房地产，盘活存量，展望
当前我国房地产市场仍面临较大压力，无论是以商品住宅为主的房地产开发市场，还是商业地产、工业地产，均呈现整体供过于求的现状。（1）住宅：新房成交量跌幅较2023年进一步扩大，9月新政后市场出现边际改善；“以价换量”持续，房价仍处下行通道；库存压力较大，40个重点城市商品住宅整体库存去化周期达23.1个月；二手房表现优于新房市场。（2）写字楼：市场仍处于低景气度阶段，租金持续下滑，空置率仍在高位，供过于求现象仍较明显；需求侧，主力租赁行业普遍增速放缓。（3）购物中心：市场压力小于写字楼，空置率总体低于写字楼，近两年租金跌幅也更低，但景气度仍未恢复到疫情前水平，市场谨慎情绪延续。（4）产业园区：无论是研发办公类园区还是工业厂房类园区，租金、空置率指标均在劣化，而部分具有稀缺性的优质工业厂房出租率维持较高水平。
市场展望：（1）住宅市场：短期市场仍将继续筑底，在低基数背景下预计成交规模降幅将逐步收窄并有望重回增长区间；房价仍存在进一步下行压力但趋势预计将逐渐缓和。需求端，居民就业和收入短期内较难改变，而居民对资产价格预期和信心的修复需政策持续发力；供给端，短期内高企的库存仍需时间消化，供过于求的状况仍将持续。（2）商业地产：预计2025年写字楼市场将继续面临下滑压力，在租金持续下滑的背景下，写字楼贷款本息偿还风险将加大。需求端，主力租户中金融、TMT和地产建筑行业增速整体下滑且短期内较难明显提升；供给端，未来新增供应压力普遍较大，且当前空置率较高，空置面积需时间消化。相较于写字楼市场，购物中心市场整体风险相对更小，但在消费弱复苏的背景下，项目盈利能力和偿债能力仍有下行风险。（3）产业园区：短期内产业需求恢复仍需时间，同时新增供给正处于高峰，预计“以价换量”将成为园区运营的主要对策，空置率仍会承压；中长期看，园区新增供给将从高峰回落，将逐渐缓解市场压力。重点关注两类风险，一是部分产业产能过剩风险，二是产业出海导致国内园区需求下降的风险。
供需失衡：在整体供过于求的背景下，房地产市场仍面临结构性失衡问题，主要表现在空间错配、产品类型错配等方面，导致部分需求未得到有效满足。（1）住宅：尽管整体库存压力较大，但核心城市中心城区的改善性住房供给不足，仍具有旺盛的需求。（2）写字楼：核心商务区项目也开始出现分化，优质项目更受市场欢迎，具备更强抗周期性。（3）购物中心：居民消费能力分化下，重奢购物中心韧性较强，而社区型购物中心客流表现亮眼。（4）产业园区：优质厂房与普通厂房的市场表现差异明显，优质厂房凭借地理位置、物业品质上的优势与稀缺性，入驻率整体更高。
业务建议：基于当前市场供需结构性失衡现状，重点从盘活存量角度，解决供需失衡问题。建议重点关注城中村改造、低效工业用地盘活和存量低效物业改造等盘活方向。
（1）城中村改造:区域选择方面，重点关注改造潜力大、住房供需矛盾突出的城市或片区。从改造潜力来看，35个超大特大城市中四个一线城市及佛山、东莞、西安、重庆等重点城市具有优势。企业主体选择方面，重点关注国央企，以及国央企、优质民企合作项目的业务机会。相比民企，国央企在融资和政策方面具有优势，城中村改造项目周期较长，需要贷款期限长、成本相对较低的资金进行匹配，以降低项目总成本。项目选择方面，需警惕拆迁的实施风险，项目可售比例过低的风险，以及后期开发销售的去化风险。
（2）低效工业用地盘活：重点关注核心一二线城市主城片区存量低效工业用地的“工改居”或“工改工+居”业务机会。核心城市主城片区通常具备较大的住房需求，但住宅土地供应有限，通过将低效工业用地回收转变为居住用地，一方面可以有效满足主城区改善性住房需求，同时低效工业用地退出也有利于主城区环境优化与第三产业功能布局。关注产业升级过程中企业的自主更新或第三方主体的改造机会，尤其是工业用地转型为新型产业用地的机会，在提高土地容积率的同时，通过在原土地上配建部分商业用房、租赁或保租房，实现功能混合和效率提升。关注低效工业园区盘活为“工业上楼”的业务，配建较高比例住宅的项目盈利性更好。“工业上楼”存在建造成本高、租金可能受政策限制、高楼层空间企业入驻意愿不足等问题，允许配建较高比例住宅的项目，通过“住宅反哺工业”的方式，可提高项目盈利能力。
（3）存量低效物业改造：从改造后业态来看，重点关注低效非居住房屋改造为住房租赁和养老设施的项目，租赁住房和养老设施均存在较明显的供需不匹配和空间错配现象。从具体项目来看，重点关注有位置优势且改造难度较小的项目，住房租赁主要考虑交通便利性、人口集中度、周边商业配套等因素，养老设施主要考虑周边医疗资源、老人人口密度和养老消费能力等。从企业主体来看，重点介入运营管理能力强、有配套资源导入且有成功的资产盘活操盘案例的运营方。
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