作者 | 陈姝婷，刘浏，刘晗，王嘉庆，钱士如，鲁政委
信用债，城投，地产
本文重点展望2025年信用债市场、信用风险前景，并且着重分析信用债领域中的城投、地产板块风险形势。
在市场方面，2024年以来信用债供给低位回暖，净融资结构小幅变化，受监管政策影响，城投公司（兴业研究口径城投、投资平台）净融资收缩，但交通运输、电力、建筑装饰净融资相对活跃；超长期限（10年期及以上）信用债发行热度上升。信用利差下行至低位后呈“N”型走势，2024年1-8月，得益于货币宽松、市场风险偏好提升，信用债表现强势，各隐含评级、期限信用利差（比较基准为同期限国开债）基本降至近3年历史分位数5%以内；8月以来，由于前期信用利差已降至极低位、债市预期波动及资管产品赎回影响，信用债震荡调整，2年期隐含评级AA及以上信用利差近3年历史分位数回升至约45%及以上。
预计2025年信用债走势震荡偏强，但波动加大，中短久期、中高等级信用债确定性较强。一方面，2025年信用债供给、违约冲击风险均较低，企业信贷需求偏弱、城投和地产债净融资难放量，信用债供给维持低位；货币宽松叠加化债政策，企业融资风险可控，广义的城投公司、施工类企业流动性有望好转，对信用债形成利多。另一方面，信用利差低位阶段不同品种、期限、等级信用债表现分化，中短久期、中高等级调整风险低于低等级、长久期，需要关注隐债逐步清零、城投公司退平台节奏及信用风险定价，谨慎过度拉长久期、下沉评级。
在信用风险方面，预计违约风险继续收敛，新增违约更多呈个体点状分布。从信用债违约特征来看，超预期违约发生通常需要企业基本面、融资面和市场资金面收紧叠加，并且市场风险引发公司治理风险暴露，也是违约的重要导火索。当前基本面仍处于底部，但企业融资面、市场资金面偏宽松，超预期违约事件冲击信用债市场的风险可控。从行业层面来看，房地产行业性风险基本见底，关注销售带动信用结构性修复可能；同时，信用状况承压的行业主要有商业贸易、农林牧渔、轻工制造、纺织服装，但前述行业存续债规模占产业债（剔除非银金融、城投公司发行债券）的比重多低于0.5%，对市场整体影响有限。从主体层面来看，预计新增违约的个体特征将强于行业，违约往往需要主体经营、融资现金流双承压，关注利润和偿债指标持续较弱、自由现金流多年净流出、存在公司治理问题的主体信用风险，此类主体融资也通常较脆弱。
在城投方面，“一揽子化债”政策框架明晰，旨在2028年前完成隐性债务清零，融资平台也将从名单退出、转型为普通地方国企，其债务偿还逻辑将发生根本转变：由财政兜底转变为依托城投经营性收益。短期来看，化债政策改善地方财政、城投公司流动性；长期来看，区域、主体分化加大，其中，公共服务类（水气热等）资产通常是地方政府控制的经营收益最为稳定的资产，有望向区域内重要性更为突出的主体集中，相应提升对应主体转型后偿债能力。
在地产方面，政策逻辑全面转向推动房地产市场“止跌回稳”，市场、信用有结构性修复可能，需要关注城中村改造货币化安置等增量政策落地力度。从可能的改善路径来看，在市场方面，高能级城市优于低能级、二手房市场好于新房、改善性需求强于刚需；在信用方面，布局楼市基本面更好城市并且有新增土储能力的房企信用有望优先改善。
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