□常黎阳
2022年1月22日，《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述司法解释》）正式施行，该解释考虑了过去20年来中国证券市场的变化，回应了审判实践需求，旨在进一步保护投资者合法权益，畅通投资者权利救济渠道，依法从严打击证券市场财务造假等违法违规活动。该解释第十条对虚假陈述内容的重大性要件作出了明确规定，本文现以涉及股票的证券虚假陈述责任纠纷案件为对象，分析归纳了《虚假陈述司法解释》下重大性要件的认定标准。
一、重大性要件认定标准阐释
根据《虚假陈述司法解释》第十条的规定，重大性要件应采取股票实际波动标准为主、理性投资者决策标准为辅的判断标准。一方面，根据第十条第一款第一项、第二项的规定，可从所涉披露信息本身是否属于重大事件或重要事项进行判断。从证券法原理来看，被纳入证券法或监管部门规章、规范性文件的重大事件或重要事项，系因其在普遍情形下会对理性投资者决定是否交易产生影响，因此可将其概括为理性投资者决策标准。
但另一方面，结合第十条第一款第三项和第二款的规定来看，所涉股票是否发生较大波动才是判断重大性的决定性标准。即使属于法定重大事件或重要事项，但股票交易价格或交易量未发生较大变化的，应被认定为不具有民事责任上的重大性，可将其概括为股票实际波动标准。笔者认为，如此规定更符合股票交易的真实规律，且契合了审判实践需要，同时也体现了“是否属于重大事件”和“是否具有民事责任上的重大性”之间的不同，有效弥合了审判实践中可能产生的冲突。下一步，有必要从理性投资者决策标准和股票实际波动标准两方面再进行深入阐释。
二、理性投资者决策标准的局限
根据《虚假陈述司法解释》第十条第一款第一项、第二项的规定，可将判断“属于重大事件”作为是否具有民事责任上的重大性的认定标准之一，也即理性投资者决策标准。对此首先要认识到，证券法同时是证券民事责任、行政责任、刑事责任的法律依据，并非只是针对民事责任制定的，全部法条中仅有十四个属于直接体现民事责任的规定，因此在进行法条的解释适用时应注意到证券法本身的立法目的。其中，证券法第八十条的规定以及监管部门规章采用的重大事件列举式立法模式，偏向于精细化的指引作用，为信息披露义务人指明哪些信息应当依法披露，与清单式监管思路相一致，一般可据此判断是否应承担行政责任。
但在认定民事责任时，应结合是否符合民事责任构成要件进行分析，并非只要属于重大事件就需承担赔偿责任。证券虚假陈述民事责任的认定需遵循“过错与处罚相一致”的原则，法官应当结合案件具体情形对重大事件的轻重层次有所区分，处理好违法打击力度、权益保护强度与市场健康发展的辩证关系，把握好裁判导向，合理认定上市公司是否应承担民事赔偿责任。因此，所涉披露信息“属于重大事件”即使符合理性投资者决策标准，也并不意味着“具有民事责任上的重大性”。
三、关于以股票实际波动标准为主的分析
在第十条第一款第一项、第二项规定的理性投资者决策标准之外，《虚假陈述司法解释》第十条第一款第三项和第二款也规定了股票实际波动标准作为决定性标准，并在总体上采用股票实际波动为主、理性投资者决策为辅的重大性要件认定标准。
一方面，从股票的波动原理来看，有较为丰富操作经验的价值投资者都明白股票交易中存在市场先生定律，“即使企业可能拥有非常稳定的经济特性，市场先生的报价也有各种可能”。所涉披露信息实际如何影响上市公司股票，仅靠分析重大事件本身终究只是一般性的提前预测，而股票实际如何波动才真正反映了市场如何看待所涉信息的影响力。理性投资者决策标准是一种先验性标准，股票实际波动标准是一种经验性标准，后者更为契合股票的真实波动规律。
另一方面，对于法官来说，相较于分析信息性质本身的理性投资者决策标准，通过股票交易价格和交易量变化这样的量化标准，可以非常直观地看出股票是否受到所涉披露信息的影响，更具有可操作性。同时，《虚假陈述司法解释》第十条第一款第三项从“实施、揭露或者更正”日期即时间点、“证券的交易价格”即波动剧烈程度、“交易量”即影响范围这三个维度进行了规定，可以看出制定者的缜密考虑。譬如，在消极沉默型或者积极披露型虚假陈述行为的情况下，股票的受影响时间点是不同的。另外也有上市公司可能会为逃避责任在揭露日前披露其他消息进行对冲，而三个维度可有效应对各种类型的虚假陈述行为可能引起的不同股票波动情形。当然，上述分析并不代表笔者认为可以完全摒弃理性投资者决策标准，笔者强调的是，对披露信息本身进行先验式、定性式的考察分析，可以帮助法官先划定范围，进行更为精确的判断。
总的来说，在认定是否满足证券虚假陈述责任的重大性要件时，应当认识到“是否属于重大事件”和“是否具有民事责任上的重大性”不能完全等同，是否属于重大事件只是辅助标准，更为重要的是股票是否实际发生了较大的波动。在这点上，《虚假陈述司法解释》第十条非常周全地从波动时点、波动剧烈程度、影响范围三个维度细化了股票实际波动标准，规定了股票实际波动标准为主、理性投资者决策标准为辅的重大性要件认定标准，为审判实践中证券虚假陈述侵权责任的认定指明了方向，无疑具有重要的实践价值和意义。
（作者单位：浙江省宁波市中级人民法院）
