A股进化论 | 公募指数投资比重创新高

IPO节奏收紧+退市改革深化下，新旧资产两端更迭速度分化

以上市公司家数衡量，今年上半年内地股市维持全球第二大一体化权益市场地位，但在IPO节奏阶段性收紧的政策定调下A股上市公司数量增长斜率有所放缓。2023年8月27日，证监会正式提出，“根据近期市场情况，阶段性收紧IPO节奏，促进投融资两端的动态平衡”，随后相继推出多项IPO政策以优化上市条件，此背景下A股新旧资产两端迭代速度有所分化，总体呈现“慢进快退”特征。

“新资产”方面，“827”新政以来共计128家企业上市，融资938亿元，分别同比下滑69.7%、80.0%；今年上半年共计44家企业上市，创2019年以来同期新低。

“旧资产”方面，今年以来A股退市家数共16家，较上年同期基本持平（23H1：17），2020年退市新规至2Q24平均年化退市率提升至1.2%。

全球市场方面，一级市场有所恢复。上半年美股、港股IPO数量逐季恢复，2Q24数量分别回升至60家、18家。

2020年退市新规后A股年化退市率持续提升

2020年底“退市新规”发布以来，退市改革备受瞩目，截至今年二季度，A股年化退市率提升至1.2%。今年4月12日，资本市场第三个“国九条”正式发布，明确提出“深化退市改革，加快形成应退尽退、及时出清的退市格局”，证监会配套发布《关于严格执行退市制度的意见》，沪深北交易所同步修订相关退市规则（后简称《新规》），退市制度改革或进入新阶段：《新规》在2020年“退市新规”的基础上，进一步突出对财务造假、公司治理乱象的威慑力度——强制退市标准更严、维度更广；多措并举降低壳价值、鼓励主动退市——炒壳更难；优化过渡期，加强投资者保护力度——安排更完善。聚焦全球资本市场，2018年至今美股年化退市率为9.6%，港股市场为2.7%。

流量法下非金融企业直融占比总体提升，或主因政策发力改善企业债券融资环境

2005年至今，中国非金融企业直接融资比重总体提升。直融比例的高低，尤其是直接融资中的股权融资比例的高低，是衡量一个经济体风险共担意愿如何、创新驱动环境如何的核心指标之一。党的二十大报告作出“健全资本市场功能，提高直接融资比重”的重要部署，为优化融资结构、增强金融服务实体经济能力进一步指明了方向。

以流量法计，中国非金融企业的直融比例（4QMA）自2023年下半年以来逐季提升，截至2Q24提升至10.4%，主由企业债券拉动，但仍低于2018年以来的均值水平。证监会阶段性收紧IPO节奏的政策定调下，非金融企业的股票融资节奏有所放缓；但在去年7月政治局会议部署地方债务的“一揽子化债”安排、降息降准等逆周期调节举措刺激下，非金融企业的债券融资有所改善，成为直接融资占比提升的主要驱动力。长期来看，2018年至今，直融比例基本在16%左右震荡。

以存量法计，上轮A股阶段性底部时（3Q22）中国直接融资比例小幅上行至38.7%，相较于过往A股阶段性底部附近的直融比重抬升明显。学界通常以（债券价值+股票市值）/（债券价值+股票市值+债权价值）估算存量直接融资比重，由于存量法受股票价格波动影响较大，我们对比A股处于阶段性底部时，直接融资比重的变化情况。2Q14、4Q18、3Q22三轮A股跌至阶段性底部时，中国存量直接融资比重分别为28.3%、32.0%、36.6%，底部逐级上抬。与银行主导融资的德日对比，当前（截至4Q23）中国存量直接融资比重与2011年左右的德国相当，约为当前日本的60%左右（日本在50%~60%之间波动）；与资本市场主导融资的美国对比，当前中国存量直接融资比重仅为美国的一半（美国在70%上下波动）。

资产证券化率是衡量资本市场容量及发展成熟度的重要指标，当前中国广义资产证券化率相当于2010年左右的美国、2015年左右的日本。以（A股+香港中资股合计市值）/名义GDP衡量中国广义资产证券化率，当前（2Q24）约为78%，高于德国（48%），显著低于日本（157%）、美国（196%），与2010年前后的美国、2015年前后的日本相当。资产证券化率受到股市价格波动的影响较大，我们对比14Q2、18Q4、22Q3三轮市场阶段底部，中国广义资产证券化率分别为68%、72%、79%，仍有较为明显的上升空间。

今年上半年新经济/硬科技含量整体回落

今年上半年A股新经济/硬科技含量整体回落

今年上半年A股新经济/硬科技含量整体回落，或主因市场风格分化所致。以自由流通市值计，今年上半年，A股新经济（消费+TMT+高端制造）及硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）占比小幅波动，分别回落至61.0%、33.0%。今年以来防御属性较强的红利品种成为震荡市场下的“避风港”，相比之下医药、TMT板块自由流通市值占比下滑明显，或为新经济含量下降的主因，电子及计算机含量下滑亦明显拖累A股硬科技含量。拉长视角来看，“AI+”催化下新经济/硬科技发展长期趋势或不变。

伴随产业升级，出海趋势或更为清晰。我们在《财报深读：寻找准补库与准出清》（2024.05.07）中提到，2023年报全A非金融、非金融石油石化海外业务收入占比分别达13%、18%，较2022年进一步提升，且均为历史新高；2023年海外业务收入占比提升最快的行业为汽车（21%→24%）、机械（19%→22%）、军工（12%→15%，主要贡献为造船），集中在中游制造领域，而纺织服装海外业务收入占比降幅最大（17%→15%）。上述总量及结构的变化，在一定程度上体现A股产业集群在全球价值链分工的位置上移。

工程师红利持续向核心资产映射

伴随着几轮大规模的产业升级，2009年至今A股硬科技含量（以自由流通市值计）由10%上升至33.0%（2Q24），其本质是工程师红利在上市公司层面的映射——2019年中国研发支出占GDP比例首次超过欧盟，当前（2024.04）沪深300研发支出占GDP比例相当于美日德2014年前后的水平。

尽管宏观及A股核心资产研发支出占GDP比例有显著进步，但我们也清楚地看到，人口质量红利、工程师红利尚没有充分释放，劳动力受教育水平仍然距离G7为代表的强发达经济体有相当空间，对应当下的要素改革——从以土地及资本、人口为驱动的经济增长模式，转化为全要素生产率驱动的增长模式——仍然有较大发展空间。截至2021年末，中国劳动力受高等教育人口占比只有19%，美国、G7经济体均值分别为50%、44%，在全球有较大规模的经济体中，中国劳动力受高等教育水平与巴西、南非相当，略高于印度、印尼。

2022年以来民营经济基本占据半壁江山

2022年以来A股民营企业自由流通市值占比基本稳定在45%左右，今年以来略有回落，2Q24回落至42.2%。

A股机构化程度回升，指数化投资比重提升

险资带动二季度A股机构持股占比上行

自由流通市值口径下，截至2Q24，A股机构投资者持股占比达52.8%，相较于1Q24水准有所回升，相当于美股80年代后期至90年代前期。分机构，险资或是今年以来机构持仓的主要驱动力，险资持股市值占全A自由流通市值的比重从24Q1的6.6%提升至24Q2的7.4%，处于自2015年以来的100%的高分位。外资持股占比今年来持续回暖，截至2Q24为8.4%（vs 4Q23：8.0%），仍为2020年初的水准。

向后看，险资、社保等中长线资金或成为A股机构化程度提升的主要驱动力。今年4月颁布的新“国九条”提出优化保险资金权益投资政策环境，落实并完善国有保险公司绩效评价办法，更好鼓励开展长期权益投资。完善保险资金权益投资监管制度，优化上市保险公司信息披露要求。今年8月份召开的国务院常务会议亦表示，要培育壮大保险资金等耐心资本，打通制度障碍，完善考核评估机制，为资本市场和科技创新提供稳定的长期投资。随投资端政策的逐渐落地，中长线资金入市节奏有望加快，持仓比例或进一步上行，成为A股机构化程度提升的核心驱动力。

当前A股机构投资者交易占比接近40%

伴随着A股机构持股比例的上行，A股机构交易占比也在稳步提升。2008~2015年，A股机构投资者交易占比变动不大，基本在10%-20%区间内波动，个人投资者贡献的股票交易额占比高达80%-90%；2016年之后，机构投资者交易占比明显趋势上升，当前接近40%，与韩国、中国台湾地区股市基本相当。近一两年来，机构投资者交易占比上升速度加快，或也与机构高换手的量化投资产品规模扩张相关。

上半年指数化投资比重创新高，国家队大幅增持宽基ETF

2021年以来中国公募指数化投资比重持续提升，且于去年三季度突破20%后进一步提升至24%（2Q24），接近美国2013年左右水平。美国指数化投资比重于2010年突破两成后发展提速，海外映射下我国指数化投资或驶向快车道。去年以来A股资金面存量博弈的背景下，主动公募今年上半年小幅跑输沪深300指数，以ETF为代表的被动指数基金优势或凸显，国内ETF总份额、总规模均创历史新高。

具体来看，截至2024年6月底，国内ETF（非货币）共计946只，较2023年底增加76只，资产规模共计2.3万亿元，较2023年底增加4423亿元。拆解其增长驱动力，ETF规模增长或主由存量ETF规模的上升驱动，今年上半年共计新发ETF 85只，环比减少14%，新发规模472亿元，对ETF规模的贡献度为10%左右；存量ETF规模环比上行3959亿元，对ETF规模的贡献度近九成。

新发ETF方面，宽基ETF是今年上半年ETF新发市场的主要参与者，成立规模占全部新发ETF规模的45%。且尤以特色大盘宽基指数中证A50为主，上半年新发挂钩中证A50指数的ETF共10只，合计成立规模165亿元，居ETF新发规模之首。随着中证A50ETF、深证主板50ETF等产品的陆续推出，宽基ETF布局或将进一步完善。

存量ETF方面，宽基ETF贡献了存量ETF规模的主要增量，今年上半年，存量宽基ETF规模增加3731亿元，占存量ETF合计新增规模的94%。其中，易方达沪深300ETF、华泰柏瑞沪深300ETF规模增长居前，分别增长917、807亿元。截至今年6月底，已有4只ETF规模超千亿元。相比之下，受市场波动影响，行业主题ETF的存量规模有所下滑，较2023年底减少740亿元，其中科技、医药板块的ETF规模减少居前。

持仓方面，以中央汇金为代表的“国家队”资金对股票ETF的金额和投资品种大幅增加。以中央汇金为例，上半年中央汇金对易方达沪深300ETF（485亿份）、华泰柏瑞沪深300ETF（294亿份）、华夏沪深300ETF（180亿份）、嘉实沪深300ETF（169亿份）、华夏上证50ETF（164亿份）的增持份额居前，此外亦买入以科创50ETF、创业板ETF、中证1000ETF为代表的成长宽基ETF。

A股国际化上行的长期趋势不改

今年以来，A股外资成交占比持续提升。2016年底深港通开通后，外资逐步入市A股，交易及持股占比趋势上升。交易方面，截至今年上半年，外资成交占比提升至8.4%，创外资入市以来的成交占比之最。横向比较来看，当前国际化水平相当于2002年前后的韩国及中国台湾地区股市。

持股方面，今年来外资持股比例围绕着8.0%中枢上下波动。以自由流通市值计，截至2024.06，外资持仓占比为8.3%，较今年3月份（7.9%）小幅回升，但仍为2020年上半年左右水平。横向比较来看，当前国际化程度相当于1995年前后的日本股市、2002年前后的美股及中国台湾地区股市。参考美国、日本、中国台湾地区的外资持股占比的中枢水平（15%-30%），A股的外资持股比例仍有一定的上行空间。2015年后美股外资持股占比大致稳定在15%上下（近一两年有一定上行趋势，是否进入“稳态”尚不确定），2014年后日本外资持股占比大致稳定在30%上下，2008年后中国台湾地区外资持股占比大致稳定在25%上下。目前来看，中国金融资产在全球资产配置中仍然是被低配状态，外资向中国资产增配进程预计尚未结束。

中长期来看，中国权益资产有望得到进一步增配：①海外交易重心从衰退交易重回降息交易，美国二季度经济数据超预期&劳动力市场回归平稳，海外流动性宽松周期即将开启，外资有望回流新兴市场。②政策持续发力吸引外资。23年8月国务院出台《关于进一步优化外商投资环境 加大吸引外商投资力度的意见》，聚焦外资企业的突出关切，于四个方面提出24条针对性政策措施。今年6月26日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议，会议从五方面多举措对吸引和利用外资作出部署。

今年上半年A股与美股的相关性边际走弱，或源于中美政策周期的错位。A股国际化程度也体现在与全球主要指数的相关性上，中期内，A股与美股相关性逐级上抬，近期边际走弱。以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2007年以前，A股与美股走势关联度不高，相关性长期在0附近；2007~2013年，A股与美股相关性中枢上升至40%左右，呈弱相关状态；2017~2021年，A股与美股相关性上升至60%左右，呈中等或较强的相关性，这一阶段也基本与深港通开通、A股“入摩”+“入富”、外资趋势性增配A股的区间一致。2022年以来，A股与美股相关性边际走弱，2Q24进一步回落至8.8%（1Q24：11.9%、4Q23：4.8%），或源于中美政策周期的错位。向前看，随着美联储降息周期的开始，或有助于打开国内政策空间，A、美股的相关性有望提升。

今年上半年港股与A股的相关性持续提升，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合。A股国际化程度的加深，也为港股生态带来了明显变化，尤其是2016年深港通开通后。同样以滚动3年月收益率的相关系数衡量跨市场相关性，2016年起，港股与A股相关性超越与欧洲、日本股市的相关性，2020年起，超越与美股的相关性，2022年中之后，超越与新兴市场（除中国A股）的相关性。2Q24港股 vs A股滚动3年月度收益率相关系数提升至77.1%，为港股与全球主要市场中的最高相关性组合，且与其他经济体的差距扩大。

中长线资金入市未来可期

发达市场中，外资、养老金、险资是典型的长线机构资金。总市值口径下，截至1Q24，美股市场上，这三类资金的持股占比分别为18%、10%、3%，典型长线资金合计持股占比为31%；A股市场上，外资、养老金（A股目前养老金类投资者主要为第一支柱——社保）、险资的持股占比分别为8.4%、1.8%、6.0%，典型长线资金合计持股占比为16.2%。与美股对比，A股资金长线化水平的“缺口”主要来自于外资和养老金。其中，A股国际化进程已卓有成效，外资持股比重在趋势上升通道，且中东资金或成为外资新力量意味着外资结构趋于优化；但养老金的入市，还处在较早阶段。从居民资产负债表角度，也能得出类似结论，养老金机构的负债端——居民保险类资产，在中国居民资产中的配置比重过低。

近年来，投资者已充分意识到中国居民在证券类资产上的配置不足，并由此推演公募及私募基金的长期发展空间。事实上，除了基金配置之外，中国居民保险类资产的配置缺口似乎更大，对应养老金产品的长期发展空间同样（甚至更加）可观。

2022年12月，人社部、财政部、税务局、银保监会、证监会联合发布《个人养老金实施办法》，证监会同步发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，标志着第三支柱——个人养老金——投资资本市场的进程正式启动。根据前述文件规定，个人养老金账户一年的缴纳上限为12000元，据统计局，2022年个人所得税缴纳人数约1.4亿人，若全部申购且按照顶额缴纳，对应1.7万亿养老金资金年流入，若其中20%直接或间接投向A股市场（参照美国，根据美联储统计，截至2021年末,美国养老金资产规模合计约39.4万亿美元，养老金持股规模为6.1万亿美元，直接或间接权益投资比重约20%），对应3400亿元的A股市场年度净流入量。以北向资金作为对照，2014年底沪港通开通至今，北向资金年均净流入约2200亿元。9月初，广东省出台《关于进一步促进我省养老保险第三支柱高质量发展的若干措施（征求意见稿）》，从政策环境、金融产品、金融服务、风险防控等维度发布12项措施，拉开了个人养老金从试点到全面放开的序幕，截至23.09，广东省个人养老金开户数突破570万户。随后续放开程度进一步深化，养老金有望加速入市。

交易端，下半年“打新”热情高涨

新股供给减少或是打新热的主因

2020年以来A股波动率基本与发达市场指数相当

今年以来全球主要股市波动率明显回落，2020年后A股波动率基本与发达市场指数相当。2004年以来，发达国家的波动率维持在相对稳定水平，而A股波动率处于长期下行通道。2016年前，沪深300波动率显著高于发达市场指数，2008、2015年市场下跌期间，沪深300年化月均波动率达到小高峰，分别为52%、43%，明显高于同期发达国家均值；2016~2019，沪深300波动率与发达市场指数的差距逐渐缩窄；2020年之后，沪深300波动率基本已经与发达市场指数相当。

上半年A股换手率整体回落

截至今年上半年，A股换手率回落至258.75%，或与市场交投情绪有所降温有关。但中长期来看仍与发达国家有较大差距：15年以来A股长期换手率水平并未出现明显趋势性下行，过去5年A股换手率均值为275%，是美股126%的2.2倍、日股103%的2.7倍、中国港股57%的4.8倍，其背后的原因可能是，A股机构投资者规模提升幅度较大的部分来自于私募基金，其次为公募基金，①近年来，部分主动公募及私募基金换手率提升，②非主动类的公募、私募基金中，量化产品的比重近年来快速上升。

A股壳价值仍然明显

A股大盘股相对中盘股、中盘股相对小盘股长期大幅估值折价，今年上半年后者折价度环比有所收敛，但“壳价值”仍然明显。以PETTM剔负数据表征估值水平，2005年至今（截至2Q24），沪深300较中证500平均折价52%，中证500相比中证1000平均折价25%；2018年至今（截至2Q24），大盘股折价程度有明显改善，沪深300较中证500平均折价度收敛到37%。

对比境外，大盘股的大幅折价并非是成熟市场“常态”。以PETTM剔负表征估值水平，2000年以来（截至2Q24），标普500估值中枢与标普小盘600基本持平，美股大小盘股基本“平价”，且2Q24大盘股估值表现大幅溢价（溢价度31%），中国香港大盘股相对小盘股甚至有一定估值溢价，且2Q24溢价度提升至37%。诚然，中国香港市场小盘股流动性不足有其市场自身的特殊性，但美股与A股面临的资金面条件类似，其大盘股并未大幅折价，或反映当前A股小盘股的高估值中依然隐含部分“壳价值”；随着投资者结构的“三化”（机构化、国际化、长线化）和全面注册制的施行，这一局面或许会有所变化。

上半年A股“打新”赚钱效应提升，或与新股稀缺性溢价提升有关

沪深主板注册制开闸后的首个季度，A股IPO破发率提升至26%，但随后持续回落，2Q24降至0%，或主因阶段性收紧IPO节奏使得新股供给减少/稀缺性溢价提升。3Q20创业板注册制试点以来，A股IPO区间平均破发率（3Q20-2Q24）增加至13%，或表征打新策略更加注重资产质量而非高中签率，打新中签不再意味着“躺赢”。但在去年三季度IPO发行节奏放缓的背景下，新股供给减少，破发率回落至0%。横向比较来看，2018年至今，美股破发率为30%，中国港股则为36%，A股IPO市场化仍有提升空间。

今年上半年“打新”赚钱效应明显，新股稀缺性溢价提升。从首发表现来看，今年上半年IPO首发略呈偏态分布，上市新股于上市首日的涨幅中位数达113.8%。证监会定调“阶段性收紧IPO节奏”以来，新股供给减少、稀缺性溢价明显提升，或是抬升其上市首日表现的主因。

但中长期来看，随注册制全面落地，A股首发表现分布在向成熟市场形态靠拢，更加接近正态而非偏态分布。18年以来，A股首发股价表现分布呈现出较明显的“负偏态”，首日涨跌幅频次高峰出现在40%-50%区间组别（绝大多数IPO首日涨幅锁定在45%左右的涨停板）。随注册制逐步推进，23倍IPO市盈率限制逐步取消，A股首发表现或逐步向成熟市场形态靠拢（美股、中国港股首日涨跌幅频次高峰均出现在0-10%区间组别）。

此外，去年10月14日证监会等部门优化融券制度，将融券保证金比例由50%上调至80%、并限制限售股融券减持，此举延续了8月底以来稳定资本市场的政策基调，具备较强信号意义。鉴于今年以来新股上市前5日融券卖出规模占个股成交额比重为2.6%，高于市场整体水平（0.65%），融券新规推出有望改善新股多空结构。

风险提示：

1）资本市场改革进度低于预期：若资本市场改革进展不及预期，相关政策无法及时落地或收效甚微，A股生态变迁的趋势或受到影响；

2）全球风险偏好大幅回落：若全球风险偏好大幅回落，资金避险需求提升，中国资本市场改革进程或将趋缓。