中信建投 | 电力设备新能源行业2025年投资策略：把握三类资产，储能全年占优

文｜朱玥 许琳 任佳玮 王吉颖 陈思同 雷云泽 屈文敏 郑博元

我们认为在2025年有三类资产值得重点关注——持续景气、困境反转和新技术进攻。预计三类资产将在2025年将你方唱罢我登场，持续演绎，驱动电力设备新能源板块走出底部阴霾。在本年度策略报告中，我们多维度对电新各子板块进行对比，主要考量的因素包括2025年及未来供需形势、子板块行业增长空间、当下股价反馈的估值水平以及目前基本面反馈的周期所处位置。综合比较下来，我们最看好储能板块，特别是储能零部件环节（PCS等）有望在2025年获得高景气验证，板块龙头的业绩有望持续超出市场预期。

本年度策略报告我们建立了板块选股新的研究框架，结合2024年的行业形势，首先我们使用“新增在建工程+新增固定资产”这一指标，以衡量未来一年后各企业的新增固定资产规模，并对未来一年各板块固定资产增速进行模拟预测。我们发现电力设备（特高压）、宁德时代、户储、风电、锂电-正极、锂电-结构件、锂电-铜箔等固定资产增速整体偏低，光伏等行业固定资产增速自2025年后会有明显下降。

结合行业需求情况，我们预计，2025年锂电电解液环节有望实现供需净平衡；海风、全球户储（除欧洲）、大储、电力设备-特高压、陆风、锂电-正极、电力设备-出海需求增速显著高于供给，有望实现需供形势的净增长，而光伏、锂电-隔膜、电力设备-国内网外、电力设备-国内网内（除特高压）需求增速将高于供给增速，在不进行显著的供给控制的情况下，将继续出现需供净额的收缩。

我们同时引入当下板块估值/行业空间这一比值，结合上述供需因素，综合判断目前板块股价反应的预期和基本面匹配的状态，当下处于什么位置。考虑行业空间对于板块估值有重大影响，我们将各细分行业2024-2030年需求增长空间，以及各板块当前估值水平进行对比，结论显示，储能、海风、锂电龙头等从远期需求增幅/估值这一指标来看，当前时点排序靠前。

综合以上因素，我们在电力设备新能源板块子板块中最看好储能。同时认为三类资产在2025年将至少获得季度级别的趋势上行机会，第一，高景气（供需形势好）高ROE可持续稳定资产的电力设备优质龙头。第二类资产是强进攻品种，不会受到估值束缚，以海风产业链，柔性直流产业链，锂电光伏新技术为代表。第三类资产是困境反转类，我们观察到风电产业链、锂电产业链和光伏主产业链当下ROE水平处于五年来低点，综合需求的确定性和供给收缩态势，有望在2025年以来困境反转，当然也要结合当下估值考虑股票预期所处的位置。

电力设备：网内增量确定性强，逐步进入订单与业绩共振区间；海外市场需求持续旺盛，景气度高弹性较大。1）国内电网投资上调至超6000亿元，2024年增速将超两位数：2）出海产业链：全球新能源装机增长；电网升级改造/建设；制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将保持高景气（变压器等出口增速超20%）；供给侧整体偏紧。电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，强确定性下有望率先估值切换。电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向。

储能：储能是电新板块增速最快的环节之一，我们最为看好，当前储能板块的估值并未体现出这种超出行业的溢价。大储呈现区域性爆发，中东市场大项目频频出现，美国市场进入抢装节奏，欧洲大项目从规划进入落地阶段，拉美、澳洲均有GWh级项目开始招标；户储方面，巴基斯坦、乌克兰、尼日利亚、印尼、南非等有一定经济基础的人口大国面对电力供应短缺，需求轮番爆发。盈利能力方面，海外仍是高毛利市场，单价较国内高出0.2-0.6元/Wh不等，预计新兴市场“以量换利”仍将给上市公司贡献较大的业绩弹性；户储则取决于成本控制能力、产品迭代能力、细分市场开发能力等，不断发掘新需求创造高毛利。

风电：（1）短中期：2025年风电基本面高度景气；（2）长期：风电装机占比预计将持续提高，且没有被市场充分预期。未来风电在新能源装机占比预计将持续提高，且没有被市场充分预期：风电优势在于出力分布更加分散，光伏出力则集中在午间，导致供需匹配存在明显的时效差异，电力系统更能够适应风电发力特点，系统更具保障。风电受益新能源装机需求增长及结构占比提升双重影响，预计未来海风、陆风都具备较好的成长性。

锂电：锂电行业预计将在25Q2迎来三年来第一次供需形势的扭转。电动车方面，国内需求好于预期，预计2024年国内批售1300万辆，同比+36%，以旧换新补贴推动下，我们预测2025年国内电车销量1560万辆，同比+20%；美国预计2024年销量160万辆，同比+8%，2025年政策目前较为模糊，预计美国市场2025年可能保持持平；欧洲方面，我们预计2024年销量295万辆，同比持平，2025年考虑到全行业不罚款销量352万辆，特别保守预期下340万辆，同比预计+15%-20%。同时在储能接近50%增速的推动下，预计2025年锂电装机需求1814GWh，同比+22%，供给侧经历2年的价格下行当前已见底，根据我们的测算，预计在年底及25年Q2末开始，行业供需形势将有效扭转扭转，进入价格修复区间。

光伏：政策可能反转供需形势，BC放量确定性最强，TOPCon升级方向关注叠栅、铜浆等其他提效降本手段。供需方面，当前光伏行业正处于阶段性过剩，若自然出清，以硅料为代表的光伏行业供需拐点大概率出现在2026年以后。10月中旬以来，行业协会积极引导行业出清，后续持续关注行业自律减产效果落地情况，若进展顺利，预计行业供需好转的时间点可能提前至2025年。新技术方面，当前BC电池量产确定性最强，建议关注BC电池组件以及TOPCon升级配套的叠栅、铜浆、0BB等配套技术方向。

光储：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。

锂电：1、下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值；2、原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大；3、锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。

风电：1、风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。

电力设备：1、需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期；2、供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；3、政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期；4、国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深；5、市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6、技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升；7、机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。

氢能：1、成本方面：可再生能源发电成本下降及装机规模不及预期，由于当前可再生电力成本是制约可再生能源制氢进一步推广的重要因素，因此光伏、风电等可再生能源成本如不能按照预期下降，可再生能源制氢平价难以实现，装机规模及发电量不及预测则难以支持制氢产业的电力需求；2、技术迭代方面：电解槽技术发展不及预期，PEM电解槽的需要通过技术迭代及规模化推进实现可靠性提升及成本下降，PEM电解催化剂等技术提升对于产业发展至关重要；AWE电解槽制氢效率迭代影响绿氢成本降低；3、市场需求方面：市场需求影响行业规模化实现，进而影响研发及生产制造端的成本均摊；4、政策方面：当前氢能行业仍处于产业规模化发展初期，政策的有效推动对产业发展起到积极作用，如政策支持力度低于预期，将影响产业发展积极性。

朱玥：中信建投证券电力设备新能源行业首席分析师。2021年加入中信建投证券研究发展部，8年证券行业研究经验，曾就职于兴业证券、方正证券，《财经》杂志，专注于新能源产业链研究和国家政策解读跟踪，在2019至2022年期间带领团队多次在新财富、金麒麟，水晶球等行业权威评选中名列前茅。

许琳：中信建投新能源汽车锂电与材料首席分析师，7年主机厂供应链管理+2年新能源车行业研究经验，主要覆盖新能源汽车、电池研究。

任佳玮：中信建投证券电力设备及新能源分析师，南京大学经济学学士，复旦大学金融硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

王吉颖：中信建投证券电力设备及新能源分析师，中央财经大学金融学学硕士，研究方向为光伏。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

陈思同：中信建投证券电力设备及新能源分析师，西南财经大学金融学硕士，研究方向为光伏、风电。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

雷云泽：中信建投证券电力设备及新能源研究员，清华大学大学电气工程硕士，研究方向为储能、电力设备。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

郑博元：中信建投证券电力设备及新能源研究员，北京大学理学博士，研究方向为储能、电力设备。2022年所在团队荣获新财富最佳分析师评选第四名，2022年上证报最佳电力设备新能源分析师第二名，金麒麟评选光伏设备第二名，金麒麟电池行业第三名，金麒麟新能源汽车第三名，水晶球新能源行业第三名，水晶球电力设备行业第五名。

屈文敏：中信建投电新行业分析师。