华泰 | 保险：引导险资长投多投A股

引导各类长期资金加大入市力度

《方案》提出提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。主要包括：1）引导大型国有险企提升A股投资比例和规模，25年起每年30%新增保费用于投资A股；2）对国有险企实行3年以上的长周期考核，ROE当年度考核权重不高于30%，3-5年周期指标权重不低于60%；3）推动第二批长期股票投资试点落地。《方案》同样对社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金三类长期资金的入市做出重要部署，亦主要包括扩大股票投资和拉长考核周期两方面内容。此外《方案》提出提高权益类基金的规模和占比，以及优化资本市场投资生态，主要包括优化基金运作机制，调整上市公司分红、定增、新股申购、举牌的相关规定以及扩大保险公司互换便利规模等方面。

险资权益投资比例为何低于监管上限？

根据国家金融监督管理总局数据，截至3Q24末，我国保险业股票和基金的投资规模分别为2.3万亿和1.8万亿，合计投资比例约为13.2%。上市保险公司略低，股票及基金的合计配置比例近年在11%上下波动。而根据监管规定，保险公司如果偿付能力符合要求，权益类资产投资比例的上限在20%-45%。保险公司的权益比例普遍低于监管上限。我们认为保险公司的首要考量因素可能是资产负债久期匹配，保险公司需要将大部分资产配置为长期债券；其次，保险公司可能需要考虑权益资产对偿付能力的占用；再次，保险公司可能顾虑权益波动对利润造成较大的影响。

权益投资的资本消耗适时调整

监管部门适时调整权益投资的资本消耗，以引导险资投资行为。2016年正式实施风险导向的偿付能力体系（CROSS）（偿二代），对权益投资的资本消耗有了精细的计量。2022年偿二代二期对权益投资的资本消耗略有收紧，体现为权益投资的偿付能力基础风险因子有所提升，股票提升幅度较小，未上市股权和长期股权投资提升幅度较大。2023年9月10日，金融监管总局《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，引导保险公司支持资本市场平稳健康发展，调降了部分权益投资的风险因子。主要体现为沪深300指数成分股和科创板股票风险因子有所调降。

拉长考核周期的影响

《方案》提出对国有保险公司经营绩效全面实行3年以上的长周期考核，调整对保险公司的考核指标为平滑后的ROE，增加历史ROE在考核中的权重。在新保险会计准则实施后，权益投资表现对保险公司利润的影响大幅上升。我们认为，拉长考核周期将提升保险公司对短期投资波动的耐受力，有助于提升保险公司权益投资比例，推动保险公司着眼长远进行权益投资，从而形成长期稳定的权益投资资金。

风险提示：NBV增速大幅恶化，投资大幅恶化，测算和实际存在误差。

新规出台，引导险资等长期资金加大入市力度

2025年1月22日，中央金融办、中国证监会、财政部、人力资源社会保障部、中国人民银行、金融监管总局六部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》（《方案》），中国证监会主席吴清在次日的国新办新闻发布会上对《方案》进行了进一步说明。《方案》旨在引导各类长期资金进一步加大入市力度，其中提到提升商业保险资金A股投资比例与稳定性。重点包括：

1） 增加权益投资。引导大型国有保险公司提升A股（含权益类基金）投资比例和规模，力争大型国有商业保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股；

2） 拉长考核周期。对国有保险公司经营绩效实行3年以上的长周期考核，ROE当年度考核权重不高于30%，3-5年周期指标权重不低于60%；

3） 推动长期股票投资试点落地。推动第二批保险资金长期股票投资试点在2025年上半年落实到位，规模不低于1000亿元，后续逐步扩大参与机构范围与资金规模。

除保险资金外，《方案》还对社会保障基金、基本养老保险基金、企（职）业年金三类资金的入市做出重要部署。包括提升社保基金的股票类资产投资比例；扩大基本养老保险基金委托投资规模；明确社保基金和基本养老基金的考核周期分别为5年以上和3年以上；出台企（职）业年金基金3年以上长周期考核的指导意见；逐步扩大企业年金覆盖范围等方面。

其次，《方案》指出提高权益类基金的规模和占比。主要涉及强化分类监管评价约束，优化产品注册机制；建立基金管理人、基金经理与投资者的利益绑定机制；推动私募证券投资基金运作规则落地等方面。

最后，《方案》提出优化资本市场投资生态。主要涵盖引导上市公司一年多次分红和加大回购力度；允许公募基金、商业保险资金、基本养老保险基金、企（职）业年金基金、银行理财等参与上市公司定增；在参与新股申购、上市公司定增、举牌认定标准方面，给予银行理财、保险资管与公募基金同等政策待遇；进一步扩大证券基金保险公司互换便利操作规模等内容。

30%新增保费投资A股

1月23日的国新办新闻发布会上，中国证监会主席吴清提出，2025年起国有大型保险公司每年新增保费的30%用于投资A股。我们认为，其中“新增保费”概念尚待明确，可能的含义包括：新单保费、业务净现金流入（总保费扣除赔付和费用）、总保费。另外一种解读是总保费的年新增额，但该指标操作难度大，因为可能会出现总保费负增长的情况。

我们测算（含预测数据）：

1） 业务净现金流入口径最小，头部6家2024年约为0.89万亿，30%对应2,700亿。业务净现金流用总保费减总赔付支出及费用计算，总保费包含寿险总保费以及财险总保费，总赔付支出及费用指营业总支出，主要包含保险服务费用、承保财务损失、手续费及佣金支出、业务及管理费、利息支出、信用减值损失等。

2） 新单保费口径居中，头部6家2024年约为1.76万亿，30%对应5,300亿。新单保费包括寿险新单保费以及财险总保费（财险多为短期保单）。人保和太保的寿险新单保费使用保费公告披露值，其余来自华泰预测。

3） 总保费口径最大，头部6家2024年约为3.15万亿，30%对应9,400亿。这里的总保费包含寿险总保费以及财险总保费。平安和太平的总保费使用我们的预测值。其余公司总保费使用保费公告披露值，为原保险保费收入口径。

理论上看，我们认为“业务净现金流入”的解读较为合理，符合逻辑，并且后续考核也相对清晰。同时需要注意，《方案》落地的具体方式仍待明确。此外，“30%新增保费投资A股”适用于国有大型保险公司，虽然平安不在其列，但它作为头部保险公司，仍具备参考意义。因此，我们在测算新增权益投资时仍将平安包括在内。

具体公司测算结果，请见研报原文。

险资权益配置比例相对平稳

保险业股票及基金的投资比例约为13%。根据国家金融监督管理总局数据，截至3Q24末，我国保险业（包含人身险公司和财产险公司）股票投资规模为2.3万亿，基金投资规模为1.8万亿，合计4.1万亿，占资金运用余额（可视作总投资资产）的13.2%。从上市保险公司看，2013年以来股票及基金（含债券基金）的合计配置比例在11%左右波动，最高达12.2%（2020），最低为8.5%（2013）。近两年在低利率和新会计准则双重挑战下，主要上市保险公司股票及基金投资比例呈现稳中略降趋势，1H24为11.9%。分公司看，1H24阳光保险股票及基金配置比例最高（18.0%），中国人保最低（9.3%）。

在投资收益方面，长期看，包含股票及基金投资收益在内的综合资本利得对于净投资收益率具备增厚作用。保险公司的净投资收益指利息、股息和租金这三类可重复发生的现金收益，并扣除险资加杠杆（卖出回购）的利息成本，净投资收益率为险资投资收益率的中枢。综合资本利得则包括股票、基金和其他金融资产的买卖损益及公允价值变动（不含FVOCI债权资产公允价值变动），以及长期股权投资收益。上市公司作为整体，长期历史上的综合资本利得对净投资收益的增厚为62bps，但是短期收益贡献可能并不稳定，部分年份资本利得的贡献甚至变为负值。

为应对资本利得波动较大对保险公司经营带来的扰动，《方案》提出了平滑考核保险公司盈利的要求。对国有保险公司经营绩效实行3年以上的长周期考核，ROE当年度考核权重不高于30%，3-5年周期指标权重不低于60%。我们认为该政策在一定程度上从大股东视角缓解了保险公司面临的短期投资波动考核压力，提升了增配权益资产以及容忍更大幅度投资波动的空间。

历史数据看，上市公司在资本利得上的表现各不相同。上市保险公司长期平均净投资收益率基本在4%~5%，而长期综合资本利得表现分化，最低接近0，最高约为1.7%。

权益投资未触及监管上限

监管规则从配置上限和偿付能力两方面影响权益投资。目前大部分保险公司的权益配置比例距离监管上限仍有较大差距，监管上限并未对权益配置形成压力。我们认为保险公司维持当前的权益配置比例，首要的考量因素可能是资产负债久期匹配，由于权益资产对利率不敏感，不能贡献资产久期，出于资产负债久期匹配的考虑，保险公司需要将大部分资产配置为长期债券；其次，保险公司可能需要考虑权益资产对偿付能力的占用，配置比例过高可能对偿付能力带来压力；再次，保险公司可能顾虑权益波动对利润造成较大的影响。

权益投资比例低于监管上限

权益类资产投资比例上限最高为45%。根据2020年原银保监会发布的《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》，不同偿付能力水平的保险公司的权益资产投资比例上限不同。头部保险公司的综合偿付能力充足率多在200%以上，因此权益投资比例上限在25%以上，最高为45%。根据原中国保监会于2014年2月发布的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》，保险公司可投资的权益资产包含股票、股票型基金、混合型基金、权益类保险资产管理产品、未上市企业股权、股权投资基金等相关金融产品，即包含上市权益及非上市权益。考虑到当前保险业股票加基金的投资比例约为13%，此上限要求较为宽松。此外，出于集中度管理要求，保险公司投资单一上市公司股票的股份总数，一般不得超过该上市公司总股本的10%。

权益投资的资本消耗适时调整

2016年正式实施风险导向的偿付能力体系（CROSS）（偿二代），对权益投资的资本消耗有了更精细的计量。之后随着偿二代的不断升级完善，对权益投资的资本消耗先收紧再放松。2022年偿二代二期对权益投资的资本消耗略有收紧，体现为权益投资的偿付能力基础风险因子有所提升，股票提升幅度较小，未上市股权和长期股权投资提升幅度较大。

2023年9月10日，金融监管总局《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》（偿二代2.5），引导保险公司支持资本市场平稳健康发展，调降了部分权益投资的风险因子。沪深300指数成分股的风险因子从0.35调整为0.3；科创板上市普通股票的风险因子从0.45调整为0.4；公开募集基础设施证券投资基金（REITS）中未穿透的，风险因子从0.6调整为0.5；投资国家战略性新兴产业未上市公司股权，风险因子为0.4（其他未上市股权为0.41）。我们认为对于偿付能力紧张的保险公司，压降权益投资的风险因子可一定程度上有助于提升权益配置比例。

拉长考核周期的影响

为引导保险资金长期投资，《方案》提出对国有保险公司经营绩效全面实行3年以上的长周期考核，主要的方式是将ROE做平滑处理，增加保险公司历史ROE在考核中的权重。ROE当年度考核权重不高于30%，3年到5年周期指标权重不低于60%。新保险公司会计准则实施后，险资的权益投资表现会对当期盈利和ROE的影响大幅提升。我们认为，《方案》提出的拉长考核周期将提升保险公司对短期投资波动的耐受力，有助于提升保险公司权益投资比例，推动保险公司着眼长远进行权益投资，从而形成长期稳定的权益投资资金。

我们参考《方案》的要求，对当年ROE给予30%权重，对过去3年ROE平均值给予70%权重，模拟计算出各上市公司的平滑ROE数据。具体测算结果，请见研报原文。

风险提示

NBV增长和利润大幅恶化：寿险销售可能受经济恢复不及预期影响，出现新单保费负增长。产品利润率可能会结构变化影响继续下降，可能与新单保费负增长一同导致NBV大幅下降。

投资大幅亏损：市场波动和信用风险敞口可能导致重大投资损失。

测算和实际存在误差的可能：我们在测算保险公司新增权益投资时，诸多数据使用2024年华泰预测，例如平安、国寿、太平和新华的新单保费，可能与实际存在误差。且“新增保费”口径尚待明确，可能与我们测算的口径存在差异。