外汇商品 | 当周期升值遇上结构承压——2025年人民币汇率展望

一、2024年回顾：第三峰如期而至，套息交易阶段性反转

进入2024年，美元兑人民币开始构筑第三峰，符合我们在《2024年人民币汇率展望：美元兑人民币构筑“第三峰”20231212》中的预期。在逆周期工具的调控下，2024年7月美元兑人民币触达第三峰最高点7.27，并未达到前两峰高度。这一阶段美国经济数据表现亮眼、市场修正过剩的美联储降息预期，美元汇率利率以及美股反弹，美元兑日元流畅升值，最高逼近162，引发日本当局入市干预。

2024年第二季度商品下跌施压风险偏好，7月美国经济数据走弱叠加财报季表现不佳拖累美股表现，美联储降息预期提升，“碰巧遭遇”日本央行加息，引发套息交易平仓（carry trade unwind），主要融资货币——日元和人民币大幅升值，美元汇率利率回落，风险资产回调。人民币收盘价与中间价逐渐收敛，汇率预期也发生反转，证据是人民币面对美元贬值时的升值弹性超过了面对美元升值时的贬值弹性，此外9月结汇率反超购汇率（滞后反应），为2023年9月后的第一次。对于人民币汇率而言，除外因外，国内创设股票市场支持工具提振市场情绪，股汇联动之下离岸美元兑人民币（CNH）在9月末升值突破7。

2024年10月后，风险偏好筑底，套息交易平仓暂告段落，市场开始提前交易“特朗普交易”，美元利率汇率和美股反弹，非美货币集体承压，目前特朗普胜选后风险偏好的回升还未结束，人民币汇率几乎回吐第三季度涨幅，美元兑人民币冲击7月前高。

波动率方面，2024年人民币汇率波动率相较2023年继续回落，这使得人民币汇率指数（人民币有效汇率）与双边美元兑人民币基本同步，即上半年人民币指数反弹，下半年人民币指数先回落后反弹。主要非美货币中欧元和英镑2024年波动率同样下降，但同为融资货币的日元继续保持高波动，10.8%的年化波动率是人民币的3倍以上。

衍生品方面，2024年境内美元兑人民币掉期随境内美元流动性而变化，整体呈现“先下行筑底，后负值收敛”的形态。10月以后由于长端美元利率反弹力度较大，而短端美元利率受降息的制约，长端和短端掉期变化出现差异——长端掉期显著回落、短端掉期高位震荡。离岸美元兑人民币（CNH）掉期的走势与在岸不同，受到CNH Hibor变动的影响更大，整体呈现“反弹-回落-反弹”形态。境内外掉期价差（CNH-CNY）呈现“走阔-收敛-走阔”。境内美元兑人民币汇率期权隐含波动率第一季度显著回落，3月和7月出现波动率跳升，7月后波动率中枢趋势性上移。

二、2025年人民币汇率展望

展望2025年上半年，考虑到境内美元流动性出现了显著宽松（关注后续其宽松进程出现波折）、美国主动去库阶段套息交易（carry trade）可能再度阶段性平仓，人民币在“特朗普交易”结束后有望重新获得升值动力。当前人民币汇率的预期趋向于均衡，扭转了此前3年单边走弱预期。

2025年下半年到2026年需关注如下因素造成的人民币汇率承压，一是美国第三库存周期需求上行时套息交易（carry trade）重构造成日元和人民币走弱，二是中美关税冲突导致的人民币承压（宣布关税加征时点未明，也需警惕上半年推出的风险）。逆周期调控相机抉择，双向调控汇率预期，避免羊群效应。

2.1 融资货币：顺风局还是逆风局？

我们在2023年对人民币汇率分析框架进行了重要完善，加入了“融资货币”这一分析视角，并通过系列专题对其进行剖析和预测。通过对人民币汇率波动因子进行分解可以发现，近两年来，融资货币属性主导了人民币汇率的变动，成为研判汇率走势不可或缺的趋势性因素。

从套息交易的性价比来看，日元和人民币仍然是最合意的融资货币，且人民币相对日元的利率“劣势”在收窄，而汇率低波动“优势”则在扩大。融资货币共振联动，因此日元正在逐渐成为人民币汇率的新“锚”——2022年后的美元升值周期中，美元兑日元和美元兑人民币均呈现“三峰”结构，趋势和波段升贬幅度都较为相似，不同的是日元第三峰高于前两峰，人民币第三峰则低于前两峰，这主要是因为国内外汇逆周期调节。

由于日元作为融资货币的历史经验丰富，研判未来日元走势有助于我们把握人民币汇率的趋势变动方向。

判断日元趋势方向的关键在于判断套息交易是“顺风”还是“逆风”。“顺风”之下市场构建日元作为融资货币的套息交易，投向权益、商品市场等高收益资产，此时日元作为融资货币贬值；“逆风”之下风险偏好回落，套息交易平仓，资金回流推动日元升值。我们构建日元作为融资货币的“套息收益-风险比”指标（美日利差/美元兑日元期权隐含波动率，类似于股票投资的“夏普比率”）。该指标抬升时市场有动力构建以日元作为融资端的“顺风”套息交易，这是2021年至2023年最受市场青睐的交易策略之一；该指标回落时视风险判定结果，市场将套息交易分批次进行平仓，这一情景在2024年7月至9月上演，套息交易部分平仓造成全球金融市场的波动加剧，最终结束于套息收益-风险比回落到关键支撑位（持仓反转支撑位）0.272附近时，此后“特朗普交易”催动套息交易阶段性重构，日元非商业净持仓从净空转为净多后再度切换回净空。

展望后市，当前美国处于1997年开启的房地产周期中，2020年启动的第三个投资周期中，第二库存周期的需求转弱阶段。通常美国投资周期会持续7-10年时间，在一轮7年左右的投资周期中，第二库存周期下行往往伴随着经济衰退和美联储大幅降息；但一轮10年左右的投资周期中，第二库存周期下行并不会演化为衰退，其可能导致美联储小幅降息（例如1987年、1997~1998年）或暂缓加息（2015~2016年），至第三库存周期尾部才会发生经济衰退。这意味着美国当前第二库存周期后是否还有第三库存周期对应不同的历史参照时点，美国经济走向、货币政策抉择和大类资产的表现都会有明显差异。具体来说：

情形一（大概率）：倘若现行的第二库存周期后还有第三库存周期，则当前时点类比2015年，即上个投资周期第二库存周期的需求下行阶段。历史上2015年美国被动补库前夕套息交易开始平仓，被动补库时套息交易阶段性重构（套息收益-风险比反弹），而主动去库阶段套息交易再度平仓。然而在第三库存周期需求上行时期，套息交易大规模重建，日元净空头持仓的峰值同第二库存周期时类似，而套息收益-风险比还要高于第二库存周期时的峰值。等到第三库存周期被动补库的尾部，套息交易出现第二轮反平（2019年到2020年），其规模较2015年更大，套息收益-风险比最终在0.06附近出清。

基于套息交易头寸变化，日元的表现清晰明了，即在第二库存尾端虽然呈现波折，但总体呈现升值；在第三库存周期需求上行时期贬值；并在第三库存周期需求转弱后获得更大的升值动能。2015年第二库存周期端日元相对美元从124最多升值20%到100附近，日元的调整要滞后于套息交易平仓的步伐；第三库存周期启动后，日元显著贬值，最高到118附近，回吐18%涨幅，但仍未超过2015年高点；至第三库存周期尾部、套息交易完全出清，美元兑日元中枢下移，最低到102附近。推及当前，不考虑关税的脉冲式冲击，日元和人民币预计在2025年上半年（美国主动去库时）延续升值动能；2025年下半年至2026年（美国第三库存周期大概率需求上行）套息交易有可能重构，从而使日元和人民币面临走弱风险；至美国第三库存周期尾部（可能在2028年前后）日元和人民币再度面临趋势性升值动能。

情形二（小概率）：倘若现行的第二库存周期后没有第三库存周期，则当前时点应当类比2001年和2007年。不同的是本次第二库存周期的主动去库将叠加投资周期尾部、房地产周期尾部，美国经济衰退的深度更深，日元和人民币避险属性有可能更强。历史上2000年左右日元并未积累大规模的套息交易净空头，因此2001年第二库存周期尾部套息交易反平并不明显，套息收益-风险比也未发生明显下行，日元逆势贬值；反而是第一库存周期尾部的1998年，日元套息收-风险比回落十分明显，日元趋势性升值。2007年到2008年套息交易平仓十分明显，套息收益-风险比最终在0.06出清，美元兑日元从2007年峰值的124升值23%至2009年6月的95，在新投资周期启动的前2年半时间继续升值21%至75筑底，期间回调的幅度有限。推及当前，日元和人民币在2025年将继续呈现流畅、大幅升值。

基于我们对美国基本面的跟踪研判，以及美债收益率、期限利差、信用利差的表现，当前都更接近后续还有第三库存周期的情形。美国经济在今明两年大概率维持“弱而不衰”，美联储今明两年预防性降息，幅度小于应对真正的大衰退。

2.2 市场供求：升值动能有减弱风险

长期结构性承压。

一是代表长期外汇收入的基础账户（经常账户+直接投资账户）顺差占比趋势性回落，对应美元兑人民币中枢上行，特朗普二次当选后逆全球化对顺差的削弱会再度显现。

二是在愈发激烈的全球竞争中，保持制造业竞争力是至关重要的，“保持制造业比重基本稳定”也写在十四五规划和2035远景目标纲要之中。历史数据显示人民币有效汇率贬值有助于促进制造业对GDP的贡献率增长。有效汇率贬值不必然伴随双边汇率走弱，在人民币汇率弹性较低时，美元指数贬值和双边汇率升值同样会导致人民币有效汇率贬值。

三是货币信用视角，“宽货币+紧信用”超长待机。社融增速仍在探底的进程中，国内经济由高增速向高质量转型的过程需要宽货币保驾护航，当前仍处在2022年开启的“宽货币+紧信用”周期中，本次“宽货币+紧信用”周期时长超出历史同期，也能够解释本轮美元兑人民币上行大周期超预期的原因。展望2025年即将是货币政策宽松+信贷需求稳定的组合，这意味着即使在外生升值周期中，人民币汇率的内生动能较2017年和2020年明显偏弱。

中期关注升值动能的动态变化。

境内美元流动性重返宽松？当前金融机构外汇存款同比增速已经回到6%阈值以上，对应人民币汇率行情趋势由贬转升。然而，最新2024年10月数据显示金融机构外汇存款增速出现回落，意味着本轮美元流动性的宽松存在波折，这与此前几轮反弹周期的表现不同，倘若未来外汇存款增速降至6%以下，则意味着人民币升值周期可能被中断。考虑到美国可能在2025年进入第三库存周期需求回升期，以及特朗普政策带来的再通胀风险，美元流动性宽松进程确实存在反复风险。

中美利差方向上利多人民币汇率，但幅度有限。从趋势方向上，市场预期2024年12月以及2025年美联储降息空间大约为75bp，而国内降息空间可能在20-40bp，2022年4月以来的经验显示，中美利差每收敛1个百分点，对应美元兑人民币汇率下行2021pips。

然而，鉴于中美利差依旧倒挂，做多人民币仍然需要承担约3.1%的负carry。这意味着非避险环境下（市场风平浪静、非套息反平情况下），交易员做多人民币的动力不足（融资货币吸引力的体现）。

美元指数对人民币汇率的影响偏中性。从美元指数自身，美联储预防性降息+主要非美央行接连降息的情境下，美元指数有望整体维持高位震荡，并且视基本面和货币政策的相对变化而出现阶段性的升贬值。

国内库存周期对人民币的支撑可能在2025年下半年减弱。国内库存周期的拐点领先汇率拐点大约5个月到1年，2024年1月库存增速见底对应下半年人民币汇率升值周期，然而政策红利释放后，随着外需走弱的风险增加，财政发力偏向化债而非基建，国内可能在2025年中后段再度进入去库周期，倘若库存增速落回前期低点以下，则2023年末库存见底被证伪，意味着2022年开启的美元兑人民币上行大周期时长超出预期，人民币在升值波段结束后还将迎来第四峰。

从实需结售汇角度，毋庸置疑的是目前积累了较大规模的待结汇需求，这部分需求何时释放与汇率预期和美联储政策预期息息相关。2024年7月人民币单边预期扭转后，结汇盘的涌现较此前“三峰”阶段更加积极；而10月后“特朗普交易”主导市场，待结汇盘观望居多。待“特朗普交易”拥挤度达到极限后反转，春节前季节性刚性结汇盘预计仍会涌现，并有可能与美国步入去库阶段后的套息交易平仓共振，届时人民币会出现阶段性明显升值。

短期监控信号指标是否发送超调信号。

将人民币汇率波动进行因子分解后，“动量因子”类似于人民币汇率的技术分析指标。当该指标高于95%分位数或是低于5%分位数时，往往预示着美元兑人民币短线上行行情、下行行情将要受阻。

从人民币汇率对利差的偏离度来看，“特朗普交易”推动的美元兑人民币上行相对短端利差现阶段已经出现超调，超调超过2.5%（大约在7.30）意味着短线美元兑人民币将面临强阻力。

从人民币相对美元指数锚的偏离，当前人民币处于均衡状态，并无单一方向的均值回归需求。

2.3 非市场变量：关税与逆周期调控

特朗普再次当选后，关税的脚步逐渐临近，尤其是当共和党横扫参众两院，并在最高法院中占据优势后，本轮关税落地的时长或许短于上一轮。

2024年特朗普竞选承诺与2016年、2020年基本一致，即反移民、国内低税率、贸易保护（关税）、重振美国制造业。从2016年任期内政策落地顺序来看，就职后的100天（至2025年第一季度）将是政策密集出台期。移民具有最高优先级，其次是能源、制造业，贸易（对华）优先级相对靠后，此外减税优先级较高，但因需要国会立法，耗时较长，至2017年12月减税法案方才通过。

关税对人民币汇率的影响方面，定性来说，关税影响偏向“事件冲击”而非“趋势影响”。主要是考虑到有上一轮任期的经验，双方在贸易谈判、应对冲突、解决争端等有所准备、增添变数，关税落地的幅度、时间包括伴生事件都不确定，汇率所受影响可能是多维度的。

单从上一轮经验来看，汇率变动将直接、同比例对冲关税增幅。2018到2019年根据彼得森研究所数据，美对华关税从3%上调到19%，上涨16%，美元兑人民币从低点6.25最高上行到7.18，人民币最大贬值幅度15%，幅度基本一致。相比于双边汇率，人民币有效汇率保持相对稳定，最大贬值幅度在6.2%，如果把CFETS篮子中的美元剔除掉，人民币兑非美篮子货币也是贬值的，最大贬值幅度不及3.5%。本次任期内，关税变动可能的情况[1]如下：

1.倘若特朗普对华60%关税宣言折半落实30%，关税提高10.7%；

2.倘若取消中国最惠国待遇，相对于美对华关税提高20.7%；

3.倘若特朗普兑现对华60%关税，相对于美对华关税提高40.7%；

4.倘若特朗普对所有经济体征收20%关税，则反而会促进中国与其他经济体的贸易关联，人民币相对非美货币保持币值稳定。

逆周期调控工具贯穿本轮人民币走弱大周期，未来还将继续双向调控汇率预期。除远购风险准备金等工具外，当局灵活使用的逆周期工具主要是中间价和离岸人民币流动性，掉期市场此前也曾出现调节痕迹。中间价作为收盘价日内2%波幅的定价中枢，未来也有可能用在关税冲突期间。2024年7月套息交易平仓后中间价向收盘价显著收敛，二价并轨，这时中间价“逆周期因子”起到微调的作用。CNH Hibor作为临时性工具，用于抬升离岸空头成本（覆盖负carry），短线效果往往显著。2024年第二季度境内掉期市场曾出现美元流动性紧张的现象，但在2024年7月后缓解，掉期市场调节的过程中会带来境内外掉期价差的交易机会。

从衍生品代客成交量来看，2024年下半年远期结汇、掉期市场近购远结成交量规模显著增长，掉期市场近结远购的成交规模自2023年起迅猛增长、2024年3月后显著回落，显示外汇市场供求出现了变化。此外2024年下半年期权波动率抬升后，卖权成交规模显著反弹。

三、交易策略

我们对于2025年人民币汇率的基准判断是先走强再承压，汇率波动率显著提升，结汇、购汇方向敞口都应该积极应对。

策略方面，6个月以内美元结汇敞口建议在近期逢高锁定，美元购汇敞口可等待，待出现人民币升值波段时逢低分批次建仓。继续提示锁定日元购汇敞口，欧元、英镑购汇敞口也可在现在至2025年上半年择机部分锁定。

汇率弹性增加的行情中，宏观形势变化快、事件冲击较难预判，捕捉行情最高点和最低点的难度较大，建议结合成本价位分批次锁定敞口。衍生品方面，除普通远期外，期权产品以及期权组合具有较高的便利性。购汇方向买call能够规避美元兑人民币上行的风险，且风险准备金较远期购汇更低；结汇方向买put能够起到锁定结汇价格的作用，还能够规避事件冲击导致人民币超预期走强。波动率抬升时期卖call对价格的补贴力度增加。2022年面世的美式期权和亚式期权有助于丰富期权组合方案。

此外，建议把握人民币低成本融资优势。日元进入加息周期，相对人民币的融资成本优势将不断收窄，且考虑到地缘动荡摩擦升级的风险，我们继续建议使用人民币融资+货币掉期CCS置换外币债务。