产和未使用授信或可提供流动性补充。以上两家发行人的中金评分均为3。

2)       中国有色为央企，下属多家上市子公司；核心业务为有色金属采选冶炼、建筑工程承包、相关贸易及服务，在海外资源方面有一定优势；收入多有增长，毛利率受冶炼业务影响较大，资产减值损失侵蚀盈利，关注往来款回收情况，政府补助有力补充净利；盈利变现效率波动较大，多数年份无自由现金流缺口；债务负担仍重，短期周转压力不大。中金评分为3-。

3)       皖能电力为安徽省国资委实控上市公司；安徽省大型火电企业；2024年盈利继续改善；2023年现金流产生能力回升，存在自由现金流缺口；近年来财务杠杆有所上升，银行授信额度充裕。三一集团为民企，下属上市公司三一重工；国内工程机械行业龙头企业；营收多有下滑，盈利水平有所改善；近年盈利变现效率稳定，存在一定自由现金流缺口；杠杆水平适中，关注或有负债风险。以上两家发行人的中金评分均为4+。

4)       中建西部为中建集团下属子公司；中建集团下属的商品砼运营平台；营业收入和盈利规模下滑；盈利变现效率偏弱，2023年存在自由现金流缺口；债务负担较轻，股东支持力度较好。建投新能为河北省国资委实控企业；主营风力发电业务；营收利润稳定，盈利水平尚可；2023年盈利变现效率下滑，公司不存在自由现金流缺口；杠杆水平相对稳定，存在净短债缺口。营口港务为招商局控股公司，核心控股子公司A+H股上市；随着辽宁省港口整合，区域竞争关系缓和，控股辽港股份后，港口运营实力进一步增强；债转股后实现扭亏为盈，2022年收入及盈利水平均有下降，2023年略有回稳，仍依赖投资收益、政府补助；盈利变现效率较好但边际下降，近期不存在自由现金流缺口，投资压力暂缓；债转股后债务负担下降，净短债缺口有所上升。以上三家发行人的中金评分均为4。

5)       三峡水利为长江电力控股上市子公司；主营电力销售业务；收入规模稳中有升，2023年盈利同比上升，锰业及贸易盈利下滑明显；2023年盈利变现效率较好，存在自由现金流缺口；债务负担不重，存在净短债缺口。邯郸交投为邯郸市国资委全资企业；邯郸市主要的交通基础设施建设和运营主体，对青兰高速邯郸段依赖度较高；主营收入规模较小，期间费用对盈利拖累严重，政府补助是净利润的重要来源；盈利变现效率持续偏弱，拟建项目需要较大投资；财务杠杆较重，银行授信支持短期周转。山西建投为山西省国资委实际控制的企业；山西省唯一一家房建施工总承包特级资质兼设计甲级资质企业；收入规模快速增长，毛利率波动抬升；盈利变现效率低位下滑，投资支出较多，多数年份存在自由现金流缺口；净资产规模持续扩大，债务负担较重；流动性压力不大。贵州交通为国有全资企业；主要从事公路、桥梁的工程施工业务，部分资产产权存在瑕疵；毛利率保持增长，但财务费用增长拖累净利下行；盈利变现效率逐年好转，投资高企持续存在大额自由现金流缺口；债务规模持续扩大，财务杠杆相对稳定；短债占比不高，外部授信相对充裕，但支持力度一般。中国建设为中建股份全资子公司；主营基建，兼营房建和工程咨询；营收快速增长，毛利率波动下降；盈利变现效率波动较大，尚存投资压力；债务负担波动抬升，短期周转压力不大。上海紫江为自然人实际控制的企业，下属两家上市公司；国内PET瓶及相关制品龙头企业，并承担上海紫竹高新园区建设职能；营收规模和盈利水平有所上升，投资收益和政府补贴补充净利润；2022年以来经营现金流改善，自由现金流回正；杠杆水平有所降低，净资产结构不稳定，短债周转尚可。上海仪电为上海市国企；上海市国有资产运营管理平台之一，以电子信息服务业为主，不动产和非银金融业为辅；公司主业盈利能力仍较弱，投资收益和政府补贴成为公司利润的重要补充；现金流受证券市场与不动产业务影响波动较大；考虑到持有物业及上市公司股权、银行支持力度较好，流动性压力可控。以上7家发行人的中金评分均为4-。

6)       上海越秀为广州越秀租赁子公司，实控人为广州市国资委；积极推动新能源板块业务发展，主动放缓民生工程类业务的投放速度；2023年净息差和盈利水平提升，资产质量较好；近三年租赁资产仍在扩张，多数年份经营现金流呈现净流出；资本金实力仍偏弱，风险资产放大倍数不高，股东通过增资及股东借款给予支持；资产负债匹配程度尚可，银行授信规模不大。漳州发展为国有上市公司；以工程施工、水务、汽车销售、新能源投资为主，业务相对多元化；盈利规模有限，汽车销售板块盈利能力受行业景气度影响拖累；经营现金流产生能力弱，2023年剥离房地产业务前受地产业务影响较大；投资规模不大，2021-2023年投资活动现金流持续净流出；债务负担偏高；短债占比高，有一定短期周转压力。烟台打捞为交通部三大打捞局之一；收入和盈利主要来自于海洋工程和救助打捞业务；海洋工程收入和毛利率受行业景气度影响很大，海上风电补贴退坡对公司收入和盈利增长不利，其他收益及营业外收入对利润有重要影响；近几年盈利变现效率较好，经营活动现金流保持流入，个别年份存在自由现金流缺口；债务资本比不高，偿债压力尚可；货币资金不足，外部授信勉强覆盖净短期债务，银行支持力度较好。东江环保为国有控股企业；主营环保业务，具有一定区域竞争力；收入波动增长，毛利率快速下降，2022年来净利持续亏损；盈利变现效率不佳，持续存在自由现金流缺口；债务资本比持续抬升，内生偿债能力弱，短期周转依赖外部授信。泰安泰山为国有独资公司；公司定位为泰安市重要的国有资本运营和产业投资平台；主营业务利润较低，投资收益规模小且不稳定；近年来存在小幅自由现金流缺口，后续资金支出压力较大；债务增速较快，融资成本较高，债务率不高不过面临一定短期流动性压力。以上5家发行人的中金评分均为5+。

·        城投债发行人中，以股权从属关系为依据，西宁城投、银川通联、南京交建、西安沣东、榆林城投为市级平台（地级市、直辖市下辖区县及19个国家级新区），分别为各自区域不同领域的基础设施建设、土地开发主体和/或保障房建设、国资运营主体，中金评分方面南京交建为3，榆林城投为4，银川通联为5+，西宁城投、西安沣东为5；张家城投、滁州经开、嵊州投资、长沙高新、蚌埠高新、中兴产投、苏皖集团为区县级平台（地级市下辖行政区县及发展新区、县级市、直辖市特殊功能区，含经开区、高新区合署行政区），主要从事区域内基础设施建设、土地整理、国资运营等，中金评分方面张家城投、长沙高新为4-，滁州经开、嵊州投资、蚌埠高新、中兴产投、苏皖集团为5；莫干山国控为园区级平台（经开区、高新区、保税区等各类型园区及较小的规划发展区域），为湖州莫干山高新区的主要平台，中金评分为5。

·        本周永续中票有24中电投MTN026、24中电投MTN027、24中电投MTN028、24北部湾投MTN005A、24北部湾投MTN005B、24漳州发展MTN001、24鄂交投MTN005、24济南高新MTN005、24建发MTN002、24建发MTN002A、24兖矿能源MTN003A、24兖矿能源MTN003B、24赣投MTN004、24川水电MTN002、24浙商资产MTN005、24浙商资产MTN006、24中国电子MTN003、24中色MTN005、24中建西部MTN001、24瘦西湖MTN004、24中国建设MTN001(科创票据)、24北部湾MTN013、24桂交投MTN022A、24桂交投MTN022B、24乌城轨MTN003、24湖北港口MTN003、24云南发电GN003A、24云南发电GN003B，发行人除漳州发展、建发股份、兖矿能源、中建西部外均为非上市公司，强制付息条款中分红条款约束力并不强。因此目前永续债的债性强弱总体上与主体资质息息相关，信用资质强的主体出于再融资需求、维护资本市场形象动力强，我们认为选择首个赎回日赎回债券及按期支付利息的可能性较大。基于此，24漳州发展MTN001、24鄂交投MTN005、24济南高新MTN005、24川水电MTN002、24中建西部MTN001、24瘦西湖MTN004、24中国建设MTN001(科创票据)、24乌城轨MTN003、24湖北港口MTN003、24云南发电GN003A、24云南发电GN003B的中金债项评分在主体评分基础上下调一档。

·        本周发行人不涉及外部评级调整。上海仪电为上海市国企，目前持有部分物业及上市公司股权、银行支持力度较好，流动性压力可控，本次将中金评分由5+上调至4-。长沙高新为长沙市高新区主要平台，长沙高新区近年来财力持续提升，公司区域重要性较强，我们上调公司及其母公司中金评分至4-。东江环保盈利恶化，现金流走弱，财务杠杆持续抬升我们下调公司中金评分至5+。

本文摘自：2024年11月20日已经发布的《中国短期融资券及中期票据信用分析周报》

邱子轩 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522090001

许   艳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080511030007 SFC CE Ref：BBP876

王瑞娟 分析员 SAC 执业证书编号：S0080515060003 SFC CE Ref：BSU042

雷文斓 分析员 SAC 执业证书编号：S0080518070015  

汪   晴 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522010002

张纯祎 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521070005

于   杰 分析员 SAC 执业证书编号：S0080521080003

万筱越 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070004

王若阳 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523050006

袁文博 分析员 SAC 执业证书编号：S0080523060023

徐宇轩 联系人 SAC 执业证书编号：S0080123100085