十一国庆长假内，恒指、恒生科技、纳斯达克金龙中国指数分别收涨7.6%、10.0%、11.4%，恒生AH溢价指数从节前的148收窄至134。在假期内，我们观测到外资对中国资产表现出更大幅度的配置兴趣，尤其是，主动配置型共同基金结束了长达15个月的持续净流出，开始转为净流入，尽管目前其净流入量还相对有限。结合外资对中国资产的欠配程度（资金供求）、政策响应速度、以及节内地产/消费数据，我们维持10月中旬前是趋势演绎窗口期的判断，可关注华泰港美股“超跌反弹”和“股东回报”配置组合（《港股国庆长假“开门红”四问四答》（2024.10.03））。
长假地产及消费高频数据呈现温和复苏
地产方面，9月29日结束当周、10月6日结束当周，30大中城市商品房成交面积同比均在-24%左右，较924新政前一个月水平（约-30%）呈现温和复苏；其中，一二线城市改善趋势更为明显，9月30日至10月6日，一线城市商品房周度成交面积同比+26%，较924新政前一个月水平（约-5%）有明显好转，二线城市商品房周度成交面积同比-32%，较924新政前一个月水平（约-45%）也有一定好转。消费方面，据北京商务局，国庆假期前四日，全市60个重点商圈客流量同比+21%，与之相对的，该数据口径下，今年五一假期客流量同比+2.5%；此后，还需密切关注人均消费金额的情况。
去年6月末以来主动外资首度转为净流入
外资回流在本轮行情中发挥了重要作用。定性来看，1）长假内南向通道关闭，港股及美国中概股延续并扩大了相对强势表现；2）同期，新兴市场内部其他主要市场下跌，印度Nifty50上周下跌4.5%，韩国KOSPI上周下跌3.0%，新兴市场内部相关系数负向扩大，或反映外资在进行跨市场间资金“再平衡”。定量来看，据EPFR，9月26日至10月2日，被动型外资对中国权益的净流入幅度达54亿美元，较前一观测周（18亿美元）进一步扩大，并超越了23年初周度最高值（48亿美元）；主动型外资结束了自去年6月末以来长达15个月的净流出，尽管净流入规模尚不大（2.5亿美元）。
10月中旬前或仍是趋势演绎窗口期
我们维持10月中旬前或仍是趋势演绎窗口期的判断。第一，由于此前较大幅度的“欠配”，潜在外资“可回流”的资金体量仍然比较可观，参见我们在《港股国庆长假“开门红”四问四答》（2024.10.03）中的估算，“924”前外资的中国权益仓位低于基准190bp，若对中国的配置力度回到2018-2020中枢水平（低配50bp），或带来头部外资约1000亿美元净流入；据EPFR，过去两个观测周共同基金型外资累计净流入规模约70亿美元。第二，地方性地产松绑政策响应速度较快。第三，假期内地产和消费数据总体较为积极。第四，10月中旬后关注财政落地、三季报及美国大选等变量。
估值上宜综合政策高度和全球PB-ROE框架
我们认为，924政策组合拳强度可参照4月地产去库存和22年底地产“三支箭”，并考虑到1）当下离岸中资股24年盈利预期较5月上修了4%，但低于23年初2）当下联储政策路径较5月和23年初时更为清晰，我们认为港股风险溢价应当介于5月低点和23年初低点之间；若恒指风险溢价降至5月低点，恒指12个月前向PE可修复至10.4x（当前为10.1x），若风险溢价降至23年初低点，前向PE可修复至10.9x。其次，在全球PB-ROE框架下，MSCI中国较新兴除中国指数仍折价10%；与之对照，5月时折价8%、23年初基本平价。
风险提示：政策落地及执行力度不及预期，风险偏好下行幅度超预期。
离岸中资股盈利预期变化跟踪
港股动态估值跟踪
港股四类资金动态跟踪
外资：主动外资转为净流入，被动外资大幅流入
南向：结构调整仍为主线
空头：恒指沽空占比已至历史低位
回购：上周港股回购边际降温
风险提示
政策落地及执行力度不及预期：若国内政策落地和执行力度最终不及市场预期，则或影响此后市场行情走势与我们的观点有所差异。
风险偏好下行幅度超预期：若由于市场短期情绪使得市场最终风险偏好超预期下行，则或影响此后市场行情走势与我们的观点有所差异。
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