2022年四季度的时候，理财吃过一次亏。当时，“赎回潮”所引起的信用债抛售潮，加剧了理财净值的波动，形成了一个“赎回-抛售债券-净值下跌-继续赎回”的负反馈。
受伤后的理财痛定思痛，加大了对银行存款等稳定资产的配置比例。同时，为了增厚收益，要么品种下沉，增配城投债和二级资本债；要么久期拉长，短期限产品配置长期限债券。
但是，债券资产估值波动对产品净值的影响仍然无法忽视。
今年9月末，股票行情导致部分理财遭遇赎回，也出现了一波信用债抛售，影响了理财净值。
大部分个人投资者依旧把银行理财看成是银行存款的“平替”，尚未真的接受理财净值化，更不能正视净值化后的波动。
为了迎合个人投资者，银行理财想尽办法来平滑产品净值。
2022年，资管新规正式实施。理财产品告别“预期收益”时代，向“净值化”升级换代。
要净值化，就得对底层资产进行估值，进而计算产品净值。
理财的资产端中，债券占据半壁江山，现金及银行存款占比约四分之一，其他资产合计占比不足10%。现金及银行存款没有净值波动，主要的净值影响就来自于债券估值。
图：2024年6月末理财产品资产配置结构（穿透后口径）
最常见的债券估值方法是第三方估值法，参考中债、中证和交易中心的CFETS当日估值，最为公允。
图：债券市值法估值
理财的债券资产中，信用债占据大头。由于流动性较差，当债券市场踩踏的时候，信用债“受伤”最深。即使没有成交，估值也会持续大幅亏损。
想要减少债券估值波动对净值的影响，要么降低债券占比，要么在债券估值上做文章。
现在，理财主要靠两种方式来平滑净值：
第一种方式，调整资产结构。增配稳定的存款、同业存单等低波动资产作为“压舱石”，例如之前理财通过保险资管配置高息存款，可谓“稳稳的幸福”。这是从源头上降低净值波动。
图：理财资产配置结构对比
今年以来，能够配置的高息存款逐步消失。2024年4月，借道保险资管配置高息一般性存款的链条被扯断（见前文），很快“手工补息”也被禁（见前文）；到12月，同业存款利率被要求压降，与政策利率7天OMO挂钩。
存款虽好，代价是收益降低，且仍然解决不了占据半壁江山的债券估值波动的问题。于是，理财开始研究债券估值“技术”。
第二种方式：调节债券估值。
（一）收盘价法。理财借道信托，使用收盘价法对交易所私募债估值。这些债券流动性较差，可能很长时间没有成交，收盘价停留在某个价格。估值没有波动，就能在债券牛市中储备利润，待市场下跌再拿出来“削峰填谷”。
图：收盘价法的利润储备方式
2024年5-6月，部分地区信托公司收到通知，要求对使用不当估值方法、配合理财违规使用平滑机制调节产品收益等四类违规问题进行整改；当前，收盘价法被叫停。
（二）“自建估值”。这是近期引发热议的新鲜估值“技术”，理财与信托和审计机构合作，对二级资本债、永续债以及部分城投债的中债估值进行多日移动平均，作为当天估值。处理过后，这些债券的估值波动被大幅平滑，同样可以实现利润的丰欠调节。
图：10年国债到期收益率平滑前后对比
理财使用各种“技术”平滑净值的思路很明确。净值波动减小了，投资者申赎更稳定，资产端就能放心地配置收益更高、波动更大的资产，比如拉长久期或者增配资质更弱的信用债。理财收益就可以做得更高，吸引更大规模。
看起来是皆大欢喜的好事。但是，风险不会凭空消失，只是被掩盖了。
净值被平滑后，无法反映资产端真实的风险、收益：
1、流动性风险。一旦出现赎回，要卖出债券，还是得按市场价格成交。（收盘价、自建估值并不被市场认可）
2、信用风险。信用利差的边际变化被平滑了，投资者很难察觉底层资产的违约可能。（理财更有意愿下沉，导致信用风险加大）
3、投资者利益分配不均。平滑后，底层资产上涨时投资者不一定能即时享受收益，这部分利润被“储备”起来，用于应对市场下跌。（重回“资金池”时代）
随着平滑净值的“技术”被禁止，“储备”的利润也要有序还给产品原客户。此后，理财资产要回归中债、中证、外汇交易中心（CFETS）等第三方的当日估值。
理财需要的是规模，规模需要用收益来吸引，收益提升需要期限错配或资质下沉。
和利率债不同，理财大量配置的信用债流动性没那么好。而且，净值型的机构考核方式大多类似，交易行为趋同。理财资金流入时，疯狂扫货信用债，价格大涨；理财资金流出时，又疯狂甩卖，价格大跌。
整个市场同向性严重，无人来做理财的“对手盘”，由此导致信用债估值大幅波动。这个矛盾，不是平滑净值能够解决的。
可以观察到，每当遭遇疯狂甩卖，信用利差在一段时间后又会修复。2022年四季度信用利差修复周期为4个月，2024年9月信用利差修复周期则为2个月。
图：信用利差修复周期
但是，纯靠市场力量自然修复的周期比较长。在理财“买高卖低”的过程中，是投资者也就是“大妈”们在买单。
其实，债券市场还需要另一种力量，就是“做市商”——利用自身资产负债表，为市场提供流动性，在踩踏时接盘。尤其是信用债，如果有做市商愿意持续提供双边报价，流动性将会明显改善，价格波动更小，价值回归更快。
这种力量还有待发展。
当前，银行间债券市场做市商共有107家，包括68家银行、39家券商。两类机构各有限制。银行的资产负债表足够大，但不属于纯粹的卖方机构，且受制于各类指标要求，在信用债的做市支持上表现不足。券商虽然很有意愿进行做市，无奈于资产负债表较小，承接能力有限。
自律组织和监管机构也在鼓励做市商更好地发挥市场“稳定器”的作用。例如，交易商协会在最新的做市评价规则中，纳入了做市商稳定市场的考核指标；近期传言，央行明年将修改银行间市场交易管理办法，完善做市商考核激励机制。
想要更好地平抑信用债抛售冲击，可以从市场结构维度思考解决方案。
收益率高和净值稳定，本身就是互相矛盾的。理财“既要又要”，才想出了平滑净值的种种招数。实质是“开倒车”，试图回归资管新规前的“资金池”、过度期限错配。
正确的思路是怎样的？
负债端，要明确产品的风险等级、投资范围，做好投资者教育，匹配目标客户。投资者如果能够接受净值波动，理解价值回归逻辑，负债端就会更加稳定。
资产端，一是要明确投资范围，底层资产与产品风险等级相适配，拒绝“挂羊头卖狗肉”；二是注重提升定价和交易能力，有效管理信用风险和流动性风险；三是积极与做市商合作，寻求对信用债等非活跃资产的流动性支持。
如此资产、负债两端双管齐下，才是健康的发展模式。
银行理财要对自己“再定位”。它不应该处在一个灰色地带。在监管统一的大势下，理财应该思考自己到底要回归“银行”，还是看向“基金”。
监管此次明确要求银行理财不能违规熨平净值波动，就是阻止理财“开倒车”的明确信号。
（END）
