华泰 | 固收：债市心态的些许变化

报告核心观点

我们上周提出控风险也是债市必修课。华泰固收1月债市问卷显示，特朗普新政是焦点，多数认为资金面紧张难持续，利率下限判断与上期持平。我们认为，从新旧动能转换、企业融资需求等角度看，债市趋势还未逆转。但市场“抢跑”明显，短端利率和IRS已经触底回升，外部扰动看似好于预期。低票息、负carry之下，投资者只能寄希望于资本利得，导致债市看似强势，但稳定性不佳。我们前期看空短端利率债，长端的中期波动也将增大，税期后的资金面缓解程度是关键。建议3-6个月存单、7年利率债、2-5年信用债做底仓，超长债继续做交易（本周观望），仓位而非久期调节控风险。

“特朗普新政”和“货币政策与资金面”是投资者最关注的话题

1月20日，特朗普2.0时代将正式开启，各类资产都将面临高波动风险。关税、移民政策容易引发美国滞胀效应，放松监管影响金融行业。关税政策对国内影响最为直接，短期担忧有所缓解，但中长期仍有不确定性。货币政策和资金面也是近期债市的一大焦点。本轮资金面紧张直接原因是税期走款、信贷消耗、节前取现和净投放力度偏弱等，但根本上反映的是货币政策态度。目前央行保汇率的决心依然比较强，且对长债利率防风险的态度看似比去年更加坚决。

多数投资者认为资金面紧张不会持续太久，降准预期高于降息

问卷显示，多数投资者认为资金面将在春节后或本周转松，核心是对“适度宽松”的货币政策给予更高置信度。我们认为节前资金面可能维持紧平衡，春节后资金面有望回归稳中偏松。此外，超半数（51%）投资者认为央行将在“两会后国债启动发行时”重新购买国债。与12月相比，投资者的降准预期依然很强，降息预期则明显减弱。目前基本面仍不构成降息强触发剂，但如果外部冲击超预期，或国内信贷、地产和通胀数据不及预期，“形势比人强”情况下，通过降息降低债务压力、支持资产价格也是合理选择。降准在一季度落地的可能性依然较大。

债市判断以震荡为主，短端偏谨慎，长端区间多数判断在1.5%-1.7%

多数投资者（62%）判断债市将进入“震荡”，32%选择“看多”，选择“看空”仍少。近半数（42%）投资者认为1年期国债利率会调整到“1.3%-1.4%”，未来三个月十年国债波动区间主流判断在1.5%-1.7%。我们认为从新旧动能转换、企业融资需求、整治内卷式竞争、货币政策取向等角度看，债市还不能确认趋势逆转。但监管防风险、抢跑降息、低票息负carry之下，投资者只能寄希望于资本利得博弈业绩目标，这些因素导致债市看似强势，但稳定性并不好。利率重新向下突破需要以基本面超预期下行为前提，一年期国债重现0.8%显然短期难以再现，长端利率也因此短期难现新低。

长债仍被青睐，久期和波段是主流选择，转债和权益暴露亦受关注

投资者未来三个月最看好的债券品种为“长端/超长端利率债”，其次是“转债”，再次为“中长期信用债”和“短融及同业存单”。投资者在之前聚焦长端有多重考量：短期利率太低，无法覆盖负债端成本；今年债市票息低，但业绩压力增大，配短端输在起跑线，只能博弈长端资本利得才有希望完成任务；对降息、经济、外部风险等预期。后续长债利率下行的空间已经不大，我们仍建议以交易机会看待，节前偏防御和观望。转债建议偏向优质新券、平衡型和主题型品种。长久期信用债抗跌安全垫较薄，流动性欠佳，仅适合少量参与。存单近期随资金面明显提价，性价比明显恢复。

风险提示：特朗普新政，资金面紧张持续时间。

本周策略观点：债市心态有了些许变化

上周资金面持续偏紧，金融、经济数据先后公布，债市延续调整，短端上行幅度更大。周一，央行、国家外汇局宣布上调跨境融资宏观审慎调节参数，外汇市场指导委员会会议强调要“坚定不移”保持汇率基本稳定，资金面偏紧，收益率上行。周二资金面先紧后松，金融数据总量好于预期，但结构一般。央行称将综合施策、扩展利率政策空间，收益率下行。周三MLF到期、央行逆回购缩量续作，资金面进一步紧张，非银隔夜一度触及5%，但现券反应不大。周四早盘资金面紧张情绪延续，“极端报价”频频出现，午后边际转松，A股冲高回落，债市收益率整体上行。周五，经济数据略超预期，监管相关消息扰动市场，资金紧张状况有所缓解，但尾盘交易所回购再现异常成交，收益率整体上行。全周来看，十年国债和十年国开活跃券分别较前一周上行2BP至1.64%和1BP至1.67%。短端1年期国债上行7BP至1.26%，超长国债上行2BP至1.89%。10-1年期限利差继续收窄，信用利差整体走阔。

我们在近两周提示投资者，今年债市处于“高起点”，在债市抢跑降息且利率低位、息差倒挂背景下，控风险也是今年债市的必修课。尤其是短端利率债，我们在过去一个月坚定看空，得到较好的验证。上周监管态度、资金面等不利因素有所强化。但外部扰动即将到来，基本面大趋势看似没有逆转，投资者也不敢贸然下车，短端风险有所释放，长端利率处于“进退两难”的境地。在此背景下，我们在1月17日进行了1月债市问卷调查，在此对结果做分析汇总并给出点评，以飨投资者。

本期调查结果显示：

1）投资者关注的宏观话题集中于特朗普新政、货币政策与资金面。关注人民币汇率、政策信息的投资者也不少，对经济高频数据、利率债供给等关注不多。

2）货币政策与资金面方面，投资者普遍认为资金面将在本周或春节后转松，对一季度降准仍有较高的期待，多数判断央行会在两会后重启国债购买。

3）债市方面，多数投资者对未来三个月看震荡，对十年期国债点位判断在1.5%-1.7%，认为短期最大风险点是央行及监管态度、资金面持续偏紧。对于短端利率（1年期国债），普遍判断会调整到1.3-1.4%左右。信用利差多数看持平，曲线形态多数判断平坦化。

4）操作方面，波段、久期仍然是投资者最青睐的策略，权益暴露偏好亦较高。品种上最偏好长端/超长端利率债及转债。

5）大类资产方面，与上月一致，股市、黄金、美元等外币资产仍然是投资者前三大选择，债券继续排在第四，对房地产判断依然谨慎。

具体分析如下：

Q1：（多选）您当下最关心的宏观话题是？

A1：问卷显示，“特朗普新政”是当下投资者最关注的话题，此外还有不少投资者选择“货币政策与资金面”、“人民币汇率”、“两会等政策信息”，选择“年初信贷表现”、“美联储降息”的相对不多，至于“经济高频数据”和“利率债供给”则少有关注。

点评：1月20日，特朗普2.0时代正式开启，这是全球市场最重要变量。在就任初期，市场预期特朗普将推出诸多政策，各类资产都将面临高波动风险。关税、移民政策容易引发美国滞胀效应，放松监管影响金融行业，产业、减税、提升政府效率等政策短期难度大。其中，提升关税政策对国内影响最为直接，相关风险短期大概率不会超预期，但中长期仍有非常大的不确定性。中美高层通话有助于缓解市场的焦虑情况，稳定风险偏好。而外部扰动是债市坚定做多的一个重要支撑，后续务必需要关注预期差风险。

货币政策和资金面是近期债市的另一大焦点。上周资金面持续偏紧，隔夜回购利率屡屡出现单日“异常”成交，本轮资金面紧张的直接原因是税期走款、信贷消耗、节前取现和净投放力度偏弱等，但根本上反映的是货币政策态度。目前央行保汇率的决心依然比较强，且对长债利率防风险的态度看似比去年更加坚决。这些都将在中期制约资金面的稳定性，也是债市的一大波动源。目前一年期国债和IRS利率都已经止跌回升。

汇率方面，近两周中间价维持稳定+上调宏观审慎参数+海外发行央票都表明了央行的决心。后续特朗普政策是关键，如果推动通胀预期提升并导致强美元，全球货币将面临压力。但无需担心货币当局稳汇率的能力，外汇存款准备金、风险准备金、逆周期因子等工具尚待使用，预计汇率仍处于平台期。政策方面，市场关注度高但增量信息少，预计春节后才会有更加明确的政策指引，在此之前可以关注经济大省的地方两会等。

目前市场对经济基本面关注不高，核心还是源于数据的波浪式运行与结构分化特征不改。接下来基本面或进入能见度更低的一段时期，短期关注信贷情况、春节出行和消费情况，以及出口前瞻指标。

Q2：（单选）您认为资金面何时能转松？

A2：多数投资者认为资金面将在春节后本周转松。此外11%的投资者选择“看不清”，10%的投资者选择“持续偏紧”，仅有6%的投资者认为是“3月初”。

点评：从问卷结果看，投资者普遍还是认为资金面紧张难以持续，核心是对“适度宽松”的货币政策给予更高置信度。目前实体融资需求尚待修复+实际利率高+政策协调配合之下，货币政策还不具备收紧的基础。央行的短期操作可能更多以防风险、管理预期为主，持续收紧的概率并不高。历史上看，历次“小钱荒”一旦触发流动性风险或影响信用债融资，资金紧张局面往往就会结束，央行预计也会对此保持高度关注。

我们认为节前资金面可能维持紧平衡，春节后资金面有望回归稳中偏松。首先，本周税期度过，但春节前信贷投放、取现等因素扰动仍在，或带来一定资金缺口。其次，从近日监管态度看，长债利率管控或暂时难以放松，流动性投放预计会保持克制。而考虑到央行已经暂停买债，其资金投放的边际成本有所抬高——逆回购在1.5%、MLF在2.0%、买断式逆回购介于二者之间。这会导致资金量不缺，但价偏高。最后，春节过后资金面将迎来一些积极因素：1）信贷投放高峰度过；2）现金回流银行体系；3）2月财政进入支出，政府债缴款压力也不大，届时资金利率有望重回稳中偏松。

Q3：（多选）您认为短期债市最大的风险点是？

A3：多数投资者认为短期债市最大的风险点是“央行及监管态度”，此外还有不少投资者选择“资金面持续偏紧”、“止盈与赎回等机构行为”和“特朗普政策与国内应对”，选择“债市供给”的投资者较少。

点评：近日投资者对债市调整的关注度明显上升，我们也认可监管态度、资金面及机构行为可能是短期引发扰动的因素。如前所述，资金面“技术性”因素将随时间淡化，但监管态度或许是市场真正需要关心的点。去年以来，多个监管部门在官方场合表态未来金融工作的重点是“防风险、强监管、促高质量发展”。目前的曲线倒挂和资金抱团债市客观上酝酿一定的风险，但市场并没有对此充分定价。如果后续监管态度强硬、资金收紧的时间超出我们的预期，长债难免面临进一步调整压力。我们仍要对这一小概率事件保持必要的警惕。

与此同时，机构行为也加剧了市场的脆弱性。目前债市票息保护严重匮乏，机构抱团超长债，中短债已是“负carry”状态。这种情况下，一旦市场波动，投资者极易陷入“拿不住”的困境。加之这一轮债券利率下行幅度已经较大，投资者也有“止盈”需求。此外，理财债基若发生赎回反馈也将使市场更加不稳定。一方面，理财业绩安全垫弱化，以往低波模式也难以为继；另一方面债基的工具化特征愈发突出。参考历史经验，若10年期国债收益率短期内快速调整20bp，便有可能引发理财债基赎回反馈。

除此之外其他风险点，包括1月20日特朗普上台后的政策预期差、3月两会政策、二季度利率债供给高峰到来等等扰动也都值得关注。

Q4：（单选）您认为短端利率（1年期国债）会调整到多少？

A4：近半数（42%）投资者认为短端利率会调整到“1.3%-1.4%”。此外36%的投资者选择“1.2%-1.3%（当前位置）”，15%的投资者选择“1.4%-1.5%”，选择“1.5%以上”的投资者不多。

点评：去年12月以来，1年及以下国债、国开债利率出现“超常规”下行，一度到达阶段性低点0.93%、1.20%。这一现象背后更多源于非市场化因素。我们在前期已经多次提醒短端风险（2024.12.24《1%以下的短债为何而买？》、2024.12.29《基于债市位置挖掘机会》）。相信常识，久期短且收益率大幅低于IRS的短债没有配置价值。

目前1年期国债已回到1.2%-1.3%区间，是否已经调整到位？我们提供几个观察视角：

一是，参考IRS定价。去年由于大行“买短卖长”操作，1年国债利率普遍比1年IRS利率低20bp左右。目前IRS利率在1.5-1.6%附近稳住，或意味着1年国债利率调整到1.4-1.5%附近才更加合理。

二是，参考资金利率定价。1年国债利率围绕资金利率中枢（此处用DR007的20日移动平均）波动。去年1年国债利率普遍低于资金中枢，两者利差平均值为20bp。目前资金利率中枢在1.7%以上（高于OMO政策利率20bp+），也对应1年国债到1.4-1.5%附近。

三是，去年12月以前短债“异常波动”前，1年国债利率在1.4%附近，也值得参考。

若再考虑降息预期，上述1.4-1.5%或是本轮短端利率调整的“上限”。

总之，目前1年国债1.2%-1.3%的位置已经比前期合理，但还不具备特别高的性价比。向后看，短债利率继续上行的风险在于资金面超预期持续收紧、降息预期降温等。而若资金转松，短债利率可能会短暂休整。

Q5：（单选）您认为央行何时会重启国债购买？

A5：超半数（51%）投资者认为将在“两会后国债启动发行时”，27%的投资者认为“视长端利率点位而定”，选择“三季度国债净供给高峰时”及“其他”的投资者分别仅占15%、7%。

点评：央行前期暂停国债购买时，公告原因是“近期政府债券市场持续供不应求”。这也意味着从一开始，买卖国债的定位就不是单纯的流动性管理工具，而是综合考虑了政策协调、国债供求、曲线调控等多方面因素的结果。沿着这一思路看，两会赤字确定后，国债将启动大规模发行，加上大会后本就是宏观政策相继表态发力的时点，届时央行可能会重启国债购买。此外，我们认为长债利率水平也可能影响央行购债节奏。供给和需求需要结合来看，利率是供求的直接反映。如果此期间长债利率进一步向下突破，说明“供不应求”的格局并未改变，出于给市场降温的考虑，央行购债节奏完全可能推后。

Q6：（单选）您对未来三个月债市的整体判断是？

A6：多数投资者（62%）判断“震荡”，32%选择“看多”，选择“看空”的投资者仅有6%。

点评：震荡偏多仍是投资者的一致选择。一方面，近期宏观数据显示基本面依旧是结构上政策拉动+外部扰动+价格有待强化的状态，信贷结构也反映出内生融资需求尚待扭转，经济基本面是债市信心的主要支撑。另一方面市场也不认为资金面紧张会持续，惜售长债。

从新旧动能转换、企业融资需求、整治内卷式竞争、货币政策取向等角度看，债市还不能确认趋势逆转。但监管防风险、抢跑降息、低票息负carry之下，投资者只能寄希望于资本利得博弈业绩目标，这些因素导致债市看似强势，但稳定性并不好。利率重新向下突破需要以基本面超预期下行为前提，一年期国债重现0.8%显然短期难以再现，长端利率也因此短期难现新低。由此判断，债市已经处于震荡格局中，在控风险中寻找机会。

Q7：（单选）您认为一季度是否会降准、降息？

A7：53%的投资者选择“降准但不降息”，32%的投资者选择“降准、降息”，选择“不降准、不降息”及“降息但不降准”的投资者分别仅占13%、2%。

点评：与12月相比，投资者的降准预期依然很强，降息预期则明显减弱。我们维持此前判断（12.20发布的报告《聚焦降息空间》），一季度降息的概率并不高。一是，去年四季度GDP增速较高，年初政策发力+信贷开门红之下，一季度GDP增速或尚有一定韧性；二是净息差+汇率两大制约仍然存在，美联储在3月份降息的概率也已经大幅降低；三是央行更加重视债市风险。当然，如果外部冲击超预期，或国内信贷、地产和通胀数据不及预期，“形势比人强”情况下，通过降息降低债务压力、支持资产价格也是合理选择。

降准在一季度落地的可能性依然较大。降准的主要作用是补充中长期资金，根据历史上平均半年降一次准的经验，一季度处于降准的时间窗口中。此外，国债买入暂停后，央行也需要通过其他工具补充流动性，降准在稳定资金面的同时不会带来太强的宽松预期。

Q8-Q9：（单选）您对未来三个月10年期国债低点/高点的判断是？

A8-A9：低点方面，绝大多数（73%）投资者选择“1.5%”。此外21%的投资者选择“1.6%”，选择“1.4%及以下”的投资者仅占6%。

高点方面，近半数（49%）投资者选择“1.7%”，也有不少（43%）投资者选择“1.8%”，选择“1.9%及以上”的投资者仅占8%。

点评：尽管和12月问卷调查时相比，十年国债利率已经下行了10BP，但投资者并未随行就市下调低点判断，多数仍认为是1.5%，一定程度说明对下行空间的想象力已经不大。目前资金与短债倒挂加深，模糊了传统上OMO-资金/存单利率-短债-长债的传导逻辑。但1.6%的十年国债显然隐含了40BP左右的降息幅度，本身就比较极端，何况一年期国债短期甚至非常长时间都难以再回到0.8%。再考虑到监管态度、降息预期推后等，利率阶段性底部基本明确，1.6%以下的想象力不足，1.5%在我们看来也仍是底部。高点方面，考虑到利率长期下行的趋势没有扭转、机构欠配压力大，再结合信贷等比价效应（个人房贷扣不良、税后的利率在1.94%左右），1.8%仍可能是短期内十年国债利率的上限水平。

Q10：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？

A10：近半数（44%）投资者认为未来三个月收益率曲线会“平坦化”，31%的投资者选择“陡峭化”，选择“频繁变化”的投资者占24%，选择“出现倒挂”很少（1%）。

点评：去年12月以来，大行对冲久期+业绩基数等因素点燃短债做多情绪，1年及以下利率出现“非常规”下行。跨年后银行指标压力减小，叠加降息预期收敛、央行暂停买入国债、资金紧张等扰动，短端利率债大幅调整。截至1月17日，10-1年期限利差已从去年末的60BP附近收窄至40BP。目前短端利率风险已有所缓释，潜在扰动是理财、货基等赎回压力及资金面（节前）。长端赔率仍在低位，但考虑到特朗普就职在即+机构欠配压力，调整幅度或更为有限，监管/央行态度是关键变量。我们认为节前曲线维持平坦的概率相对更高，节后资金面回稳、央行重新购债等可能带来陡峭化机会。

Q11：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？

A11：近一半（47%）投资者认为未来三个月信用利差整体会“基本持平”，30%的投资者选择“明显缩窄”，13%的投资者选择“方向不明”，10%的投资者选择“明显扩大”。

点评：相较上月，投资者对信用利差的主流判断由“收窄”转为“持平”，我们基本认同。去年12月，利率债在降息预期下“抢跑”，信用利差被动走阔。随后年底机构欠配+比价优势驱动信用债迎来补涨，信用利差转下，直至近日重新步入震荡走扩。截至1月17日，1年、3年、5年、10年AA+信用利差分别为44BP、45BP、55BP、61BP，处于去年以来的偏高水平（2024以来分位数63%、81%、79%、74%），但收益率大多已创下去年以来的新低。绝对票息低+资金成本高+利率上下两难的组合对于流动性偏弱的信用债更显不利，但鉴于供给弱+配置力量强的逻辑难逆转，预计信用利差更多在当前水平震荡，资金空间打开后仍趋于收窄大方向。

Q12：（多选）在各类债券品种中，您在未来三个月最看好？

A12：投资者未来三个月最看好的债券品种为“长端/超长端利率债”，此其次是“转债”，再次为“中长期信用债”和“短融及同业存单”。

点评：与上期结果一致，投资者最看好的券种依然是长端/超长端利率债。投资者在之前聚焦长端有多重考量：短期利率太低，无法覆盖负债端成本；今年债市票息低，但业绩压力增大，只能博弈长端资本利得才有希望完成任务；对降息、经济、外部风险等预期。上周长债调整不及短债和资金，一方面是市场不相信资金面能持续紧，另一方面也是卖出长端之后也无资产可配，甚至无法买回；三是保险和非银杠杆率不高。但结合前述的区间判断来看，长债利率下行的空间已经不大，赔率已经变弱。我们仍建议以交易机会看待，节前以防守、观望为主。转债建议偏向优质新券、平衡型和主题型品种。长久期信用债抗跌安全垫较薄，流动性欠佳，仅适合少量参与。存单近期随资金面明显提价，性价比有所提升。

Q13：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？

A13：选择“波段操作”的投资者最多，其次是“久期调节”、“权益暴露”和“品种选择（如银行资本债、券商保险次级债等）”，选择“信用甄别/下沉”、“没机会，选择躺平”和“杠杆操作”的投资者较少。

点评：与上月一致，波段、久期仍是主流倾向，权益暴露关注度亦不低。债市“高起点”+短期宏观能见度更低，预计市场波动会增大，波段操作仍是重点。未来几个月的交易机会包括特朗普新政与关税博弈（春节前后）、两会政策信息（三月）、利率债供给（一季度）及监管态度。短期建议3-6个月存单、7年利率债、2-5年信用债（包括27年到期的中低等级城投债）做底仓，超长债仍是交易重点，降低仓位比久期调节控风险效果要更好。

Q14：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？

A14：看好“股市”的投资者最多，其次是“黄金”，第三名是“美元等外币资产”，第四名是“债券”，第五名是“大宗商品”，看好“现金及替代品”和“房地产（一、二线城市）”的投资者较少。

点评：投资者对大类资产排序与上期问卷基本一致，略有不同的是股市超过美元资产位居第一。近日股市的外部环境复杂多变，又临近春节长假、业绩预告高峰，容易影响投资者的持股心态。但政策基调积极、场外流动性较充裕、部分风险有所释放等有利条件仍在，股市震荡的基本判断不需要改变，后续直到两会，转为寻找机会为主。泛科技仍是热点，高股息或稳定性现金流板块仍受保险等机构青睐，政策敏感的大内需、困境反转有博弈价值。美债仍处于左侧，配置上建议保持防守反击思路，短端美债相对性价比较好。待特朗普就职后政策落地后，关注美债利率下行的契机。美股高估值下脆弱性增加，但下跌仍需触发剂。美债利率仍然是决定美股走势重要的变量，利率趋势未明朗前对美股略偏谨慎。国内债市节前多看少动，保持上述持仓，节后继续把握交易性机会。

本周核心关注：中国1月LPR、美国PMI、欧元区PMI、资金面等。周一将公布国内1月LPR报价，在政策利率不动的情况下，LPR下调概率不高。周五将公布美国Markit综合PMI，关注美国基本面走势。周五还将公布欧元区1月综合PMI，关注欧元区基本面表现。此外本周进入跨节交易，关注央行投放力度与资金面走势。

风险提示

1）特朗普新政：美国关税政策等预期差可能会放大债市等各类资产波动。

2）资金面紧张持续时间：若资金面持续紧张，债市波动可能加大。