华泰 | 建筑建材：存量切换进行时 - 24年实物量总结

复盘24年：施工实物量整体下降，4Q资金面改善催化降幅收窄

2023年年初，我们在报告《重识建材：实物量高频分析框架》（20230217）中提出施工实物量的系统性分析框架，本报告将复盘2024年的跟踪情况。回顾24年全年，基建、房建实物量整体偏弱，呈现“U”型走势：1Q节后修复偏缓，2Q-3Q同比降幅逐渐扩大，4Q一揽子积极政策落地，叠加专项债发行加速，同比表现略有修复。但24年二手房销售维持景气，存量装修需求迎来活跃增长，为消费建材带来增量需求。25年初至今，实物总量同比仍然偏弱，但厂家库存水平尚可，关注节后项目开工及政策力度。

水泥/钢材24年成交同比下滑，融资层面较为宽松

24年水泥/玻璃产量和建筑钢材日均成交量分别为18.2亿吨/10.0亿重箱/11.8万吨，同比-9.5%/+2.9%/-20.4%。全年平均看，水泥出货率、磨机开工率以及混凝土搅拌站运转率分别为45.3%/40.6%/6.9%，同比-8.0pct/-5.2pct/-3.6pct；全国建材日均成交量11.8万吨，同比-20.4%，整体偏弱运行；其中重点化债区域实物总量表现弱于全国。2024年3年期/5年期AA建筑企业债同同期国债利差中位数均值为0.77/0.82%，同比-65/-86bp，建筑企业信用利差呈先降后升趋势，但整体融资环境宽松；4Q24专项债发行加速，全年专项债净融资额同比+43.3%。

基建：电力建设高基数下维持景气

2024年螺线价差受政策预期驱动变化，但实物层面基建、房建双双偏弱；周度平均基建水泥直供量均值163万吨，同比-14.4%。细分行业看，电力建设保持高景气、水利市政表现平淡、道路施工压力偏大：1）交通运输、仓储和邮政业：沥青装置开工率/沥青周度出货量均值分别为27.2%/26.4万吨，同比-8.5pct/-19%；2）电力、热力、燃气及水生产和供应业，电解铜制杆/铝线缆平均周度开工率分别为71.3%/66.7%，同比+2.8/+7.4pct；3）水利、环境和公共设施管理业，PE管开工率30.2%，同比-2.4pct；华东/华南PVC下游开工率分别为49.2%/49.0%，同比-3.9/-3.3pct。

房建：二手房交易延续高景气，竣工侧实物量压力较大

政策支持下，4Q24新房成交面积同比转正，全年二手房成交维持较高景气。根据Wind，30城新房日均成交面积同比-22.9%，18城二手房日均成交面积同比+4.5%。4Q以来商品房库存稳定去化，截至25年1月12日，21城商品房库存12074万平，周环比-0.2%/同比-10.6%，去化周期为55周，周环比+1.6%/同比-25.5%。浮法玻璃年均库存5081.5万重箱，同比+7.1%，平均玻璃深加工企业订单天数为10.5天，同比-5.7天，需求端表现平淡，供需错配下玻璃价格表现偏弱，铝型材开工率52.1%，同比-9.5pct，竣工侧相关实物量整体偏弱。

2025展望：存量装修崛起，建材零售引领

展望2025，我们维持看好重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道。以Wind上同时有一手及二手房成交面积的城市数据为样本进行测算，24年成交面积中，样本城市二手房成交面积占比为58.7%，较23年提升9.1pct，18年以来二手成交面积首次占比超出50%，我们认为二手房成交是存量房重装意愿的较强催化，中短期二手房成交的结构性提升同样对家装建材零售需求形成边际支撑。我们更新测算认为25-26年家装需求总面积约18亿平米/年左右（每年约2000万套），2024年成为存量需求崛起的新起点。

风险提示：历史数据预测的局限性；竣工超预期下滑；存量整装需求释放偏缓。

总量：水泥/钢材表征总量施工，资金指标前瞻良好

自上而下、自下而上相结合，系统性跟踪建筑建材实物量。2023年年初，我们在报告《重识建材：实物量高频分析框架》（20230217）中提出了当时市场所缺乏的施工实物量的系统性分析框架，分为三个层面：1）总量层面，以水泥、混凝土、钢材等大宗产品的运行情况和专项债发行、建筑企业信用债利差等作为判断依据；2）基建：以螺线价差和大小螺纹价差判断总的基建施工景气度，然后根据交通、电力、水利等三大细分领域，分别找到具有代表性的商品开工率指标进行衡量；3）房建：按照利率-销售-新开工/施工-竣工的不同环节分别找到代表性指标，如房贷利率、期房/二手房成交、玻璃等。

如今2024年已过，本报告旨在复盘过去一年投资施工领域相关的实物量指标表现。复盘全年，1Q24春节后整体复工同比偏缓，此后2Q-3Q受制于地产基本面偏弱，叠加专项债发行偏缓，部分区域建设资金承压，多数实物量数据同比降幅扩大，4Q一揽子积极政策落地，专项债发行加速，资金面向好背景下撬动施工出现好转迹象，但受制于低温降雪等天气原因，同比仍未转正。板块收益角度，2024年CI建材指数最高绝对收益为7.6%（11月7日，较年初，后文同），一揽子积极政策落地后板块预期整体改善催化，最高回撤为-25%（9月18日），相对收益角度表现较弱（较沪深300），1月下旬以来持续跑输大盘，截至24年底相对收益为-20%，地产统计数据表现偏弱，叠加建材多数公司收入盈利同比承压，板块预期仍偏悲观。全年看，房建、基建实物量表现偏弱，基建实物量表现略好于房建。但房建板块2024年二手房销售维持较高景气，有望拉动后市存量装修需求活跃增长。

施工：跟踪水泥供需链数据与钢材日成交

水泥和钢材数据反映项目建设初期的情况，且建筑钢材成交量具有日频数据，能够直接高频的反应建筑建材的景气度。水泥与建筑钢材作为结构性建材，往往应用于项目建设前中期，因此与实物量总量开工和施工相关性强。水泥生产和销售具有诸多维度的高频数据（周度），考虑到水泥有别于其他大宗商品，难以长期储存导致几乎没有社会库存，且多采用以销定产的方式生产，因此从生产到出货再到终端，对应磨机开工率、水泥出货率、混凝土搅拌站运转率，能够通过全链条的数据快速反映施工和开工的景气度。建筑钢材与水泥不同之处在于，建筑钢材除了周度的表观需求和库存数据外，成交量具有日度数据，反映全国当天建筑钢材的平均成交量，可以比周度数据更高频的表征实物量情况。

回顾2024年，受制于地产开发投资承压，实物总量多数同比表现偏弱。固投角度看，1-12月固定资产投资完成额/基建/房地产开发/制造业发投资完成额累计同比+3.2%/+9.2%/-10.6%/+9.2%，较23年增速+0.2/+0.9/-1.0/+2.7pct，地产投资延续下滑，基建及制造业投资相对景气，固投整体增速持稳。实物量角度，全年平均看，全国水泥出货率、磨机开工率以及混凝土搅拌站运转率全年均值分别为45.3%/40.6%/6.9%，分别同比-8.0pct/-5.2pct/-3.6pct；全国水泥产量18.2亿吨，同比-9.5%；全国建材日均成交量11.8万吨，同比-20.4%，整体偏弱运行。

从节奏角度看，Q2施工表现较旺，但同比看前三季度实物量均不同程度承压，四季度受益于化债落地、专项债发行加速带来的资金面改善，部分同比降幅略有收敛。2024年Q1-Q4，混凝土搅拌站运转率分别为5.3%/8.1%/7.2%/7.1%，同比23年同期分别-2.0/-4.4/-3.7/-4.4pct；磨机开工率分别为26.0%/47.4%/46.1%/41.7%，同比23年同期分别-7.6/-4.7/-4.8/-3.8pct；水泥出货率分别为31.5%/50.8%/48.6%/49.7%，同比23年同期分别-10.0/-8.4/-8.6/-5.1pct；钢材成交量角度，Q1-Q4日均成交量分别为10.2/13.5/11.7/11.6万吨，同比-27.3%/-14.4%/-21.0%/-21.1%。

2024年春节前倒数第二周，实物总量同比仍然偏弱，但环比降速较往年体现韧性。截至2025年1月17日（2025年阳历第3周），实物总量数据延续环比下跌，专项债发行陆续启动。水泥出货率32.2%，环比-6.1pct/农历同比+1.7pct；磨机开工率18.0%，环比-4.5pct/农历同比-5.0pct；混凝土搅拌站运转率6.4%，周环比-0.3pct/农历同比-2.1pct；建筑钢材周度日均成交量为6.6万吨，环比-22.2%，同比-20.2%。

重点化债区域，2024年东北/西南/西北区域水泥平均出货率为27.4%/40.0%/36.4%，同比-6.9/-8.2/-5.0pct，分季度看，东北、西南、西北区域Q1/Q2/Q3/Q4的水泥出货率分别同比-10.8/-10.6/-4.7/-5.8pct、-11.0/-8.8/-6.3/-6.8pct、-6.9/-3.7/-4.3/-5.2pct，西北区域或受益西部大开发等，同比降幅相对偏小。截至2025年1月17日（2025年阳历第3周），西南/西北区域水泥出货率环比-6.3pct/-3.0pct，农历同比-1.3pct/-8.0pct，东北区域受低温影响施工暂停，导致相关数据暂缺。

资金：信用利差与专项债前瞻项目落地节奏

资金端，我们选取建筑企业债利差、专项债发行累计总额及净额作为实物量总量的前瞻指标。我们以AA级建筑企业债利差（AA建筑工程企业债券到期收益率与对应年限国债到期收益率之差），表征建筑企业在当前市场背景下的相对融资成本；若AA级建筑企业企业债利差扩大（缩小），表示建筑企业信用相对紧张（宽松）。此外，考虑专项债作为当前项目建设的重要资金来源，我们以专项债发行累计总额及净融资额反映建设工程项目的资金到位情况。上述两类指标代表了建筑类企业的融资能力及难易程度，信用融资宽松有助于支撑建筑企业的资金实力，进而传导到实物量层面，能够一定程度预判实物量总量景气度。

2024全年，建筑企业信用利差呈先降后升趋势，但整体较为宽松；4Q24专项债发行显著加速，全年专项债净融资额同比+43.3%。2024年3年期/5年期AA建筑企业债同同期国债利差中位数均值为0.77/0.82%，同比-65/-86bp，全年专项债净融资额为5.96亿元，同比+43.3%，反映融资环境宽松。但从建筑建材上市企业端来看，融资端宽松尚未明显体现到建筑板块化债上，2024年前三季度应付票据及账款同比仍在上升，而建材企业应收票据及账款在9M2024增幅放缓，2Q24和3Q24同比转负且降幅扩大。随着近期化债推进及项目资金到位率提升，我们预期25年建筑建材板块应收端风险有望下降。

根据百年建筑网，2024年3月以来重点工程项目平均资金到位率为62.4%，其中房建项目资金到位率为46.8%，非房项目资金到位率为65.3%。截至2025年1月22日（2025年阳历第4周），2025年专项债净融资额为3456亿元，专项债发行陆续启动；截至1月21日，样本建筑工地资金到位率为66%，周环比-0.24pct。其中，非房建项目资金到位率为68.62%，周环比-0.38pct；房建项目资金到位率为52.79%，周环比+0.48pct。

基建：与螺线价差相关性较高，细分领域指标各异

前瞻指标：螺线价差/水泥直供量剔除地产噪音看基建景气度

螺线价差（螺纹钢和线材）/基建水泥直供量可以剔除地产实物量噪音，表征基建投资强度。一般而言，基建多使用直径较粗的螺纹钢，且箍筋需求较少，或直接采用螺纹钢做箍筋材料；而房建一般建筑物规模小，多用直径较细的螺纹钢，箍筋多用线材。因而当基建景气度相对房建提高时，大螺纹需求回升推动价格走强，螺线价差缩小（线材价格一般高于螺纹）。我们用基建投资当月同比增速与螺线价差分别进行拟合，认为其数据相关性表现较好，验证螺线价差相对基建实物量能够起到预判作用。但考虑该指标为相对指标，我们另外引入基建水泥直供量数据，该指标统计专供基建项目的水泥量样本，直观反映基建施工强度。

2024全年，基建、房建施工双双偏弱，前三季度螺线价差整体平稳，4Q24受积极政策落地影响预期，价差震荡。9M24螺线价差整体平稳，基建房建施工均偏弱，钢材价格整体承压下滑，3Q24末一揽子地产积极政策推出，强调严控增量、优化存量，明确地产收储，调整住房限购，降低存量房贷利率，地产预期改善，钢材价格企稳，螺线价差扩大；其后化债路径逐步明确，11月十四届人大常委会公布12万亿地方化债“组合拳”，资金面改善带动基建项目施工盘活，螺线价差呈现收窄趋势。截至2025年1月17日，春节前倒数第2周，螺线周均价差为-172元/吨，价差环比扩大1.6元/吨。

2024年基建水泥直供量表现H1好于H2，2025年春节前夕维持一定韧性。24全年周度平均基建水泥直供量均值163万吨，同比-14.4%，节奏上看上半年同比差距较小，下半年或因基数原因表现偏弱，1Q/2Q/3Q/4Q同比降幅分别为-7.6%/-5.8%/-21.4%/-18.5%。截至2025年1月13日，春节前倒数第2周，基建水泥直供量为170万吨，环比-6.1%/农历同比+3.7%，整体呈现一定韧性。

拆分跟踪：交运仓储、电力水力、市政水利

基建细分领域众多，不同领域基础设施建设景气度与不同建材品类相关度不一。传统基建投资主要包括三大领域，分别观察对投资拉动最大的板块，并寻找相关性最高的建材指标。我们认为交通运输、仓储和邮政业主要由道路交通建设项目拉动；电力、热力、燃气及水的生产和供应业主要由电网建设拉动；水利、环境和公共设施管理业主要由市政公共设施建设拉动。2024全年，交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及水的生产和供应业/水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比分别为5.90%/23.9%/4.2%，同比-4.6/+0.9/+4.1pct，电力领域固投景气度维持较高，带动实物量表现优异。

道路施工强度：沥青开工率与出货量

交通运输、仓储和邮政业下游70%由道路运输业拉动，主要涵盖高速公路、国道省道、城市轨道交通等建设。而沥青是道路工程中应用广泛的路面结构胶结材料，沥青与不同组成的矿质材料按比例配合后建成不同结构的沥青路面，高速公路中应用较广泛，因而其开工率及出货量与基建下细分板块交通运输、仓储和邮政业的实物量建设景气程度相关程度高。

2024全年沥青装置开工率及周度出货量全年震荡，整体表现偏弱，但区域出现一定分化。沥青装置开工率/沥青周度出货量均值分别为27.2%/26.4万吨，同比-8.5pct/-19%；分季度看，沥青装置开工率1Q-4Q周度均值分别为27.5%/26.0%/26.1%/29.1%，同比-3.0/-8.5/-15.8/-6.4pct，周度出货量分别为28.7/24.0/26.5/26.2万吨，同比+6.4%/-21.7%/-28.6%/-25.2%；区域上看，西北区域开工率及出货量全年均值同比分别+2.6pct/+1.0%，同比表现强于其余区域。截至2025年1月17日，沥青开工率29.3%，环比+2.3pct/农历同比+0.4pct；沥青出货量为25.8万吨，周环比+32.4%/农历同比-13.2%。

电力施工强度：铜杆、铝线缆开工率

电力、热力、燃气和水生产和供应业下游电力生产供应占比达70%，主要包含电网设备建设，成本中铜、铝占比较高，因此铜、铝相关品类的开工情况能够更好反映当前电力投资的实物工作量景气程度，如电解铜制杆、铝线缆、电线电缆开工率，和电线电缆用铜情况。

2024年电力投资整体表现较好，装机量同比正向增长带动电力建设相关实物量兼备景气与韧性。截至2024年，全国装机容量同比增长14.6%，其中火电/水电/风电/太阳能/核电装机分别同比+3.8%/+0.2%/+18.0%/+45.2%/+6.9%。

实物量角度：2024年电力相关实物量高基数下同比仍强势，下半年更为明显。24年电解铜制杆/铝线缆平均周度开工率分别为71.3%/66.7%，同比+2.8/+7.4pct；分季度看，1Q-4Q电解铜制杆开工率分别为64.8%/66.3%/77.3%/76.4%，同比+5.5/-4.7/+8.6/+1.3pct，其中2Q或因上游原材料铜金属价格波动，同比表现偏弱；铝线缆周度开工率平均分别为61.1%/65.1%/69.0%/71.4%，同比+9.2/+6.9/+9.1/+4.4pct。截至2025年1月17日，春节前倒数第2周，电解铜制杆开工率70.5%，周环比-5.9pct/农历同比-5.0pct，铝线缆开工率60%，环比-3.6pct/农历同比-4.4pct。

市政施工强度：管材开工率与成交量

水利、环境和公共设施管理业下游公共设施管理业投资占比最大，其中主要包含市政设施管理（指污水排放、雨水排放、路灯、道路、桥梁等城乡公共设施的抢险、紧急处理、管理等），主要用材包括PE\PVC管道，镀锌管，焊管等。

回顾2024全年，水利相关实物量表现整体偏弱，投资端景气在实物量层面表现不明显。全年PE管开工率30.2%，同比-2.4pct；华东/华南PVC下游开工率分别为49.2%/49.0%，同比-3.9/-3.3pct。分季度看，1Q-4Q PE开工率分别为23.1%/35.8%/30.1%/31.9%，同比-4.5/-0.5/-2.7/-1.6pct；华南PVC下游开工率分别为43.5%/53.1%/50.0%/48.5%，同比-6.9/-4.0/-1.6/-0.9pct。2024年春节前，截至2025年1月17日，PE管开工率20.2%，周环比-8.3pct/农历同比-4.0pct，1月上旬PVC下游开工率（华南）47%，环比持平/农历同比持平。

房建：销售指标最全，玻璃、铝等可验证竣工强度

前瞻指标：重点关注商品房库存与日度成交量

房贷利率指引作用失效，引入地产库存观测指标。房贷利率为销售面积、新开工面积的前瞻指标，房贷利率下调能够刺激购房回暖、提振地产需求，进而影响销售面积和新开工面积发展趋势，但23下半年开始房贷利率走势同销售和新开工面积走势背离，在部分房企资金偏紧、潜在购房者信心不足背景下该规律失效。由此我们引入地产库存去化速度指标进行观测，截至2025年1月12日，21城商品房库存12074万平，周环比-0.2%/同比-10.6%，去化周期为55周，周环比+1.6%/同比-25.5%。4Q24以来政策转向后库存呈现稳定去化态势，近期政策带动的脉冲效果逐步减弱，叠加临近春节，商品房库存及去化周期表现暂稳。

2024年，地产宏观调控政策频出，从供给端和需求端给予双向支持。需求端，降首付、降存量房贷利率、调整限购、取消普宅非普认定等政策落地，刺激居民住房需求；供给端，强调优化存量，鼓励地方收储盘活存量土地、商品房库存等调节供给政策相继推出。从刺激效果上看，4Q24起新房销售得到显著提振，同比差距明显收窄。二手房销售则在高基数基础上继续维持景气。根据Wind，2024年30城新房日均成交面积29.1万平，同比-22.9%，分季度看，1Q-4Q成交面积分别同比-43.3%/-32.4%/-24.8%/+12.3%，四季度政策刺激下销售同比转正；60城新房日均成交面积34.6万平，同比-23.1%，分季度看，1Q-4Q成交面积分别同比-43.8%/-31.8%/-22.3%/+15.1%。按城市能级划分，样本30城中一线/二线/三线城市新房日均成交面积分别同比-11.4%/-28.6%/-21.2%，其中4Q单季度同比+39.7%/+2.1%/+10.7%，一线及三线城市新房销售受积极政策催化明显。二手房角度，18城二手房日均成交面积同比+4.5%，1Q-4Q分别同比-17.9%/-0.8%/+9.9%/+30.9%，4Q24受地产积极政策、及取消普宅非普宅标准节约税费成本等积极因素影响，高基数下呈现同比较高增速；划分城市能级看，样本一线/二线/三线城市二手房日均成交面积分别同比+22.6%/-2.9%/+6.7%，一线城市二手成交维持较高景气。

25年初新房销售仍维持同比平稳，二手房高景气延续。截至2025年1月17日，30城新房7日平均成交面积周环比-6.1%/农历同比+2.1%，60城新房7日平均成交面积周环比-5.5%/农历同比-4.8%；18城二手房七日成交面积周环比-4.8%/农历同比+14.8%。

全年从交易结构角度看，样本城市二手房成交占比自18年以来首超50%。以Wind上同时有一手及二手房成交面积的城市数据为样本进行测算，全年成交面积中，样本城市二手房成交面积占比为58.7%，较23年提升9.1pct，18年以来二手成交面积首次占比超出50%；其中一线/二线/三线城市二手成交面积占比分别为68.2%/57.4%/48.2%，同比+6.6/+9.3/+6.7pct。考虑到成交是存量房翻新装修的较强刺激动因，我们认为25年建材零售需求有望持续体现韧性。

房建开工/施工实物量：跟踪房建开工端工程机械租赁价格指数

与多数基建工程相比，房建工程多现高层建筑，故通用型塔机租赁市场景气度能更好反应房建开工/主体施工阶段实时表现。庞源指数是由上海庞源机械租赁有限公司首创的反映塔式起重机市场（国内市场）价格波动的指数。根据众多机型设置动态权重，结合市场吨米采购单价反馈至吨米单价形成指数点值曲线，对塔式起重机的租赁市场价格进行直观的反映。基础数据为不含税的裸机吨米日单价，以2015年7月1日为数据起始点，新单时间单位为周，并以前5个数据的均值ma(5)作为1000点。新单指数即为一周内新接单的约定价格转换为相应的点数，通过指数的起伏和走势反映出塔机租赁市场的趋势；另外吨米利用率也一定程度反应短周期塔机利用效率及市场需求程度，进而反应房建市场开工/施工景气程度。

2024全年，庞源指数相较往年，年末较年初表现相对平稳，4Q24专项债发行加速对项目开工有一定提振。考虑到建筑工程短周期性（即年初一般新开工项目较多、年末考虑收入结算项目竣工较多），庞源指数一般表现为年初高、年末低，但2024年相较往年，整体表现平稳，年末指数表现同年初差异较小，或由于专项债资金发行节奏导致4Q开工率环比反而有所提升；吨米利用率角度9月以来同比转正，全年塔机吨米利用率均值50.1%，同比下滑1.2pct，其中3Q/4Q同比+0.3/+1.6pct，我们预计下半年较上半年开工整体有所提振。截至2025年1月17日，庞源指数当周值为398，环比-8点。

竣工实物量：跟踪玻璃供需链与铝型材数据

玻璃、铝型材行业的与房建高度相关。深加工玻璃在建筑行业应用广泛，其中钢化玻璃主要应用于建筑幕墙、门窗、室内装饰等，深加工玻璃尤其是钢化玻璃与房建联动性较强，因此深加工玻璃的钢化炉开工率、产能利用率以及玻璃深加工企业的订单可用天数能够实时反映房建情况。铝型材广泛应用于建筑领域，据中国有色金属加工工业协会数据，2021年建筑用铝型材产量占铝型材总产量的比例约为67%，建筑用铝型材主要用于门窗、幕墙、室内装饰等领域，因此铝型材与房建相关性强，通过观察铝型材的开工情况能够了解当前地产建设期情况。

玻璃作为配套建材，多用于建筑后期配套装修阶段，且建筑物装修到该阶段，烂尾概率较小，因而玻璃日熔量、库存、产能利用率等指标与竣工情况联动性强，更好预示实物量总量竣工环节景气程度。

2024全年，地产竣工侧表现偏弱。据国家统计局，2024年房屋竣工面积累计同比-27.7%至7.4亿平米；根据我们的数据跟踪，全年浮法玻璃产能利用率83.4%，同比+2.1pct，玻璃日均熔量16.9万吨，同比+2.1%，玻璃供给端同比略增，但浮法玻璃年均库存5081.5万重箱，同比+7.1%，平均玻璃深加工企业订单天数为10.5天，同比-5.7天，需求端表现平淡，供需错配下玻璃价格表现偏弱；铝型材开工率52.1%，同比-9.5pct，竣工侧相关实物量表现整体偏弱。截至2025年1月17日，铝型材开工率35.5%，周环比-9.0pct/农历同比-12.3pct；浮法玻璃产能利用率为78.7%，环比-0.2pct/农历同比-6.5pct；浮法玻璃库存环比-2.1%至3916万重箱，农历同比+31.7%；1月中旬玻璃深加工企业订单可用天数环比下降5.3天至5.0天，农历同比-5.5天。

整修市场结构：存量装修崛起，建材零售引领

前瞻指标：重点关注商品房库存与日度成交量

展望2025，我们维持认为建材应重视两个总量问题：1）地产销售的止跌回稳拐点，将有利于消费建材估值提升和高弹性品种。24年9月末以来一揽子增量政策推动10月地产销售明显改善，但市场期待更为持续的表现，以确认销售端量价拐点；2）竣工预期下行与保交房发力，消费建材的需求下行斜率将检验各企业的经营韧性。2021年前后地产销售及新开工开启下行，滞后传导至竣工端的压力在2H24逐渐加大。若扩品类或渠道下沉并未带动收入端增长，消费建材公司降本增效压力将加剧。中长期来看，我们更加看好存量重装市场的崛起，2024年或是元年，2025年有望加速演绎，挖掘真正具有适合存量装修市场的高性价比产品、渠道布局完善、品牌影响力增强的细分品类龙头。

根据前文对于高频实物工作量的回顾，竣工端相关实物量表现呈现较大压力。根据国家统计局，2024年房地产销售/新开工/竣工面积累计同比-12.9%/-23%/-27.7%，同比-4.4/-2.6/-44.7pct，根据住建部，2023年全国完成保交付房屋300余万套，2024年完成338万套，保交楼加强执行下竣工仍表现偏弱，过去年度新开工及拿地压力传导作用影响更深，预计未来保交房有望托底部分竣工需求，但政策力度仍需观察。从建筑幕墙及装修企业订单数据角度拟合分析，我们认为同样佐证竣工端短期压力较大。一般建筑物主体封顶阶段前，业主即启动装修/幕墙工程招标工作，主体封顶前同建筑装修/幕墙公司签订合作协议；装修工程/幕墙工程施工市场根据具体项目规模不同而有一定差异，但多数在6-7个月内完成。因而建筑装修及幕墙企业订单对竣工数据有一定预判意义，将三者进行拟合后我们发现：从24Q3装修公司新签订单角度出发，三季度新签订单/新增家装订单同比-4.5%/-22.2%，较24Q2同比增速-4.9/+10.5pct，家装订单降幅边际收窄，但同比仍下降较多，或侧面佐证竣工短期仍面临一定压力。

“517新政”后，2024年9-10月地产政策再度加码，着力去库存，改善居民现金流及成本，一定程度提振消费信心，刺激建材零售景气回升。部分城市家装补贴新政试点执行，多重因素共振提振建材零售需求。24年以来，多地试点执行住宅装修补贴政策，如深圳，产权人进行全无整体装修的，按照购买家装物和材料总购置价的20%给予一次性补贴，单个产权人累计补贴最高不超过2万元；杭州个人购置的用于住宅房屋装修、厨卫等局部改造所需物品和材料的（包括饰面砖、地板、墙板、集成吊顶、套装门、整体柜、淋浴房、洁具等16大类）可享受购置价的20%给予补贴，每人且每套房补贴金额最高不超过2万元。2025年1月8日国家发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》。加大对个人消费者在开展旧房装修、厨卫等局部改造、居家适老化改造过程中购置所用物品和材料的补贴力度，积极促进智能家居消费等。补贴品类、标准、限额和实施方式由有关部门指导各地区结合实际合理确定。我们认为多重因素共振，前期被抑制的家装消费需求有望迎来释放。

随着房地产市场新房开发与销售放缓，高能级城市已经率先迈入存量装修时代。根据前文测算，2024年有连续一手及二手房成交数据的23城住宅销售结构中，二手成交占比提升9pct至59%。我们认为二手房成交是存量房重装意愿的较强催化，中短期二手房成交的结构性提升同样对家装建材零售需求形成边际支撑。我们在此前报告《重识建材之六：存量重装崛起元年》（20240721）中对家装市场规模及其结构进行了较为详细的测算，我们认为除少部分品类（如防水卷材多用于开工阶段地下基础建设及主体封顶后的屋面防水，管材在主体施工阶段多采取水电暖通管道预埋方式等），消费建材大多用于房屋建筑施工后期装修阶段，包含一次装修（首次装修）及二次装修（非首次装修）两种。一次装修主要由新交住宅房屋（增量市场）带动，将其按照住宅类型划分为精装房、毛坯房、保障房、自建房；二次装修根据装修动机差异，我们划分为二手房成交后重装、存量房自发翻新（剔除二手房成交后重装部分）两类进行分析，由于二次装修主要发生在过去年度已交付房屋，我们将其定义为存量市场。随政策的逐步调整及基本面的演进，我们认为存量翻新逻辑在未来中长期有望逐步兑现，结合当前2024年统计数据对此前测算参数进行更新调整，并引入2025-2026年预测展望。

总结来看，我们测算认为25-26年家装需求总面积约年均18亿平米左右（约每年2000万套），每年规模预计超2万亿元。受地产基本面慢修复影响，装修总需求盘子逐年有降，其中存量房重装面积24年占比有望超过50%，成为存量需求崛起的新起点，此后有望占比逐年提升，短期增量、存量结构转变下需求震荡分化明显。据我们前述测算，整体住宅装修需求结构中，增量市场带动的装修需求占比呈现逐年下滑趋势，而存量市场需求占比逐年提升，我们预计2024年或逐步升至50%以上，真正开启存量装修市场的新阶段，主要推动力在于二手房成交景气驱动的重装需求增长。但短期来看，存量零售市场阶段性受居民收入增长预期等因素影响，总量表现或仍偏弱，且大量工程端装企和建材企业涌入零售市场，竞争显著增强，重装需求显著超越新房装修、成为更加可持续的成长赛道或仍需一定时间。

风险提示

历史数据预测的局限性。部分数据之前的相关性通过历史情况拟合而来，未来的实物量走势可能存在与历史规律相背离的情况。

竣工表现超预期下滑。2023全年在保交楼等主要政策推动下，竣工面积同比表现较好，托底消费建材需求。但考虑到过去3年开工及拿地同比表现偏弱，传导至竣工侧，24年及以后或面临较大压力，工程侧需求降速若较快，或仍对建材整体需求形成一定压力。

存量整装需求释放偏缓。24年以来鼓励消费政策逐步落地，但若居民收入预期表现偏悲观，或仍对存量装修消费带来一定压制，导致建材零售需求释放偏缓。