中信建投 | 2025年投资策略报告

财富 2024-11-26 07:02 上海

重要提示

通过本订阅号发布的观点和信息仅供中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）客户中符合《证券期货投资者适当性管理办法》规定的机构类专业投资者参考。因本订阅号暂时无法设置访问限制，若您并非中信建投客户中的机构类专业投资者，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，感谢您的理解与配合！

PART

策略 | 2025年投资策略报告：信心重估牛——从“流动性牛”到“基本面牛”

通信 | 2025年投资策略报告：通信视角下的新质生产力：科技自强，先进发展

人工智能 | 2025年投资策略报告：算力为基，自主可控大势所趋，Agent及B端应用崛起

新股策略 | 2025年投资策略报告：资本市场深化改革，上市公司提质增效

电新 | 需求强势催化持续，供需矛盾将扭转——锂电行业2025年投资策略报告

电子 | 2025年投资策略：AI端侧应用兴起，国产高端芯片亟需国产化

金属新材料 | 有色金属行业2025年投资策略报告：新质初兴供未敷

食品饮料 | 2025年投资策略报告：需求触底，向阳而生

中信建投研究机‍构服务‍平台

PART

正文

策略研究2025年投资策略报告：信心重估牛——从“流动性牛”到“基本面牛”

核心观点：我们继续中期看好中国股市“信心重估牛”，且认为随着政策逐步加码展开与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”，虽然过程中难免出现震荡分化，但市场将不会缺乏投资机会。短期我们首先看好岁末年初的跨年行情，倾向超配几大线索：资产重估：金融地产和化债受益类；新质生产力弹性资产，受益财政的“两重”“两新”类，服务消费与潜在受益供给侧改革深化主题的方向等。

我们与市场一致预期不同的认识：人口、GDP、CPI、房价与股市判断不可简单对应，需综合考虑盈利预期、流动性与风险偏好。本轮行情可参考历史三个案例：1992年日股、2012年日股、2012年欧股。本轮“信心重估牛”核心逻辑在于支持资产价格+化解债务+提振2025年内需+实体供给收缩+提升股东回报+新质产业突破，多路并进，旨在终结通缩。

流动性宽松是市场共识，政策支持下A股市场生态环境改善，为A股带来新的机遇。我们预计财政有望进一步发力，除了化债以外，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。收入分配制度改革需要继续深化。国内金融周期、信用周期有望迎来拐点，开启上行周期。产能周期也即将在2025年见底。

2025年开启的“特朗普2.0”带来外部不确定性，但实际加征关税影响也存在六重变量。因为1）实际加征关税税率与时点待定，落地前或存抢出口效应；2）国内预计有一定政策对冲；3）企业有转口贸易措施等；4）企业出海情况较2018年明显加速；5）税收弹性边际递减；6）上市公司关税转嫁能力、出海意愿和能力相对较强。综合看“关税2.0”对2025中国对美出口会有影响，但不改A股中期牛市趋势。

投资策略：预计A500将是核心指数，主动构建A500增强策略。

超配：资产重估与化债方向（金融地产、地方开支相关类）。新质生产力方向，受益财政的“两重”“两新”方向，服务消费，供给侧改革深化方向等。

风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。

通信行业2025年投资策略报告：通信视角下的新质生产力：科技自强，先进发展

2024年，国内外人工智能行业催化不断，在政策刺激下伴随市场情绪的回暖，通信行业指数快速回升。通信板块今年以来上涨22.35%（截至2024年11月22日），在申万31个一级板块中位列第3，跑赢大盘12.53pcts。当前，通信指数PE-TTM为31.57倍，处于近5年41.54%分位点，处于近10年20.69%分位点，仍处低位。

通信板块2024前三季度业绩实现良好增长。2024Q1-Q3，A股通信板块（申万通信指数成分股，下同）合计实现营收18975.13亿元，同比增长3.63%。通信板块5成以上公司营收实现同比增长，合计归母净利润为1776.57亿元，同比增长8.23%。

展望未来，“新质生产力”将会是未来政策支持的重点方向，也是经济转型发展的关键驱动力。在通信行业的研究视角下，新质生产力的内涵可以总结为三个方面。（1）新技术：强调原创性、颠覆性科技创新，科技自立自强，主要包含人工智能与算力、量子技术和鸿蒙（操作系统）等。（2）新业态：强调挖掘新生产要素和技术潜力，催生新的生产模式，主要包括数据要素和AI应用、卫星通信、低空经济中的通感一体化网络（5G-A）等。（3）新发展：强调应用科技创新成果，加快绿色科技创新，主要包括智能制造（网联化与智能化等）、新能源（海上风电等）等。

风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期等。

人工智能2025年投资策略报告：算力为基，自主可控大势所趋，Agent及B端应用崛起

核心观点

1) 算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类，海外景气度投资需要重视新技术以及增量变化，随着机柜式方案成为主流，建议重点关注铜连接、电源、液冷等领域。

2) 国内自主可控大势所趋，核心是AI芯片，建议关注在出货量、生态和产品力上具有领先的公司，并且考虑到国产芯片制程、工艺以及明年国内互联网客户开始推进机柜方案，建议重视国产电源、液冷等相关标的。

3) Agent目前已经成为全球科技巨头重点发力方向，C端、B端均开始产品的快速迭代，C端更重视综合能力，B端更强调对业务流的理解、群体智能和专业Agent的打造，预计各类Agent将在明年进入快速落地阶段。

4) 随着国内大模型能力的提升、调用价格的下降以及政策上的支持，我们认为更多的AI应用将会逐步落地。

展望2025年，我们认为算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类：

海外景气度投资：1）估值波动：AI算力全球估值体系参照英伟达，参照台积电Cowos扩产节奏，我们看好英伟达25年高增长及26年稳定增长；2）围绕增量变化及新技术投资，25年最重要的是英伟达NVL36、72机柜开始出货，以及为了应对更大模型参数量训练，单机柜中AI芯片互联数量将持续提升，其中铜连接、液冷、电源变化最大，25年开始进入业绩兑现期。新技术方面，如CPO及MPO等也将在2025年不断走向成熟；3）围绕份额变化投资，随着产业链的深入，光模块、PCB等环节的供应商明年会有份额变化。

铜连接：国产厂商在交付能力、产品质量上均有优势，份额仍在不断提升。考虑到明年NVL36、NVL72 机柜整体出货量（等效NVL72预计4万台以及NVL36两种版本合计约3万台），仅柜内线铜缆高速线市场就达到35亿+。考虑到柜外线也在大批量出货，高速铜线增量明显。并且，明年AMD、谷歌TPU以及其它大厂也纷纷采用机柜方案，其所用高速铜线规模也较大。电源：伴随服务器（尤其是AI服务器）功耗总额的快速提升，在OCP ORV3标准限制下服务器电源必须通过提升功率密度并维持高能源转化率（钛金96%以上）以满足服务器运转需要。更好的材料、更优的拓扑、更多的集成是功率密度提升的主要途径，因此电源行业不仅享受了总功耗提升带来的需求快速上行，同时也因为材料变更、散热需求加强等因素带来了单瓦特价格提升现象，并助力行业空间快速扩容。值得注意的是，考虑到近期大陆区域外流片难度加大，伴随大陆区域流片芯片占比增加，国产AI芯片所配置的机柜或将对电源需求要求更高。

液冷：单卡功耗增加以及更多的卡集中在一个机柜，散热从风冷升级为液冷。1）英伟达GB200由两个1200W GPU与300W CPU构成，总功耗高达2.7KW，单芯片功耗的翻倍式提升使得其对散热的要求远远超过传统风冷能力范畴；2）NVL 72服务器配置了36颗GB200 GPU，集成度更高，其系统功耗可达120 KW，进一步增加了散热要求；3）政策严控PUE，需要更高效的散热方案；4）全生命周期角度看，固定IT需求下液冷系统具备较强运营优势。总体看液冷相对风冷系统具备较高的建造成本，以液冷造价0.95-1.05 万元/KW（含室外冷源），风冷造价0.35 万元/KW测算，若NVL 72 单机柜功耗在120kW左右，则液冷系统造成成本为114-126万元（约16万美元），较风冷系统贵78万元。

国内自主可控：根据2023年底美国商务部和安全局（BIS）发布的一揽子规则，目前国内所能获取的AI芯片性能上限基本就在H20这一级别，考虑到H20的FP 16算力只有B200芯片的6.7%，其性能并不足以支撑国内向更大参数量模型去探索，因此国内AI芯片发展紧迫性凸显。我们认为，未来国内AI芯片领军企业，将同时在出货量、生态和产品力上具有领先性。并且，考虑到国产芯片制程、工艺以及明年国内互联网客户开始推进机柜方案，建议重视国产电源、液冷等相关标的。

Agent：Agent目前已经成为全球科技巨头重点发力方向，包括PC端的Claude 3.5 Sonnet、手机端的Auto GLM以及企业业务流中的Salesforce和微软的Agent产品，同时多Agent协作的群体智能也已开始逐步商用化，如百度的秒哒，过去复杂、多步骤的任务均可通过Agent实现。我们认为，C端和B端的Agent会有所区别，C端的个人助理更强调综合能力以及生活场景的解决能力，B端的Agent更强调术业有专攻，既要有核心Agent具有总览能力，根据任务准确生成业务执行流，也要有大量的Agent具有独立的技能和专长，能够处理特定的任务，并且Agent之间可以彼此沟通。随着Agent的普及，推理算力消耗将会大增，多个Agent之间通信、协作时，消耗的token、算力指数级增长。

自动驾驶：特斯拉预计于11月最后一周向非特斯拉车主发布FSD V13版本，该版本主要特点包括原生AI4输入和神经网络架构、模型大小扩大3倍、模型上下文长度扩大3倍、（训练）数据扩大4.2倍、训练计算量扩大5倍（通过Cortex训练集群实现）。同时与v12.5.4相比，v13必要干预的间隔里程增加了4倍。随着大模型在自动驾驶中普及，改变了此前规则定义下自动驾驶生硬的特点，目前体验更加类似于人类驾驶的感受，从而降低了接管次数。但是对于L4级无人驾驶来说，特斯拉的平均接管里程数相比于人类仍有较大差距，目前仅依靠单车智能尚无法完全实现自动驾驶，需要关注国内车路云建设。

AI应用赋能千行百业：大模型应用的另外一个主战场是行业应用，《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》：坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系。并重点提出推动5G、人工智能、大数据等技术与交通物流、能源、生态环保、水利、应急、公共服务等深度融合，助力相关行业治理能力提升。我们认为，围绕AI在金融、工业、教育、交通、军事、医疗等领域开始落地。金融端，大模型逐步成为更好的投研助手、财富管理虚拟人、金融知识库等。工业端，大模型已经开始在CAD等软件提供人机交互、AIGC生成样本等，重点关注中控技术。在机器人领域，接入大模型后的机器人智能化程度快速提升，已经开始在工厂等场景替代人完成简单任务。军事领域，海外的Palantir公司已经成功的在战场中利用大模型作为战场助手。教育领域，AI逐步在更多学科成为虚拟教师。在交通领域，车路云协同对基础设施提出更高要求，赋能智能交通管理的同时，能够有效降低智能驾驶车端成本。医疗领域，过往AI本身在医疗影像，新药研发等领域均有较为深入的应用（传统模型），生成式模型的出现使得上述领域的AI发展得到进一步深化，但总体来看，海外研发方向更偏制药，国内研发方向更偏健康管理，依据大模型效力的不同二者应用方向存在差异。

风险分析：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期等。

2025新股策略年度策略：资本市场深化改革，上市公司提质增效

2024年是中国资本市场深化改革的一年。通过深化改革稳定和活跃资本市场，是政府、监管机构、上市公司和投资者共同努力的方向。

2024年IPO数量大幅度下降，监管提出申报即担责，加强对财务造假和信息披露的审查，严把发行上市准入关，提高上市标准，完善科创属性评价标准，重点支持新质生产力的方向。在新股发行放缓的情况下，新股稀缺程度大幅度提高。新股首日涨幅明显高于2023年，上市首日破发情形大幅减少。由于定价合理，发行数量较少，优质次新股值得持续投资。

我们预计2025年IPO发行逐步走向正常化，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市；进一步完善科技型企业精准识别机制；支持优质未盈利科技型企业在科创板上市。另一方面，通过并购重组来实现优质资产上市，同时提升上市公司质量，也是2025年资本市场的核心主线。在这个过程中，央企和地方国企将加大资本运作力度，通过经营层面和资本层面的多项工具推进市值管理工作，深化资本市场改革，提升上市公司质量。

北交所作为多层次资本市场的重要组成部分，在专精特新方向支持中小企业。与沪深交易所从严监管不同，北交所进一步完善了债券市场，制定了综合服务行动计划等，完善了更多的发展举措。2025年，我们预计北交所将进一步完善产品市场，引入更多的长期资金和耐心资本，也为投资者带来更多的收益。

风险提示：IPO进度不及预期的风险；市场波动风险；市场流动性风险；宏观风险；北交所标的整体盈利能力偏弱、出现经营类风险的风险等。

需求强势催化持续，供需矛盾将扭转——锂电行业2025年投资策略报告

核心观点：锂电行业预计将在25Q2迎来三年来下跌行情下的供需形势的扭转。电动车方面，国内需求好于预期，预计2024年国内批售1300万辆，同比+36%，我们同时预测2025年国内电车销量1560万辆，同比+20%；预计美国2024年销量160万辆，同比+8%，2025年乐观180万辆，若IRA补贴取消预计销量140万辆，政策目前较为模糊因此预计美国25年可能持平；预计欧洲2024年销量298万辆，同比几乎持平，2025年中性预期下考虑到全行业不罚款销量352万辆，特别保守预期下340万辆，同比预计+15%-20%。得加储能接近50%增速，预计2025年锂电需求1814GWh，同比+22%，供给侧经历2年的价格下行当前已见底，预计在年底及25Q2末开始行业供需形势将有效扭转，逐步进入价格修复区间。

2025年新能源车展望：2025年销量2134万辆，同比+19%。其中：

1）中国预计2025年电车销量1560万辆，同比+20%；

2）美国预计2025年电车销量乐观180万辆，若IRA补贴取消，预计销量140万辆，同比下降20万辆；

3）欧洲2025年考虑到全行业不罚款（仍有6家车企面临罚款），销量352万辆，特别保守预期下为340万辆，当前龙头公司指引360万辆。

2025年储能展望：预计新增装机220-250GWh，电池需求有望400GWh以上。其中国内120GWh左右，美国55-70GWh。中东大项目进入实施交付阶段，预计达到数十GWh，考虑库存周转、户储需求等预计对应锂电需求400GWh以上。

三年过剩周期结束，行业供需扭转开启：需求端，预计2025年锂电装机需求1813GWh，同比+23%；根据供需比例，预计24Q4旺季部分紧张的材料环节先行涨价，25Q2末之后几乎亏钱的材料企业（铜箔、六氟磷酸锂、磷酸铁锂、干法隔膜等）将进入涨价阶段。

后续机会包括：

1）板块见底预期供需扭转：2024Q4部分紧张的环节包括铁锂高压实和负极快充开启涨价，全线亏损的铜箔环节也将迎来涨价，主要系11月底和12月是下游客户谈判25年需求的关键时刻；2025Q2末起，几乎亏钱的材料企业可以进入全线涨价区间，推荐铁锂正极、负极、铜箔、干法隔膜的龙头企业。

2）25年需求确定下的低估值标的。

3）板块热度下的可以进一步关注新技术动态，包括复合箔、固态电池等技术。

4）2025年自动驾驶方案落地下电子件选择确认，带来放量元年，推荐摄像头、传感器、PCB板等方向。

5）Tesla墨西哥工厂若落地带来的中国产业链的机会。

风险提示：下游需求不及预期；原材料价格波动超预期；推荐公司的重点项目推进不及预期；政策波动造成影响。

电子行业2025年投资策略：AI端侧应用兴起，国产高端芯片亟需国产化

核心观点：自2022年11月ChatGPT面世以来，大模型快速迭代，百家争鸣。2024年上半年OpenAI推出GPT-4o，标志着从单一文本处理扩展到多模态理解和生成的新时代。同时，端侧AI应用商业化提速，AI手机、AI PC先后发布，并向可穿戴、智能车、XR等领域延伸，重点关注端侧AI（智能手机、新型耳机、智能眼镜、智能车等）。AI快速迭代带来算力需求快速增长，先进制程、先进封装需求高涨，相关厂商积极扩产。国内传统半导体的国产化率较高，但高端芯片自给受限，亟需国产化，重点关注国产高端芯片的生产制造、核心设备材料、EDA软件等。

展望2025年，我们认为，应当关注两大主线：（1）AI：云端基础设施（算力、存储、通信等）、端侧AI（手机、PC、穿戴、智能车等）；（2）国产替代：先进制造、先进封装、设备材料等。

一、算力硬件维持高景气，AI端侧应用兴起

硬件：Rubin、HBM4可期，2025年AI硬件维持高景气。英伟达发布Blackwell架构算力芯片，产品性能大幅提升，同时推出新型机架式AI服务器GB200，进一步推动算力、存储、网络传输相关硬件的需求，下一代Rubin架构预计2025年发布，同时HBM4/4e也将落地。以GPU、CoWoS/SoIC、HBM、高速PCB为代表的算力需求持续扩张，供应商大力扩产，预计2025年AI硬件产业维持高景气。

应用：小模型赋能端侧，AI应用商业化提速。云端大模型的训练和推理需要大量的算力和配套硬件，过去两年云端获得了大量的投资，各家大模型推陈出新，以GPT-5为代表的下一代大模型万众瞩目。与此同时，端侧模型已经渗透入多种场景，如智能手机、智能眼镜、PC等。随着端侧算力的增强，端侧模型将在更多的领域中发挥重要作用，特别是在需要实时处理和高隐私要求的应用场景中。全球AI应用商业化有望提速，AI应用的效用，如节约人力成本、个人助理等，成为市场关注的重点。

终端：混合AI有望成趋势，端侧AI价值有望变现。端侧AI带来成本、能耗、可靠性、隐私、安全和个性化优势，已经具备实践基础，终端设备有望在AI的催化下迎来新一轮创新周期。从终端看，先落地、成规模的终端将是手机和PC，2024年苹果、安卓都发布了AI旗舰机，2025年AI手机将创新升级、价位下沉，此外XR、智能眼镜、耳机、智能家居等也正在融入AI。

二、AI引领半导体周期，国产高端芯片亟需突破

本轮半导体周期，核心需求是AI。2023年AI需求主要在云端，大模型的迭代演进，拉动算力芯片及基础设施的需求快速增长，同时硬件技术快速迭代，GPU、HBM 几乎一年迭代一个代际，配套的网卡、光模块、散热、铜缆/PCB等以类似速度迭代，AI的学习曲线处在早期非常陡峭的位置。而2024年AI进入端侧，作为最大的AI载体，智能手机AI渗透率预计达到15%，穿戴、医药、高端制造等行业也在引入AI。该产业趋势中率先受益的，是AI的上游硬件产业链：GPU、存储、PCB、制造代工、设备材料等。

AI算力自给受限，高端芯片亟需国产化。硬件基础设施作为AI大模型发展基石，但海外对华供应高端GPU、HBM受限，先进制造、先进封装代工产能难以获取。国内AI算力产业链仍在起步追赶阶段，可以类比海外AI在2023年之前的爆发前夕，但关键环节处于“有需求、没供给”的状态。虽然国内半导体国产化率在过去几年持续提升，但是核心环节国产化率仍然较低，如高端芯片的生产制造、先进封装技术的研发、关键设备材料的攻关、EDA软件的开发等。在传统半导体国产化已有一定基础的情况下，高端芯片、先进存储、先进封装、核心设备材料、EDA软件的国产化仍有较大提升空间。

风险提示：1、未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；2、AI上游基础设施投入了大量资金做研发和建设，端侧尚未有杀手级应用和刚性需求出现，存在AI应用不及预期风险；3、宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；4、大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险；5、全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。

有色金属行业2025年投资策略报告：新质初兴供未敷

2024年有色商品兑现三大逻辑：

（1）大宗商品迎来新周期；美降息周期开启、美元货币超发、信用重构，全球地缘政治紧张，货币多元化、去美元化加速，有色商品具备中长期上涨基础。（2）第四次产业革命引领需求增长；第四次产业革命引导相关金属尤其是战略小金属需求大增，新能源、新材料、人工智能等新质生产力开启部分商品需求新周期。此外，美欧加息周期结束，中国财政货币共振，全球经济改善提振有色需求。（3）资源稀缺性日益明显；随着双碳相关政策约束、供给侧改革效果显现、资源保护主义盛行以及资本开支不足导致供应刚性约束，供给维持低增速。

2025年新质生产力方向需求机会或更为突出：

展望2025年，特朗普上台全球贸易再次面临不确定性，但其影响或有限，叠加美国计划引导制造业回流，发展基建，中国将进一步稳定信心，宽财政、稳房价、鼓励消费，有色需求仍有韧性。看多有色商品的三点主要逻辑并未发生太大变化，但会受美元波动影响，供需层面仍然偏紧，需求端最确定的方向就是“新质生产力元素”方向。有色配置建议关注4类投资机会：（1）人工智能类新材料迎来长期需求周期；（2）小金属为代表的“新质生产力元素”迎来需求周期；（3）贵金属维持向上格局；（4）基本金属尤其是铝将迎来利润丰收年。

风险提示：全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩；美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格；国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。

2025年投资策略报告：需求触底，向阳而生

核心观点：2024年9月以来，一系列增量财政、货币政策出台，释放出努力完成全年经济社会发展目标任务的鲜明政策信号，以提振消费为重点扩大国内有效需求，食品饮料行业有望迎来景气拐点。2024年需求触底，2025年向阳而生，我们重点看好三个板块，1）白酒。聚焦经济刺激主线，白酒行业处于估值低，股东回报持续增强，动销有望修复，预期反转，把握龙头估值重估机会。2）啤酒。政策催化下餐饮需求有望复苏，25年轻装上阵。3）餐饮链细分龙头多产品渠道布局。乳制品周期有望反转，零食饮料高景气，细分赛道和差异化个股亦值得重视。

白酒：聚焦刺激经济主线，把握龙头估值重估机会

2024年下半年，白酒消费需求疲软和茅台价格波动下行，酒商渠道库存累积收益承压，酒企主动控货降速，白酒行业开始进入调整期。当前市场的主要矛盾点是酒厂增长目标、市场真实需求与渠道健康程度之间的矛盾，反映到市场指标上为动销流速变慢、产品价格下降、渠道库存积累，接下来解决市场矛盾将是酒厂核心工作。

展望2025年，厂商供给与市场需求之间的关系有望逐步走向平衡，行业低增速下竞争将更为激烈，以品牌消费者根基、运营能力为核心竞争要素，市场份额将加速集中。目前，各区域、各价格带竞争格局已初步形成，品牌强或消费者根基深的酒企将具备更强的动销潜力，同时运营能力强的企业将更好赋能于市场，投资者可以先动销后价格的逻辑把握品牌去库存与业绩兑现带来的基本面改善机会。

1、大香型龙头：品牌强、消费者认可度高、渠道库存低。浓清酱等大香型龙头企业均为全国名酒，品牌壁垒高、消费者认可度高、渠道经销权相对稀缺、渠道生态相对良性，有望率先解决市场矛盾实现动销与业绩的好转。

2、强运营区域龙头：市场根基深，运营精细化，产品矩阵完整。运营能力强的区域龙头，普遍按照低档-中档-次高端的价格带完成产品迭代，在大本营市场已经具备与全国化名酒竞争次高端价格带的实力，持续的深耕市场消费者基础稳固，有望在区域内实现动销快速回暖并释放增长势能。

3、次高端需求弹性酒企：聚焦商务场景回暖，关注次高端价格带弹性。近两年次高端白酒的主要消费场景商务宴请受经济活跃性走低明显会落，企业缩减采购开支，主要次高端酒企受此影响业绩率先调整。随着刺激政策落地，企业商务活跃度有望上升，次高端企业有望展现较好的需求弹性。

啤酒：受益政策催化，重启量价复苏

24年餐饮渠道弱复苏状态明显，叠加多雨天气等因素影响，啤酒销量表现承压。CPI疲软，拖累啤酒高端化进程，但行业费投可控，再次验证格局稳固。一揽子政策刺激下，啤酒消费有望重启量价复苏，同时行业分红率逐步提升，红利属性增强，进可攻退可守。

调味品：基本面企稳回暖，子行业表现分化

今年调味品整体稳健，且利润表现好于收入。25年调味品板块关注3条主线逻辑：1）细分行业景气度较好的复调，头部企业有望稳健增长。2）“出海”品类，加码全球化发展，且有成本弹性。3）头部集中趋势延续，品类拓展驱动增长，关注健康化趋势。

速冻：政策刺激下边际有望改善，关注餐饮链弹性

今年速冻板块承压，主要由于餐饮行业表现较为疲软，但目前政策刺激预期逐渐升温。尤其自924一揽子政策出台以来，市场对后续国内需求刺激政策存在预期，而餐饮行业敏感度较高，情绪面有望边际好转。投资方向上，建议关注明年餐饮链的弹性。

乳制品：周期拐点渐近，静待需求复苏

前期规模化牧场扩产，叠加需求疲软，导致原奶下行超预期。24年供给去化方向明确，静待需求复苏。

零食：渠道红利边际减弱，个股寻求差异化增长

从发展阶段来看，量贩和抖音依旧是当下最景气的的渠道，虽然增量效应边际减弱，但优质零食公司基于自身优势，在继续享受渠道红利的同时寻求差异化发展策略，24年板块内大多数公司都在快速发展轨道上，成长标的继续享有投资价值。

饮料：行业高景气度，细分赛道渗透率提升

受益于出行、运动和旅行人数增加，饮料行业维持高景气度，无糖茶和功能饮料处于渗透率提升的阶段，行业龙头具有优异表现。2025年包装水价格战趋势放缓，无糖茶品类渗透加速中，我们推荐一可看高成长标的，二可看港股高股息标的。

风险提示：需求复苏不及预期，近2年受宏观环境等因素影响经济增长有所降速，国民收入增长亦受到影响，未来中短期居民收入增速恢复节奏和消费力的提升节奏可能不及预期；食品安全风险，近年来食品安全问题始终是消费者的关注热点，产业链企业虽然不断提升生产质量管控水平，但由于产业链较长，涉及环节及企业较多，仍然存在食品质量安全方面的风险；成本波动风险，近年来食品饮料上游大宗商品价格波动幅度有所加大，高端白酒作为高毛利品类受原材料价格波动影响较小，但是低档酒和调味品等成本占比较高的品类盈利水平可能受原材料价格波动影响相对较大。

报告来源

证券研究报告名称：《策略研究2025年投资策略报告：信心重估牛——从“流动性牛”到“基本面牛”》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

陈果 SAC 编号:S1440521120006

SFC 编号:BUE195

夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005

何盛 SAC 编号:S1440522090002

李家俊 SAC 编号:S1440522070004

郑佳雯 SAC 编号:S1440523010001

姚皓天 SAC 编号:S1440523020001

证券研究报告名称：《通信行业2025年投资策略报告：通信视角下的新质生产力：科技自强，先进发展》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘永旭 SAC 编号:S1440520070014

SFC 编号:BVF090

阎贵成 SAC 编号:S1440518040002

SFC 编号:BNS315

武超则 SAC 编号:S1440513090003

SFC 编号:BEM208

杨伟松 SAC 编号:S1440522120003

汪洁 SAC 编号:S1440523050003

曹添雨 SAC 编号:S1440522080001

尹天杰 SAC 编号:S1440524070016

证券研究报告名称：《人工智能2025年投资策略报告：算力为基，自主可控大势所趋，Agent及B端应用崛起》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

于芳博 SAC 编号:S1440522030001

方子箫 SAC 编号:S1440524070009

辛侠平 SAC 编号:S1440524070006

证券研究报告名称：《2025新股策略年度策略：资本市场深化改革，上市公司提质增效》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

张玉龙 SAC 编号:S1440518070002

SFC 编号:BPW299

毛晨 SAC 编号:S1440523030002

邱季 SAC 编号:S1440520070016

赵子鹏 SAC 编号:S1440523080001

证券研究报告名称：《需求强势催化持续，供需矛盾将扭转——锂电行业2025年投资策略报告》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

许琳 SAC 编号：S1440522110001

屈文敏 SAC 编号:S1440524050004

证券研究报告名称：《电子行业2025年投资策略：AI端侧应用兴起，国产高端芯片亟需国产化》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

刘双锋 SAC 编号：S1440520070002

庞佳军 SAC编号：S1440524110001

范彬泰 SAC 编号：S1440521120001

孙芳芳 SAC 编号：S1440520060001

乔磊 SAC 编号：S1440522030002

章合坤 SAC 编号：S1440522050001

郭彦辉 SAC 编号：S1440520070009

王定润 SAC编号：S1440524060005

何昱灵 SAC编号：S1440524080001

证券研究报告名称：《有色金属行业2025年投资策略报告：新质初兴供未敷》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

王介超 SAC 编号:S1440521110005

覃静 SAC 编号:S1440524080002

郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001

邵三才 SAC 编号:S1440524070004

证券研究报告名称：《2025年投资策略报告：需求触底，向阳而生》

对外发布时间：2024年11月25日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

安雅泽 SAC 编号:S1440518060003

SFC 编号:BOT242

陈语匆 SAC 编号:S1440518100010

SFC 编号:BQE111

张立 SAC 编号:S1440521100002

刘瑞宇 SAC 编号:S1440521100003

余璇 SAC 编号:S1440521120003

夏克扎提·努力木 SAC 编号:S1440524070010

研究助理：高畅

研究助理：马焱

PART

大家看（超链接）

中信建投国防军工行业2025年投资策略展望：建体系+补短板，迈入结构性增长新周期

中信建投交通运输行业2025年投资策略展望：平行世界下的割裂投资

首席经济学家黄文涛2025年宏观经济与资本市场展望：凝心聚力革故鼎新

中信建投金融工程与基金2025年投资策略：千帆竞发，配置为王

中信建投港股及美股2025年投资策略：中概科技更积极表现，美股科技盛宴仍未落幕

中信建投 | 银行业2025年投资策略展望：政策加码，复苏渐近，不同情境下的银行投资主线

中信建投 | 资产配置及量化策略2025年投资展望：财政政策与经济周期的对抗与统一

中信建投｜公用环保行业2025 年投资展望：电力供需格局分化，静待长协电价落地

中信建投 | 房地产行业2025年投资策略展望：止跌回稳，行业破晓，看好转型与商业

中信建投 | 信用债2025年投资策略展望：化债抢筹双叠加，守得云开见月明

中信建投 | 可转债2025年投资策略展望：攻守兼备增收益，经得风雨迎彩虹

中信建投 | 纺服轻工教育行业2025年投资策略展望：关注供给创新和政策支持

中信建投 | 农林牧渔行业2025年投资策略展望：生猪行业的回暖之旅，宠物食品的成长之翼

中信建投：汽车智能化浪潮下的投资机遇

中信建投 | 宏观政经2025年投资策略展望：处变不惊，及锋而试

近期热门视频

更多精彩视频，尽在中信建证券研究视频号，欢迎关注~

END

免责声明

本订阅号（微信号：中信建投证券研究）为中信建投证券股份有限公司（下称“中信建投”）研究发展部依法设立、独立运营的唯一官方订阅号。

本订阅号不是中信建投研究报告的发布平台，所载内容均来自于中信建投已正式发布的研究报告或对报告进行的跟踪与解读，订阅者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级、目标价等内容产生误解。提请订阅者参阅中信建投已发布的完整证券研究报告，仔细阅读其所附各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。

中信建投对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本订阅号中资料、意见等仅代表来源证券研究报告发布当日的判断，相关研究观点可依据中信建投后续发布的证券研究报告在不发布通知的情形下作出更改。中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本订阅号中资料意见不一致的市场评论和/或观点。

本订阅号发布的内容并非投资决策服务，在任何情形下都不构成对接收本订阅号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本订阅号内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

http://mp.weixin.qq.com/s?__biz=MzI3ODAyODI0Ng==&mid=2649499854&idx=7&sn=dab7839cadbd213f687cd4ab73432630

中信建投证券研究

发布中信建投证券研究发展部研究成果，沟通证券研究信息