上周市场在政策层层加码下形成流畅的进攻行情，行至此时，投资者关注，第一，阶段性行情还有多少持续性及高度预期，第二，如果进一步参与，风险收益比较好的投资方向。我们认为，从多重信号交叉验证来看，行情尚未出现明显变数，1）资金面，顺势-逆势-杠杆资金尚未背离，2）情绪面，风险偏好指标迅速回升但并不极致，3）历史规律，大底之后第一阶段抢筹平均行情高度和持续时间大于本轮。我们判断，当前内外综合环境稍优于今年5月，弱于23Q1，在现有政策组合下，行情高度可参照这两个时点形成的区间。若进一步参与，我们建议关注低位待补涨的医药/社服/地产链等。
#1 资金信号：尚未出现顺势、逆势、杠杆资金的显著分化
顺势资金过热、逆势资金撤回、杠杆资金高位降温，是阶段行情接近尾声的组合信号，当前尚未见此特征：1）杠杆资金：上周融资交易活跃度（融资买入/两市总成交）回升至8.3%，仅回到历史常态波动区间8~12%的下沿；2）顺势资金：散户近3个月累计净买入额刚刚转正，偏股型公募基金发行量有所回暖但仍处于低位；3）逆势资金：上周ETF净申购额转正，净流入明显增加、宽基ETF为主力，不过需稍加注意产业资本的动向变化，上周净减持27.5亿元，公告净减持预案60.7亿元，较9月前三周减持力度有一定上升，后续需密切观察。
#2 情绪信号：风险偏好有所修复，但并不极致
风险溢价的位置、超买/卖指标RSI的位置是辅助判断市场整体风险偏好是否过于极致的重要依据，目前来看，两者反映上周市场风险偏好快速低位回升，但并未上升至极致水平。1）风险溢价：上周全A风险溢价回落至滚动1年均值附近，通常我们认为，在经济弱复苏预期年份，回落至滚动1年均值以下1.5x标准差是行情过热的表现，目前并未触及此阈值；2）RSI：全A上周RSI升至80左右，超过70的RSI指示市场处于一级超买状态，超过90则指示市场处于二级超买，目前在一级超买状态中，且并未看跌背离。
#3 复盘规律：对比历史大底之后的第一阶段抢筹，当前力度中等
考虑到本轮政策暖风行情，建立于历史大底能级的位置之上，我们进一步复盘了同等能级底部之后，第一阶段抢筹行情力度，包括99年5月、05年7月、09年1月、14年7月、19年2月。类比过往，当前行情演绎力度处于中等强度。1）第一阶段行情中全A平均涨幅32%，区间为12%~67%，当前为17%；2）第一阶段行情平均持续4周，区间为2~6周，当前为2周；3）从催化剂性质来看，由资本市场政策主导的，第一阶段抢筹行情弹性最大，如99年“519”；信用复苏主导的行情次之，如05年7月/09年1月/19年2月；宏观流动性转向主导的行情初期相对温和，如14年7月。
关注低位待补涨方向：医药、社服、建筑、建材、地产等
投资者关注有哪些行业低位待补涨，我们通过三层筛选，得到的交集为医药/社服/建筑/建材/地产等消费和顺周期品种：1）反转前期各行业涨幅与上一轮最大回撤正相关，考察23Q1高点以来、924“政策组合拳”前后涨跌幅，目前仍有明显修复空间的行业包括传媒/建筑/商贸/计算机/社服/美护/建材/电新/医药/地产等；2）当前估值分位数仍处于2010年以来10%分位数以下的行业，包括农业/建筑/建材/纺服/环保/轻工/医药/社服/化工/地产等；3）以海外前20大主动型管理机构为观测样本，截至24Q2，地产/医疗/可选消费的外资配置系数环比降幅居前，且配置系数处于2018年以来低位。
风险提示：1）政策落地及效果不及预期；2）海外流动性宽松不及预期。
上周重点图表
市场结构
国内流动性
海外流动性
A/H分行业估值
风险提示
1） 政策落地及效果不及预期：若政策落地及效果不及预期，会影响投资者的基本面预期和信心，从而影响A股盈利预期和风险溢价。
2） 海外流动性宽松不及预期：若后续美联储降息的幅度或节奏不及预期，可能影响全球流动性及流动性分配，通过外资的配置效应影响A股风险溢价。
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