近期宏观交易的热点问题：
后文逐一讨论
下周杰克逊霍尔会议有何期待？
股债未来的相关性怎么看？焦点是否已经完全从通胀转向增长？
如果非农回到3个月均值，失业率保持4.2%，美联储9月会降息50bps吗？
日元套利交易的仓位如何，日本央行还能再次加息吗？
如何解读过去几周的波动？夏季低流动性时的集中仓位清算，还是市场面对衰退威胁表现出的脆弱性？
GS Trading Floor看好的交易：‘崩盘保护’
自八月初低点以来，虽然风险资产大幅反弹，但目前高盛客户们的风险情绪并未明显恢复；对当前市场短期展望持谨慎或看空态度的客户来说（选举不确定性、增长担忧、美国劳动力市场恶化、收益率见顶、地缘政治拖累等），目前各市场的恢复反而是交易‘崩盘保护’较好的再次介入时机。因为市场整体偏好和焦点明显已转向增长的下行风险担忧和预期，股债相关性自去年SVB事件以来也首次重新转负（这其实也是股债长期比较正常的关系）。
风险平价混合组合(Risk Parity Hybrid)：市场目前对美股/美债收益率的隐含相关性定价过于保守，与历史上“负增长冲击”时期的情况相比显得过于温和。
通过Short AUDJPY表达股债负相关性
经波动率调整，AUD/JPY在G10货币对里最敏感
历史上，遇到负面增长冲击时，JPY表现通常较强，AUD表现较弱
AUDJPY与SPX的回报相关度也是最高的
热点问题1：下周杰克逊霍尔会议有何期待？
Mike Cahill和Lexi Kanter（高盛外汇策略团队）
会议完整日程将于8月22日晚8点纽约时间公布。美联储主席鲍威尔将在美国东部时间上午10点发表讲话，英国央行行长贝利将在美国东部时间下午3点发表讲话，欧洲央行理事会成员菲利普·莱恩将在周六的小组讨论中发言。
预计鲍威尔会重申：美联储现在接近降息，但宽松程度取决于即将公布的数据（特别是PCE通胀报告和8月就业报告）。可能还会听到关于’美联储随时准备在经济严重下滑时迅速采取行动‘之类的措辞。综合来说，风险情绪应该会继续恢复，收益率会因过去一周数据显示的总体向好的经济活动和通胀数据而略微上升。这种背景通常对日元和瑞士法郎的影响最大，所以最近高盛推荐投资者做多英镑/瑞士法郎。
Ronnie Walker（高盛美国高级经济学家）
对美联储的基本预测：将在9月会议上降息25个基点。联邦公开市场委员会（FOMC）内部观点仍存在一些分歧，但自7月会议以来，美联储官员的讲话表明：
对控通胀的前景越来越有信心（Musalem：“通胀似乎已经回到了与2%长期一致的路径”）
越来越关注劳动力市场（Daly：“我们现在确认劳动力市场正在放缓，至关重要的是，我们不能让它放缓到导致经济衰退的程度”）。
所以，鲍威尔言论可能会比7月新闻发布会时的论调更加鸽派。然而，降25或50个基点还是取决于数据。目前要降50个基点最可能的路径：杰克逊霍尔会议后的就业报告出现意外下滑。
热点问题2: 股债未来的相关性怎么看？焦点是否已经完全从通胀转向增长？
Dom Wilson（高盛高级宏观顾问）
市场最近显然表明股债开始往负相关转换了。这种转变也是合理的，因为通胀在继续改善，增长忧虑就自然成了关注焦点。股债负相关是较正常的相关性结构，我也认为未来会看到更多股债负相关的情形。这仅是近期的市场变化，也要考虑什么情形下，这种负相关又会被逆转回去，我认为有2个重要驱动：
如果增长和劳动力市场情况又改善了，且足够明显（超出我们的基准预期）；这可能会将市场又带回一两个月前的情况。
潜在的选举结果（贸易和财政政策方面），股债可能被重新推回正相关。
现在说焦点已经完全转向到增长端可能为时尚早，但相比之前，市场确实是更有可能去做股债负相关性的结构定位，这意味着债券和利率未来可能会更好地对冲权益投资组合的风险。
Christian Mueller-Glissman（高盛资产配置与投资组合策略主管）
过去三个月里，各地区市场的股债相关性均转为负值，这个期间美国和欧洲的60/40经典投资组合仅3-4%的最大回撤，风险平价投资组合表现也较好。
随着通胀正常化的持续推进，增长的波动性未来可能上升，股债相关性未来几个月可能会更加明显地转负。相对于利率冲击，增长冲击目前开始占据市场交易的主导位置。
然而，关键问题是，如果发生更大的增长冲击，长期债券能在多大程度上缓冲股票下跌的影响？衰退时，10年期收益率的谷值可能较过往有所上升；复苏时，债券又可能被大幅抛售。因此，避险外汇和黄金这类替代品种、资产组合中的防御性敞口设计、选择性地做期权叠加策略可能更具价值。
热点问题3: 如果非农回到3个月均值，失业率保持4.2%，美联储9月会降息50bps吗？
David Mericle（高盛美国首席经济学家）
历史上，只有发生危机或失业申请约为目前两倍时，FOMC才会进行较大幅度的降息。在这些情况下，采取积极的行动才有必要性。与这一先例其实也一致，美联储官员最近的讲话表明，他们目前还远未考虑降息50个基点。
如果8月就业增长符合趋势就业增长的15万/月的估计，而且随着一些临时解雇情况的逆转，失业率略有回落，那么FOMC很可能只降息25个基点。要考虑降息50个基点，美联储需要看到8月就业报告更像7月报告那么差的情形。其实他们需要更多的坏消息才会降50个基点。
我们认为此次失业率的上升其实会比过去上升时的衰退风险更小，2个关键原因：永久性裁员目前仍然罕见，终端需求仍然强劲，没有理由看到劳动力需求突然下降；最近申请失业金人数下降和强劲的零售销售报告也强化了这个观点。
最近劳动力市场数据的确发出了令人困惑的信号，市场也有理由担心劳动力市场疲软。实际上，高盛认为主要是由2023年下半年移民激增及短期吸收额外劳动力供应的困难所造成的。目前移民正在急剧放缓，未来的数据应该显示失业率会稳定下来，就业增长虽然放缓，但也足够。
Josh Schiffrin（高盛宏观交易策略主管）：
如果就业数据回到3个月平均水平并且失业率稳定在4.2%，降息50个基点的可能性会降低。就业数据是从现在到9月会议之间最重要的经济数据。
尽管如此，目前劳动力市场的整体趋势是在走弱，美联储可能为了应对这些下行风险，采取更为迅速、果断的行动，而不是等待风险显现后再做回应。
Brandon Brown（高盛短期宏观交易）：
7月就业报告显示，失业率从周期性的低点3.4%上升至4.3%，虽然4.3%仅比SEP自然失业率（NAIRU）高0.1%（几乎正好与美联储充分就业估计的上限持平），但过去4份报告，整体0.5%的上升确实已经引起了市场的担忧，即失业率上升动能可能会将其推得越来越高，远离4.2%。虽然联邦基金利率目前5.33%，有足够降息空间，但稳定的失业率和25个基点的降息幅度是美联储目前所偏好的。如果失业率下降回到4.2%，那么25个基点应该就是9月会议的基本预期。
如果失业率增加到4.4%，那么50个基点将成为基本预期。鉴于本月温和的通胀报告，如果失业率保持在4.3%，我们也还是预计降息25个基点。美联储每年有8次降息机会，即便每次25个基点，这样也能在明年底前将联邦基金利率降至3%以下，不需要这次就急着降50个基点。
如果降息50个基点，这表明美联储认为联邦基金利率需要近期就回到0，或至少在接下来的两季度要迅速降到长期目标附近。鉴于目前4.3%的失业率接近充分就业，且核心同比通胀仍高于2%，我们不认为美联储会降50个基点。
热点问题4: 日元套利交易的仓位如何，日本央行还能再次加息吗？
Manoj Rangwani（高盛亚洲宏观销售）
日本央行才刚开始货币政策正常化的路径。鉴于市场最近的动荡，行长植田和副行长内田上周的讲话表明日本央行会保持耐心。
然而，一旦：1）股市稳定，2）数据与他们的展望预测一致；如央行政策说明中所述，日本央行将‘继续提高政策利率并调整货币宽松程度’。资产价格目前已经全部恢复，唯一未恢复到8月1日水平的资产是短期日债。短期日本国债现在正在迅速重新定价，但我们预计当前水平的短期国债还会再有15-20个基点的抛售，以完全重置自7月加息以来的避险效应。
岸田文雄退出自民党选举非常意外，20日我们将了解到参选自民党总裁的候选人。小泉纯一郎的儿子小泉进次郎（2000年代中期加息和邮政银行私有化而出名）可能会领先民调，他只有43岁，年轻且在公众中非常受欢迎，这可能会改变日本政治面貌。潜在的市场热情可能会继续推高股市，这将使日本央行更早加息变得容易，可能最快在10月。
通胀继续稳稳地高于2%，二季度GDP超预期，年化增长超3%，消费者支出的大幅推动，确认了收入到支出的良性循环。虽然全球货币周期可能正在逆转，许多央行开始放松货币政策，而日本似乎才开始适应持续的通胀回归。植田行长确认7月的政策加息只是对非常低实际利率的‘调整’，并不认为上限是50个基点。最近的数据符合日本央行的展望，也确认了从工资到价格上涨的良性循环。他们需要进一步了解实际中性利率该在哪里，但毫无疑问的是目前距离实现他们的目标仍然很远。
Sung Mo Koo（高盛东京FICC策略）
截至上周初，日元套利交易大多已平仓，CFTC日元期货净头寸在八月的第一周减少了约85%。虽然我们未来可能会看到一些套利交易的反弹上升，但只要市场仍然关注美国衰退风险且保持高波动，这种交易至少不太可能像过去几年那样大规模上升。
我们其实没有看到日本投资者撤离外国债券/股票市场的显著迹象。7月底市场也有动荡，日本的外资证券净购买量其实是加速了，看起来不少投资者将外汇/股票的抛售视为抄底机会。
根据东京金融交易所的数据，8月第一周，散户投资者关于新兴市场货币的外汇套利头寸被洗了超过40%。
日本央行还能再加息吗？许多市场参与者认为日本央行副行长内田的讲话非常鸽派：“央行需要维持货币宽松，并暂时保持现行的政策利率……”或“在金融和资本市场不稳定时，央行不会提高政策利率”。
尽管言论鸽派，但我们认为基本面没有根本改变。日本核心通胀已连续27个月超过2%的目标。春斗工资谈判5.10%增长，是30多年来的最高水平。即使平仓“日元套利交易”，美元兑日元仍高于年初水平。
日本央行在7月的货币政策会议上明确表示，目前的0.25%的政策利率远低于其理想的中性利率，应逐步提高利率，以在2025年下半年实现其稳定价格（通胀）的目标。虽然海外经济衰退可能会影响日本经济，但日本央行和我们都不认为这是目前较可能的结果。关于日本央行加息，是‘何时’的问题，不是‘是否’的问题。我们预计下一次政策利率上调最有可能发生在2025年1月左右，目前日元掉期市场估值是不足的。
Karen Fishman（高盛外汇策略）
CFTC的外汇期货持仓数据显示，截至8月6日，短期投资者已经平仓了大约90%的日元净空头头寸。接下来的一周的数据，显示自2021年以来，实际上还首次转成了日元净多头格局。
长期投资者可能仍会参与套利交易（已经有投资人表现出战术性重返套利交易的兴趣），如果日元升值压力重新出现，就还有更多的空间触发未来的套利反转。这种情况下，日本金融状况会迅速收紧，将挑战国内通胀前景，这种情形下几乎可以肯定日本央行很难再次加息（不至于回到宽松状态）。
如果日元再次走强由美国衰退担忧和美联储更大幅度降息的预期所引发，这种情况可能性也更大。根据我们对美国利率、日本通胀和美元兑日元在略高水平上的基准预测，假设市场波动和美国衰退风险较低，日本央行进行额外加息是可以实现的，但也不会在短期内加息。尽管实际利率差可能略有缩小，衰退的概率略有上升，以及仍然存在进一步套利交易平仓的风险，未来几个月对日元整体还是应该持看空态度，尤其是在风险情绪有望改善和人民币可能再次走弱的情况下（除非前景再次发生重大改变）。
Adam Walker（高盛EFX SMM交易董事总经理）
CFTC持仓数据显示，美元日元的持仓大幅减少。非商业空头从225,000份合约减少到77,523份合约，这意味着自七月初以来减少了125亿美元的头寸。
EBS和CME市场活跃度降低了70%。
目前市场中性略微偏多日元，主要由日元空头平仓导致。
虽然Real Money（长期资管资金）略微多头日元，但整体而言，日元最近的多头仓位还是由对冲基金驱动。
热点问题5: 如何解读过去几周的波动？夏季低流动性时的集中仓位清算，还是市场面对衰退威胁表现出的脆弱性？
Andrea Berni（高盛欧洲股票结构性产品交易主管）
从七月中旬开始的股市回调发生在市场持仓过度集中、估值过高、仓位过重以及盈利预期门槛较高的背景下。经济数据疲软挑战增长预期、对中东局势升级担忧、日本央行加息导致套利交易平仓，8月5日股票波动剧烈，最终造成大规模的去杠杆行为（CTA、套利交易），加速了回调。
现在股市已经收复了大部分回调（标普500指数收复74%，STOXX Europe 600指数收复61%，日经指数收复49%），市场也重新调整了对美联储降息的预期。标普500指数现在仅比7月高点低约2.2%，所以在降息预期上升的情况下，衰退风险的重新定价其实并没有大幅提高，增长的脆弱性依然存在，正如股债相关性转负所示。市场仓位目前确实杠杠少了很多，历史波动率的增加（尽管日本以外的地方变化不大）也会影响仓位大小的组合配置（市场会更加谨慎）。
关于股票隐含波动率的变动，虽然8月5日的变动在亚洲/伦敦时段很剧烈，但这些变动整体看还是短暂。标普500指数3个月平值期权的波动率回到了约13.5%，而7月初是约11%，所以整体的重新定价不明显。此次波动率/VIX变动其实没有非常明显的驱动因素，不像2018年2月的做空VIX ETF，相似之处在于，整体还是由资金流而非波动率基本面重定价驱动，整体看是技术性调整。主要因素推测就是“short gamma”发生在一天中流动性较低时段。做空VIX ETN和系统化策略通常不会在亚洲/伦敦时段交易VIX。
Shawn Tuteja（高盛ETF波动率交易和定制波动率篮子交易主管）
过去几周股市波动率被讨论得很多，特别是8月5日VIX指数开盘超过65，历史上只发生过两次（2008年和2020年）。关键在于，过去这种VIX的变动通常会导致当天标普500指数下跌8-12%，但周一标普500指数仅下跌约4%，这说明更多是波动率市场的技术性问题，并不是广泛的基本面恐慌。
我们认为导致VIX飙升的许多结构性问题已经改善了，经纪商未来对于这些变动更有准备。侧面也说明，压力时期，市场流动性会非常迅速地枯竭。
在我们看来，市场8月5日交易的并不是“衰退”主题（标普500指数、罗素2000指数和纳斯达克指数表现出极高的相关性），而是交易的一个去杠杆化事件。从现在到美国大选，VIX指数很可能在早夏水平之上已经形成了个底部，因此进入选举时应去做防御性布局，波动性冲击时，流动性会非常快地从系统中消失。
Boris Vladimirov（高盛新兴市场高级策略师）
考虑到近期的发展，我们对第三季度的基础情形预期更接近于2018年那样的环境（增长放缓、在9-12个月期间会发生一两个波动率事件），而非2008年（导致持续金融条件收紧和系统性风险）：
美国增长确实放缓，但现在衰退的概率比四月时已经有了更合理的定价。
我们的‘1年后衰退概率模型’显示仍在50%左右，并且如果有变化，也比今年四月时稍低（1y1y实际利率和10年期收益率在第二季度已经下降80-100个基点）。
我们的‘10年期美国国债模型’预测8月在3.75-3.95范围，预计9月份会反弹到4%以上。
日元在我们的宏观相对价值外汇模型中再次成为主要融资货币，日元市场因子模型暗示，继日本过去十年激进的宽松货币政策后，日元可能会呈现类似一些核心新兴市场货币的趋势性贬值特征，而只有美国衰退和美国1y1y负实际利率才可能会使日元接近过去两个周期（2016-2024）的平均值119左右。因此在没有明确衰退的情况下，140左右的水平可以被认为是再次增加日元融资套利的比较有吸引力的水平。
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