固定收益 | 基金大幅净卖出债券，农商是长端主要稳定力量——债市机构行为2024年10月月报

利率，机构行为

2024年10月大行延续买短债，农村金融机构加仓长债。2024年10月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为2819亿元、-5025亿元、-2417亿元、5769亿元、-2555亿元，处于2019年以来的98%、38%、87%、89%、51%分位数水平。其中，大行在10月延续净买入3年以内短端国债，农商是10月债市长端的主要加仓力量，主要加仓7-10年债券，净买入规模为2725亿元。

资管类机构投债力度分化。具体分机构来看，10月：

基金面临赎回压力，大幅减持债券。2024年10月基金净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为-6499亿元、-1481亿元、-2151亿元、-1474亿元，分别处于2019年以来0%、0%、0%、3%分位数水平，基金卖债力度较大，致3年期信用利差处于年内次高水平。

理财增持利率债力度下降，增持信用债力度上升。2024年10月理财净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为1597亿元、50亿元、874亿元、680亿元，结合利率债和信用债的操作来看，理财或一方面通过增配流动性较好的利率债应对潜在赎回压力，一方面进一步在信用债收益率回调时入场加仓。

货币市场基金大幅加仓债券。2024年10月货基净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为1652亿元、770亿元、704亿元、-89亿元，货基净买入利率债、同业存单规模均高于季节性水平，净买入信用债的规模也大幅上升。

保险增持利率债规模回落较快，但仍高于季节性。2024年10月保险净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为1922亿元、1145亿元、136亿元、386亿元，分别处于2019年以来87%、86%、70%、81%分位数水平。10月保险净买入利率债规模下行，但仍处于季节性最高水平，年末保险或有季节性增配需求，净买入利率债规模有望仍处季节性高位。

2024年10月大行债券延续净买入短端国债，农村金融机构是债市长端主要加仓力量。具体来看，2024年10月大型商业/政策性银行、股份制商业银行、城市商业银行、农村金融机构、证券公司债券净买入规模分别为2819亿元、-5025亿元、-2417亿元、5769亿元、-2555亿元，处于2019年以来的98%、38%、87%、89%、51%分位数水平，较2024年9月分别变动-283亿元、1601亿元、2320亿元、4795亿元、1731亿元。其中，大行在10月延续净买入短端国债，净买入1年及以下、1-3年国债的规模分别为592亿元、618亿元。农村金融机构是10月债市长端的主要加仓力量，主要加仓7-10年债券，净买入规模为2725亿元。

资管类机构整体减持债券，其中，基金大幅减仓债券，保险仍保持较大配债规模。具体来看，10月资管类机构（包含基金、理财、货币市场基金、保险公司）净买入债券总规模为-1328亿元，较9月减少8339亿元。分项来看，基金、理财、货币市场基金、保险公司的净买入债券规模分别为-6499亿元、1597亿元、1652亿元、1922亿元，处于2019年以来的0%、49%、71%、87%分位数水平（货币市场基金为2021年以来），较2024年9月分别变动-9535亿元、-109亿元、2291亿元、-986亿元。

在后文，我们重点拆解基金、理财、农村金融机构、货币市场基金、保险公司这5种类型明确且受“一级认购，二级分销”影响较小的机构的债市交易规模和久期情况。

二、基金：面临赎回压力，大幅减持债券

10月基金大幅减持债券。具体来看，2024年10月基金净卖出全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为6499亿元、1481亿元、2151亿元、1474亿元，分别较2024年9月上升约9535亿元、4312亿元、2480亿元、1108亿元，基本处于2019年以来的最高水平。10月债基或受到前端客户预防式赎回、股市对资金的牵引增强等影响，资金压力较大，使得基金卖债以换取流动性，其资金净融入规模也较9月上行较快。

分期限来看，利率债方面，10月基金主要净卖出1年及以下、7-10年的利率债，净卖出规模分别409亿元、761亿元，均处于2019年以来最低水平附近。10月基金利率债净买入久期为-5.42年（9月为5.60年），处于2019年以来最低水平。信用债方面，10月基金各期限信用债均净卖出，5年及以内的中短期信用债卖出规模更大，合计净卖出1892亿元，占全部信用债净卖出规模的88%，基金信用债净买入久期为-2.60年（9月为0.71年），处于2019年以来的3%分位数水平。

从与债市的关系来看，基金作为二级市场中信用债净买入规模较大且久期策略灵活度较高的机构，通常而言，其信用债净买入久期、1年以上信用债净买入规模与3年期信用利差通常呈现负相关关系，即基金缩减信用债久期、减持中长久期信用债规模增加时，3年期信用利差趋于上行，反之亦然。10月基金1年以上信用债净买入规模为-1070亿元（9月为200亿元），基金信用债净买入久期为-2.60年（9月为0.71年），3年期信用利差收于41bp（9月为45bp）。信用利差小幅下行是由于9月末信用利差大幅上升所致，整体10月信用债走势仍偏弱，信用利差处于年内次高水平。

三、理财：增持信用债力度上升

10月理财增持利率债力度下降，增持信用债力度上升。具体来看，2024年10月理财净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为1597亿元、50亿元、874亿元、680亿元，分别较2024年9月变动约-109亿元、32亿元、288亿元、-229亿元，净买入规模分别处于2019年以来59%、20%、93%、55%分位数水平。

从季节性配债的规律来看，理财在1月、3月、6月、9月、11月和12月的配债规模通常季节性下降，以上月份基本为信贷和揽储大月（1月、3月、6月、9月），11月信贷规模较低，但银行可能在11月提前揽储以应对年末监管考核，12月企业赎回理财资金规模较大，理财面临季节性赎回压力。今年9月，理财净买入债券规模季节性下降，绝对量处于季节性中上水平。

分期限来看，利率债方面，10月理财净买入利率债规模大幅不及季节性水平，主要降低了中短端利率债的仓位，但保留了一定7-10年、10年以上利率债的建仓规模，利率债净买入久期为3.47年（9月为1.78年），处于2019年以来的91%分位数水平。信用债方面，理财净买入信用债的规模大幅高于往年季节性水平，主要净买入1年及以下、1-3年、10年以上年信用债，净买入规模为508亿元、190亿元、97亿元，信用债净买入久期为2.59年（9月为2.09年），处于2019年以来的88%分位数水平。结合利率债和信用债的操作来看，理财或一方面通过增配流动性较好的利率债应对潜在赎回压力，一方面进一步在信用债收益率回调时加仓。

从与债市的关系来看，理财是二级市场短期信用债的主要买方，其信用债净买入规模与1年期信用利差呈现负相关关系；同时，当理财净买入中长期债券规模上升时，往往是债市利率下行、市场情绪较好的时段，反之则通常为债市利率上升的时段，具体表现为理财对3年及以上债券的净买入规模与债市利率呈现一定负相关性。

具体表现为，10月理财信用债净买入规模上升至874亿元（9月为586亿元），1年期信用利差下降至37bp（9月为52bp）。10月债市利率震荡，但受理财大幅加仓信用债影响，理财净买入3年以上利率债和信用债总规模为199亿元（9月为96亿元），处于2019年以来的77%分位数水平。

四、货币市场基金：买债力度上升，资金融出力度下降

10月货币市场基金大幅增配债券，资金从净融出转为净融入。具体来看，2024年10月货基净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为1652亿元、770亿元、704亿元、-89亿元，分别较2024年9月变动约2291亿元、459亿元、459亿元、1162亿元，净买入规模分别处于2021年以来71%、56%、38%、69%分位数水平。

从往年的季节性水平来看，1-2月、4月、7-8月、10-11月，货基季节性减仓同业存单或增持同业存单力度下降，3月、6月、9月、12月，货基季节性大幅加仓同业存单。6月、9月、年末，货基增持利率债规模季节性降低；2月、4-5月、8-9月，货基增持信用债规模季节性下降，3月、6月，11-12月，货基增持信用债规模季节性上升。今年10月货基净买入利率债、同业存单规模均高于季节性水平，净买入信用债的规模也大幅上升，而在资金市场上，货基从净融出资金转为净融入资金。这主要的原因是一方面10月短债的收益率趋于下行，例如1年AAA中票收益率较国庆节后高点下行约7bp，1年国开债收益率国庆节后高点下行约11bp，货基加仓力度增强，另一方面，当前股市对资金的分流力度较9月前加大，货基的资金宽裕程度下降，在资金市场的融出规模下降。

分期限来看，在信用债和同业存单方面，货币市场基金历来主要交易1年及以下期限的债券；在利率债方面，10月货基利率债净买入久期为0.60年（9月为0.54年），处于2021年以来的67%分位数水平。

五、保险公司：增持幅度减弱，但仍高于季节性

10月保险公司增持利率债力度仍较大。具体来看，2024年10月保险净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为1922亿元、1145亿元、136亿元、386亿元，分别较2024年9月变动约-986亿元、-1738亿元、-36亿元、146亿元，净买入规模分别处于2019年以来87%、86%、70%、81%分位数水平。10月保险净买入利率债规模下行，但仍处于季节性最高水平，年末保险或有季节性增配需求，净买入利率债规模有望维持较高水平。

分期限来看，由于保险公司信用债净买入规模较低，我们重点关注保险公司净买入利率债的期限情况。10月保险公司主要净买入10年以上的利率债，净买入规模为1301亿元，其他期限的利率债均净卖出。10月保险利率债净买入久期为12.71年（9月为13.39年），处于2019年以来的96%分位数水平；保险全部类型债券净买入久期为11.36年（9月为12.70年），处于2019年以来的94%分位数水平。

六、农村金融机构：大幅增持长端利率债

10月农村金融机构大幅加仓长端利率债。具体来看，2024年10月农商行净买入全部类型债券、利率债、信用债、同业存单的规模分别约为5769亿元、3446亿元、162亿元、1981亿元，分别较2024年9月变动约4795亿元、4284亿元、150亿元、254亿元，净买入规模分别处于2019年以来93%、94%、91%、80%分位数水平。10月农村金融机构大幅增持利率债，充当了债市长端稳定器的角色。

分期限来看，10月农村金融机构主要净买入7-10年利率债，净买入规模为2699亿元，占利率债净买入总规模的78%。10月农商行利率债净买入久期为6.28年（9月为-3.58年），处于2019年以来的94%分位数水平，全部类型债券净买入久期为4.53年（9月为-1.88年），处于2019年以来的93%分位数水平。

从与债市的关系来看，农村金融机构对中长期利率债的净买入规模与债市利率通常呈现一定正相关性。10月债市利率震荡，在国庆节后和10月下旬出现了月内利率高点，全月农村金融机构5年以上利率债净买入规模为3207亿元，9月为-527亿元。