天风宏观宋雪涛：房地产的价量达到稳态了吗？
财富
财经
2025-01-14 07:28
广东
站在“算总账”的视角之下，房价和新房销售可能均未达到稳态水平。从我们对竣工趋势的判断来看，2025年底可能会迎来地产竣工增速向上的拐点，后周期对经济的拖累或将开始收敛。而竣工是地产链条的最后一个环节，当竣工回升后，本轮地产下行周期对经济的负面影响也将整体结束。2025年可能是房地产对经济影响的“最后一跌”。从地产周期的角度来看，我们预计2026年有可能会看到中国经济“L形”一横的出现。![]()
判断2025年的房地产市场，首先要回答两个问题：房价下跌是否结束，新房销售是否见底？在2024年房地产市场的展望报告中，我们把租金回报率视为住房的估值，并将其与30年国债到期收益率作比较，得出了我国住房估值相对偏贵的结论。（详见报告《趋势延续——2024年房地产市场展望》，2024.1.13）经过了一年的时间，估值压力似乎已经有所消化。截至2024年11月，一线城市、百城平均租金回报率较30年国债利率的利差分别为-60、0bp，较2023年底分别大幅收窄77、70bp。一是租金回报率还不够高。从海外主要经济体的经验来看，重点城市的住房租金回报率大多数时间高于30年国债利率。2009-2024年，纽约、伦敦、东京、柏林住房租金回报率与30年国债利率平均利差分别为198、34、168、211bp，而我国一线城市目前仍然处于倒挂的状态。二是租金回报率还不够稳。虽然租金回报率与30年国债的利差已经快速收窄，但进一步拆分来看，利差的收窄主要源自于无风险利率的快速下行。以一线城市为例，其租金回报率与30年国债利率77个bp的利差收窄中，有62个bp来自于30年国债利率下行，来自租金回报率抬升的贡献则仅有15个bp。那么，能否将由无风险利率下行驱动的利差收窄视作住房估值压力的有效缓解？“当租金回报率高于无风险利率以后，住房估值趋于合理，房地产市场将达到稳态”，这是将租金回报率与长期国债利率进行比价时很容易得出来的一个结论。但我们认为有必要对这个结论保持谨慎的态度，因为这个结论可能是一种静态推演、“刻舟求剑”的结果。租金回报率是分子（租金）和分母（房价）共同影响的结果。动态来看，当租金回报率超出长期国债利率一定水平后，房东出于投资回报的考虑，可能会停止出售住房并将其用于出租，住房交易市场的供给减少，进而会推动房价企稳；但与此同时，住房租赁市场的供给也会增加，如果居民收入水平或城镇人口没有提升，可能会导致租金出现下滑压力，租金回报率也将进一步下降，从而破坏所谓的“稳态”。所以动态来看，无风险利率快速下行并不必然带来住房估值的消化，“无风险利率快速下行→租金回报率高于无风险利率→房地产市场企稳”的逻辑中忽略了一个重要的环节——“宽货币可以带来经济的改善，从而稳定租金水平”。表面上看，利率快速下行使得租金回报率与30年国债利率的倒挂不再那么明显；但实际的情况是，截止2024年11月，一线城市二手房租金指数为361.5，同比下滑4.6%，租金并未因宽货币而企稳回升，住房估值的动态稳态可能还没有达到。因此，尽管2024年11月一线城市二手住宅价格指数边际企稳、环比小幅回升0.4%，但估值压力并未完全缓解，房价可能还会继续磨底。“929”新政以来，房地产成交出现了明显的回暖，2024年四季度，9个样本城市新房+二手房总成交面积同比增长15.7%，显著超出的季节性规律。在2024年房地产市场的展望报告中，我们还提出了一个预判——“二手房的成交占比可能会继续提升，进而影响新房销售”，“929新政”以来地产成交的结构特征符合我们的预判。2024年四季度，9个样本城市二手房成交面积同比增加38.5%，但新房成交面积则同比下滑2.5%，二手房成交占比较2023年同期提升8.8个百分点。2024年全年，9个样本城市二手房成交平均占比达到了52.3%，较2023年提升9.2个百分点。其中，北京已经超过了60%，苏州、深圳、成都、扬州在54%-60%之间，佛山、南宁、杭州、青岛还处于40%-46%之间。从提升速度上看，南宁、杭州、青岛、深圳提升较快，较2023年提升幅度超过10个百分点；扬州二手房成交占比反而出现了小幅下滑。实际上，自2022年以来，地产成交总量边际企稳、二手房成交占比持续提升的特征就一直存在。根据我们的测算，新建住宅+二手住宅总成交面积从2021年的19.3亿平方米大幅下滑至2022年的15亿平方米以后，2023、2024年基本稳定在了15亿平方米左右的水平。总需求边际企稳是投机性需求衰减后的必然结果。如果没有投机性需求，仅有真实居住需求的话，住房需求将是由总人口、城镇化、人均住房面积、折旧更新等因素决定的慢变量，短期内发生大幅波动的可能性不大。假设总需求与总成交之间重复成交的占比不变，在总需求基本稳定的前提下，新房的销售水平将主要取决于成交结构的变化。从9个样本城市来推算，我们估计2024年全国二手房成交占比约为46%，且提升速度较快，从2021年的19%到2024年的46%，年均提升9个百分点。根据我们在报告《中国地产市场成熟的标志》（2024.8.8）中得到的结论，从住房使用寿命的角度来看，中国内地二手房成交占比理论上应该高于日本（62%）低于中国香港（73%），可能还有15-20个百分点的提升空间。如果二手房占比还将继续提升，我们认为新房销售面积可能还会受到二手房的挤出，但总体成交面积可能已经达到了稳态水平。从上述论证中其实不难发现，如果仅盯着新房、二手房或租赁中的某一个市场来分析，结果可能会产生偏差。原因在于无论是购买新房、购买二手房，还是租房，彼此之间都存在较强的替代效应，当某一种选择失去性价比以后，住房需求会表达为更具性价比的选择。比如在房价预期反转以后，过去因炒房而囤积的住房被集中抛售，导致二手房更具性价比，市场的选择持续推高了二手房的成交占比。而这种替代效应会使得房地产市场达到稳态的过程是一种动态均衡，静态地分析难免会出现失误。规避静态分析的方法之一就是“算总账”，将新房市场、二手房市场、租房市场加总以后，再来判断房地产的总体供需格局。站在“算总账”的视角之下，影响房地产市场的边际力量，一是供给的增减，二是由城镇人口增加、人均住房面积提升、折旧更新带来的新增住房需求，三是对房价的长期预期变化。居民只要身处于城市之中，无时无刻都在表达着自己的真实居住需求——要么买房，要么租房。刺激观望中的群体下场买房，只能改变需求的结构（租/购），并不能增加需求的总量。如果要改变总体供需失衡的格局，存在三条可能的路径：①通过收储来冻结冗余的供给，并根据需求的增长逐渐释放，但前提是回收的住房不能在短期内以任何方式重回市场。②如果市场能够产生一致且强烈的房价长期看涨预期，那么对供需两端都会产生积极的影响：供给端，持有多套住房的群体出于博取资本利得的目的将停止抛售，并可以容忍短期租金回报偏低的瑕疵；需求端，资产升值预期也会使得更多的群体产生真实居住以外的需求。③未来几年中，每年仍将自然新增约14亿平方米的住房需求，通过新增需求不断消化冗余的库存，即市场自然出清企稳。第一种路径需要较多的财政投入（详见报告《收储存量房是否可行？》，2024.5.12），第二种路径则较为依赖宏观环境的整体改善，第三种路径实际上是自然消化压力的过程。不过，“算总账”的分析视角虽然可以更好地判断房地产市场从非稳态到稳态的趋势，但由于无法演绎过程中的具体路径，可能会忽略一些市场的波动。比如，尽管租房和买房都是观望群体的需求表达，但从买房到入住之间存在时滞，会阶段性产生既租房又买房的情况，此时房地产市场可能会表现出租金、价格双旺的状态；而一旦入住后，租赁市场的需求就会减弱，导致租赁市场供需失衡。2024年的房地产市场，验证了我们在《趋势延续——2024年房地产市场展望》（2024.1.13）中的判断——二手房继续替代新房（二手房成交占比从36.8%提升至46%）、房企继续主动去库（新开工强度恢复至正常区间）、施工重心仍然靠后（新开工占施工面积比重继续下降）、竣工受33个月前新开工影响（竣工面积下滑）。但2024年房地产数据的细节中仍然出现了一些新的边际变化，对判断2025年房地产投资有重要的影响。我们用“当月新开工面积/购置土地面积MA24”来刻画房地产的开工强度，当这个指标越高的时候，说明房企加快了开工的速度。2021年下半年到2023年三季度，房企的开工能力和开工意愿可能都受到了销售低迷、现金流承压的拖累，表现为开工强度持续地走低。2023年四季度开始，开工强度出现了反季节性的大幅回升，在拿地偏弱的情况下，可能是房企主动加快土地库存去化的结果。开工加快的趋势延续到了2024年。2024年前11个月，开工强度的平均值为8.2倍，高于2022年的5.8倍和2023年的7.2倍，介于2020年的8.6倍和2021年的8.0倍之间，重新回到了正常的波动区间。尽管房企拿地仍然疲软，但开工强度重新回到正常的波动区间，意味着房企的开工意愿和开工能力可能已经有所恢复。我们认为，开工意愿的恢复可能仍然是主动去库存的体现，而开工能力的改善则与房地产项目“白名单”等融资端支持政策的推进有关。2024年房地产数据中另一个积极变化是，连续下滑2年半的实际施工强度在2024年实现了边际企稳。2024年1-11月实际施工强度累计达到了755元/平方米，较2023年同期小幅回升1.9%。我们在《趋势延续——2024年房地产市场展望》（2024.1.13）中曾经做过分析，造成2023年实际施工强度下滑的原因可能有两个——价格回落和投资重心后置。然而，从2024年的数据来看，建材、机械PPI的降幅并未显著收窄，投资重心甚至还在进一步后置。因此，驱动2024年实际施工强度企稳的可能既非价格因素，也非投资重心，有可能是房企在融资端有所修复以后，施工状况出现了真实的改善，加大了对在建项目的实际投入。我们仍然认为，在1年的短周期维度下，房地产分析的范式没有出现重大变化，因此我们继续沿用在2023年房地产展望报告中所搭建的房地产市场分析框架，具体可以参考报告《对直觉的背离——2023年房地产市场展望》（2022.12.10）。销售方面，由于总需求可能已经边际企稳，但结构上尚未达到稳态，二手房占比大概率还将继续提升，因此新房的销售可能还会继续下滑。假设2025年新房和二手房的总成交面积继续维持在15亿平方米左右的水平，在乐观、中性、悲观的情景下，预计2025年二手房成交占比分别提升3.0、4.5、6.0个百分点，对应新建商品住宅的销售面积分别为7.6、7.4、7.2亿平方米，较2024年分别下滑4.8%、7.7%、10.5%。投资方面，2025年房地产投资会受到新增项目的影响，但影响更大的可能还是存量项目。以2024年为例，新开工面积约为7.3亿平方米，仅占到了施工面积的10%。而且从历史数据来看，这个新开工面积的占比整体呈下行趋势，且阶段性波动主要出现在房地产市场出现拐点以后。同时，2023-2024年，房屋施工面积大致等于近5年新开工面积之和。如果这两个规律在2025年仍然存在的话，那么2025年房地产投资的权重影响变量将主要是2021-2024年开工的项目，而非2025年的新开工项目。而存量项目已经是既定事实，自2021年房地产市场出现拐点以来，新开工面积就持续大幅度下降，因此2025年房地产投资的大致趋势其实已经基本确定。2025年增量项目对房地产投资的影响主要体现在四个方面：拿地面积、开工强度、施工强度、停复工面积。①拿地面积：在房价和新房销售尚未完全触底的情况下，我们预计房企仍然缺少扩张的意愿，拿地规模可能还将继续下滑。中性情景下，预计2025年购置土地面积增速与2024年持平，同比下滑6%；乐观、悲观假设下分别下滑3%、9%。②开工强度：政策对房地产仍然保持积极的态度，住建部也明确表示将所有合格房地产项目争取纳入“白名单”，房企融资端大概率将继续受到支持；而在量价均未企稳的情况下，房企主动去化土地库存的心态可能也不会出现明显改变。因此，我们预计2025年开工强度仍将保持在正常的波动区间内。中性情景下，假设2025年各月开工强度持平于2024年同期；乐观、悲观情景下，假设各月同比提升、下降2%。③施工强度：施工强度可能也会在融资政策的支持下保持当前边际企稳的态势。中性情景下，我们假设2025年施工轻度持平2024年；乐观情景下，假设2025年保持2024年的提升幅度；悲观情景下，假设2025年施工强度回到2023年的水平。④停复工面积：即（当年复工面积-上年停工面积）。乐观情景下，假设与2023年大体相当；悲观情景下，假设与2024年大体相当；中性情景取乐观、悲观情景的均值。基于以上分析和假设，根据我们的测算，在乐观、中性、悲观的假设下，预计2025年房地产建安投资增速可能分别为-7.7%、-12.2%、-16.7%。其中，在中性假设下的结果与2024年（-11.7%）基本一致。不过，在建安投资增速可能边际企稳的同时，竣工面积降幅可能会边际扩大。按照新开工领先竣工33个月的规律，2025年的竣工趋势将取决于2022年下半年和2023年上半年的开工，恰好是本轮地产下行周期中开工恶化最快的阶段。根据我们的测算，2025年竣工面积的下滑幅度可能会超过30%，降幅较2024年进一步扩大。第一，销售通过第三产业中的房地产业对经济产生影响。但新房和二手房的成交都会贡献房地产业的增加值，因此需要关注地产总成交而非新房销售。第三，竣工通过后周期对经济产生影响。竣工对建筑业的影响已经计入到了建安投资之中，但竣工还会带动装修、家具家电采购等需求，进而对GDP产生影响。由于地产总成交可能已经边际企稳，同时中性预期下2025年建安投资增速大致与2024年持平，因此2025年房地产销售端和投资端对经济的影响可能将边际企稳。但竣工面积降幅的扩大，或将导致后周期继续承压。佛山市拥有全国最大的泛家居产业集群之一，从其2024年的经济表现可以较好地佐证这一点。历史上，佛山市与广东省GDP增速基本同步波动，但2024年佛山明显落后广东全省。2024年前三季度，广东省实际GDP累计同比增长3.4%，但佛山市则仅有1.6%，落后广东省1.8个百分点，体现了地产竣工恶化对经济的拖累。但好的一面是，随着房地产的下行，经济也在不断地去地产化。根据我们的测算，广义房地产在名义GDP中的占比从2020年的17.5%快速下降到了2024年的10.6%，4年时间下降7个百分点左右。同时，地产链也在转型，对房地产的依赖度也有所下降（详见报告《分析地产问题的三个层次》，2024.7.8）。因此，对经济并不需要过度悲观。不过，从我们对竣工趋势的判断来看，2025年底可能会迎来地产竣工增速向上的拐点，后周期对经济的拖累或将开始收敛。而竣工是地产链条的最后一个环节，当竣工回升后，本轮地产下行周期对经济的负面影响也将整体结束。2025年可能是房地产对经济影响的“最后一跌”。从地产周期的角度来看，我们预计2026年有可能会看到中国经济“L形”一横的出现。风险提示：房地产政策可能超预期；文中测算具有一定主观性，可能与实际情况存在差异，仅供参考；本文暂未考虑城中村改造等政策的外生影响。注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。![]()
