实名羡慕“跑了”的四位.....
这周的热闹是属于上游的，相比起来NGS中游则冷清了不少。
最大的新闻大概就是桐树基因完成了“过亿元”的D轮融资。
过去的几天时间，相信大家不管是祝贺/羡慕/嫉妒/不屑等等情绪都应该表达完了，那就轮到正式的吃瓜时间了。
如果要看肿瘤NGS行业的融资变迁，桐树其实是个挺好的案例，基本踩中了所有的“风口”，也无保留的一起进入“谷底”。
按照惯例，我们绝对不吃通稿，聊点大家感兴趣的：
有人套现吗？
估值降了吗？
这钱烫手吗？
PS：这篇内容均来自公开信息，如我们理解不一致，你一定是对的。
01
“四位幸运儿”
从公开信息查询到桐树的融资是五轮：
天使轮（2016年）-宁波博颐，金额未知；
A轮（2018年）-复星医疗，金额未知；
B轮（2020年）-元生创投领投、朗玛峰创投、翕然资本、江苏拓邦跟投，数亿元；
C轮（2021年）-德福资本、博华资本和海松资本共同领投，金圆资本、海创母基金、银河源汇投资跟投，朗玛峰创投、拓邦投资加注，5亿元；
D轮（2024年）-无锡市梁溪科创产业投资基金（博华资本管理）领投、江苏建道创业投资有限公司跟投，过亿元；
所以桐树的股东可以被拆成7个组成部分：
创始人、员工持股平台、天使轮/A轮/B轮/C轮/D轮投资人
熟悉肿瘤NGS行业的朋友都知道，2016-2021年是行业估值上涨的“好日子”。
所以，有没有聪明人在这个时间点趁着估值上涨套现了？
方法其实很简单，桐树每次融资结束后的工商登记变更都是“增资”，如果老股东没跑那它的出资额就不会有任何变化，但凡减少，那就是套现。
D轮融资开启之前的工商登记变化如下（D轮没有老股东跑，但比较特殊，等会说）：
1. 创始人，没跑
这一点还是不错的，从工商登记的出资信息来看，严总从天使轮开始到现在没有做过任何主动的减持。
2. 天使轮投资人，跑了一部分
天使轮的博颐在A轮中将一部分老股“卖”给了A轮的复星医疗。
虽然金额未知，但考虑到那个时间阶段大家普遍估值上涨，这大概率是赚钱的买卖。
3. A轮投资人，跑了一部分
复星虽然在A轮融资中接盘了部分博颐的老股，让对方成功套现，但它显然也不是什么傻白甜。
“别人贪婪我恐惧”
B轮融资发生的2020年正是行业最狂热的时候（当年B和G先后登陆纳斯达克，大家仿佛都看到了财富自由的光），所以它果断在B轮融资中将一部分老股“卖”给了C轮的投资人。
4. 持股高管，跑了四位
上海昕同是桐树的高管/员工持股平台。
通常持股平台在公司工商登记中的出资额是不会变化的，员工离职带来的股权分配变化会全部在持股平台内部汇聚在CEO手上留待未来分配。
但这次有个例外。
桐树的C轮融资发生在2021年，正值资本热潮的尾巴，算是最后的套现机会。
彼时，持股平台的出资额从33.3333万降低至30.142181万。
穿透来看，主要是四位高管/员工在持股平台的出资产生了变化：
不知道当时Y总有没有跟他们说过：
“现在套现，你会后悔的”
嗯，后悔不了半点......
看起来C轮投资人成了高点“接盘侠”，但它们也不是什么傻白甜。
02
“反稀释”
虽然我们都会默认现在融资要降估值，但凡事还是要讲证据。
为了配合D轮融资，桐树进行了一次融资前的主体变更，把所有的股东从常州桐树挪到了无锡桐树。
这几乎就把估值下降摆在了明面上，因为C轮投资人的“反稀释条款”被触发了。
Y总不得不拿出2.5%的股份补偿给了所有的C轮投资人——虽然大概率无法完全弥补他们的账面亏损，但终归是个安慰。
当然也有更便捷的算法：
C轮投资人在C轮投后的占比是22.668%，按照5亿投资额计算，C轮投后估值大概是22亿左右。
D轮投资人在投后的占比是5.9177%，通常“过亿元”可以理解成一亿元，所以反算D轮投后估值大概是17亿左右。
PS：其实一级市场的投后估值不能完全这么算，应该以增资协议上的数字为准，但趋势应该是一致的。
虽然这么说不太厚道，但说实话现在如果真能有这个估值，已经可以笑醒了。
03
“亿元的代价”
D轮的领投是无锡市梁溪科创产业投资基金，从LP组成来看个标准的地方政府投资平台。
明面上的变化是总部的迁移：从上海桐树变为无锡桐树。
这背后连带着是“对当地的返投”、“税收”、“就业”等一系列影响。
但这个其实还好，潜藏的风险可能更大：
比如因为众所周知的原因G有资产不能流失，所以“回购”条款存在的概率是极大的。
——最坏的情况下，这个回购的责任主体并不是公司，而是创始人个人。
比如同赛道的江苏龙头，就在引进G资后，让创始人成功背上了数亿元回购条款的“达摩克斯之剑”。
当然，这种既可以理解成“不公平”，另一方面也可以说是创始人的勇气和担当，在当下环境里依然没有放弃盘活企业的担当。
——虽然可能代价有点大。
如果有的选，这肯定不是最佳选择。
问题是，有的选吗？
