华泰 | 能源转型：海外电网开支推升全球电气设备需求

海外电气设备景气周期向上，国内优质企业出海机遇方兴

我们通过追踪1）海外电力电网企业资本支出规划与变动：5家欧洲样例24~26年年均投资额较23年高出61%，7家美国样例中2家公司均较此前有20%+上调。2）海外电气设备企业业绩与订单：盈利仍在上行通道，24Q3前瞻指标订单表现坚韧，在手订单持续累计，排队未现缓解。3）电网投资：美、欧、沙特24-25年均有望维持强劲。4）进出口数据：美国24M1-11变压器进口额同增38.3%，中韩24年出口额同增27%/48%。中国企业24年在海外市场份额仅12.0%，仍具备广阔提升空间。我们认为电网企业资本支出与订单情况是更具备前瞻指引性的核心观测指标，我们预计欧美电网Capex有望维持3-5年双位数高增。目前海外扩产节奏依旧温和背景下，国内具备出海能力的企业将迎来持续的海外机遇。

海外电网资本支出普遍连续上调，我们预计可支撑3-5年需求双位数高增

海外的电网投资一般由电力企业承担，电力企业的电网投资规划对于海外需求趋势具备很强的指引性。我们观察到：统计的欧洲电力电网企业整体大幅上调电网未来3-5年投资规划。5家欧洲样例2023年整体电网投资合计166亿欧元，按照规划，2024~26年年均投资额为267亿欧元，高出23年61%。美国目前已披露规划的两家电网公司均对于25-27年电网资本开支均有20%+的上调。目前7家美国样例24-26年投资额增速分别为9%/10%/6%，随更多规划于Q1公布，我们认为后续规划有望进一步上调。我们预计欧美电网Capex有望维持3-5年10%+的高增，其中预计欧洲结构性变化更快。

海外电气设备企业盈利仍在上行通道，订单增速有所分化但在手订单充沛

核心电气设备供应链的角度来看，核心企业收入持续增长，且美国、中东、欧洲三个区域均看到了较好的收入增长趋势。日立能源、现代电气、GEV、西门子能源3Q24收入分别同增23%/5%/22%/34%。受益于美国占比提升、高价新订单的交付逐步开始，主要的企业盈利能力整体维持高位。3Q24订单表现有所反弹，3Q24新签订单分别同比增长32%/4%/17% /138%；订单收入比分别达到1.6/2.0/1.3/2.0，4Q24 GEV订单收入比增长至2.2，现代电气放缓至1.4。订单增速有所分化但在手订单的绝对值继续累积。24Q3四家在手订单按最新季度的年化收入来计算，分别达到2.5/3.8/2.8/3.1年。

海外电力设备紧缺未现缓解，中韩变压器出口强劲

24Q3美国市场电气设备订单交货周期相比疫情前严重拉长（干变除外），且逐季度来看未现缓解。变电站变压器、箱变当前仍需排队50-65/100+周。美国变压器进口金额持续高增，24M1-11整体进口金额达76.3亿美元，同增38.3%。中国、韩国变压器出口延续高增趋势，核心出口增量区域有所不同。中国24年变压器出口金额64.3亿美元，同增27%；从出口增量的区域占比来看，海湾区域及北非/欧洲/北美占比分别为39%/31%/18%。韩国24年出口变压器22.4亿美金，同增48%；其中美国达14.2亿美金，占63.4%，占比较去年同期提升9.7pct，是出口结构提升最快的区域。

海外主要地区电力电网投资维持高增

电网投资角度，我们观察到美国、欧洲、沙特整体的电网投资均维持强劲，其中美国EEI将2024/2025年的电源电网投资增速由-1%/1%调整为8%/9%。其中，新增扩建需求表现强劲，24年同增23%。欧洲跨区输电项目排期景气。沙特电网投资2023/1H24同比增速达52%/62.5%，计划在未来六年投入4720亿沙特里亚尔，年均787亿，对比23年416亿提升89%。

风险提示：电网投资力度不及预期，行业竞争加剧，国际贸易风险。

海外电网企业资本支出普遍连续上调支撑需求高增

欧美电网优势厂商众多，覆盖西欧、北美、拉美主要国家。

以欧洲市场为主的公司中，SSE覆盖市场包括英国和爱尔兰；Enel服务意大利、葡萄牙、西班牙等欧洲国家；E.on以德国、英国、荷兰、瑞典等欧洲国家为主要市场；Endesa主要市场为西班牙；兼顾欧美市场的National Grid的营收结构中，英国市场的营收贡献在近几年占比约60%左右。

以美洲市场为主的公司中，Duk和AES以美国和拉美地区国家为主；AEP、NEE、EXELON主要针对美国本土市场。

欧洲：整体大幅上调电网投资规划

欧洲电网供应商整体大幅上调电网投资规划。5个以欧洲市场为主的电网公司2023年整体电网相关投资额合计为166亿欧元，按照公司电网支出规划，2024~2026年年均投资额为267亿欧元，比2023年高出61%。其中，2024年National Grid、Enel、Endesa最新规划分别较2023年规划年均投资额提升82%、40%、45%，SSE按照“五年投资规划”预计将在2025~2027财年（对应我们下表实际年份2024~2026年）年均投入31亿英镑于电网，大约是此前年投资规模的3倍。

1） SSE：FY2022-2024年，公司历史电网投资额分别为10、9、11亿英镑，同比分别+25%、-6%、+20%。公司“五年规划”到FY2027年电网总投资113亿（205亿*55%）英镑，考虑到FY2023-2024年实际电网投资20亿英镑，FY2025-2027年电网投资有望达到93亿英镑，对应3年年平均规模为31亿英镑/年，约为历史年份投资额的三倍。

2） National Grid：FY2022-2024年，公司历史电网投资额分别为22、26、32亿英镑，历史电网投资同比分别+105%、19%、22%。公司原于2022年规划FY2022-2026年电网总投资150亿英镑，2023年上调到170亿英镑（对应5年年平均规模为34亿英镑/年），2024年中公布规划FY2024-2028年电网总投资310亿英镑（对应5年年平均规模为62亿英镑/年），投资额大幅上调82%。

3） Enel：FY2022-2023年，公司历史电网投资额分别为53、55亿欧元，同比分别-1%、+4%。2023年11月，公司规划FY2024-2026年整体电网投资规模186亿欧元，年均为62亿欧元，2024年11月，公司规划FY2025-2027年整体电网投资规模260亿欧元，年均为87亿欧元，较上年年均规划上调40%。

4） E.on：FY2022-2023年，公司历史电网投资额分别为38、52亿欧元，同比分别+9%、+34%。2024年11月，公司规划FY2024-2028年整体电网投资规模340亿欧元，年均为68亿欧元。

5） Endesa：FY2022-2023年，公司历史电网投资规模分别为8.9、8.8亿欧元，同比分别+4%、-2%。2023年11月，公司规划FY2024-2026年整体电网投资规模28亿欧元，年均为9.3亿欧元，2024年11月，公司规划FY2025-2027年整体电网投资规模40亿欧元，年均为13.4亿欧元，较上年规划上调45%。

美国：七家样例中两家已更新规划公司在24年上调20%+资本开支

目前已披露规划的两家美国电网公司均对于未来年度电网资本开支均有20%以上的上调。美国电网公司多于Q1披露规划，目前仅有AEP与XEL进行了规划更新，均对电网投资规划明显上调。其中AEP（American Electric Power）于24年底对于未来五年电网投资规模较去年上调了25%；XEL对于2025-27年电网投资规模较去年分别上调了21%/26%/22%。目前7家以美洲市场为主的电网公司2024-26年整体电网相关投资额增速分别为9%、10%、6%，我们认为后续规划有望进一步上调。

1） AEP：FY2022-2023年，公司历史电网投资规模分别为49、54亿美元，23年同比+11%。2023年11月，公司规划FY2024-2028年整体电网投资规模273亿美元；其中，输电160亿美元，配电113亿美元；年均54.6亿美元；2024年11月，公司规划FY2025-2029年整体电网投资规模340亿美元；其中，输电206亿美元，配电134亿美元；年均68亿美元，较上年规划上调25%。

2） XEL：FY2022-2023年，公司历史电网投资规模分别为26、31亿美元，23年同比+18%。2023年10月，公司规划FY2024-2027年电网投资规模分别为35/40/47/51亿美元；2024年11月，公司规划规划FY2025-2027年电网投资规模分别为48/59/61亿美元；较上年规划分别上调21%/26%/22%。

海外核心电气设备企业盈利仍在上行通道，订单增速有所分化

海外核心电气设备企业收入持续高增长，盈利能力维持高位，订单增速有所分化。

1. 收入角度欧美中东持续高增，韩国企业对美倾斜度提升：我们所统计的4家海外企业的电气设备业务均维持收入的同比正增长，其中日立能源、现代电气、GEV、西门子能源 3Q24分别同比增长23%/5%/22%/34%，现代电气的中东与北美业务收入增速达到29%；4Q24根据已披露数据，现代电气、GEV收入同比增长维持34%/11%高位。此外，根据日立Green Energy & Mobility部门（日立能源的上级部门）的分区域收入增速划分，3Q24欧洲/北美/中东的收入同比增速36%/29%/28%，收入增速维持高位。此外，根据现代电气的收入结构，美国的收入占总收入比3Q24达到58%，是2021年以来的最高值，4Q24受部分变压器项目交付延迟影响，美国收入占比阶段性跌落至23%。

2. 订单角度3Q24整体有所反弹。3Q24订单同比增速的角度，四家企业均同比恢复至正增长，日立能源、现代电气、GEV、西门子能源 3Q24新签订单分别同比增长32%/4%/17%/138%。其中，西门子能源订单增速主要受益于德国、美国需求强劲，公司计划变压器产能到2026年将提升85GVA或30%。四季度以来，已披露业绩企业中，GEV电网业务新签订单同比增长118%，主要得益于包括变压器、开关、HVDC需求，且公司反馈电网业务的需求来源持续多样化，两年以前公司电网业务以欧洲客户为主，而截至4Q24公司在手订单中欧洲占比已减少至50%，北美增加至20~25%（2024年增速最快地区），此外亚洲地区订单增长快速。

3. 虽然订单增长有所波动，但季度订单收入比依旧大于1，在手订单充沛。3Q24日立能源、现代电气、GEV、西门子能源的订单收入比分别达到1.6/2.0/1.3/2.0，依旧大于1，因此虽然订单的增速有放缓或负增长，但在手订单的绝对值在继续累积。4Q24已披露数据来看，GEV订单收入比增长至2.2，现代电气放缓至1.4。24Q2日立能源、现代电气、GEV、西门子能源的在手订单按最新季度的年化收入来计算，分别达到2.2/2.9/2.9/3.4年，24Q3变动至2.5/3.8/2.8/3.1年。

4. 盈利角度维持高位，环比来看有所分化。日立能源、西门子能源在3Q24盈利能力环比维持高位。现代电气在2Q24实现23%的高EBIT利润率后，3Q24、4Q24环比下滑2pct、1pct，主要由于美国占收入比重受交付节奏影响在4Q24降至23%（2Q24达到35%），而美国占新增订单比重仍维持高位，4Q24占比达到78%。GEV电网业务EBITDA利润率持续提升，2Q24/3Q24/4Q24持续提升至7%/10%/13%,公司指引2025年电网业务EBITDA利润率有望维持11~13%，且公司在加速如开关产能的扩产以更好获取高价订单。

海外电气设备价格趋势向上，全球变压器市场规模持续扩大

海外电气设备整体价格趋势向上。墨西哥、印度、美国、欧盟整体上均于2021年初电气设备PPI进入上行期，墨西哥、印度、欧盟近期整体持平，美国持续提升。

根据GMI，2022-2023年全球变压器市场规模539、587亿美元，预计2024-2032年CAGR为7%，到2032年达到1099亿美元。按产品类型分，配电变压器2022-2023年市场规模275、303亿美元，预计2024-2032年CAGR为8.7%，到2032年达到647亿美元；电力变压器市场规模192、207亿美元，预计CAGR为6.7%，到2032年达到375亿美元。按照地区分，2022年亚太地区、北美洲、欧洲、中东及非洲、拉丁美洲市场规模分别为205、150、95、65、25亿美元，占比38.1%、27.9%、17.5%、12.0%、4.6%。GMI预计亚太地区、北美洲、欧洲增速分别为8.0%、8.5%、9.7%。

美国变压器进口额持续高增，订单排队情况未现缓解

美国市场电力设备紧缺程度不减，进口额持续高增，韩国出货占比有明显提升。根据Gaston Electrical统计的美国市场订单交货周期数据，24Q3变电站变压器、箱变当前订单仍需排队50-65/100+周，相比疫情前的24-34/40周有明显提升；大型隔离开关、15kV开关当前订单仍需排队16-30/40-85周，相比疫情前的4-8/24-34周亦严重拉长；且逐季度来看，未看到所有缓解。在此背景下，美国变压器进口金额持续保持高增长，2023年、24M1-11整体进口金额分别达到60.6/76.3亿美元，同比增长51.6%/38.3%。墨西哥、加拿大、韩国为最主要的进口来源地，合计占比6~7成。以24年M1-11月数据对比23年全年数据，韩国份额有明显提升，墨西哥有所下降，其余地区基本保持稳定。

美国变压器市场集中度较高，市场仍由全球一线品牌主导。美国电力变压器市场市占率排在前三的企业分别是日立、通用、西门子，合计占比在5~6成，排在第二梯队的埃斯杰贝、晓星集团、现代重工市占率在5%~10%之间。美国配电变压器市场市占率排在前三的企业合计占比亦在5成左右。市场整体集中度较高。

中韩变压器出口强劲，主要出口地区存在差异

海外需求强劲，中国、韩国变压器出口延续增长趋势。中国24年变压器出口金额64.3亿美元，同增27%。按照GMI数据预测，2024年海外变压器市场规模约535亿美元，中国企业在海外市场份额仅12.0%，仍具备广阔提升空间。其中，电力主变/配电油变出口金额同比增长40%/48%，配电干变同比增长4%。从24年国内出口增量的区域占比来看，海湾区域及北非/欧洲/北美占比分别为39%/31%/18%。分区域来看，1-12月中东海湾七国及北非/欧洲/北美增速分别为316%/57%/36%。韩国24年出口变压器22.4亿美金，同增48%，其中美国达14.2亿美金，占63.4%，占比较去年提升9.7pct，是出口结构提升较快的区域。

海外主要地区电力电网投资维持高增

1. 美国2023年电力整体投资超预期，大幅上修2024/2025年投资预期：2022年/2023年 7月，EEI分别预期2023年美国电力公司整体资本支出为1592/1678亿美元，实际2023年投资1719亿美元（yoy 16.4%）。2023年7月，EEI预期2024/2025年投资1669/1682亿美元。2024年7月，EEI将2024/2025年投资预期上修至1864/2027亿美元，2024E/2025E的增速达到8.4%/8.7%。

美国电网新增扩建需求数据表现尤为强劲，EEI预计24年同比增速23%。拆出美国电力公司的电网投资数据来看，EEI预计2024年输电、配电投资金额为359、597亿美元，增速分别为14%、2%；整体电网投资956亿美元，增速6%。从另一个角度看，电网投资按照用途划分，可以分为满足新增扩建需求(Expansion)、老旧替换需求(Replacement and maintenance)和加固修复需求(AHR, Adaptation, Hardening, and Resilience，举例事件包括安装水泥杆、升高或重新安置变压器等) ，24年三者的投入金额分别为318、268、311亿美元，增速分别为23%、0%、-5%。对于电力设备产生的需求主要来自于前两部分需求，老旧替换需求持平，而新增扩建需求数据尤为强劲。

2. 欧洲电网投资高增长，跨区输电项目排期景气。根据IEA，欧洲2018-2024年电网投资的复合增速达到6.6%。根据ENTSO-E的24年的10年电网投资规划（TYNDP）的项目统计，按投产年份来看，在建与在审批的项目2024-2027年维持高增长，且考虑到规划的滚动性，我们预期整体后续还会有持续的项目更新。

3. 沙特电网投资高增长。沙特电力公司（Saudi Electricity Company, SEC）电网投资2022/2023/1H24增速达到26%/52%/62.5%，维持高增长。SEC在2024年5月举办的未来项目论坛上公布，计划在未来六年投入4720亿沙特里亚尔（约折合1260亿美元），以增强该国的电力基础设施，年均投资787亿沙特里亚尔。其中输电部门计划投资3510亿沙特里亚尔，年均投资585亿沙特里亚尔，对比23年191亿沙特里亚尔有两倍以上提升；配电部门计划投资1160亿沙特里亚尔，年均投资193亿沙特里亚尔，对比23年178亿沙特里亚尔小幅增长。

投资建议：国内优质企业出海机遇方兴未艾

综上，我们通过追踪：1）海外电力电网企业资本支出规划与变动：5家欧洲样例24~26年年均投资额较23年高出61%，7家美国样例中2家公司均较此前有20%+上调。2）海外电气设备企业业绩与订单：盈利仍在上行通道，24Q3前瞻指标订单表现坚韧，在手订单持续累计，排队未现缓解。3）电网投资：美、欧、沙特24-25年均有望维持强劲。4）进出口数据：美国24M1-11变压器进口额同增38.3%，中韩24年出口额同增27%/48%。中国企业24年在海外市场份额仅12.0%，仍具备广阔提升空间。我们认为电网企业资本支出与订单情况是更具备前瞻指引性的核心观测指标，我们预计欧美电网Capex有望维持3-5年双位数高增。目前海外扩产节奏依旧温和背景下，国内具备出海能力的企业将迎来持续的海外机遇。

风险提示

电网投资力度不及预期风险

行业需求与电网公司的投资力度高度相关，未来若行业经营环境发生变化，可能导致投资减少，影响公司收入。

行业竞争加剧风险

未来若有新企业进入行业，或相近领域公司跨界竞争，可能会分薄市场份额，导致公司竞争力下降。

国际贸易风险

出海业务受到国际贸易政策影响较大，可能受到相关政策限制。