行业研究 | 科技金融全景图——创新链的环节与资金链的匹配

科技创新金融，科技产业金融

从“围绕创新链匹配资金链”的角度来看，科技金融可以分为“科技创新金融”和“科技产业金融”两类，分别对应“创新的产生”和“创新的扩散”。其中，“创新的产生”以发现新理论为起点，以开发新产品为终点，具有投入周期长、产出不确定和产出外部化的特点，对应的资金链包括财政资金、政策性金融和商业性金融。“创新的扩散”以出现新产业为起点，以产业成熟为终点，具有验证周期短、风险可估计、收益内化的特点，匹配的资金链是商业性金融，包括商业银行的间接融资和资本市场的直接融资等形式。

对于商业银行而言，传统优势是科技产业金融，同时具备科技创新金融延伸的潜力。科技产业金融服务于产业发展，所承载的资金体量较大、风险收益模式与商业银行的性质匹配，特别是行业成长和成熟阶段，是当下银行资产配置的重点。科技创新金融服务于创新的产生，不确定性和风险较高，但是商业银行也可以通过非金融增值服务介入科学研究和概念验证阶段的官产学研机构，同时以认股权等创新产品布局产品熟化阶段的中早期企业，提早为未来产业进行资产布局。

一、引言

科技金融包括战略和执行两个层面。战略层面，科技金融的目标是通过金融促进科技创新、通过科技创新驱动高质量发展。执行层面，科技金融需要根据科技创新的全过程，统筹安排相适应的金融供给，既围绕创新链匹配资金链。

如何围绕创新链匹配资金链，需要从两个方面进行思考。一是科技创新有哪些环节？二是金融供给又如何匹配？唯有识别创新链的各个节点、洞察资金链的匹配结构，才能预测科技金融的发展、识别商业银行的商机。

二、创新链的环节

按照任务和目标的不同，科技创新可以细分为六个环节，分别是科学研究、概念验证、产品熟化、行业引入、行业成长、行业成熟。如果将统计口径上的研发活动（包括基础研究、应用研究和试验发展）与这六个环节对应，基础研究和应用研究对应第一个环节，而试验发展可以拆分到后五个环节。但是，这后续的五个环节的创新，不仅仅涉及到技术，而是涉及到生产、销售、管理、商业等方方面面。

2.1 科学研究阶段

科学研究阶段以发现新知识为目标，包含基础研究和应用研究。基础研究和应用研究都是以获得新知识、新原理、新技术为目标，不同点在于基础研究不预设特定应用或使用目的，而应用研究以达到特定的实际目的为导向。按照熊彼特关于“创新是生产要素的新组合”的定义，这个阶段还没有开始进行生产要素的组合，因此不属于熊彼特意义的创新；但是科学研究能够贡献新知识和新理论，为后面的组合提供了新的要素。

2.2 概念验证阶段

概念验证阶段以验证技术可行性和开发实验室原型为目标。概念验证的目的是告诉大家新知识能不能开发成新产品、有没有商业前景，回答“理论上可不可行”的问题。概念验证阶段风险非常大，更准确的来说，无法用“风险大”来描述，而是应该用“奈特不确定性”来描述，即投入多少、产出多少都是不确定的、无法预估的，即使付出的大量人力物力，并不能确保一定有产出、有多少产出、什么时候有产出。同时，概念验证阶段也缺少合适的激励，由于概念验证的产出既不是论文也不是能销售的产品，而是一种可行性的结论，因此在学术界和企业界均难以得到直接激励。高风险与低激励的共同作用，导致了概念验证阶段的市场失灵。由于奈特不确定性存在，导致即使是风险偏好最高的天使投资也不愿意进入这个环节。

2.3 产品熟化阶段

产品熟化阶段以完成产品开发和批产准备为目标。在经过概念验证的基础上，产品熟化阶段进一步审视产品设计、优化生产工艺，进行批产准备，回答“理论上可行，怎么工程实现”的问题。产品熟化阶段的不确定性大幅降低，风险已经可以估计，投入一定数量的资金（投入不会是无限）、在较短周期（时间是不会无期）就能够实现商业化的验证。因此，这个阶段开始吸引风险投资的进入，主要是风险偏好最高的天使投资。如果说概念验证是生产要素的“相亲”阶段，那么产品熟化就是生产要素的“结婚生子”阶段。和普通意义上的“新生儿”不同，诞生的新产品不仅对企业本身是全新的，而且对整个市场也是全新的，代表着“新种群”的诞生。

2.4 行业引入阶段

行业引入阶段开始销售新产品，同时新进入企业增多，逐渐形成了一个新产业。新兴产业在与传统产业的竞争中，可能面临缺乏经济性或者说无法盈利的困境。政策扶持在这个环节就十分重要，能够吸收新产业赶超旧产业过程的启动成本和迭代成本，从而加速新产业的发展。以光伏行业为例，20世纪末，光伏技术已具备批量生产的能力，但由于光伏发电成本高于传统的化石能源，导致光伏发电在经济性上没有优势，从而限制了光伏行业的发展。2000年，德国开始实施“标杆上网电价”政策，规定电网必须以标杆电价购买光伏发电，标杆电价高于光伏的发电成本，电网承担了光伏行业的迭代成本，使得光伏行业有利可图，从而推动了产业的快速发展，促进了光伏平价的到来，最终实现了商业可持续。如果仍然按照“相亲”、“结婚生子”的比喻，行业引入阶段是行业的“未成年”阶段，这个阶段“孩子”还需要“监护人”的扶持。

从学术角度，需要明确几点：1）引入行业扶持可以体现为产业政策、贸易政策、财税补贴等不同形式，但是着眼点均在于孵化全新产业，使其尽早替代传统产业；2）引入行业扶持与幼稚产业保护不同，前者是从传统产业的竞争中促进新兴产业发展，后者是从国外产业的竞争中保护本国产业发展；3）引入行业扶持与互联网烧钱模式的不同，前者是为了促进两个行业之间的升级换代，后者是为了在一个行业内快速建立垄断；4）引入行业扶持的是整个行业，为新兴产业发展提供条件，像生物演化一样，为整个物种提供生存条件的同时，话句话说，引入行业扶持要避免直接参与竞争，避免挑选赢家，要使得新产业的个体能够自然优胜略汰。

2.5 行业成长阶段

行业成长阶段实现了市场驱动，政策扶持不再是行业盈利的必要条件。同样以光伏行业为例，在光伏实现平价之前，行业仍处于引入阶段；而在光伏实现平价之后，行业进入到成长阶段。进入到行业成长阶段，新产业与旧产业的竞争已经胜出，即使扶持政策退出，新产业也能够实现的商业可持续。新市场的不确定性彻底消除，市场前景打开，同时意味着会吸引更多的新进入者，导致竞争更加激烈。这个环节的特点就是“卷”，企业想要保持领先，必须进行高研发投入和扩张。如果仍然按照“相亲”、“结婚生子”、“未成年”的比喻，行业成长阶段是行业的“步入社会”阶段。

2.6 行业成熟阶段

行业成熟阶段规模增速放缓，技术路线逐渐收敛，市场格局逐渐稳定。进入到成熟期的行业虽然也有研发投入，但是研发的重要性大幅下降。技术并不是影响企业竞争力的最重要因素，品牌、成本、渠道、服务成为决定企业竞争力的护城河。如果仍然按照“相亲”、“结婚生子”、“义务教育”、“步入社会”的比如，行业成长阶段是行业的“事业定型”阶段。

2.7 小结

科技创新的六个环节可以总结为创新的产生和创新的扩散两个部分。创新的产生包括科学研究、概念验证、产品熟化三个环节，以新产品的产生为标志，是“书架”到“货架”的转化，具有投入周期长、产出不确定和产出外部化的特点。创新的扩散包括行业引入、行业成长和行业成熟三个环节，以新产业的成熟为完成标志，是“货架”到“市场”的发展，具有验证周期短、风险可估计、收益内部化的特点。

应该加强对创新源头环节的关注。从创新链的国际分工角度看，后发国家从事生产制造，即创新的扩散，先发国家则专注技术开发，即创新的产生。后发国家通过技术引进获得先进技术，通过“干中学”缩短技术差距，为先发国家提供技术需求和市场供给；先发国家则需要通过不断的科技创新来维持其技术领先地位，为后发国家提供技术供给和市场需求。在逆全球的阶段，后发国家面临技术来源的挑战。因此，需要加大对创新产生阶段的关注，其中重要的手段是加强创新产生阶段的资金链支持。

三、资金链的匹配

在为创新链匹配资金链之前，首先需要理清资金链有哪些形式。创新链的承担主体包括科研部门和企业部门。科研部门的资金链，从科研机构的整体角度来看，包括一般公共预算拨款、政府性基金预算拨款收入、事业收入等六类。从教授和课题组的个体角度来看，资金链包括纵向项目和横向项目。纵向项目是指经费来源是指那些由上级科技主管部门或机构批准立项的科研项目，例如国家自然科学基金面上项目，横向项目是指企业付费委托开展研究的项目，一般也叫做产学研项目。企业部门的资金来源分为内源融资和外源融资：内源融资是指企业的自我融资，包括股东投入的资金、留存收益和折旧，外源融资是指从政府、金融机构、金融市场获得的资金，可以分为政策性金融和商业性金融。其中，政策性金融是由政府主导的制度安排，包括政策性贷款、政策性基金、融资担保、风险分担、科创奖补、研发抵税等等；商业性金融可以分为间接融资和直接融资，也可以分为股权融资和债务融资。

由于创新链上各环节的风险回报特征存在差异，导致各环节匹配的资金链也各不相同。下文研究不同环节的资金链时，科研部门主要讨论财政拨款部分，企业部门主要讨论的外源融资部分。针对存在资金链短板的环节，例如概念验证阶段和产品熟化阶段，对资金链之外的制度安排也进行了一些展开。

3.1 科学研究阶段的资金链

科学研究阶段的参与者主要是高等学校、政府属科研机构和大企业。高等学校和政府属研究机构的资金来源包括财政经费和产学研合作项目，大企业的科研经费来自企业现有业务的营业收入，也就是其“基本盘”业务的支撑。历史上，大企业的研究中心产生了很多理论突破，例如美国电话电报公司的贝尔实验室、施乐的帕罗奥多研究中心。尽管和过去相比，大企业研究重心由科学研究转向试验发展，但是由于其体量庞大的体量，大企业仍然是科学研究的重要参与者。

科学研究阶段匹配的资金链是基础研究和应用研究经费。2023年，全国共投入研究与试验发展（简称研发）经费33357.1亿元。其中，全国基础研究经费2259.1亿元，占比6.77%；应用研究经费3661.5亿元，占比10.98%；科学研究经费（基础研究+应用研究）总计5920.6亿元，占比17.75%。总的来看，科学研究的投入经费总额逐年增长，占研发经费比重维持在15%—18%之间。

除了关注研发投入总量，还需要关注研发投入结构。我国研发投入是按研发主体的维度披露，也就是谁承担了研发任务。从披露齐全的2022年数据来看：基础研究方面，高等学校承担了将近一半，政府属研究机构承担了超过三分之一，企业承担了15%；应用研究方面，政府属研究机构、高等学校、企业各自承担了大约三分之一。

3.2 概念验证阶段的资金链

概念验证阶段容易出现市场失灵，市场自发参与者较少。概念验证处于科学研究和产品熟化阶段之间，主要目标是验证技术可行性，由于高不确定和弱激励等原因，市场无法有效配置资源。在概念验证阶段，新产品还没有出现、新产业更没有出现，这时候需要“有形之手”来创造“新市场”。马祖卡托在《创新型政府》（2019）一书中写到，政府能够承担市场上风险最大、最不确定的投资任务，投资于私人部门即使有钱也不会投资的场景，进而直接创造市场；在互联网、生物技术、空间技术、页岩油、纳米技术等领域，政府部门进行了10年—15年的持续投入后，风险资本才会出现。

概念验证阶段适合的资金链是政策性金融。概念验证具有半公益半商业的性质，然而财政资金和商业性金融都偏向一端，难以满足概念验证的需求。介于两者之间的政策性金融，更加适合这个阶段。

相比概念验证阶段的资金链安排，支撑体系方面建设相对先行。国家层面，概念验证已经受到了高度关注，并被视为国家科技创新体系中的关键组成部分。自2017年起，我国开始在中央政策文件中提及概念验证，并逐步推动相关支持体系的构建。国务院发布的《关于印发国家技术转移体系建设方案的通知》中提到，建立开放共享的创新平台，为技术概念验证、商业化开发等技术转移活动提供服务支撑。2024年，党的二十届三中全会指出：“深化科技成果转化机制改革，加强国家技术转移体系建设，加快布局建设一批概念验证、中试验证平台，完善首台（套）、首批次、首版次应用政策，加大政府采购自主创新产品力度”。地方政府层面，普遍做法是鼓励和支持高校、政府属研究机构、科技园建立概念验证中心。这些新建的概念验证中心通常是依托于现有的技术转移中心，资金来源多样，包括政府设立的专项资金、通过产学研合作募集的基金以及自筹资金。

3.3 产品熟化阶段的资金链

产品熟化阶段的参与者是大企业和初创企业。由于经过了概念验证，技术不确定性已经降低，开发新产品需要投入的资金和时间基本确定，可以预期投入和产出，这使得大企业愿意参与其中。同时，由于初创企业能够捕获全部的风险收益，因此来自学校和业界的科研人员、技术人员，也常常选择创立初创公司，将可商业化的科研成果进行转化，即熊皮特所言的“通过创业进行创新”。

产品熟化阶段匹配的资金链主要是政策性金融和商业性金融中的股权投资。创立初创企业的人有想法，但是并不一定有资本，因此初创企业非常依靠外源性融资。这个阶段的外源性融资要么是“不要求回报”的政策性金融、要么是风险偏好很高早期股权投资。银行贷款也可提供普惠型小微企业贷款、高科技人才创业贷款以及保证增强型信贷的信贷产品。

产品熟化阶段的政策性金融包括合作创新采购和种子基金。合作创新采购有助于分担产品熟化阶段的研发风险，并且能够通过政府的采购能力创造新的市场需求。2024年4月24日，财政部发布《政府采购合作创新采购方式管理暂行办法》（以下简称《办法》）。合作创新采购是指采购人邀请供应商合作研发，共担研发风险，并按研发合同约定的数量或者金额购买研发成功的创新产品的采购方式。合作创新采购是一种全新的政府采购模式，对采购的创新产品有明确定义，需要侧重应用技术创新，不是现有产品的改进。为了更好的实施合作创新采购，建议进一步细化配套措施。一是明确采购方的采购预算，确保持续、广泛的支持，从而消除创新缺口（现实创新与潜在创新的差值）；二是加强对科技初创企业的扶持力度，充分发挥小企业的效率和能动性，鼓励大企业对小企业进行收并购或者技术采购；三是设定统一管理部门，加强专家评议和公开披露，选择在全国范围有竞争力的企业，避免区域低水平重复资助。

种子基金是一种以政府引导基金参与出资、旨在弥补概念验证阶段和中小试阶段的资金缺口的政策性金融。2023年，深圳市正式亮相了种子母基金，并在2024年初成立了首支种子子基金，规模达到2亿元人民币。深圳种子基金更注重于极早期初创企业，特别是那些具有自主知识产权、科技含量高、创新能力强的种子期科技项目。长春市也设立了名为“长春未来种子基金”的基金，该基金总规模为10亿元人民币，首期种子基金规模为1亿元。长春种子基金旨在推动科技成果的转化，专注于支持高校院所的种子期科技成果以及具有高成长潜力、高科技含量的初创期企业和项目。种子基金的成立标志着在创业投资链条上补齐了至关重要的一环。 

产品熟化阶段的商业性金融主要是早期股权投资（面向产品熟化阶段的股权投资）。严格来说，早期股权投资指的是对某一阶段行业的产品熟化阶段的股权投资，与某一阶段企业的股权投资无法画等号，但是考虑到数据可得性以及行业发展阶段与企业发展阶段的关联关系，因此采用企业种子轮、天使轮的股权投资来反映早期股权投资（下文创业股权投资和成长股权投资的数据来源采用相似的逻辑，不在赘述）。2023年，早期股权投资总共投资了1364家企业，披露的投资金额达到426亿元。2024年前三个季度，早期股权投资总共投资了714家企业，披露的投资金额达到193亿元，分别是去年同一时间的66%和52%。

除了股权投资和政策性金融以外，产品熟化阶段还建立了包括中试平台、关键共性技术平台在内的配套制度。中试平台是专门提供中试服务的载体。在新材料领域，中试平台的建设规划较为领先。2024年9月，工信部、发改委印发《新材料中试平台建设指南（2024—2027年）》，计划到2027年，力争建成300个左右地方新材料中试平台，并在其中筛选出20个左右的平台进行重点培育，以打造高水平的新材料中试平台。共性技术平台是提供共性技术研发及应用服务的功能型载体。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》提出，支持产业共性基础技术研发，打造新型共性技术平台。关键共性技术平台需要协调公益性与商业性之间的矛盾。《硬科技2：从实验室到市场》（米磊等，2024）写到，关键共性技术平台目前仍然存在运行模式不畅、运行效能有限的挑战，依托高校、科研院所建设的平台对外共享不足，依托社会资本建设的平台投入较大，难以覆盖成本。从比利时微电子研究中心、谢菲尔德大学先进制造中心的成功经验看，共性技术平台需要更加协同的制度设计。

3.4 行业引入阶段的资金链

行业引入阶段的参与者包括大企业和中小型科技企业。这个阶段，新产品已经实现了批量生产和批量销售，尽管目前还没有盈利，但商业模式已经得到了验证。随着行业的发展，大企业开始设立单独的事业部或者子公司，初创企业逐步成长为中小型科技企业。

行业引入阶段匹配的资金链基本上以商业性金融为主，包括股权投资和银行贷款。

股权投资方面，主要是面向引入期行业的创业股权投资。假设创业股权投资包括A轮到B轮的股权投资。2023年，创业股权投资总共投资了3602家企业，披露的投资金额达到4196亿元。2024年前三个季度，创业股权投资总共投资了1494家企业，披露的投资金额达到1359亿元，分别是去年同一时间的51%和40%。为了提振股权投资，2024年监管部门密集出台了多项政策，具体措施包括拓展创投基金募资渠道、缝补创业投资退出机制、畅通硬科技企业上述渠道、便利私募基金份额转让支持创业投资退出等。

银行贷款方面，主要是面向引入期行业和中小科技型企业的信贷产品。为了满足该阶段企业的资金需求，银行推出了多样化的信贷产品。这些产品包括但不限于以下几种：流动资金贷款，帮助企业应对日常运营的资金需求；知识产权质押融资，允许企业以知识产权作为质押获取贷款；工业厂房贷款，为企业购买或扩建厂房提供资金支持；无还本续贷，为企业提供续贷服务的同时无需偿还本金，减轻企业还款压力；投贷联动，结合股权投资与贷款，为企业的成长提供更全面的金融支持；以及“贷款+外部直投”模式，通过贷款与直接投资相结合的方式，既为企业提供贷款资金，又参与企业的股权投资。这些多元化的信贷产品旨在更好地服务于引入期行业的发展，助力企业克服行业引入阶段的资金瓶颈。

3.5 行业成长阶段的资金链

行业成长阶段的参与者包括大企业、专精特新企业、小巨人企业。随着规模的增加、技术的成熟、成本的降低，行业进入到无需政策扶持就可以实现商业可持续的阶段，市场规模在这个阶段会快速增长，除了哪些最初就布局研发的大企业，新的大企业也会通过投资来切入，中小型科技企业开始成长为专精特新和小巨人，部分企业进入到IPO阶段。

行业成长阶段匹配的资金链是商业性金融，包括股权投资和银行贷款。

股权投资方面，主要是面向引入期行业的成长股权投资。假设成长股权投资包括C轮到Pre-IPO轮的股权投资。2023年，成长股权投资总共投资了756家企业，披露的投资金额达到1934亿元。2024年前三个季度，成长股权投资总共投资了216家企业，披露的投资金额达到419亿元，分别是去年同一时间的35%和27%。

银行贷款方面，主要是面向成长期行业的信贷产品。这个阶段中小型科技企业已经成长为专精特新、小巨人、拟上市企业，商业银行能够为这些企业提供更加全面的金融服务方案。除了前文提到相关产品，还可以提供以“科创企业”为核心的商行产品、以“权益”为核心的投行产品、以“人才”为核心的零售产品和以“供应链”为核心的交易支付产品。

3.6 行业成熟阶段的资金链

行业成熟阶段的参与者基本上是科技大型企业。这个阶段行业增速放缓，由快速发展阶段过渡到成熟阶段，市场结构趋于稳固，行业主导权逐渐集中于少数几家科技大型企业手中。

行业成熟阶段匹配的资金链最为充裕，涵盖了几乎所有的商业性金融资源。资本市场在此阶段的功能得以全部发挥，可以提供IPO、定增、再融资等多层次服务。银行方面，服务范围也得到显著扩展，不仅提供项目贷款、并购贷款、银团贷款等债务融资，也可以提供科创票据、股权激励融资、可转债融资、股票质押融资、定向增发等多元化融资工具。然而，贷款数据和资本市场的相关数据难以拆分科技行业与非科技行业，也难以拆分成长期行业和成熟期行业，因此这里仅展示部分总的数据。

3.7 小结

对应创新产生和创新扩散两个阶段，科技金融可以分为科技创新金融和科技产业金融。由于创新产生具有投入周期长、成果不确定和产出外部化的特点，科技创新金融需要财政、政策性金融和商业性金融的三方接力；由于创新扩散具有验证周期短、风险可估计、收益内部化的特点，商业性金融能够发挥主要作用。

四、发达经济体的借鉴

前文将创新链分为六个环节，并分别分析了我国在不同环节所匹配的资金链。下文继续针对创新链的六个环节，梳理发达经济体在资金链安排方面的经验。

4.1 科学研究阶段的经验

美国是按照研发投入主体的维度披露研发投入，也就是谁出钱资助了研发。从美国国家科学委员会披露的2022年数据看，基础研究方面，政府出资占比40%，大学自筹资金占比13%，企业出资占比37%，其他机构（例如NGO）出资占比11%；应用研究方面，政府出资占比29%，大学自筹资金占比4%，企业出资占比62%，其他机构出资占比5%。整体来看，企业部门在基础研究和应用研究出资规模较大（总研发投入企业部门占比也较大）。企业部门的研发出资主要来自于大企业，美股“科技七姐妹”（Meta、苹果、亚马逊、谷歌、微软、英伟达、特斯拉）在2023财年的科研经费投入总数为4000亿美元，如果按照2022年企业对基础研究（占比7%）、应用研究（占比15%）投入占比计算，“科技七姐妹”在科学研究方面投入的经费估计为880亿美元。

仅看上述数据，可能得出政府部门应该减少对科学研究甚至整个研发活动的投入比例；但从历史角度看，政府投入对于催生新产业部门至关重要，在新的产业部门发展壮大后，新的部门里的企业为了维持“技术差异”，会自发的接力政府进行科学研究。从20世纪50年到21世纪20年代，美国企业部门和政府部门的研发投入比例，经历类似的“大分流”情况。在美苏争霸白热化的五、六十年代，美国政府部门研发投入占比超过了60%，IBM等大公司的研发投入很大程度上由政府以项目开发的形式支付；随着1969年阿波罗登月计划的“成功”，政府研发投入占比下降，但仍然高于企业部门；政府资助的研究产生了大量的新要素（晶体管技术、集成电路技术、软件技术），这些新要素在七十年代进行了新组合、催生了新产业（红杉资本和凯鹏华盈成立于1972年、微软成立于1975年、苹果成立于1976年）；随着里根政府上台，推出了风险投资鼓励政策、小企业扶持政策、产业转移促进政策，电子和半导体产业迅速发展，企业部门的研发投入开始超过政府部门；而随着克林顿政府上台，信息技术、互联网迎来高速发展，科技巨头的体量越来越大，初创企业成长科技巨头所需要的时间越来短，最终企业部门的研发投入远超政府部门，占比超过了70%。

当前时点，从研发投入结构的角度看，中国研究部门承担的更多、美国企业部门承担的更多。美国方面，需要将数据从研发出资者的维度转换为研发承担者的维度：假设政府出资全部拨付给大学和政府属研究机构，企业出资全部拨付给企业部门自身，其他机构的出资也计入到企业部门，那么基础研究领域，美国研究部门（大学和政府属研究机构）承担了52%，企业部门承担了48%；应用研究领域，美国研究部门承担了33%，企业部门承担了67%。中国方面，本身是按照研究承担者的角度进行的披露：基础研究领域，研究部门（高等学校和政府属研究机构）承担了85%，企业部门承担了15%；应用研究领域，研究部门承担了70%，企业部门承担了30%。如果考虑到中美两国科学研究投入上的差距（2022年中国818亿美元、美国2893亿美元），两国研究部门的对科学研究的投入差异会有所缩小，企业部门对科学研究的投入差异会进一步拉大。

4.2 概念验证阶段的经验

美国对概念验证的支持主要通过联邦政府机构来实施，匹配的资金链是财政拨款。为概念验证提供资金支持的政府机构涵盖了DARPA（美国国防高级研究计划局）、NIH（美国国立卫生研究院）、NASA（美国航空航天局）等，这些政府机构分别为其专业领域内的概念验证项目提供资金和配套支持。

军事领域的概念验证由DARPA推动，该部门2024财年申请的预算为43.88亿美元。DARPA成立于1958年2月，推动了阿帕网（互联网前身）、“星球大战计划”、“阿波罗”登月计划、气象卫星、GPS、无人机、隐形技术、大功率激光、鼠标、语音界面、红外夜视等一系列创新技术的发展。DARPA的定位是开展高难度、高回报、高风险的颠覆性项目，解决科学上可行却没有技术方案的挑战（DARPA Hard问题）。DARPA Hard的定位也代表着DARPA主要从事概念验证的工作：一旦验证了技术可行性或者形成了技术方案，DARPA会将其转交给军方研发部门或企业进行产品开发。这一定位也可以从DRAPA申请的国防预算种类中得到证明：美国国防预算分为8个种类，分别是基础研究、应用研究、先进技术开发、先进部件和原型开发、系统开发和展示、管理支持、操作系统开发、软件和数字技术试点项目，DARPA申请了其中的四个预算种类，分别是基础研究、应用研究、先进技术开发和管理支持。DARPA没有申请先进部件和原型开发、系统开发和展示的预算，这也证明DARPA主要承担概念验证的功能，不承担产品开发的职能。DARPA资助的对象十分广泛，不仅包含企业，还包含大学、军方内部研发机构、联邦政府资助的研发机构、非盈利组织等等。

医学领域的概念验证通过NIH推动，该部门2024财年申请的预算为486亿美元，除此以外还为ARPA-H（高级健康研究计划局，生物医药领域模仿DARPA建立的机构）申请了15亿美元的预算。NIH预算的80%—90%以竞争性奖金形式对外资助，每年资助5万个项目。由于NIH承担了大量的研究成本，因此能够支撑美国制药业的长期、持续发展。《制药业的真像》（马西亚·安洁尔，2006）一书中写到，病理研究作为药物研发的起点，是研发过程中最具创造性和不确定性的阶段，这一过程通常由NIH资助的大学或政府实验室完成，当病理分析清楚后、进入药物发现阶段时，风险资本、生物技术公司、大型制药公司才会参与。风险资本资助生物技术公司进行临床前研究，大型制药公司收购研究成果，进行临床试验、药物注册和市场营销。由于美国商业保险的购买力和全球市场的空间，使得大型制药公司能够形成规模庞大的收入。政府通过对制药公司的税收，能够继续作为NIH的资金来源，从而实现美国生物医药产业的创新循环。

航空航天领域的概念验证由NASA推动，该部门2024财年申请的预算为272亿美元。NASA通过与企业签署研发合同资助新技术的开发和验证，不仅推动了航空航天领域的发展，也促进了相关技术的民用转化。NASA也以其推动技术转化为民用副产品而闻名。例如在阿波罗计划期间，NASA与大约两万家企业签署了研发合同，这不仅促进了火箭技术、生命维持系统、导航和通信技术的发展，也为许多民用技术的创新和商业化奠定了基础。这些技术后来被转化为各种民用产品，如尿不湿、心脏起搏器、水过滤系统等。对于这些民用产品企业来说，NASA承担其概念验证阶段的研发成本，使其在完成政府研发合同的同时，积累了共性关键技术。

4.3 产品熟化阶段的经验

美国在产品熟化阶段的政策性金融安排是“美国小企业种子基金”，匹配的资金链是联邦政府部门的研发经费。小企业种子基金包括小企业创新研究计划（SBIR）和小企业技术转让计划（STTR）。SBIR和STTR有充足的资金来源，委外研发预算（指分配给企业、大学等非联邦内部机构的研发预算）超过1亿美元的联邦机构，必须将其中的3.2%用于SBIR，委外研发预算在超过10亿美元的联邦机构，必须将其中的0.45%用于STTR。根据SBIR.org网站的披露最新数据，2019年SBIR总计资助了32.92亿美元6081个项目，STTR总计资助了4.29亿美元、908个项目（2020年数据尚未审计，2021年和2022年数据尚不完整）。SBIR和STTR对早期技术的资助是风险投资的2—8倍，是大部分初创企业获得风险投资之前的首个资金来源，资助成功的项目更加受到风险投资和产业资本的青睐。《美国创新简史》（乔纳森·格鲁伯和西蒙·约翰逊，2021）写到这样一个案例，高通创始人欧文·雅各布斯在国会上演讲中讲到，“对于高通来说，SBIR虽然不是当时唯一的资金来源，但是关键的准入印章，是成功引入私人投资的基础”。

美国种子基金专注对产业熟化阶段的企业雪中送炭，而不是锦上添花。美国种子基金以固定比例的财政资金作为小企业种子基金，“不考核资金回报”、“不要求股权”、“不谋求专利或技术所有权”，但是资助项目必须是对应以开发新产品/新服务为目的、有实际需求的应用研发项目，同时通过科学的专家评议机制和信息披露机制，在全国范围内评选优秀企业。这使得美国种子基金的资助对象更能聚焦在产品熟化阶段的高风险项目，而不会因为追逐回报而资助中后期的低风险项目。

美国种子基金考核的不是投资回报，而是经济社会效益。以国防部的种子基金为例，其产出指标是投入产出比、新产品和新服务销售额、全国经济影响、新增军事销售、创造工作岗位数量。1995年—2012年美国国防部在SBIR和STTR第二阶段总计投入了144亿美元，截至到2018年，投入产出比1:22。

更进一步，美国还可以通过财政资金培训研究人员如何开办企业、如何申请种子基金。美国国家科学基金会（NSF）于2012年运行Innovation Corps (I-Corps™)项目，吸引了超过2500个团队参与。该项目成功助力了近1400个团队创立了初创企业，这些企业在后续的发展中累计筹集了31.6亿美元的资金。

4.4 行业引入阶段的经验

美国在行业引入阶段匹配的资金链主要是风险投资，同时银行也可参与其中。风险投资作为一种金融制度创新，经历了多年的完善，其中募资和退出机制两大环节尤为值得借鉴。

募资方面，鼓励多样化资金来源和多样化的投资机构。一方面，致力于扩大资金来源。1946年，多里奥特执掌ARD（美国研究与发展公司），标志现代风险投资行业的诞生。ADR虽然能够从机构投资人那里筹资，但是公司制限制了其资金的募集。1958年，在苏联发射第一个人造卫星之后，美国开始为SBIC（小企业投资公司）提供补贴，但是公司制的SBIC同样运行效果不佳，到60年代末被合伙制超越。以合伙制组织的私募股权基金能够更容易募集资金。1979年私募股权基金又增加了长线资金来源，劳工部澄清了“审慎人法则”，允许企业养老金投资高风险资产，强调根据整体投资组合的风险回报来评估审慎性。十年后，各州的政府养老金也开始投资与私募股权基金。另一方面，致力于打造多层次的股权投资机构。这些投资机构除了天使投资人、VC以外，还包括数量广泛的孵化器、加速器、股权众筹网站。初创企业即便在一个地方融资受挫，也能在其它地方找到支持。孵化器、加速器具有充足的资金，创始人/导师具有丰富的投资经验，能够对接后续的风险投资。所支持的企业在度过种子期后，往往能够实现后续资金的接续。2012年，美国颁布《创业企业扶助法》（Jumpstart Our Business Startups Act，JOBS法案），标志着美国放开了股权众筹市场。创业公司和小企业每年可以通过股权众筹的方式私募集资不超过100万美元。

退出方面，美国建立了多层次资本市场，既能够为各种规模的科技企业提供融资，也满足了资本的退出需求。美国的多层次资本市场包括主板市场、区域性市场、全国性小型资本市场和场外市场。其中，主板市场包括纽约证券交易所（NYSE）、美国证券交易所（AMEX）纳斯达克（NASDAQ）；区域性市场包括费城交易所、芝加哥交易所、波士顿交易所、太平洋交易所等；全国性小型资本市场指的是纳斯达克小盘股市场（也叫做纳斯达克资本市场），主要满足高风险、高成长的创新型企业的上市需求，上市要求相比主板更低低；场外市场指的是场外交易集团（OTC Markets Group），为那些不满足在交易所上市条件的企业提供股票交易服务。这里重点介绍一下OTC Markets Group。OTC Markets Group包括OTCQX最佳市场、OTCQB风险市场Pink公开市场（粉红单市场）三个层级，不同层级有着不同的监管和财务披露要求。OTC Markets Group是中小企业私募发行股票交易的重要场所，为投资者提供了的多样性的退出渠道。《美国中小企业金融支持研究》（阮铮，2008）认为，私募市场在处理信息不对称问题上比公开资本市场更为高效；同时，对公开资本市场的监管能够为私募市场创造了宽广的发展空间。

美国银行机构对于引入期阶段企业支持也有多种形式。一是银行可以采取直接股权投资的方式，成为科技企业的股东；二是银行通过提供创业投资贷款等信贷产品，支持科技企业的成长和发展，这方面以硅谷银行的风险贷款（venture debt）较为典型，这类贷款投向处于B轮到D轮阶段的初创企业，其核心并非仅仅是以企业融资性现金流作为还款来源，更在于获得一定数量的认股权（equity upside）来扩大收益，即使认股权的存在，风险贷款也比风险投资更少的稀释控股股东股权[1]；三是银行通过向私募股权（PE）和风险投资（VC）等金融机构发放贷款等手段，间接地为科技创新企业注入资金。

此外，不能忽视政府对于行业引入阶段的作用，政府能够充当早期采购者，通过采购新兴产品来促进其产业发展。这样的实证在计算机行业和半导体行业发展前期屡见不鲜。计算机的发展经历了真空管时代、晶体管时代、集成电路时代、微处理器和个人计算机时代。真空管时代，IBM一半的计算机销售额来自军方的B52轰炸机制导计算机和SAGE项目（Semi-Automatic Ground Environment，半自动地面防空系统）；晶体管时代，IBM第一台全晶体管计算机IBM709的客户是陆军的席尔瓦尼亚弹道导弹早期预警系统；集成电路时代，IBM的System/360计算机虽然不是军用计算机，但是是IBM与美国国家安全局和原子能署合作的产物；微处理器和个人计算机时代，个人计算机的普及有赖于低成本的存储器和芯片，而芯片的早期订单来自政府。《芯片战争》（克里斯·米勒，2023）提到，20世纪60年代中期，从卫星到遥测、从鱼类到声呐，美国军方在各种武器中采用了芯片。可以说美国芯片行业在早期得益于军方的高价采购，为其后续进入民用市场打下了坚实的基础。

4.5 行业成长阶段的经验

日本在行业成长阶段匹配的资金链主要是银行贷款。日本经历了战后重建到80年代的高速增长，在此期间，诸如钢铁、机电、石化等产业，以及随后发展的汽车和半导体行业经历了快速发展。这些行业在当时均处于行业成长阶段，所需的技术已经开发，沿着先发国家的范例路径即可。日本的金融供给形式适合支持成长性行业发展。《战后日本经济史》（野口悠纪雄，2018）写到，日本长期保持的低利率，加上对直接融资的限制，使得银行成为企业获取资本的主要渠道。在政策安排下，银行优先为工业企业贷款，为战后日本的经济重建和高速增长提供了长期稳定和低成本的融资，帮助企业的大规模生产所需的资金。由于日本国内市场也有较大的体量（一亿总中流），在国内市场磨砺出来的日本公司，在国际市场上占据了相应的份额。

4.6 行业成熟阶段的经验

德国在行业成熟阶段匹配的资金链也是银行贷款。德国的制造业以盛产单项冠军闻名，而这些单项冠军大多是百年老店，从事的行业处在成熟阶段。由于成熟行业本身就是“现金牛”，德国企业本身外源性融资需求相对不高，外源性融资来源主要来自银行。《金融的谜题：德国金融该体系比价研究》（张晓朴等，2021）写到，德国银企关系具有关系型融资的特征，银企长期交往中建立的互动关系和共享的非公开信息在融资中起到重要作用，同时德国信贷文化也较为谨慎，尽管形成了“管家银行”式的银企关系，但对于抵押物的要求却并未因此而放松。当然，国金融体系也被诟病不善于向未来融资、不善于向科技融资。

4.7 小结

发达经济体的围绕创新链匹配资金链的经验各有所长。在科技创新金融领域，美国提供了优秀的范例，在科技产业金融领域，日德的经验更具借鉴意义。这些经验为提高瓶颈环节金融供给、规范过剩环节的金融配置供了宝贵的参考。

五、发展建议

5.1 业务建议

商业银行传统优势是科技产业金融，同时具备向科技创新金融延伸的潜力，在这两个领域均有待开发的业务机遇。

科技创新金融领域，金融供给包括财政资金、政策性金融和商业性金融。商业银行在其中的机会在于：（1）科学研究阶段：加强对大学、政府性科研机构的对接力度，达成战略伙伴关系，从财务管理、校园低碳建设、产学研对接、在校师生福利等维度，提供多层次的金融和非金融服务。（2）概念验证阶段：梳理建设概念验证中心的高校和企业，为概念验证中心的建设提供贷款支持，同时储备早期优质项目信息。（3）产品熟化阶段：完善面向初创企业和创业人员的产品体系，及早与初创企业建立合作关系，积极推广认股选择权等与早期企业风险、收益相匹配的服务模式。

科技产业金融领域，金融供给主要是商业性金融。商业银行在其中有更大的机会：（4）行业引入阶段：关注科技型中小企业和创新型中小企业，这些企业是成为专精特新和小巨人的后备企业，对有IPO潜力的企业可以提供早期股权投资。（5）行业成长阶段：对于实现商业可行性的行业，在拐点出现时及早加大信用贷款的投放，把握未来产能扩大—技术迭代—市场增加—产增再扩大的向上趋势。（6）行业成熟阶段：建立行业整体资产配置观，规避行业过剩风险向金融系统风险的传导，梳理优质企业画像与核心竞争力，选择与能够穿越周期、持续稳健发展的企业建立长期合作关系。

5.2 政策建议

为了完善创新链的资金链匹配，促进创新链和资金链环环相扣、螺旋上升，提出了若干政策建议。

1.科学研究阶段，持续加大财政支持，完善产学研合作研究机制。加大财政对科学研究的投入，聚焦重点项目，特别是卡脖子领域的原理性研究。对于有基础演技和应用研究需求的大型企业，推广产学研合作研究机制，将对企业的研发补助更改为国际上更加通用的“竞争前”资助。

2.概念验证阶段，设立国家层面概念验证机制，促进存量技术的验证。在依托高校和科研院所建立概念验证机构的基础上，建议进一步建立国家层面的概念验证机制。国家层面的概念验证机制可以按国防军工、航空航天、健康医药等部门分别建立，这些机构有原始创新的需求，也有资助概念验证的资金。虽然概念验证的结果无法把控，但是可以通过国家层面的概念机制确保过程最优，找到全国层面最有商业化价值的课题和最有潜力成功企业，进行慷慨的资助。通过概念验证创造新市场，能够将新市场培育到早期风险投资愿意接力进入的程度。

3.产品熟化阶段，推广创新采购等制度安排，完善种子基金等政策性金融。建议以国家层面各部门主导合作创新采购，确保这些“预商品”的需求在全国层面的新颖性，并且确保企业研发成功后采购能力，从而以政府购买力促进企业创新和产业早期发展。同时，完善国家层面种子基金，实现对承担合作创新采购的初创企业的接力支持，以扶持的初创企业数量、创造的新产品和新服务销售、全口径经济影响为总体目标，降低商业性的投资考核要求。在现有金融监管框架下，鼓励商业银行探索与科技企业风险、收益相匹配的间接融资模式，通过创新“信用贷+认股权”等服务模式，通过分享初创企业的成长来弥补贷款的损失，进而使信贷资本也能够充分发挥“投早、投小、投科创”的作用。

4.行业引入阶段，提升政府引导基金对新兴产业的投入力度，提高政策性金融的颗粒度，进而带动商业银行提高对科技初创企业的支持。对于有潜力形成新工业部门的行业，在行业尚未实现盈利的阶段，鼓励政府引导基金进入，发挥先行示范效应，促进新产业对旧产业的替代。同时，持续完善政策性的风险分担、融资担保等制度，区分科技初创企业和普惠小微企业、引入期行业的企业与成熟期行业的企业，为科技型初创企业和引入阶段的企业制定专属的风险补偿政策，以此激励商业银行针对这些特定企业群体的业务拓展。

5.行业成长阶段，发挥好现有商业性金融体系的潜力，规范政府引导基金的投向。鼓励商业银行加大对优质单个小巨人企业、专精特新企业的信贷额度和期限，降低企业融资的复杂程度，避免多头共贷的潜在风险。建议由第三方机构定期发布行业趋势和市场供需展望，从而政府引导基金的非理性招商行为，避免为了发展地方经济造成低水平的重复建设。

6.行业成熟阶段，持续优化资本，通过“驿道赛马”的方式畅通退出渠道。上市退出是主要的退出渠道，打通退出渠道能够吸引更多股权资本参与创新。建议完善多层次资本市场，建立有序进退的动态体系，激励上市公司进行收购与兼并，发挥资本市场在科技创新方面的引领作用。

参考资料：

1.中金公司研究部，中金研究院，大国产业链，中信出版社，2023年3月，196—197。

2.玛丽安娜·马祖卡托，创新型政府，中信出版社，2019年10月，18—22。

3.马西亚·安洁尔，制药业的真相，2006年4月，16—17。

4.乔纳森·格鲁伯和西蒙·约翰逊，美国创新简史，2021年5月，143—144。

5.米磊等，硬科技2：从实验室到市场，2024年5月，中国人民大学出版社，172。

6. 阮铮，美国中小企业金融支持研究，2008年4月，中国金融出版社，105—107。

7. 克里斯米勒，芯片战争：世界最关键技术的争夺战了，2023年5月，浙江人民出版社，34—35。

8. 野口悠纪雄，战后日本经济史，2018年4月，民主与建设出版社，100—102。

9. 张晓朴，朱鸿鸣等，金融的谜题：德国金融该体系比价研究，2021年6月，中信出版社，83—86。

注：

[1]资料来源：What Is Venture Debt? How Can It Support Diverse Founders?, Builtin[EB/OL]，2022/11/24[2024/11/01], https://builtin.com/articles/venture-debt.