外汇商品 | 美欧去库之后进入第三库存周期——2025年海外宏观展望

根据IMF和OECD经济预测，2025年美国经济增长继续领跑发达经济体，但领先优势收窄，欧元区、日本和英国经济增速较2024年边际回升。通胀方面，IMF和OECD均预期至2025年末，G4经济体CPI同比将回落至2%左右。不过这一预测暂未考虑特朗普上台后的政策影响。

二、美国：去库后有望进入第三库存周期

2.1 短期下行压力加大，但仍软着陆

在2024年6月，我们预期美国经济在2024年下半年继续保持韧性，实现软着陆。尽管2024年下半年经济数据一度转弱激发市场衰退预期，但最终有惊无险，美国经济总体表现稳健。展望2025年，预计上半年经济动能可能进一步放缓，但下半年有望企稳，软着陆仍是基准情景。

房地产周期延续泡沫化，但降息或刺激需求释放。从销售、空置率、价格三个维度观察，2023年第一季度以来，美国房地产市场进入供给过剩期（对应图表中阶段III），这一阶段的特征是：销售回升、空置率回升、名义房价上涨。当前新屋销售和房价温和上行，但空置率明显回升，不过仍处于历史较低水平。根据MBA预测，2025年购房需求总体稳健，下半年需求或有边际下行。若美联储在今年12月再次降息，则今年兑现了100bp降息。从历史经验看，当美联储过去一年降息幅度达到100bp或以上，新屋销售月度同比较大概率会保持在-10万套的衰退预警水平之上。即便出现美联储在2025年不降息的极端情况，降息的滞后效应也能够托底住房销售需求。

投资周期呈现复苏期特征。当前美国非住宅设备投资同比转正，制造业产能利用率趋于稳定，企业温和去杠杆，符合投资周期复苏期的特征。尽管2024年第二季度以来制造业新订单持续转弱，但资本品新订单依然触底回升。同时考虑到特朗普上台后鼓励制造业回流的产业政策，预计美国本轮投资周期尚未结束。

库存周期将进入第二库存周期的主动去库存阶段，此后将进入第三库存周期。横向对比美国各库存周期，在经济复苏第五年前后往往会经历一次明显的需求下行，2024年第二季度开始已经进入这一过程。从库存领先指标看，预计2024年末、2025年初将进入主动去库存。倘若本轮投资周期长度达到10年左右，内嵌三轮库存周期，则本轮库存周期尾部不会发生经济衰退，将在软着陆后迎来第三库存周期。横向对比此种情况下的第二库存周期需求指标，历史上需求下行通常持续12个月左右。若本轮库存周期接近这一规律，则需求会在2025年6月左右探底。

2.2 通胀与“特朗普交易”

旧金山联储将核心PCE拆分为周期性和非周期性两大类。周期性通胀与美国库存周期波动有较密切的正向关系且滞后于需求指标。尽管2025年美国经济动能边际减弱，但周期性通胀可能会有滞后性的反弹，不过反弹力度较弱。

特朗普上任后可能从多个方面给非周期性通胀带来不确定性：

一是，特朗普上任后可能率先打击非法移民，既阻拦非法移民越境进入美国，也会驱逐美国境内的非法移民。在现行美国法律下，大量非法移民入境后可以申请避难者身份，在等待移民法院判决期间可以在美国境内合法工作，这大大增加了低成本劳动力供给，有助于控制部分高度依赖移民行业的薪资增速。反之，如果大规模驱逐非法移民，则会导致劳动力供给减少，可能引发薪资上涨，增加通胀压力。

二是，如果特朗普政府推出减税等财政刺激政策，联邦政府赤字进一步扩大，会抬升非周期性通胀。拜登政府维持了特朗普政府的减税法案，目前美国企业边际税率21%（减税前35%）已经是二战后最低水平；个税边际税率37%（减税前39.6%，各税档下调了1%~3%不等）也是二战后次低水平，较最低的35%差距不大。目前特朗普提出的减税承诺包括：（1）企业边际税率由21%降低至20%，对于在美国生产的企业税率低至15%。不过特朗普并没有明确如何认定企业在美国生产，以及需要多大程度上在美国生产才能享受15%的税率。（2）个税方面主要是增加税收减免和抵扣项目，并未提及调整税率。例如取消对社保、消费、加班费等征税；增加对于汽车贷款利率、照顾家庭者、新生儿等税收抵扣。除去最低15%的企业税率，目前设想的减税力度小于2017年减税法案。根据美国智库Tax Foundation测算[1]，按目前的减税设想，同时考虑提高关税对经济增长的负面影响，总体仍能提高美国长期GDP增长0.8%。由于美国CPI和GDP之间呈现高度的正相关性，若未来十年美国实际GDP增速提高0.8%，以CBO预测的1.7%为基准，则提高至2.5%，对应的CPI长期中枢将抬升至3%左右。这也意味着美联储实现通胀回到2%中期目标的难度加大，潜在降息空间较此前预期缩窄。

三是，若全额加征关税将显著抬升通胀。加征关税只需总统行政令便可以启动，政策突发性较高，不排除在上任后短期内出台的可能性。从上一轮加征关税的经验看，加征关税会引发全球主要货币对美元贬值，自2018年2月至2019年末，美国对华关税提高约18%，人民币对美元最大贬值幅度约14%，美元指数最大升值约11%。即包括人民币在内的非美货币贬值很大程度上对冲了加征关税的影响，最终美国进口物价并没有出现显著上涨。假设特朗普2025年1月便全额兑现其加征关税承诺，对所有进口方加征10%关税、对华加征60%关税。经我们测算，在国际油价处于65~85美元/桶区间的前提下，若不考虑汇率贬值，加征关税将抬升美国单月CPI同比1.1%~1.8%。若对所有进口统一加征10%关税，则将抬升美国单月CPI同比0.7%~1.3%。若对所有进口统一加征20%关税（等效于对华取消最惠国待遇），则将抬升美国单月CPI同比1.8%~2.4%。假设所有非美货币均对美元贬值5%（较2024年末），则在全额加征、全面加征10%、全面加征20%三种情景下，2025年美国CPI全年平均提高1.01%、0.55%、1.65%。此外，若特朗普选择与主要贸易伙伴快速脱钩，则较高的转换成本可能带来供应链冲击，也会抬升非周期性通胀。

2.3 货币政策

从近期美联储表态分析，当前联邦基金利率距离中性利率还有一定距离，即美联储仍有降息空间。从我们构建的美联储利率超调水平看，目前利率超调水平依然处于历史高位，也显示有降息空间。不过，当前贝弗里奇曲线沿着经济软着陆方向推进，美联储并不急于快速降至中性利率，而是倾向于观察更多经济数据，尤其是需要观察新一届政府的政策及影响。在特朗普赢得大选后，市场对于2025年的降息判断也趋于保守，预期的降息空间由9月高峰时的150bp缩减至50bp，即明年降息至4%，已经高于美联储9月点阵图的中值3.5%。我们尝试从产出缺口和就业两个视角推算2025年的降息空间。

自1980年代中期开始，美国通胀逐渐重新锚定，美联储政策利率与产出缺口具有较高的正相关性。根据目前各大机构对于美国产出缺口的预测，2025年美国产出缺口将较2024年温和回落，依然为正，大致在0.2%~0.8%之间。自1990年以来，该产出缺口区间对应的政策利率水平为2%~5.5%。5.5%的上限吻合本轮利率高点，2%可以看作较为极限情况下的降息目标（政策利率低点），而9月FOMC点阵图的2025年中值3.5%处于中性水平。

劳动力市场方面，以失业率/职位空缺率反映劳动力市场景气度，失业率/职位空缺率与美联储政策利率呈现负相关性。两者的年度变化之间也具有很强的负相关性。假设失业率/职位空缺率延续2022年末以来的斜率温和上行，即劳动力市场平缓降温，至2025年末该比率上行约0.28，对应的美联储政策利率变动约为-50~-100bp。假设12月再降息25bp，则对应的2025年政策利率水平为3.5%~4%。

由此可见，从产出缺口和劳动力市场前景推算，9月FOMC点阵图中枢基本就是经济软着陆情景下的2025年名义中性利率水平，即3.5%左右。不过，名义中性利率本身也会随着经济数据波动，若2025年因减税导致增长和通胀强于预期，则名义中性利率也会相应上行。我们预期的基准情景是2025年美联储降息50~100bp。考虑到库存周期变化，降息节奏或于2025下半年放缓。

缩表方面，假设美联储认为缩表终点系统重要性银行LCR的合理区间在100%~110%、其他中小型银行HQLA保持当前水平（主要资金需求方，降低流动性缓冲的意愿偏低），参考彭博的估计，准备金总额理论上可以缩减至2.79~3.08万亿美元。按照美联储每月250亿美元美国国债、200亿美元MBS缩减节奏（近似的实际缩减规模，小于计划的350亿美元），距离11月10日当周，本轮QT结束可能剩余4~10个月时间（近期流动性状况改善延长理论可持续时间）。值得注意的是，除了监管目的，大多数银行对于自留流动性的舒适区可能随着大环境的宽松而水涨船高，他们可能希望将LCR维持在较高水平。9月末回购市场的波动表明，流动性情况正在接近大型交易商能忍受的最低限度。这可能会进一步缩短QT持续时间。因此，我们预计美联储最早于明年第一季度按下缩表暂停键。

2.4 财政政策

根据2023年财政责任法案（FRA 2023），美国债务上限暂停至2025年1月1日。自2025年1月1日起，美国债务上限将恢复，将以当时的债务规模做为新的债务上限，即在新的财政法案推出前联邦政府不能举债。本届美国国会仍是民主党控制参议院，共和党控制众议院，几乎没有可能在2024年最后一个月通过法案调整债务上限。新一届国会将是共和党控制参众两院，可能会先以临时性拨款的方式避免政府关门，随后再酝酿包含减税等内容的财政预算案。期间可能短时间需要美国财政部动用“非常规措施”维持政府运作，不排除政府暂时性部分关门的可能性。

财政赤字方面，目前CBO的预测尚没有考虑特朗普当选后财政赤字扩大的情况，2025年赤字水平基本持平2024年。美国智库Tax Foundation测算显示，无论是税基扩大还是加征关税增加的财政收入都不可能弥补减税带来的财政赤字，预计在未来10年美国财政赤字将增加超过3万亿美元。若以CBO当前预测为基准，每年平均增加3000亿美元财政赤字，则未来10年赤字率将提高约0.7%~1%。

但需要注意的是，特朗普拟成立新政府部门“政府效率部”，该部门旨在裁撤冗余部门、减少过多的法规、降低浪费性开支、重组联邦机构。该部门计划削减政府开支2万亿美元，约为目前政府开支的1/3。特朗普政府是否真的如市场预期有强烈的财政扩张倾向存在疑问，对赤字率的真实影响需要更加明确的政策落地。

三、欧元区：关注德国提前大选与法国债务风险

3.1 增长

库存周期方面，德国制造业需求转弱可能至少延续至明年5月（主动去库阶段）。历史上投资周期内第二轮库存周期需求指标的下行少则持续12个月、多则达到24个月。不过，投资周期前两轮库存周期需求指标的下行幅度通常不及上行幅度（1991年以来无一例外）。这意味着本轮需求低点将高于2023年8月。

值得注意的是，疫情期间供应链压力的极端变化加强了库存的“牛鞭效应（bullwhip effect）”，即生产商在面对需求韧性、供应无法保障时选择提前累库以应对不时之需。德国库存水平在2021年下半年触及历史最大值，高出疫情前极值约30%，而同期需求复苏程度仅与金融危机后相当。生产商过于乐观的判断可能增加本轮去库时间。近年来地缘政治风险频发，供应链瓶颈指数波动仍显著强于疫情前，“牛鞭效应”的影响愈发广泛，体现为库存与需求有所脱敏、与供应链瓶颈指数联动增强。生产企业的部分库存模式可能正在从原先根据需求变化快速调整短期供应合同的“及时型生产（just-in-time production）”转变为以防万一的“预防型生产（just-in-case production）”。新模式下，库存和增长的关系有待进一步观察。

投资周期方面，德法意西非金融企业营业盈余同比增速低位企稳，同时德国投资意愿调查指数未出现明显下行，欧元区固定资本形成同比回落压力减轻。但鉴于制造业需求仍在转弱，投资增速继续承压。

地产周期方面，在美国地产周期下行之前，欧元区房价韧性犹存。短期而言，根据欧央行计算的欧元区购房综合借贷成本同比变动的领先性，购房贷款增速于今年4月触底，后续料逐步加快回升。房贷需求回升，房价增速随预期反弹。

历史上存在相似周期背景的阶段包括1998年4月至1998年11月、2004年11月至2005年6月、2014年1月至2014年11月，期间欧元区实际GDP季环比均值都为0.4%。因大周期不至于衰退，经济有望保持弱增长态势。

关注特朗普关税政策对欧洲的影响。本次美国大选竞选期间，特朗普提议对所有进口商品征收10%的关税。不排除欧美贸易战重新打响的可能性。这将对欧盟诸多成员国经济造成打击，尤其是德国。分行业来看，化工和制药、机械、电气设备、交通工具等领域受到的影响可能最大。

3.2 通胀

根据欧央行9月会议预测，欧元区通胀、核心通胀明年将进一步下行，并触及2%目标。核心通胀的顺周期性表明，因今年上半年库存周期需求回暖，其去化将于明年上半年面临一定阻力。PCCI的前瞻性获得欧央行的认可，其预测性能优于所有常用潜在通胀指标[2]。PCCI和剔除能源、食品分项后的PCCI指标暗示，未来一个季度通胀及核心通胀压力小幅回升。

分项来看，随着天然气价格回归正常区间，能源通胀与原油价格增速的联动重新增强。按照不同油价中枢测算，明年能源分项都将有所反弹。FBO食品价格指数的领先性表明，食品通胀下方存在支撑。供应链瓶颈指数暗示核心商品通胀将保持温和下行。

针对下行难度最大的服务分项，服务PCCI近期趋势显示，服务通胀下行仍需时日。不过，从薪资角度来看，根据欧央行最新追踪器，工资谈判中的追赶机制正在弱化，2025年不同情景假设下（包括悲观情形）包含一次性支付（one-off）的工资增速都将有较为明显的回落。仿照欧央行的做法[3]，我们将季节性调整后的服务HICP季环比增速视为服务HICP同比的动量指标。该指标反映了服务业价格变化短期趋势和动能，也可以被视为一种潜在通胀指标。它相对于服务HICP同比存在约9个月的领先关系。据此，明年服务通胀的下行驱动可能于3月以后释放，整体下行空间或有限。

3.3 货币政策

欧央行于今年6月开启本轮降息周期，9月和10月接连降息25bp以应对去通胀顺利、经济转弱。德国主动去库以及特朗普潜在关税压力下，倘若增长前景蒙阴，不排除单次降息50bp的可能性。根据泰勒规则及历史经验，结合OECD预测，在应对第二库存周期需求下滑阶段（大衰退以前），本轮欧央行降息终端利率可能为1.5%~2%（考虑到OECD预测值偏乐观且未考虑特朗普上台影响）。

缩表方面，APP保持自动到期状态，2025年月均到期规模为285亿欧元，略高于2024年的279亿欧元。其中，3月、11月到期规模较大。从当前APP项下各成员国公债的到期分布来看，减持将继续集中于前四大经济体。另外，关注PEPP加速缩减的可能性。根据欧央行最新货币分析师调查（SMA，2024年4月），明年PEPP项下单月减持规模可能翻倍（150亿欧元）。

3.4 财政政策与债务风险

根据欧盟委员会预测，2025年法国赤字率将维持在财政高风险国中最高水平，意大利、比利时赤字率将有所反弹；同时意大利、法国、比利时债务率也将小幅回升。

作为核心成员国之一，因经历了一波三折的议会变更，法国的财政状况备受关注。法国政府计划在2025年削减约400亿欧元财政支出，同时通过对大型企业、富人阶层和能源行业征收更高税收增加200亿欧元的财政收入，共计提供606亿欧元资金来填补公共财政赤字。法国政府2025年赤字率目标是降至5%。法国审计法院警告称，该目标是基于乐观的经济假设，看起来很“脆弱”。欧盟方面已将法国列入过度赤字程序。对于欧盟设定的3%赤字率限制，法国计划到2029年实现。相比之下，意大利预计到2026年就能够满足要求。

债务风险方面，惠誉、穆迪下修法国主权债务展望评级为负面，当下评级保持在AA-、Aa2不变；标普、DBRS尚未下调。我们构造的法国债务风险衡量指标显示，法国主权债务隐忧较大（维持在历史高位，但暂未有极端表现），需保持密切关注。

此外，特朗普可能利用北约《第五条》（Article 5）进一步推动欧洲国家增加国防预算，加重其财政负担。特朗普曾威胁不为国防开支不足的盟友提供保护。北约的31个成员国已经同意将至少等值2%实际GDP的预算用于国防，但目前只有11个成员国达到该目标。欧盟官员指出，如果特朗普胜选，欧洲可能需要筹集高达1万亿欧元的资金用于防务。

3.5 政治事件

自今年6月欧洲议会选举以来，陷入政局危机的不仅是法国，还包括朔尔茨领导下的德国“红绿灯”联盟政府。三党支持率与传统中右翼政党差距悬殊，极右翼势力亦占上风，这使得联盟内冲突加剧。朔尔茨所代表的左翼联盟（社民党（SPD）、绿党（Greens））希望维持社会支出以促进德国工业发展，而财政部长、自民党（FDP）党魁林德纳坚持要求德国政府严格控制支出并减税。因财政主张相左，朔尔茨11月宣布解雇林德纳，三党执政联盟瓦解。

在多方压力下，朔尔茨表示今年圣诞节前进行信任投票是可能的，大选提前至明年2月23日。近年来，中右翼基督教民主联盟（简称基民盟或联盟党，CDU）在移民问题上的立场急剧右转，同时还主张对乌克兰提供更多军事援助。其民调支持率相对其他党派遥遥领先，但和占据绝对多数仍有一定距离，组建新政府还需其他党派的支持。从最新民调来看，符合德国议会准入门槛（支持率高于5%）的政党还包括极右翼选择党（AfD）、社民党、绿党以及萨拉·瓦根克内希特联盟（BSW）[4]。联盟党党魁弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）是下一任总理最有可能的人选。朔尔茨和默茨近期会谈以意见不合而告终，“红黑”联合执政的可能性有所下降。对于AfD，默茨一度承诺联盟党必须与其保持距离，但2022年以来他并未反对两党在地方层面上的合作。

倘若默茨顺利上台，他也将面临平衡财政压力与增长风险的考验。当下财政或存在至少有24亿欧元的缺口，这是三党联盟内部矛盾焦点之一。而根据德国经济研究所（DIW）的估计，欧美新一轮贸易战可能使德国在特朗普执政四年内损失1800亿欧元，提高财政刺激的必要性。

四、英国：投资有韧性，通胀温和反弹

4.1 增长

英国大概率已步入主动去库阶段，库存周期需求指标下行始于今年6月，与经济意外指数转弱起点对应。从需求端来看，英国库存周期时长与欧元区相近。疫情后同样受“牛鞭效应”影响，本轮去库时间可能偏长。与欧元区不同的是，资本品新订单、服务业盈利情况显示，英国商业投资增速有望触底回升。英国地产周期大体与欧元区同步，中短期而言伴随央行降息进程持续、RICS房价预期回升，实际房价增速不具备大幅走低的驱动。但从人口的长期角度来看，2027年前人口增速趋于下行或将削弱房价内生性支撑力。此外，工党政府“宽财政”主张提振中期增长。其秋季预算计划增加未来五年内财政支出。所设立的主权财富基金（NWF）旨在通过加强与私营企业、地方政府的合作来促进投资。

4.2 通胀与货币政策

根据英国央行11月会议预测，2026年以前英国央行降息至3.75%（再降息100bp）的情形下，CPI同比将在2025年的大部分时间里保持上行，此后转为下行并于2027年触及目标。明年全口径通胀的回升与能源分项的基数效应密切相关。此外，新政府大规模财政支出计划平均而言可能在未来三年内将CPI推高约0.3%。核心通胀的顺周期性显示去化路径较为曲折，2025年8月前降幅有限。

劳动力市场紧张程度、薪资增速和服务通胀仍是英国央行的决策倚重。随着劳动力市场松动，工资增速放缓，服务通胀粘性趋弱。去通胀过程总体处于良性循环当中，但进展偏慢。当前贝弗里奇曲线运行情况与疫情前劳动力市场偏紧时期近似。我们此前曾指出餐厅和咖啡馆行业的物价能综合反映租金、能源、食品和劳动力成本，是英国央行重视的服务通胀类指标，其同比增速仍有4.6%。剔除租金（rent）、包价旅游（package holiday）、机票（airfare）和教育（education）等波动性较强分项的核心服务通胀温和下行，位于疫情前相对高位。

上个世纪70年代后通胀脱离锚定的阶段，英国央行政策利率有朝产出缺口修正的特性。据此，结合OBR对英国产出缺口的预测，假设英国央行降息路径将参考2022年1月以来产出缺口的下行（调整后数值由6.1%下行至2025年末的4.3%），采用线性法则推算，应对第二轮库存周期下行英国央行降息的终端利率为3.7%。从劳动力市场来看，英国央行政策利率对失业人数/职位空缺亦存在回复的特征。假设失业人数/职位空缺在2025年延续2022年4月以来的趋势，这对应了4.2%的终端利率。结合OECD预测得到的泰勒利率模型显示，在r*=2的经验自然利率下，2025年英国央行政策利率可以下调至4%。综合而言，当前英国央行或剩余50bp~100bp降息空间。

缩表方面，2024至2025年度（前一年10月至后一年9月）英国央行计划继续减持1000亿英镑国债。

4.3 财政政策

10月30日，英国工党政府发布秋季预算，计划增加400亿英镑税收，为1970年以来英国政府最大规模增税；从2025-2026财年起每年平均增加约700亿英镑的政府支出，其中三分之二为经常性支出，三分之一为资本支出。英国债务管理办公室（DMO）调整2024-2025财年及未来4年金边债券发行计划，本财年发行总额由春季预算的2777亿英镑上调至2966亿英镑。政府还宣布2025年4月国家生活工资将增加 6.7%，尽管低于今年4月9.8%的增幅，但仍保持在相对高位。OBR于11月预测，2029-2030财年公共部门净借款（PSNB）占GDP比重为2.08%，高于3月（前任保守党政府公布春季预算时）预测的1.23%。以上信息引发市场对再通胀及财政不可持续的担忧，英债收益率强势上行。

然而，与2022年9月特拉斯引发的“迷你财政”危机不同，金融市场面临风险相对较小。首先，当前通胀压力显著减轻，英国央行处于降息通道，利率上行的内在驱动不足。其次，工党政府的预算符合财政框架（特拉斯选择无视），且政府财政目标更稳健。前保守党政府在预测期第五年公共部门净借款不高于GDP 3%的目标被修改为维持预测期第三年经常预算（current budget）平衡。债务水平在预测期“第五年”下降逐步改为“第三年”。再者，监管驱动下，LDI策略养老金衍生品对冲工具使用下降。最后，市场对秋季预算的反应更“有序”。英债10Y收益率于2024年10月30日上行5bp，而在“迷你财政”推出当日（2022年9月23日）上行超过30bp。

五、日本：仍处于加息周期

5.1 增长

库存周期有望反弹，消费仍是薄弱项。2024年10月最新议息会议中，日本央行维持“日本经济将保持高于潜在增长率的增速温和增长”的表述，对于2024财年、2025财年和2026财年实际GDP同比的预期中值分别是0.6%、1.1%和1.0%。

从周期来看，日本投资周期和房地产周期均未显示明显疲态，也未进入周期的末端，库存周期在2022年第一季度见顶后持续回落，目前出现底部企稳反弹的态势，倘若库存周期反弹证实，则日本经济的韧性还将加强。从需求角度，新订单增速在2024年下半年出现回落，但整体处于2023年下半年开启的需求反弹波段中，相比于库存周期，OECD经济领先指数（与实际GDP相关性较高）往往与需求变动更相关。

分项来看，尽管2024年春季薪酬谈判达成5%以上的少见结果，但名义薪资增速似乎涨幅不够，实际薪资和家庭实际支出的表现也证明“薪资-支出-通胀”的传导成效有限，这是日本央行货币政策正常化的最大阻碍。基于日本就业市场继续维持紧平衡，2025年日本工会将继续走在争取涨薪的道路上，日本工会总联合会透露2025年薪酬谈判的诉求继续保持在5%以上，对于中小企业的要求则提高到6%以上（2024年中小企业涨薪率4.45%）。另外，企业利润反弹对固定资产投资的支撑依旧稳固，产出缺口预计继续维持扩张。贸易顺差经过一年的反弹后趋于稳定。

5.2 通胀

潜在通胀（货币政策锚）还将继续增长。2024年10月最新议息会议中，日本央行对于2024财年、2025财年和2026财年核心CPI同比的预期中值分别是2.5%、1.9%和1.9%。

本轮日本核心通胀的回归初期由商品推动，即进口输入型通胀，2022年8月后服务类通胀的贡献转正，进口输入型通胀的影响下降，2024年以后服务类通胀的贡献下降，商品通胀的韧性增强。未来随着PPI增速反弹，食品等类目还有反弹的动力。

服务类通胀与“薪资-支出-物价”之间的循环息息相关，代表了薪资传导型通胀。日本央行认为进口输入型通胀往往是“暂时性因素”，而薪资传导型通胀通过促使价格更好地反映国内供求，以及提高通胀预期，长久地、持续地推升通胀。从产出缺口和核心CPI的关系来看，输入型通胀有助于推动产出缺口走出负值区域，随着薪资传导型通胀占据主导，产出缺口浮出水面后，核心通胀将获得持续上涨的动能。

日本央行认为更重要的是在当前阶段，从通胀变化中提取“薪资传导型通胀”，以捕捉潜在的通胀趋势，即“潜在通胀率（underlying CPI inflation）”，这一指标将取代核心CPI，成为影响货币政策决议的通胀锚。

关于“潜在通胀率”的计算方法，日本央行提出了3种模型，限于数据可得性，我们尝试复现其中两个模型。一是通过剥除服务类通胀的趋势项，将其视为潜在通胀的代理指标，二是取核心通胀和产出缺口构成的“菲利普斯曲线”的滚动截距作为潜在通胀的代理指标。日本央行指出，三种模型均显示潜在通胀率自2022年起显著反弹，但仍未到2%水平。2024年10月最新议息会议上，日本央行针对潜在通胀进行预测：“潜在通胀率将逐渐增长，出于产出缺口继续改善，中长期通胀预期抬升，工资和物价良性循环加剧等因素。在预测期的后半段（2025财年后期-2026财年），它很可能达到2%的通胀目标水平。”

5.3 货币政策和财政政策

货币政策处在加息进程中。最新2024年10月议息会议，日本央行对众多市场关注的问题予以表态，从中折射出日本央行加息未竟的立场。而且给出了增量信息，包括日本政坛变动无碍央行议息、日元走弱更容易引发加息决议、金融市场回归理性扫清加息障碍、美国经济韧性将为日本构筑更长的加息窗口期等。反之，倘若金融市场大幅波动、美联储降息节奏超预期、日元大幅走强，则日本央行的加息可能更加谨慎。

此外，历次日本央行加息均在产出缺口为正的阶段，本次加息前夕产出缺口基本弥合，未来OECD预测日本产出缺口将在2025年维持正值且持续增长，这为日本央行加息保驾护航。

加息时点方面，日本央行是“数据依赖”的，春季薪资谈判、实际薪资增长、潜在通胀增长都可能是触发加息的条件。2024年3月和7月两个加息时点分别对应春季薪资谈判5%涨薪率、实际薪资增速转正。反之，如果潜在通胀出现预期外的回落，或是增长出现明显疲软，日本加息的节奏将被打断。彭博披露的政策利率预期显示未来1年（2024年11月-2025年10月）政策利率最多上调39bp，其中2024年12月和2025年1月可能落地一次加息，未来一年OIS隐含的日元利率最大上行幅度为30bp。

关于本次加息的终点，从名义中性利率的角度测算，目前日本央行引用的专业学者研究显示，实际中性利率，即自然利率，大约在-0.75~0.75%区间，而当前日本潜在通胀利率约在1.5%附近，我们考虑长期通胀中枢分别在1%、1.5%和2%三种情况，对应的名义中性利率分别为0.25%~1.75%区间（中枢1%）、0.75%~2.25%区间（中枢1.5%）、1.25%~2.75%（中枢2.5%）区间。根据泰勒利率测算，自然利率取中枢0%的假设下，合意政策利率约在2.2%，但倘若核心CPI增速回落，该利率合意水平也将相应回落。

执政联盟失去众议院多数席位，政治走向扑朔化。日本自民党党魁暨新任首相石破茂整个选举过程充满“意外”：

9月27日自民党党魁选举中，首轮投票石破茂落后另一位候选人高市早苗，但在第二轮投票中逆风翻盘当选党魁；

党魁石破茂于10月1日就任第102任首相并组建内阁，后于10月9日宣布解散众议院，提前进行众议院总选举；

10月27日众议院总选举中，执政联盟（自民党+公明党）斩获215席，未过半数233，这是2009年自民党夺取执政权柄后首次失去半数席位；

根据日本宪法，众议院选举后30天内需召开特别国会进行首相指名选举；第一届石破内阁解散；

11月11日两院首相指名选举中，石破茂虽未达半数以上票数，但仍超过最大在野党立宪民主党代表野田佳彦（221票:151票），最终被选为第103任首相。

石破茂的党魁任期将持续到2027年（一任3年，可连任2次），众议院总选举后首相任期将持续到2028年（一任4年，可提前大选）。未来第二届石破内阁将在众议院中以少数派身份展开运作，需要争取在野党支持方能在众议院推动立法、通过议案，尤其是众议院相比参议院在立法、首相任免等方面具有优先决定权。目前执政联盟正在争取在野党国民民主党的支持——后者在本次众议院选举中席位提升（28席），在政策主张上与自民党相似，与最大在野党立宪民主党虽师出同源但素有积怨——两党目前在是否提高所得税起征点等方面存在争议。自民党内部，一些反对议员集中在高市早苗和小林鹰之身边，但目前来看，党内并无广泛认同的替代石破茂的候选人（自民党深陷“黑金”丑闻，而此前被党内排挤、与“黑金”无过多牵扯的石破茂正是凭此增添了党魁胜率）。

2025年重要的政治节点包括2025年7月左右的参议院选举，这将是石破茂面临的下一次政治大考。倘若执政联盟再失参议院，则在野党可能对其发起不信任动议，威胁执政党的稳定性。此外倘若石破内阁支持率始终低迷，党内裁撤党魁的声音也会增加。

财政主张方面，日本内阁会在每年1月左右决定预算案并提交国会，并在财年末（3月左右）将预算案交由两院审议。石破茂的财政主张整体偏向于紧缩。他主张逐步减少公共债务积累、改善国家财务状况，并建议对某些公共基础设施项目进行审计和重新评估，以提高公共资金的使用效率；早期竞演中，石破茂还曾提出“提高企业税并对个人征收更重的金融所得税”。不过众议院少数席位之下实现紧缩财政的难度较大，尤其是正在争取的在野党国民民主党的核心主张之一是提高103万日元所得税起征点，这可能会造成财政收入削减7-8万亿日元，执政联盟或有可能做出妥协。此外，石破茂还提议通过公私合作伙伴关系（PPP）项目增加基础设施投资，推动地方经济发展，鼓励更多私营部门参与公共服务领域的运营，鼓励私人储蓄转向投资，将日本打造成“投资强国”；还承诺督促工资上涨；为应对日本的少子化、老龄化、人口减少等问题，计划成立“新区域经济和人居环境创建总部”，在未来10年实施密集的综合措施，健全老年人、妇女、残疾人和外国人就业体系，并合理化医疗费用；增加对老年人护理服务的投资，设立更多的护理中心，并改善对低收入老年人的福利保障；同时主张通过数字技术改善医疗系统，减少医疗资源分布不均的问题。

注：

[1]详见https://taxfoundation.org/research/all/federal/donald-trump-tax-plan-2024/

[2]https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2024/html/ecb.sp241024~ceec66a375.en.html

[3]https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2024/html/ecb.sp241024~ceec66a375.en.html

[4]成立于2024年1月，分裂于左翼党（Left），意识形态包括左翼民粹主义、左翼民族主义者、社会主义、文化保守主义、社会保守主义和欧洲怀疑论。