文｜贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄
新年以来油市等大宗商品市场行情亮丽，主要是在冬季用能高峰期背景下美国宏观经济数据阶段性超预期，叠加交易面地缘冲突等因素的扰动造成的。从宏观面上看，近期美国经济读数连续超预期，增长和通胀两个因子带动商品价格上行；从交易面上看，特朗普就职背景下，对俄罗斯能源的制裁加剧供给紧张及其预期，地缘扰动对油价的影响或在10美元/桶左右，不过预计美国对伊朗原油制裁实质性影响较为有限。向后看，美国制造业阶段性回暖的持续性仍有待观察，当前商品市场趋势性行情可能尚未到来。我们认为，特朗普就职前后地缘的扰动或难结束，油价整体呈现“易涨难跌、脉冲式发酵、波动增大、多次反复”的特点，布伦特原油中枢或位于75美元/桶左右。海外经济与通胀扰动下，下半年中枢或逐渐抬升，全年整体易涨难跌，中枢或位于75-80美元/桶。
▍事项：
2024年四季度，大宗商品市场整体呈现震荡阴跌的行情，国际油价整体位于70-75美元/桶震荡。新年伊始，大宗商品整体呈现回升行情，油价领涨商品市场。截止2025年1月10日收盘，新年以来布油上涨6.6%。
▍行情解读：当前油市在冬季用能高峰期背景下，主要受到美国宏观经济数据阶段性超预期，叠加交易面地缘冲突等因素的扰动影响。具体而言：
从宏观面上看，近期美国经济读数连续超预期，经济基本面呈现阶段性震荡回升的现象。增长和通胀两个因子带动商品价格上行。第一，供需两端整体呈现阶段性回升的态势[1]。12月美国制造业PMI供需两分项均站上50，分别录得52.5和50.3。一般而言，ISM认为新订单指数高于52.3%，与BLS公布的制造业订单数据增长相一致。而生产分项则时隔6个月重回扩张区间；第二，物价分项存在黏性。12月美国制造业PMI物价分项较11月的50.3回升了2.2个百分点至52.5，高于预期的51.8。同时，中美PPI指数在2024年四季度以来缓慢的回升；第三，就业市场仍保有韧性 [2]。2024年12月美国新增非农就业人数大幅高于预期，就业市场整体仍有韧性，医疗保健服务、休闲酒店业、零售业和政府部门是主要贡献项。市场对美国经济预期进一步抬升，四个季度的实际GDP同比增速分别为2.5、2.2、2.0和1.9（彭博一致预期），相较去年的预期进一步上修。经济增长预期抬升带动下油价并未受到美元偏强因素的扰动，表现持续坚挺，而通胀预期抬升亦产生向上的推动作用。
从交易面上看，特朗普就职背景下，美俄冲突的激化加剧供给紧张及其预期，并引发油价上行的扰动，地缘扰动对油价的影响或在10美元/桶左右。尽管美国对伊朗原油制裁实质性影响有限，但我们预计地缘扰动近期仍将支撑油价表现。近期市场在冬季用能高峰期内，欧洲天然气供需偏紧引发能源价格整体上行。此外，地缘冲突的扰动推动市场给供给紧张及其预期定价，引发商品市场上行。第一，（极端情况下）若俄欧原油脱钩或增加全球原油供需缺口约0.4mb/d，对油价影响或在10美元/桶左右。美国财政部表示，对俄罗斯经济实施新一轮制裁，涉及该国两大石油公司及183艘油轮[3]。综合结合俄罗斯海关与kpler数据来看，2021年以来，俄罗斯对欧洲低于原油出口量大幅下降，2021年约为2.4mb/d，而2024年下降至0.4mb/d。极端情况下，若俄欧实现原油贸易脱钩，去冬今春用能高峰期供需缺口或从当前2.1mb/d上升至2.5mb/d，或加剧原油供给紧张程度。结合我们的模型测算[4]，对油价的影响或在10美元/桶内；第二，美国对伊朗原油制裁实质性影响有限，地缘扰动短时支撑油价表现。在对伊朗问题上[5]，共和党态度更加鹰派，特朗普上台后在伊朗问题上或更加强硬并存在再一次退出“伊核谈判”的可能性。从制裁伊朗原油出口禁运角度看，伊朗原油出口主要集中在中东什叶派国家、中国等亚洲国家，对美欧等西方国家出口规模较为有限，因此预计美国制裁伊朗的实质性影响较为有限。
▍后市展望：当前地缘扰动尚未结束，油市整体易涨难跌。美国制造业阶段性回暖的持续性仍有待观察，当前商品市场趋势性行情可能尚未到来。具体而言：
从宏观面上看，美国制造业阶段性回暖的持续性仍有待观察，美债高利率震荡压制复苏持续性，商品市场趋势性行情可能尚未到来。经济韧性及通胀预期或进一步影响降息路径，2025年美联储或仍将维持较高的利率中枢。近期美债市场利率进一步抬升，对地产端的压制或仍将持续，制造业领域的改善或仍以阶段性为主。趋势性回升或仍需等待降息效果的产生或财政政策的进一步发力，因此我们认为当前商品市场趋势性行情尚未到来。
从交易面上看，特朗普就职前后地缘扰动或难结束，油价整体呈现“易涨难跌、脉冲式发酵、波动增大、多次反复”的特点，中枢或位于75美元/桶左右。中东地缘冲突的结束或先经历一个烈度脉冲向上的过程，可能对油价存在小幅脉冲性支撑的影响，并增大油市的波动率，短时地缘扰动支撑油价易涨难跌。
整体来看，油市短时脉冲走强后或仍维持偏弱震荡行情。海外经济与通胀扰动下，下半年中枢或逐渐抬升，全年整体易涨难跌。2025年，商品属性是影响油价的核心。在海外经济见底回升以前，商品属性料将略微压制油价走势，整体或仍呈现震荡偏弱行情。不过，在海外经济内需复苏信号确认后，叠加下半年的通胀问题的扰动，油价中枢整体或缓慢抬升。OPEC+大概率缓慢的进入增产周期，美国页岩油进一步增产难度较大，我们预计产量大概在13.5-14mb/d。从金融属性看，美联储不大幅的降息，金融属性对油价的影响相对稳定。综合商品和金融属性的分析来看, 我们预计全年布伦特原油现货价格中枢或位于75-80美元/桶。
▍风险因素：
海外经济着陆节奏快（慢）于预期；海外通胀读数超预期；我国稳增长政策出台力度、节奏、效果低于预期；海外资源国减产扰动超预期；美联储货币政策超预期变化；特朗普政策扰动超预期；中东和俄乌局势演进超预期。
[1]参考中信证券研究部海外研究组研报《全球制造业2024年12月PMI跟踪点评—12月PMI数据反映美制造业阶段性回暖》（2025-01-10）
[2]参考中信证券研究部海外研究组研报《2024年12月美国非农数据点评—非农强劲，美元和美债利率还会再走高吗？》（2025-01-11）
[3]https://m.gmw.cn/2025-01/11/content_1303944969.htm
[4]我们曾在《资产跨历史周期比较系列之五—国际油价的宏观预测效力》（2023-06-12）给出油价模型的供给&地缘冲击因子的计量方法
[5]https://m.app.cctv.com/vsetv/detail/C10616/1573f91e9d48448c97d75b36e7b300c6/index.shtml
