美国对华商品加税后，为什么人民币不得不贬值？
—“如何用GTI分析国际贸易统计数据”系列文章
GTI系统（gti.sinoimex.com）全称是“全球贸易与产业增长实验室”（Global Trade & Industry Growth Lab），是由大连瀚闻资讯有限公司自主研发、覆盖200多国/地的国际贸易统计数据库。GTI数据的广度、精确度和更新速度超过世界贸易组织（WTO）和联合国(UN)。GTI提供100万条原始数据集的极速下载功能，满足国际贸易研究、贸易政策制定、国际市场开拓和外贸大数据分析等相关人士的多维度、个性化数据分析需求。（意向用户请详询瀚闻资讯李经理+86-411-8307-1172，156-4091-4381微信同号）
美国对华商品加税后，为什么人民币不得不贬值？
贸易界普遍认为，特朗普重新入主白宫后采取的激进贸易保护政策，会给中美贸易关系带来严重影响。而笔者从两国货币汇率角度分析，美国对华商品加税后，人民币不得不通过持续贬值来应对。
第一，美国加税后中国很难“对等”反制，这是由中美贸易结构造成的
美国对中国主要出口飞机、芯片、大豆等高精尖技术产品和大宗商品。高技术产品具有技术壁垒优势和不可替代性，而大宗商品定价权和贸易主导权被为数有限的几家国际大宗商品贸易商(如嘉吉、邦吉、路易达孚、托克公司等)高度垄断。中国抵制美国农产品后可选择的替代供应商极少；而中国主要对美出口电子产品（手机、笔记本电脑为主）、机械设备、服装、鞋帽、箱包、家具和玩具等，这些商品具有可替代性且全球生产商、贸易商众多，市场竞争充分。
GTI数据显示，2024年1-9月美国对中国出口高技术产品（简称ATP）近233亿美元。中国是仅次于墨西哥的第二大ATP出口目的国。如果算上香港的56亿美元，中国大陆及香港是美国ATP的最大出口目的地。反过来说，中国高度依赖美国的高技术产品。
图：2024年1-9月美国对全球出口ATP产品分布图
（颜色越深代表金额越高）
数据来源：瀚闻资讯《全球贸易与产业增长实验室》（gti.sinoimex.com）
中国反制美国高额关税的“弹药”不多，人民币贬值是有限且有效的应对措施之一。本币贬值后可在一定程度上维持中国商品对美出口竞争力（特别是价格竞争力）。
图：2010年至2024年9月中国自全球进口航空器折线图
（24年1-9月中国自美国进口额占比高达62%）
数据来源：瀚闻资讯《全球贸易与产业增长实验室》（gti.sinoimex.com）
图：2024年1-9月中国自全球进口谷物树状图
（中国30%的谷物来自美国和加拿大）
数据来源：瀚闻资讯《全球贸易与产业增长实验室》（gti.sinoimex.com）
第二，资本外流市场预期会加剧人民币贬值
随着特朗普当选及其贸易保护主义政策的实施，市场普遍预期人民币将面临新的贬值压力。这种预期会导致资本外流。人民币不得不通过贬值来应对“国际资本大量流出中国”这一趋势。
综上，虽然表面上“高关税”和“人民币贬值”两者没有直接因果关系，但两国贸易结构和资本外流预期会让人民币贬值难以避免。接下来，我们关注人民币贬值的幅度可能会有多大？
中美贸易战2.0会让人民币贬值多少？
倘若新的贸易战关税强度是上一次的2-3倍，这会让人民币有多大幅度贬值？
图：第47任候任总统特朗普挥舞“关税”大棒
图片来源：© Mandel Ngan/AFP/Getty Images
从2018年第1次中美贸易战情况来看，6月15日，美国政府宣布对500亿美元中国进口商品加征25%关税，至9月24日人民币兑美元贬值5.9%，当天美国又宣布对2000亿美元中国商品加征10%关税。至2019年8月26日，人民币继续贬值5.1%。也就是说，第1次中美贸易战开打14个月左右，人民币兑美元贬值11%。
图：2018年人民币贬值以应对美国对华商品加税
数据来源：TradingEconomics.com
从专家观点来看，布鲁金斯学会的金融专家罗宾·布鲁克斯（Robin Brooks）在为英国金融时报的专栏文章《美元和新兴市场即将发生巨变》中预测：“考虑到美国对全部中国商品加征比2018年更大规模的关税（60%或更多），再叠加现在已实施的关税，这可能导致人民币兑美元汇率下跌50%，才能保持美国进口价格的稳定。”
也就是说，贸易战关税强度与人民币贬值幅度，有可能不是等比例关系增长关系而是加速递增关系。中美贸易战2.0爆发后，美元兑人民币汇率达到1:10甚至1:12不是遥不可及的事情。
布鲁克斯在上文中提到一个观点：“关税只是“去全球化”的一种表现形式，这一进程将新兴市场的增长转移回美国。这对美元也是利好。”（"Tariffs are just one manifestation of deglobalisation, a process that shifts growth from emerging markets back to the US. That is also dollar positive."）
为何中国被美征税商品占比不大，但关税引发的人民币汇率震荡幅度较大？
GTI数据显示，2019年中国出口总额约2.6万亿美元，对美国出口额约4187亿美元，对美出口占中国出口总额16%左右。而被加关税商品（约2000亿美元）仅占全部商品的一半，被加关税商品仅占中国对美出口总额的8%，征税商品的占比很小为何导致人民币大幅下挫11%？
笔者分析至少包括但不限于转口贸易、市场信心和地缘冲突3个方面的原因。
1.“以美国市场为最终目的地”的中国商品出口额显著高于“直接出口美国”的出口额。换句话说，不少中国商品先到第三国后再转口运到美国以规避高额关税。而三个最大的中转地分别是香港、越南和墨西哥。
具体有多少中国商品通过第三国/地转口到美国呢？目前很难有确切的统计数字说明这一情况，我们暂且用GTI数据一窥端倪。
GTI数据显示，2019年中国对香港、越南、墨西哥出口中间品为1226亿美元、593亿美元和215亿美元，这一数据在2021年猛增至1630亿美元、834亿美元和311亿美元。这两年之间的差额可以约略视为中国商品经上述三地对外转口。笔者估计绝大多数商品经简单加工、换标签/包装或套换单证后再转运至美国。
图：2010年至2024年1-10月中国对香港、越南、墨西哥“中间品”出口走势
数据来源：瀚闻资讯《全球贸易与产业增长实验室》（gti.sinoimex.com）
我们再把视野扩大到整个东盟。从2018年起，中国对东盟国家的出口显著增加，或许可以把马来西亚和泰国也视为中国商品规避美国高关税的2个中转站。
图：2018年至2023年中国对香港、东盟10国和墨西哥出口额及占比
数据来源：瀚闻资讯《全球贸易与产业增长实验室》（gti.sinoimex.com）
2.中美贸易关系是人民币兑美元汇率的信心“锚点”
长期以来，美国是中国最大的单一贸易伙伴国，中国对美顺差是中国获得美元外汇的最大渠道。国际上很多大型金融投资机构、评级机构、发债机构习惯于把中美两国贸易态势作为评估人民币/美元汇率的重要参考依据之一。如果中美贸易关系持续恶化甚至中断，国际投资者会失去一个重要的汇率分析“锚点”，人们对人民币资产价值的信心可能会动摇。
3.地缘冲突风险上升可能引发国际市场对人民币需求萎缩
若美国对中国商品全面加征高额关税，这一重大国际贸易变局会立刻产生“外溢效应”：在贸易领域之外，中美两国会在外交、科技、金融甚至军事领域进入“全面对抗”状态。在美元仍作为全球通用储备货币和国际贸易结算货币的背景下，地缘冲突风险上升会促使国际市场对人民币的需求量下降，人民币贬值压力会加大。
人民币贬值的“蝴蝶”效应——中资境外债务风险上升
贸易战再燃大概率会让人民币贬值，其贬值幅度、节奏和造成的广泛影响值得贸易界、金融界专业人士关注。人民币贬值、美元升值会让持有美元债务的机构的偿付成本和压力大为增加。
中国诚信（亚太）信用评级有限公司出具的《2024年上半年中资境外债市场回顾与展望报告》称，截至2024年6月30日，中资境外债存量总额为6,979.2亿美元，以美元计价的债务额占债务总额的56%。2024年下半年、2024年及2025年到期规模分别为897.1亿美元、1,729.5亿美元及1,230.3亿美元。未来两到三年内，金融类主体的到期债务将达到高峰，偿债可谓“压力山大”。
正如罗宾·布鲁克斯所说：“坏消息是，美元再次大幅飙升可能会对新兴市场的本币债务市场造成持久损害。”（"The bad news is that another major surge in the dollar could do lasting damage to local currency debt markets across emerging markets."）
中美贸易关系恶化后人民币汇率的走势如何，让我们拭目以待。
