美国零售重拾升势，劳动力市场再度趋紧，衰退预期明显降温。美国7月零售在耐用消费品的强劲拉动下重拾升势，扣除温和降温的CPI，实际零售增速回升幅度更大，延续了二季度以来美国居民消费需求的强劲状态。这令市场对美国经济可能迅速陷入衰退的担忧明显缓和。月初以来美国初请失业金人数连续两周大幅下降，美国劳动力市场8月可能再度趋紧，这与7月强劲的零售数据共同指向美国供需循环仍然偏热，进一步打击了海外市场对美联储可能加速降息以应对衰退风险的预期。一旦居民消费需求重新走强或维持高位的趋势稳固，考虑到美国当前劳动参与率已经接近疫后峰值水平，劳动力供给进一步增加的空间已经非常狭窄，美国劳动力市场再度趋紧的概率是提升的，而如果薪资增速重新向上，与通胀之间的螺旋关系强化，美联储事实上更无加快降息的必要，强劲的经济增长将令美联储获得其他海外主要央行所难以企及的从容。

美国内需强劲剧烈冲击日元，日央行汇率干预效果遭遇挫折。美元指数因其消费需求的重新走强而明显回升，这令日本央行近期加息+缩表操作的逻辑脆弱性进一步凸显，日元本周大幅贬值并重新接近150，跨越7-8月的最新一轮汇率干预效果遭遇挫折。日元近期的剧烈波动充分揭示了一个深层次的道理——稳汇率的目标下，消耗外储不是办法，促进内需可持续增长才是真谛。二季度日本实际GDP同比增速为-0.8%，连续第二个季度处于收缩区间。其居民消费和实际GDP的环比改善，主要原因是一季度的环比大幅下滑导致的低基数效应所被动推升，在缺乏财政扩张空间的背景下，可持续性仍有待观察。此外去年同期净出口明显受益于当时已经开始的日元连续贬值，而在今年二季度，净出口对实际GDP同比增长的贡献又再次转负，本币大幅贬值一旦形成单边预期，反而可能造成出口延迟和净出口拉动下滑的问题。人口老龄化持续加速、财政扩张已无空间、货币宽松无法传导三大逻辑相叠加，令日本消费内需加速坠入持续收缩的循环，三大底层逻辑都无法在中短期内获得改变，日本经济政策事实上已经没有有效的促进内需的手段，日元汇率的长期贬值概率是比较大的，这也对包括我国在内的主要非美经济体货币政策的内外部均衡关系提供了一个相当深刻的借鉴案例。

我国货币政策框架加快向市场化利率传导方向迭代。强调“将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，将其作为完善中国特色现代货币政策框架的主要要求，显示我国货币政策框架正在加快向市场化利率传导方向迭代。市场化的利率传导机制，核心逻辑是强化短期政策利率的同时，弱化中长期利率的政策属性和放大效应，在中长期利率的市场化定价机制中赋予商业银行更大的主动性，从而将净息差稳定的防风险底线要求转化为长期利率定价回归经济长期基本面，以长期利率为支点、政策利率波动放大而中长期市场利率波动减弱的逐层稳定传导模式。6月以来央行已经在市场化的利率传导机制构建方面加速采取了诸多创新型的步骤。9月是流动性缺口大月，美联储大概率将进行首次降息，人民币的外部贬值压力或有一定程度的减轻，这也将令9月成为较优的降准窗口，当然前提是在此之前，我国长期国债收益率不出现进一步的大幅下滑，否则中美负利差进一步加大，人民币贬值压力仍无法缓和。由此，我们维持9月降准50BP的预测不变。利率方面，预计年内7天逆回购利率和5Y LPR将维持不变，利率曲线上偏高的1Y LPR/MLF利率还有一定的下调空间。

国内外经济追踪： 8月前两周汽车消费有所改善；黄金、铜价、油价均小幅回升。

华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股银行和通信板块领涨，房地产板块跌幅最深；10Y国债收益率转为小幅下行，中美10Y利差收窄。

风险提示：美元指数超预期上行风险；货币政策向中性收敛速度快于预期风险。

美国零售重拾升势，劳动力市场再度趋紧，衰退预期明显降温

美国7月零售在耐用消费品的强劲拉动下重拾升势，扣除温和降温的CPI，实际零售增速回升幅度更大，延续了二季度以来美国居民消费需求的强劲状态。这令市场对美国经济可能迅速陷入衰退的担忧明显缓和。据当地时间8月15日美国人口普查局公布的最新数据，美国7月零售环比涨幅高达1.0%，推动同比增速大幅上行0.7个百分点至2.7%，大幅超出市场预期。主要的拉动力量是耐用消费品，单月环比涨幅高达2.6%，同比增速也大幅上行3.1个百分点至0.4%，由6月的深度拖累零售同比0.8个百分点大幅上行至拉动0.1个百分点。耐用消费品需求一方面相当明显地受到房地产周期的直接影响，另一方面也受居民收入和财富效应展望所驱动。当前美国房地产市场对货币紧缩阶段的利率顶部位置已经脱敏，前期的薪资高增以及房价持续维持较高水平也对居民收入和财富预期形成较好支撑。这也与美国7月核心CPI数据交叉验证了5-6月耐用消费品零售和价格的同步下跌其实源自原油价格连续大跌形成的价格渗透作用而非美国居民消费的快速降温（详细分析见《薪资替代需求成为美国核心CPI的决定变量——美国CPI点评（2024.7）》2024.8.14）。此外核心非耐用消费品和餐饮服务环比也都有较为稳健的增长。考虑到7月美国核心CPI连续温和降温，扣除价格之后美国实际零售增速反弹幅度可能更大。美国二季度强劲的居民消费需求表现有望延续，这意味着当前美国经济迅速陷入衰退的概率是相当小的，海外市场此前对美联储加快降息以应对衰退的预期受到明显削弱。

月初以来美国初请失业金人数连续两周大幅下降，美国劳动力市场8月可能再度趋紧，这与7月强劲的零售数据共同指向美国供需循环仍然偏热，进一步打击了海外市场对美联储可能加速降息以应对衰退风险的预期。从最新公布的数据来看，8月第二周美国初请失业金人数快速下滑至仅22.7万人，达到自6月以来次低水平，若此类情况在未来两周基本得到维持，则8月美国劳动力市场紧张程度可能重新显著提升。事实上，我们不能将劳动力市场和商品和服务市场分割开进行单独的分析，两者之间具有极强内生逻辑。7月零售数据重拾升势显示居民消费需求旺盛，由此拉动商品和服务供给，从而令劳动力市场需求短期趋于增加。我们在之前的报告中曾多次指出，6-7月美国失业率的上行，主要原因并非国内消费需求不足，而是劳动力供给的连续增加，其非农就业表现偏弱的行业也主要集中在短期就业波动明显大于消费需求波动的一些服务行业领域，如7月的信息金融地产、政府部门和教育医疗等，本身就具有较强的暂时性双向波动特征（详细分析可见《劳动力市场降温或令美英央行持续纠结——美国7月就业、英央行首降联合点评》2024.8.2等）。一旦居民消费需求重新走强或维持高位的趋势稳固，考虑到美国当前劳动参与率已经接近疫后峰值水平，劳动力供给进一步增加的空间已经非常狭窄，美国劳动力市场再度趋紧的概率是提升的，而如果薪资增速重新向上，与通胀之间的螺旋关系强化，美联储事实上更无加快降息的必要，强劲的经济增长将令美联储获得其他海外主要央行所难以企及的从容。

美国内需强劲剧烈冲击日元，日央行汇率干预效果遭遇挫折

美元指数因其消费需求的重新走强而明显回升，这令日本央行近期加息+缩表操作的逻辑脆弱性进一步凸显，日元本周大幅贬值并重新接近150，跨越7-8月的最新一轮汇率干预效果遭遇挫折。日元近期的剧烈波动充分揭示了一个深层次的道理——稳汇率的目标下，消耗外储不是办法，促进内需可持续增长才是真谛。8月15日，美元指数一度大幅上冲至103以上，8月16日日元兑美元官方汇率却贬破149，再度逼近150大关，较其8月5日汇率高点再度出现3.7%的贬值幅度。这意味着日本央行跨越7月下半月到8月初的最新一轮外汇市场干预操作仅过约一周就遭遇重大挫折。日前日本公布的经济数据显示，二季度日本实际GDP同比增速为-0.8%，连续第二个季度处于收缩区间。其居民消费和实际GDP的环比改善，主要原因是一季度的环比大幅下滑导致的低基数效应所被动推升，在缺乏财政扩张空间的背景下，可持续性仍有待观察。此外去年同期净出口明显受益于当时已经开始的日元连续贬值，而在今年二季度，净出口对实际GDP同比增长的贡献又再次转负，本币大幅贬值一旦形成单边预期，反而可能造成出口延迟和净出口拉动下滑的问题。日元自2023年初开始脱离美元指数的被动关系形成单边大幅贬值趋势，日本央行今年以来频繁进行汇率干预但效果仍然不佳，本质原因是人口老龄化持续加速、财政扩张已无空间、货币宽松无法传导三大逻辑相叠加，令日本消费内需加速坠入持续收缩的循环，货币政策也无法进行大幅的紧缩。而在此背景下，如果日本央行为稳定汇率而强行加息缩表收紧货币政策，则又反过来可能对日本国内投资和消费需求形成新一轮的打击，导致恶性循环。正因如此，日本央行的短期外汇干预措施往往无法令市场建立起对日元汇率的长期信心，干预的效果逐次递减，美国经济一旦出现重新转强的迹象，日元即往往再度暴跌。由于上述三大底层逻辑都无法在中短期内获得改变，日本经济政策事实上已经没有有效的促进内需的手段，日元汇率的长期贬值概率是比较大的，这也对包括我国在内的主要非美经济体货币政策的内外部均衡关系提供了一个相当深刻的借鉴案例。

我国货币政策框架加快向市场化利率传导方向迭代

新华社8月15日发表对中国人民银行党委书记、行长潘功胜的专访，题为《加快完善中央银行制度 持续推动金融高质量发展》，在加快建设中央银行制度方面给出了更加清晰具体的指引。

潘行长在专访中强调“将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，将其作为完善中国特色现代货币政策框架的主要要求，显示我国货币政策框架正在加快向市场化利率传导方向迭代。今年以来我国信用融资需求发生深层次内生性变化，地方债务风险和房地产风险同步加速化解令居民和企业部门资产负债表扩张速度罕见出现同步大幅放缓的局面，信用扩张对货币宽松操作的敏感度已经明显减弱（详细分析见《信用需求探底下半场，货币政策支持不过度——金融数据速评（2024.7）》2024.8.13等）。针对“货币政策将如何支持实体经济回升向好，推动经济高质量发展？”的提问，潘行长首先指出今年在“在2月、5月、7月先后三次实施了比较重大的货币政策调整，在货币政策的总量、结构、传导方面综合施策，有力支持经济回升向好”，下一步要“加快已出台金融政策措施落地见效”，在此基础上再次强调“将注重把握和处理好三方面关系”，包括短期与长期的关系、稳增长与防风险的关系、内部与外部的关系，对二季度货币政策执行报告中的三方面关系的要求进行了重申，预计未来货币政策内部均衡目标将提升防止资金在金融体系内空转套利的权重，对扩张信贷投放的关注度将持续削弱（详细分析见《债市汇市联动，货币政策新框架雏形显现——货币政策执行报告点评·双循环周报（第70期）》2024.8.9）。在从四方面加快完善中央银行制度部分，潘行长明确指出“我们将逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率等价格型调控工具的作用”，强价弱量的支持性货币政策中性立场进一步得到了强化。

市场化的利率传导机制，核心逻辑是强化短期政策利率的同时，弱化中长期利率的政策属性和放大效应，在中长期利率的市场化定价机制中赋予商业银行更大的主动性，从而将净息差稳定的防风险底线要求转化为长期利率定价回归经济长期基本面，以长期利率为支点、政策利率波动放大而中长期市场利率波动减弱的逐层稳定传导模式。6月以来央行已经在市场化的利率传导机制构建方面加速采取了诸多创新型的步骤。6月陆家嘴论坛公开提及要逐步将7天逆回购利率作为主要政策利率并淡化其他期限货币政策工具利率的政策利率色彩，7月22日和7与25日分两次实行的不同幅度7天逆回购及LPR降息（10BP）和MLF单独降息操作（20BP）就是在明确贯彻这一准则：一方面通过将7天逆回购利率替代MLF利率作为LPR新的定价锚强化前者的政策利率属性，另一方面淡化市场的单边下调长端利率预期、推动利率曲线陡峭化、向美联储的逆周期调节和利率曲线传导模式靠近，是现代央行制度的最新步骤；同时，MLF降息20BP与政策利率和LPR有所区别，还特别强调了通过利率招标的方式进行，这种新的MLF操作模式进一步强化了MLF工具所附一年期利率在利率从短端政策利率向长端贷款市场和债券市场利率传导过程中的市场化中继节点属性，有助于加快形成接近成熟市场的短端政策利率调整幅度较大、长端利率定价由长期增长趋势和通胀目标决定作为“曲线支点”的逆周期市场化预期稳定的利率传导机制。8月15日，央行决定将月中到期的MLF推迟至8月26日（周一）续作，显示后续月份MLF可能都会推迟至LPR报价之后再进行当月的操作，这是对MLF作为基础货币投放工具在量的属性方面的进一步强化，也是对MLF利率政策属性的进一步弱化。

长端包括LPR在内的利率报价如果回归市场化，我国商业银行即可强化净息差约束传导机制，在经济下行期银行业经营的市场驱动稳健性将大幅提升，短端政策利率大幅波动引导长端市场化利率小幅波动的高效率稳健传导机制有望对真正意义上的逆周期调节属性的货币政策框架的建立提供坚实的基础。如果商业银行可以根据自身在不同经济发展阶段扩张规模和化解金融风险所需要的净息差水平而对长端利率进行市场化报价，则长端利率的波动性大概率将大幅下降，特别是在类似当前的信用需求内生性下降阶段，房地产市场风险和地方债务风险加快化解过程中，或可避免因长端利率下行过快（甚至下降幅度超过短端政策利率）而导致银行净息差政策性大幅压缩，削弱银行化解较为集中的金融风险的能力，而导致实体经济去杠杆过程延长，风险分辨难度加大，隐性债务风险在企业部门和银行资产负债表之间循环放大等衍生性的更为复杂的系统性风险。

在货币宽松对信用需求的刺激因经济转型升级而日益钝化的现阶段，货币政策立场从宽松转为中性支持，稳定预期提振信心、推动价格温和回升的同时，保持流动性合理充裕、引导货币信贷合理增长并保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定无疑是当前阶段货币政策的重点导向。房地产市场持续调整至今造成了居民资产负债表的明显收缩，政策对于化解地方债务风险的坚定决心也使得基建投资对于项目本身盈利能力提出了更高的要求，双重压力之下，我国的信用融资需求二季度以来已经出现了明显的内生性动能偏弱，货币宽松的刺激作用也在边际递减，目前看来7月底的降息操作并没有能够对房地产市场和基建投资起到显著的推升作用，人民银行的货币政策立场已经从此前的中性偏松转变为当下的中性支持，不再进一步通过货币宽松刺激内生性投资需求，尤其是地产和基建投资的导向已经十分明显。后续，货币政策的重点导向是引导货币信贷合理增长的同时维持人民币汇率在合理均衡的水平上基本稳定。

9月是流动性缺口大月，预计央行将通过超额续做MLF或降准50BP进行填补，考虑到降准的效率更高、成本更低，加之现阶段的货币政策要兼顾“其他经济体经济和货币政策周期的外溢影响”，而市场普遍预期9月美联储大概率将进行首次降息，人民币的外部贬值压力9月或有一定程度的减轻，这也将令9月成为较优的降准窗口，当然前提是在此之前，我国长期国债收益率不出现进一步的大幅下滑，否则中美负利差进一步加大，人民币贬值压力仍无法缓和。由此，我们维持9月降准50BP的预测不变。利率方面，预计年内7天逆回购利率和5Y LPR将维持不变，利率曲线上偏高的1Y LPR/MLF利率还有一定的下调空间。

风险提示：美元指数超预期上行风险；货币政策向中性收敛速度快于预期风险。

商品房销售面积：本周一线城市商品房销售面积与上周基本持平，呈现出一定的稳定迹象，但二线和三线城市还在进一步下行。

汽车消费：8月前两周汽车消费表现出现一定改善迹象。据乘联会数据，截至8月11日，乘用车零售和批发销量当月累计同比分别为7%和-15%，其中，零售累计同比较6月底大幅反弹9个百分点，初步呈现改善迹象；此外，新能源乘用车零售和批发销量当月累计同比分别大幅上行至57%和29%，零售累计增速达到2月以来新高。

高频通胀指标：本周鲜菜价格同比大幅上涨，鲜果跌幅继续收窄，猪肉价格同比涨幅趋稳。截止8月15日，鲜菜30天均价同比增速较上周五再度大幅回升3.8个百分点至4.8%，鲜果30天均价同比跌幅较上周五再度收窄1.7个百分点-1.7%；猪肉平均批发价趋于平稳，同比增速小幅下行1.2个百分点至25.2%。

重点生产资料价格变化：8月上旬钢材价格继续环比下跌，山西优混同比反弹。受上游工业品需求不足拖累钢材价格持续走弱，8月上旬钢价在此前已经大幅下行的基础上持续下跌，线材、螺纹钢、热轧分别环比下跌1.7%、1.9%和2.7%；山西优混价格同比回升2.8个百分点至1.2%，无烟煤跌幅扩大至-12.5%，主焦煤价格同比下行至-7.0%。

大宗商品：黄金、铜价、原油价格同步小幅回升。本周黄金价格小幅回升，截至8月14日伦敦金现报收2456.7美元/盎司，较上周五回升29.4美元；LME铜大幅回升101美元至8906美元/吨；截至8月15日布油、WTI原油价格同步小幅回升，分别较上周五涨2.6、1.3美元至84.4、78.2美元/桶。

美国就业、能源产量及库存：8月第二周美国初请失业金人数（季调）再度下行至仅22.7万人，并小幅上修第一周数据至23.4万人，美国劳动力市场有再度趋紧的风险；美国国内原油产量小幅下行至1330万桶，原油库存小幅回升。

发达经济体通胀：本周发达经济体集中公布7月CPI数据（日本尚未公布），美国核心通胀继续小幅回落0.1个百分点至3.2%，欧元区和瑞士与6月持平，英格兰银行更为关注的整体通胀同比回升0.2个百分点至2.2%。美国7月核心PPI同比小幅回升0.1个百分点至3.3%。

华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）