外汇商品 | 区间持平，关注类滞胀交易——2025年美国国债展望

一、市场回顾

2024年美债收益率总体宽幅震荡，至11月基本持平年初水平，抹去美联储降息后的跌幅。主要期限利差显著上行并转正。第一季度美国经济弱而不衰并很快重拾韧性，经济表现强于市场预期，美联储加息预期重燃，驱动收益率快速上行。进入第二季度后，经济数据转弱，美联储加息预期反转为降息预期，收益率见顶回落。7月末至8月，日本央行加息触发套息交易反转，金融市场动荡，市场加码美联储降息预期，美债收益率经历了一段相对流畅的下行。9月美联储降息落地后收益率止跌企稳。9月下旬起随着特朗普在大选摇摆州重获优势，市场进入再通胀交易模式，收益率强劲上行。

二、类滞胀风险

2025年美国经济可能面临增长放缓和再通胀的双重挑战，市场或阶段性进入类滞胀交易逻辑，美债收益率恐难流畅下行。

始于2020年的新一轮投资周期目前呈现复苏期特征，尤其是资本品新订单企稳回升，表明未来固定投资增速仍有望回升。同时考虑到特朗普上台后鼓励制造业回流的产业政策，预计美国本轮投资周期尚未结束。不过库存周期将在2024年末、2025年初进入主动去库存，美国经济短期下行压力加大。由于投资周期大概率尚未结束，预计将有第三库存周期，本轮第二库存周期尾部发生经济衰退的概率较低，实现软着陆是基准预期。横向对比美国各库存周期，在经济复苏第五年前后往往会经历一次明显的需求下行，2024年第二季度开始已经进入这一过程。历史上需求下行通常持续12个月左右。若本轮库存周期接近这一规律，则需求会在2025年6月左右探底。

尽管理论上特朗普减税会有助于经济增长，但目前减税落地的时间尚不明确，有可能无法在经济下行时“雪中送炭”。目前特朗普提出的减税承诺包括：（1）企业边际税率由21%降低至20%，对于在美国生产的企业税率低至15%。不过特朗普并没有明确如何认定企业在美国生产，以及需要多大程度上在美国生产才能享受15%的税率。（2）个税方面主要是增加税收减免和抵扣项目，并未提及调整税率。例如取消对社保、消费、加班费等征税；增加对于汽车贷款利率、照顾家庭者、新生儿等税收抵扣。除去最低15%的企业税率，目前设想的减税力度小于2017年减税法案，不一定能够对经济形成立竿见影的刺激作用。

通胀方面，在没有额外政策或供给冲击的情况下，2025年大概率延续温和去通胀过程。首先，核心影响因素住房通胀大概率进入平台期。其次，若原油价格在65~85美元/桶区间内，年内大部分时间对于CPI同比没有显著冲击。明年通胀的主要不确定性来自于特朗普政府的一系列政策可能从多方面抬升通胀，包括：（1）财政赤字扩张会抬升非周期通胀因素；（2）驱逐非法移民减少低成本劳动力供给，可能引发薪资上涨，推升服务业通胀；（3）大幅加征关税增加进口成本，短期显著抬升CPI同比，但美元升值或对冲部分影响；（4）减税或抬升中长期GDP增速，进而抬升长期CPI中枢，加大通胀重回2%难度。

三、实际利率

理论上，长端美债收益率受到实际利率、期限溢价、通胀预期等几方面因素影响。在通胀预期基本稳定的大前提下（这也是当前美联储的基准假设），实际利率和期限溢价就显得至关重要。

假设2025年：（1）美联储每月缩减250亿美元美国国债、200亿美元MBS的状态持续至3月；（2）欧央行保持APP不再投资、每月缩减150亿欧元PEPP；（3）日本央行维持当前资产规模（760万亿日元）不变；（4）英国央行在2025年10月前线性缩减计划内剩余国债；（5）考虑到特朗普回归，世界经济不确定性指数中枢设定为260（当前为230，借鉴2016年特朗普上台后一年该指数的平均涨幅）；（6）美国老龄人口占比、劳动生产率、世界实际GDP参考美国人口普查局、CBO和OECD的预测。根据回归模型的预测结果，美债10Y实际利率趋势项中枢明年有望进一步抬升，至2025年末可能触及1.67%，95%置信区间的上下限分别为2.06%、1.28%。

2025年美国料进入主动去库阶段，实际利率周期项存在回落压力。基于美国库存周期需求变量、高频基本面指标以及10Y实际利率周期项的VAR模型显示，美债10Y实际利率的周期项将进一步下行，预计年末中枢为-0.385%，95%置信区间为-1.046%~0.277%。

综合趋势项和周期项的预测结果，2025年美债10Y实际利率可能运行于0.234%~2.337%，中枢在1.285%，与当前持平。

四、期限溢价

此前我们基于孪生赤字及其衍生出的“全球储蓄过剩”、“没有价格弹性的买家”等理论建立了期限溢价模型。当中的主要变量包括美债发行量、美联储净买入美债（QE和QT）等。为了增强实操性，模型因变量除了纽约联储ACM美债10Y期限溢价，另外增加美债10Y-2Y期限利差。

我们曾在《兴业研究海外固收报告：从商业银行LCR看美联储缩表终点——美元货币市场月度观察2024年第九期20241017》中指出，假设美联储认为缩表终点系统重要性银行LCR的合理区间在100%~110%、其他中小型银行HQLA保持当前水平（主要资金需求方，降低流动性缓冲的意愿偏低），参考彭博的估计，准备金总额理论上可以缩减至2.79~3.08万亿美元。按照美联储每月250亿美元美国国债、200亿美元MBS缩减节奏（近似的实际缩减规模，小于计划的350亿美元），距离11月10日当周，本轮QT结束可能剩余4~10个月时间（近期流动性状况改善延长理论可持续时间）。值得注意的是，除了监管目的，大多数银行对于自留流动性的舒适区可能随着大环境的宽松而水涨船高，他们可能希望将LCR维持在较高水平。9月末回购市场的波动表明，流动性情况正在接近大型交易商能忍受的最低限度。这可能会进一步缩短QT持续时间。因此，我们预计美联储料最早于明年第一季度按下缩表暂停键。

美债发行方面，根据2024年10月TBAC的最新预测，2025财年美债净发行量将显著边际下降，全年净发行量由2024财年的2.56万亿美元显著下降至2.06万亿美元。不过这一预测并未考虑特朗普减税等措施可能扩大财政赤字、增加美债供给。我们暂时以此预测为基准。

将上述情景带入我们的期限利差模型，2025年纽约联储10Y期限溢价和美债10Y-2Y期限都将有所反弹且水平接近，年末预测中值约50bp，上限约120~150bp。这也符合降息周期中期限利差反弹的一贯表现。

五、2025年10Y美债运行区间及中枢预测

我们通过三种方法预测2025年美债10Y收益率大致运行区间：一是利用上文实际利率和期限利差的预测结果。二是美联储点阵图对美债收益率的前瞻性指引作用。三是利用发达经济体国债收益率间的联动性。

5.1 方法一

基于模型，2025年美债10Y实际利率可能运行于0.234%~2.337%，中枢在1.285%；期限利差取中枢0.5%。假设通胀预期稳定于2%，则对应的美债10Y收益率区间约为2.7%~4.8%，中枢3.75%。若期限利差大幅反弹，则区间抬升1%至3.7%~5.8%，中枢4.75%。

5.2 方法二

若基于美联储点阵图，可以发现点阵图未来一年的预测区间在大多数时期对于美债2Y收益率有较强的约束性。基于2024年9月点阵图，2025年预期的美债2Y收益率区间为2.5%~4%。在此基础上，我们通过降息幅度与美债10Y-2Y利差的关系估算10Y收益率。

历史统计显示，当12个月滚动降息幅度达到100bp或以上时，10Y-2Y期限利差大概率上行，对应的期限利差累计变动上限基本都是160bp，下限接近100bp。按目前市场预期，明年上半年和下半年各再降息一次25bp。2025年上半年10Y收益率区间即相对2024年7月10Y收益率（均值4.3%）变动-100~160bp，即3.3%~5.9%。下半年时，过去12个月的累计降息幅度小于100bp，10Y-2Y期限利差累计变动的上下限缩小为-90~120bp。假设2025年初2Y收益率与当前持平约4.4%，则下半年10Y收益率区间为3.5%~5.6%。若期限利差上限按上文模型预测中值50bp计算，则10Y收益率上限下调为4.8%（上半年）和4.9%（下半年）。

5.3 方法三

海外主要发达经济体国债长端收益率在长期内联动性较强，而在短期内受自身要素影响或存在背离。正如我们在《兴业研究汇率报告：欧美利率共振上行的定量测算20220511》中的讨论，VECM模型尤其适用于描述这种“殊途同归”的现象。它在建立各协整变量长期均衡关系的同时，能对短期偏离进行修正，此外还避免了非平稳序列造成伪回归的风险。

最新模型显示，2025年美债10Y收益率中枢仍在4%以上，全年90%置信区间2.22%~6%，50%置信区间3.3%~4.9%。德债10Y收益率中枢下行幅度更大，为1.75%，符合其基本面更疲软、央行降息空间更大的预期；英债10Y收益率小幅回调，年末预测值为4.16%。

上述三种预测方法得出的美债10Y收益率区间高度近似，区间下限约为3.3%~3.7%，区间上限约为4.8%~4.9%。