华泰 | 联合解读：特朗普就职后的变与不变

财富财经 2025-01-22 07:10 上海

北京时间1月21日凌晨，美国总统正式完成权力交接。华泰宏观、固收研究团队为您带来特朗普就职演讲及其上任首日发布的40个总统令的政策逻辑解读以及后续展望。

宏观：特朗普就职后的变与不变

北京时间1月21日凌晨，美国总统正式完成权力交接。特朗普发表为时30分钟的就职演说，此后即在上任第一天共发布多达40个总统令，数倍于（面对疫情挑战）的拜登及特朗普1.0时代首日总统令数量。特朗普在就任首日的大部分表述符合市场预期，但也有一些“惊喜和隐忧”。本文更新特朗普就职演讲及其上任首日发布的40个总统令中与市场相关信息，梳理这些政策背后的逻辑，以及为未来分析提供一个初步框架。此后总统令可能仍会较快颁布（参见《关注美国总统就职日及蓄势待发的总统令》，2024/1/19）。

特朗普就职演说以及就职首日颁发的一系列总统令都围绕“美国优先”这一清晰的主线，无论是对内的经济及其他相关政策，还是对外的经贸及地缘政治政策。特朗普本次就职演说语气更为积极、自信，对美国优先的整套方案更加细化、突出。演说侧重国内政治议题，强调国家团结、回归常识，并预告将发布一系列总统令。而特朗普上任首日发布的40项总统行政令，涵盖移民、能源、去监管、贸易、政府改革、社会文化等领域，兑现了其部分竞选承诺。

在就职演说中，特朗普将“让美国再次伟大”作为自身使命。首先，就职演说中篇幅最大的是移民，特朗普将美国当前很多社会问题归结到移民身上，并表示将出台多个行政令来“反移民”，包括宣布南部边境紧急状态、阻止移民流入、驱逐百万非法移民、重启“留在墨西哥”计划、终结“逮捕和释放”规则、派遣军队前往南部边境等。其次，特朗普强调要降低通胀。特朗普认为通胀是由政府过度支出和能源价格上涨造成的，前者将通过设立政府效率部（DOGE）来压降开支，后者则通过释放美国传统能源产量来降低能源成本。特朗普将宣布国家能源紧急状态，鼓励油气等传统能源生产以补充战略储备以及加大能源出口，并结束绿色新政、撤销电动车强制令。与特朗普1.0时代一脉相承的是，特朗普再度批判民主党及建制派在对内、对外政策上的失败，但语气有所缓和；而在外交和军事层面，特朗普延续“建设强大军队”和“成为和平缔造者”两大表态，并且重申将“墨西哥湾”更名为“美国湾”、以及收回巴拿马运河的计划。此外，特朗普还提及要让美国重新进入快速增长通道、让美国人民有更多就业机会、以及反对跨性别权利、恢复言论自由等。

特朗普就职演讲中预告了将要公布的总统行政令，随后特朗普政府当天发布40项总统行政令，同样延续“美国优先”原则，对内是让美国再次伟大，解决移民和通胀问题，对外则是转向贸易保护主义，削减对外援助以及“退群”。特朗普2.0执政准备相对更为充分，执政首日发布的行政令数量达到40个，其中，内政方面包括移民（9个）、能源和去监管（6个）、政府管理（9个）、司法（6个）等主要领域，着力解决移民、通胀以及“深层政府”问题；对外方面包括贸易（2个）和外交（4个）领域（图表2）。此外，除了发布新的行政令以外，特朗普还废除了拜登政府颁布的78项行政令或者备忘录，集中在政府管理、社会权益、气候变化、移民等领域（图表3）。具体来看，

1) 第一天，有关收紧移民的行政令数量最多。特朗普21日发布9项行政令，宣布南部边境进入国家紧急状态，废除拜登政府多项移民政策，加快非法移民的驱逐（参见《特朗普百日新政展望：收紧移民的宏观影响》，2025/1/5）。具体包括：宣布南部边境紧急状态，挪用国防资金修建边境墙，调动美国军队参与维护边境安全；结束“抓捕和释放”制度[1]；将非法移民和短期来美游客的子女排除在《第十四修正案》规定的出生公民权之外[2]；援引1798年《外国敌人法》将贩毒集团定性为恐怖组织。

2) 此外，能源和其他行业去监管层面也有诸多举措，特朗普合计签署6项行政令，宣布国家能源紧急状态，促进国内化石能源生产，同时推动去监管缓解通胀冲击。能源相关的具体措施包括：1）宣布国家能源紧急状态，加快管道和发电厂的许可审批；2）命令联邦政府撤销阻碍国内能源生产的法规，特别是一些环保相关的法规；3）大力推动阿拉斯加能源开发，撤销现有的不合理限制；4）暂停海上风电项目审批和许可。去监管方面，特朗普宣布“监管冻结”，并通过降低监管缓解通胀对民众的冲击。特朗普要求立刻暂停发布监管规则，并立即撤回任何未在联邦公报上公布的规则。此外，特朗普提出通过减轻不必要的行政费用、减少医疗保健成本、去除有害的“气候”政策等措施，缓解通胀和高价格对美国家庭的冲击。

3) 政府管理改革相关领域，特朗普撤销拜登“多元化、公平和包容性”（DEI）相关措施，暂时冻结联邦文员雇佣，并恢复Schedule F，打击“深层政府”，并正式启用政府效率部（DOGE）。第一，特朗普发布行政令，命令各联邦机构在60天内结束所有DEI和环境正义相关的职位和项目，要求各部门提交相关预算。第二，特朗普要求改革美国联邦政府招聘程序，暂停联邦文职人员雇佣，在后续的招聘中优先考虑效率和忠诚，而不是种族、性别或宗教等因素，把招聘流程压缩至80天以内。第三，特朗普重新恢复2020年10月发布但被拜登废除的Schedule F[3]。特朗普可以通过将联邦雇员转变为F类，从而更容易实现裁员，有助于特朗普打击其所谓的“深层政府”[4]。第四，特朗普推翻拜登允许联邦工作人员远程工作的规定，要求雇员每周需要线下办公4-5天。第五，特朗普签署行政令正式设立政府效率部（DOGE）[5]，旨在提升政府的效率与生产力，要求在每个机构设立DOGE小组以配合工作。

4) 司法领域，特朗普赦免部分国会山事件中被定罪的追随者，并恢复对严重暴力犯罪的死刑判决，宣布将结束言论审查和司法部门武器化。特朗普签署行政令，对1500多名因为2021年1月6日国会山事件被定罪的人进行赦免或者减刑。特朗普在竞选中将国会山事件中被定罪的人称为“人质”，承诺将赦免部分参与者。此外，特朗普签署行政令宣布恢复死刑以加强公共安全，并指明谋杀执法人员以及非法进入美国并犯下了死刑罪行的人是死刑的对象，凸显出对非法移民的威慑作用。同时，特朗普发布行政令要求追责并纠正过去政府涉及审查言论的行为，禁止联邦政府的任何部门、机构、官员、员工或代理人采取任何可能限制言论自由的行为。

5) 贸易层面，特朗普没有直接宣布关税计划，但宣布研究成立对外税务局，并签署了“美国优先的贸易政策”行政令，并退出全球税务协议。特朗普要求联邦机构评估与中国、墨西哥、加拿大的贸易关系，并提出建议。1）重点关注贸易逆差、不公平的贸易行为、潜在的货币操纵，假冒商品和800美元以下商品的关税豁免政策。2）评估美国与墨西哥在2020年签署的《美墨加协议》以及中美第一阶段贸易协议的遵守情况。3）命令联邦机构评估建立“国外税收局”征收关税的可行性。4）要求评估对贸易顺差大国的“永久正常贸易关系”立法提案，以及通过第三国规避方式造成的“贸易不公平”问题。但特朗普在接受媒体采访时，威胁性地宣称将在2月1日起对加拿大与墨西哥加征25%的关税。此外，特朗普以全球税务协议（Global Tax Deal）可能存在对美国税收歧视为由，明确不再承认拜登政府时期所达成的这个协议。

6) 外交和国际事务方面，特朗普就职首日即兑现数个“退群”承诺，以行政令的方式确立在外交领域的“美国优先”原则，成立国家安全委员，并暂停对外援助90天、退出世界卫生组织。第一，特朗普行政令要求国务卿尽快发布指导意见，使国务院的政策、项目、人员和运作与“美国优先”外交政策对接，保证美国的外交政策将优先考虑核心的美国利益，确保美国和美国公民始终处于决策和行动的首位。第二，特朗普宣布设立国家安全委员会，并由其本人担任主席，要求该委员会负责在国家安全事务上协调美国各部门。第三，特朗普要求暂停一切对外援助90天，并以特朗普本人对外政策取向和资金使用效率为原则、会同预算办公室（OMB）审查美国现有对外援助资金，90天后新的对外援助需经过国务卿与预算办公室主任批准。第四，特朗普宣布美国正式退出世界卫生组织（WHO）[6]。

7) 其他行政令涉及TikTok以及将墨西哥湾和德纳利山重新命名为美国湾和麦金利山。TikTok方面，特朗普通过行政令将法律禁令延长75天，确保TikTok重新上线，但其前景仍有较大不确定性。特朗普在1月19日建议，美国买家应购买该公司一半的股份。严格来说，特朗普的行政令也可能遭遇挑战。法律规定，只有在出售TikTok交易正在进行时，总统才有权延长禁令[7]。目前部分国会议员反对特朗普延长TikTok禁令[8]；字节跳动此前公开拒绝出售；中国政府是否会批准出售也有不确定性，TikTok前景仍有较大不确定性。此外，特朗普签署行政令将墨西哥湾和德纳利山重新命名为美国湾和麦金利山。特朗普在大选结束后提及将墨西哥湾更名为美国湾，本次通过总统行政令兑现了这一承诺。此外，德纳利山作为北美最高峰，1917年被命名为麦金利山，以纪念麦金利总统。2015年时任总统奥巴马将麦金利山更名为德纳利山，以向阿拉斯加原住民部落致敬。特朗普签署行政命令，撤销这一决定，并称赞麦金利是一位让国家富裕起来的伟大总统，但保留德纳利国家公园的名称，以尊重原住民传统。

本次就职演说和上任首日总统令的“惊喜”是关税问题的重要性有所下降，但中长期看，关税可能仍是实现制造业回流美国、以及美国对外谈判的最重要政策工具之一、也是本届政府财政预算案中同时实现减税和财政平衡这两个相矛盾目标必不可少的组成部分。在就职演说以及首日发布的总统令中，特朗普没有直接提及对具体国家的关税措施，但后续表示“正在考虑对墨西哥和加拿大征收25%的关税”，因此关税可能会频繁地作为谈判和实现其他目标的手段。其次，关税也会作为平衡财政收支的重要手段，如特朗普在就职演说中提到，麦金利总统曾靠关税和人才使得美国更为富有。中长期看，关税可能是特朗普综合政策中不可或缺的一环，特朗普对内减税、对外加税的最终目标或不会改变，但实现路径可能会因为其他政治目标有所反复和变化。

往前看，我们会密切关注接下来一周内总统令，估计还会密集发布。我们重申“美国优先”的政策取向最终会指向强美元。与2017年类似，特朗普首先发布的政策是驱逐移民、以及提振美国经济等回馈选民的政策。因此，预计接下来还将发布推动制造业回流、放松各行业监管以降低交易成本以及能源生产壁垒等提振美国经济的政策，这些政策都可能支撑美元走强。往前看，因为财政预算平衡仍有分歧，关税相关政策仍有变数，由此资产价格波动可能仍然会加大，假以时日，美债利率可能仍有向上的动力。

风险提示：特朗普行政令推出节奏不及预期，特朗普行政令实施效果不及预期。

[1] 根据报道，从2025年1月20日起，西南边境用于非法移民登记的政府应用程序CBP One将被关闭，预约将被取消。这有助于进一步降低通过申请庇护流程进入美国的非法移民数量，但可能会导致偷渡的数量上升。

[2] 由于出生公民权受到宪法第十四修正案的保障，特朗普的行政令可能会遭遇法律挑战。对宪法的修改需要国会绝对多数票通过，并得到四分之三的州批准，直接修改宪法难度较大。但一些特朗普支持者建议，特朗普可以指示联邦机构禁止非公民子女使用公共服务，剥夺出生公民权伴随的好处，而无需修改宪法，但这也可能会在法庭上被挑战。

[3] Schedule F创建了一种新的联邦工作人员类别，即F类，不受到联邦法律保护。政府可以对这种身份的联邦雇员实现更严格的控制，包括更容易雇佣和解雇。

[4]https://www.nytimes.com/live/2025/01/19/us/trump-inauguration-news#miller-tells-republican-leaders-trump-will-strip-protections-from-career-civil-servants

[5] 由于拉马斯瓦米退出DOGE去参选俄亥俄州长，马斯克将主导DOGE的运作。

[6] 特朗普要求各相关部门迅速暂停向WHO的资金和支持，停止与WHO疫情协议及国际卫生条例修订的谈判，并且相关协议和修订不再具有法律约束力。

[7]https://edition.cnn.com/2025/01/20/tech/tiktok-future-donald-trump-ban-sale/index.html

[8] 几名共和党人已经对延长禁令表达反对意见。例如，阿肯色州参议员汤姆·科顿和内布拉斯加州参议员皮特·里基茨在联合声明中表示：“现在该法律已经生效，延长禁令没有法律依据”。

研报《特朗普就职后的变与不变》2025年1月21日

易峘研究员 S0570520100005 | AMH263

胡李鹏研究员 S0570122120062

常慧丽研究员 S0570520110002 | BJC906

陈玮研究员 S0570524030003| BVH374

赵文瑄联系人 S0570124030017

固收：从美国优先到美国资产优先——特朗普就职点评

1月20日，特朗普正式宣誓就职美国总统，在就职演说中承诺“美国优先”，聚焦关税、能源、通胀、移民等议题。特朗普宣布将成立负责征关税的对外税务局，宣布国家能源紧急状态，南部边境紧急状态。其中多数政策基本符合市场期待，而关税政策相对此前预期更偏温和。市场表现来看，美元+美债利率大幅回落，原油下跌，黄金EFP价差收敛，主要权益市场多数走高。

我们在报告《2025年十大投资主题》（2025/01/07）中强调，随着就职在即，特朗普2.0的叙事也将开始迎来验证期，这一阶段预期差更为重要。就职首日公布的政策中，关税政策可能是最大的预期差。此前特朗普提前预告对部分国家关税+媒体报道特朗普考虑宣布国家紧急状态的同时加征关税，市场担忧关税在就职的第一时间可能会落地。不过最终仅仅是成立对外税务局，并没有公布具体措施。美元、美债、comex金属等资产由于此前计价了较高的关税风险，短期或面临一定调整的压力。

此外，大规模减税政策并未在特朗普就职首日被提及。直接原因可能是减税需要国会两院通过，流程时间较长，上任初期落地的概率不高。更进一步，特朗普在试图提高债务上限遭遇挫败后，对推动减税政策的信心可能略有动摇。共和党虽然实现了国会的“横扫”，但是两院席位优势都相对有限，这意味着特朗普需要争取更多党内温和派的支撑，而12月的债务上限争议中，有三十多位共和党议员投出了反对票，给大规模减税政策的出台蒙上了一层阴影。

后续展望，特朗普在就职首日暂时淡化了关税担忧，预计关税政策出台的节奏会更为灵活和“美国友好”。但潜在不确定性仍存，尤其参考特朗普1.0时期的经验，重现“先礼后兵”的概率并不低。具体有以下几点判断：

① 关税具备“增加财政收入+修复美国贸易失衡+促成制造业回流+增加对外谈判筹码等多项重要功能，在特朗普政策体系中居于核心位置，可能不会被轻言放弃。

② 即使关税仅仅作为谈判工具，关税政策可能会持续处于“上膛”状态，一旦需要随时可以执行，以保证关税的威慑力。比如在就职典礼后过后，特朗普表示考虑2月1日对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税。

③ 在通胀压力偏大+减税政策落地难度不低的背景下，关税带来的滞涨等负面效应可能会令特朗普政府有所忌惮，节奏上或选择“徐图之”。后续如果美国通胀顺利回落+减税政策落地，美国基本面韧性加强，可能成为特朗普加码关税政策的合意时间点。

④ 如果要说近期有什么触发剂导致了特朗普关税行为的变化，我们认为最有可能的是近期美债利率大幅上行后，美股等资产价格回调——特朗普多次将美股上涨作为自身的重要业绩。

⑤ 整体来看，我们认为有理由期待一个对美国基本面和金融市场更为友好的关税政策前景。对非美国家来说，考验的是如何进行筹码交换和博弈，一方面，我们认为由关税引发全球大范围激烈贸易冲突的尾部风险明显下降，另一方面，在达成一些关键性贸易协定或共识前，关税的扰动可能始终存在，市场可能也会逐渐“习惯”更频繁的关税博弈。

资产配置方面，特朗普上任或标志着美国正在进入政治和金融市场合流的年代，政策对美国资产的支持可能更为显性。随着金融化程度加深（美股市值/GDP超过200%），金融市场对经济基本面的影响愈发明显，对美国政府而言，促进美国经济发展的职责可能进一步具象化到对美国资产的支持。同时，政治人物与金融市场的利益绑定或也更为紧密。

对美债而言，近日美国通胀+赤字风险均有所不同程度缓解，不过基本面仍偏强运行，预计期限溢价下行可能成为利率回落的主要动能，短期内长端或略优于短端，后续仍需关注就业市场企稳、制造业回暖等基本面变化。美股而言，关税风险降温无论在分子端+分母端均偏有利，美债利率也回落至接近4.5%的“甜点区”，软着陆或继续成为美股交易主线，短期关注财报季。新的关税暂缓对美元偏空，不过美国基本面相对非美仍优势明显，预计不会重演2017年特朗普上任后美元大幅回落的情形，调整后大概率仍偏强运行。

对国内而言，特朗普就职首日在关税方面未落实具体政策+媒体报道特朗普计划访华，美元与美债利率回落，外部因素暂时或仍偏友好，叠加近期消费国补等政策落地，短期市场风险偏好或有所升温，关注港股等弹性资产，此前调整较多的外需链条或继续迎来修复，中期仍存在不确定性。债市影响主要在于经济预期、中美利差和汇率压力短期下降。中长期来看，关税最终落地的节奏和方式，以及国内相应政策应对等仍存在较大的不确定性，或继续“以我为主”。

风险提示

1）美国通胀重新超预期。若美国通胀迟迟不见明显缓解，可能导致美联储加息幅度超预期，引发全球风险资产回调；

2）地缘关系持续紧张。地缘冲突应归于“影响重大但难于预判”一类，地缘局势与外交斡旋瞬息万变，只能做持续跟踪和预案，而不能跟随情绪做投资决策。

研报《从美国优先到美国资产优先——特朗普就职点评》2025年1月21日

张继强 S0570518110002 研究员

陶冶 S0570522040001 研究员

杨婧溪 S0570123070295 联系人

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