存单能否迎来补涨行情?

财富   2024-12-24 18:13   安徽  

文章来源于公号靳毅投资思考,作者国海固收团队

12月以来,债市行情高涨,但同业存单表现相对弱势,主要有两个原因:①11-12月地方债大量发行,银行作为主要承接主体,负债端出现缺口,存单供给压力上升;②本轮债市行情以交易盘为主导,在券种配置上倾向于流动性好的利率债,对存单的需求相对较弱。
近期同业存单将面临三个有利条件,或迎来补涨行情:①降准大概率落地,推动资金利率中枢下移;②今年政府债发行基本结束,存单供给压力边际缓解;③跨年时段存单配置力量较强,从比价维度看,存单的性价比高,配置需求有望上升。
从定价上来看,存单利率受资金利率影响大。今年以来债市利率下行较快,为避免机构无序加杠杆,央行将资金利率维持在较高水平,这也限制了同业存单利率的下行空间。
近期市场交易降息预期,推动同业存单利率下行。从这个角度出发,若下一次降息幅度仍为20BP,OMO利率将降至1.3%,DR007中枢或为1.5%。在此基础上,同业存单利率预计将降至1.5-1.6%。

12月以来,在降息预期下,短端国债利率下行明显,但同业存单表现相对弱势,利率下行速度偏慢,与短债的利差迅速走阔。
我们认为,本轮同业存单表现相对较差,主要有两个原因:①11-12月地方债大量发行,银行作为主要承接主体,负债端出现缺口,同业存单发行量明显增加,供给压力上升;②本轮债市行情以交易盘为主导,在券种配置上倾向于流动性好的利率债,对于存单的配置力量相对较弱。
同业存单后续能否迎来补涨行情?下行空间又有多少?本文将对此进行分析。


1、存单能否迎来补涨行情?
资金面:年内仍有1次降准预期,下周为降准窗口期。考虑到央行表态、近期大额MLF到期、跨年资金需求量较大,近期降准预期升温。若降准落地,可缓解银行净息差压力、释放流动性,推动资金利率中枢下行,利好存单利率下行。
供给端:2024年以来,同业存单供给压力上升,对其利率下行形成扰动。这主要是因为,在下调存款利率、打击手工补息背景下,资金由银行表内向表外转移,银行负债端流失现象较为严重,需要发行同业存单补充流动性。
另外,政府债大量发行也会增加同业存单供给。比如今年8-9月,政府债迎来发行高峰,银行负债端有缺口,促使其在9月增加了同业存单发行量,继而推动同业存单与短债的利差攀升。
但是,我们认为近期存单的供给压力将边际缓解。一方面,目前正处年末,存款会出现季节性回表,将缓解银行负债端压力。另一方面,今年政府债发行工作基本结束,银行对政府债的配置减少,也不会对存单再造成供给压力。
需求端:地方债发行高峰已过,银行对存单的配置需求上升。银行是承接地方债发行的主体,11月中旬-12月中旬地方债加速发行,银行需要买入地方债,对于其他券种的配置力量自然会下降。而截至12月18日,今年新增的2万亿地方债已发行完毕,银行不需要再大量承接地方债,对存单的配置需求上升。
在同业存款降息背景下,非银机构将同业活期存款切换至存单,对于存单的需求量也会增加。同业存款降息,如何影响债市中,我们认为,在同业存款降息要求下,同业存单的供需都会增加,但类比4月禁止手工补息行情,需求端将占据主导地位,非银将同业活期存款切换至存单,对存单的需求量会增加。
从跨年行情维度看,年末同业存单配置力量也会有所上升。2019-2023年的跨年时段中,同业存单利率平均下行幅度超过20BP,对应到今年情况,12月以来,1年期AAA同业存单利率下行8BP,相比往年仍有下行空间。


2、存单如何定价?
同业存单利率与资金利率息息相关。基于收益比价,若同业存单利率低于银行间资金利率中枢,机构配置同业存单,倒不如直接参与银行间资金融出交易。因此资金利率构成了同业存单利率的“底”。今年以来债市利率下行较快,为避免机构无序加杠杆,央行将资金利率维持在较高水平,这也限制了同业存单利率的下行空间。9月降息之后,OMO达1.5%,DR007中枢在1.7%上下波动。
12月以来,尽管DR007中枢仍然维持在1.7%左右,但同业存单利率下行明显,主要是受降息预期推动。12月9日,政治局会议提出“适度宽松的货币政策”,市场交易降息预期,各期限债券利率迅速下行。截至12月20日,1年期AAA同业存单利率为1.63%,已经低于DR007月平均值1.71%。
因此,若以资金利率为基准,同业存单利率或下行至1.5-1.6%。结合降息预期,若下一次降息幅度仍为20BP,OMO利率将降至1.3%,DR007中枢或为1.5%。在此基础上,同业存单利率预计将降至1.5-1.6%。
从比价维度看,目前存单性价比高。9-11月存单与1年期、10年期国债利率的平均利差分别为51BP、20BP。对应本轮行情,存单利率低点可能达1.5%左右。


3、总结
我们认为,近期同业存单将面临3个有利条件:
(1)降准大概率落地,推动资金利率中枢下移;
(2)今年政府债发行基本结束,存单供给压力边际缓解;
(3)跨年时段存单配置力量较强,从比价维度看,存单的性价比高。
综上所述,存单利率仍有下行空间。而从定价上来看,存单利率受资金利率影响大,近期市场交易降息预期,若下一次降息幅度仍为20BP,OMO利率将降至1.3%,DR007中枢或为1.5%。在此基础上,同业存单利率预计将降至1.5-1.6%。

风险提示:中国央行货币政策不及预期,金融监管超预期,利率波动风险,流动性风险,通胀超预期,信贷超预期,流动性波动超预期,估算结果仅供参考,以实际为准。

相关声明

证券研究报告《存单能否迎来补涨行情?》

对外发布时间:2024年12月22日

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马闻倬 SAC编号:S0350124070011

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