报告作者：颜子琦、洪子彦
本周综述
⚫ 利率的快熊与慢牛
本周在央行公告开展临时正逆回购操作后，利率出现一定程度回调，10Y国债收益率升至2.29%附近，但随后小幅下行，周五降至2.26%。近期央行再次对长债收益率进行“喊话”，我们认为利率的下行难度有所增加，当前债市的主要“风险”来自政策端；而基本面上，PMI、社融信贷与出口数据并未偏离债市预期，资金与交易格局相对偏积极：
第一，本次利率下行的买盘主要为银行与保险。从当周的交易格局来看，农商行与保险分别是10Y国债、30Y国债的最大买盘，而基金与券商则是主要卖出方，通常而言在利率的下行过程中基金通常为追涨方，而本周其可能由于央行的多次喊话而提前卖出债券。此外，本周大行、其他与其他产品类继续增配债券，分别以1-3Y、1Y以下与10Y期限为主。
第二，资金利率在低位平稳运行，杠杆回升但仍较低。 DR007维持在1.80%，债券供给节奏有所加快，从银行系净融出的情况来看，银行系净融出升至3.88万亿元（周内持续上升），资金的量价表现相对平稳，且当前R与DR系利率已经贴近走廊下限。从杠杆率水平来看，虽有回声但仍处于较低水平，截至7月12日，杠杆率约为107.70%，较上周五下降0.01pct，较本周一（7月8日）上升0.16pct。
第三，利差策略空间受限，债券借贷暂不支持利率大幅上行。从当前的两大利差策略看，新老券利差与国开国债利差均处于低分位点，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差升至1bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差同样升至1bp。而在债券借贷方面，各期限活跃券的借入余额周内均有所下滑，当前在借贷数据上暂未看到债市偏空力量的明显融入行为。
⚫风险提示
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
债市收益曲线与期限利差
1.1 收益曲线：短端小幅上行，中长期小幅下行
国债收益率方面，短端（1Y）小幅上行，中长期小幅下行。1Y收益率上行1bp，3Y收益率下行1bp，7Y收益率下行1bp，10Y收益率下行2bp，15Y收益率下行2bp，30Y收益率下行2bp。分位点方面，7Y降至0%分位点，10Y降至2%分位点，15Y降至2%分位点，30Y降至4%分位点。
国开债收益率方面，短端（1Y）小幅上行，中长期小幅下行。1Y收益率上行1bp，5Y收益率下行1bp，7Y收益率下行3bp，10Y收益率下行3bp，15Y收益率下行1bp，30Y收益率下行1bp。分位点方面，7Y降至0%分位点，10Y降至1%分位点，15Y降至1%分位点。
1.2 期限利差：短端上行，中长期下行
国债方面：短期利差上行，中长期利差下行。1Y-DR001息差上行9bp，1Y-DR007息差上行1bp；3Y-1Y息差下行2bp，5Y-3Y息差上行1bp，7Y-5Y息差下行1bp，10Y-7Y息差下行1bp，15Y-10Y息差下行1bp。分位点方面，本周1Y-DR001升至5%分位点，3Y-1Y降至36%分位点，5Y-3Y升至62%分位点，7Y-5Y降至8%分位点，10Y-7Y降至98%分位点，15Y-10Y降至9%分位点。
国开债方面：短期限利差上行，中期下行。1Y-DR001息差上行9bp，1Y-DR007息差上行1bp；5Y-3Y息差下行2bp，7Y-5Y息差下行1bp，15Y-10Y息差上行1bp。分位点方面，1Y-DR001升至6%分位点，3Y-1Y降至14%分位点，5Y-3Y降至5%分位点，7Y-5Y降至22%分位点，10Y-7Y升至94%分位点，15Y-10Y升至1%分位点，30Y-15Y分位点升至29%分位点。
债市杠杆与资金面
2.1 杠杆率：升至107.70%
7月8日-7月12日，杠杆率周内略有上升。截至7月12日，杠杆率约为107.70%，较上周五下降0.01pct，较本周一（7月8日）上升0.16pct。
7月12日，银行间质押式回购余额约为10.64万亿元，较上周五上升0.03万亿元，较本周一上升0.25万亿元。
2.2 本周质押式回购日均成交额7.0万亿元，日均隔夜占比89.63%
日均回购成交额较上周上升，7月12日质押式回购成交额为7.0万亿元。7月8日至7月12日，质押式回购日均成交额约为7.0万亿元，较上周上升0.4万亿元；周五质押式回购成交额约7.0万亿元，较上周五上升0.22万亿元，较本周一上升0.29万亿元。
7月8日-7月12日，隔夜质押式回购成交额均值为6.3万亿元，环比上升0.4万亿元。隔夜成交占比均值为89.63%，环比上升0.79pct。
2.3 资金面：银行系资金融出持续上升
7月8日至7月12日，银行系资金融出先升后降。大行与政策行7月12日资金净融出为3.65万亿元；股份行与城农商行资金周均净融出0.33万亿元，周五净融出0.23万亿元。银行系净融出为3.88万亿元。
主要资金融入方为基金，货基融出先降后升。7月12日基金净融入为1.98万亿元，货基净融出为1.47万亿元。
7月8日至7月12日，银行单日出钱量先升后降。7月12日，大行单日出钱量为3.34万亿元，中小行单日融入发生额为0.15万亿元。
DR007先升后降。截止7月12日，DR007为1.81%，较上周五上升0.01pct。
中长期债券型基金久期
3.1 久期中位数升至2.77年
本周（7月8日-7月12日），中长期债券型基金久期中位数测算值为2.24年（去杠杆）、2.77年（含杠杆）。周五久期中位数（去杠杆）为2.24年，较上周五上升0.03年；久期中位数（含杠杆）为2.77年，较上周五上升0.05年。
流动性风险。
3.2 利率债基久期升至3.49年
分债基种类看，利率债基久期中位数（去杠杆）升至2.76年，较上周五上升0.004年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.12年，较上周五上升0.02年；利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.49年，较上周五增加0.02年；信用债基久期中位数（含杠杆）升至2.57年，较上周五增加0.02年。
3.3 优绩利率债基久期升至3.40年
以2023年一季度至2024年一季度中，至少有3个季度业绩排名20%的债基为样本，利率债基久期中位数（去杠杆）升至2.86年，较上周五上升0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.47年，较上周五上升0.01年；优绩利率债基久期中位数（含杠杆）升至3.40年，较上周五增加0.01年；优绩信用债基久期中位数（含杠杆）升至3.06年，较上周五增加0.04年。
类属策略比价
4.1 中美利差：各期限利差倒挂均减缓
从中美国债的利差情况来看，本周各期限倒挂现象整体有所减缓。1Y上行12 bp，2Y上行12bp，3Y上行16bp，5Y上行12bp，7Y上行9bp，10Y上行8bp，30Y上行6bp；从分位点来看， 1Y/2Y/3Y/5Y/7Y/10Y/30Y分别为11%/6%/9%/8%/8%/9%/8%分位点。
4.2 隐含税率：振幅减小
截至7月12日，国开-国债利差3Y上行1bp，5Y下行1bp，7Y下行2bp，10Y下行1bp，15Y上行1bp。从分位点看，1Y降至75%，3Y升至30%，5Y降至0%，7Y降至2%，10Y降至5%。
4.3 国债与国开债新老券利差：持续扩大
本周，国债新老券与国开债新老券差持续扩大。截至7月12日，国债新老券利差240004.IB与240011.IB的利差升至1bp，国开债新老券利差240210.IB与240205.IB的利差升至1bp。
债券借贷余额变化
7月12日，30Y国债活跃券借贷集中度走势上升，10Y国债、10Y国开债、30Y国债次活跃券借贷集中度走势下降。
分机构看，大行、中小行、证券借贷余额下降。
风险提示
流动性风险，数据统计与提取产生的误差。
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