核心观点：
中国正在走上创新、转型与高质量发展的中国之路，A股“信心重振牛”未来可期，核心财富升值意义深远。受到政策加力影响，房地产和股票两大市场“止跌回稳”已初见成效。2025年财政政策有较大提升空间。宏观政策将从供给侧和需求侧两方发力。科技和内需有望受益。展望未来，中国仍在工业化、全球化、现代化的道路上前行，企业从出口到出海的转变也是一条转型升级之路。
A股和港股：有望继续走强，货币政策宽松周期刚刚开启，无风险利率下行，长期资金入市有序推进，稳增长政策全面放开，对国内外投资者仍有较大吸引力。
国内债市：近期仍有波动，随时等待配置机会，关注股债跷跷板效应和债基、理财赎回风险。
汇率：中期关注中美利差，人民币汇率贬值压力总体缓解。
美债：如不考虑中期的二次通胀或汇率扰动，在11-12月份的未来议息会议期间，美债利率短线有回落需要。
黄金：价格的上行格局至少有两点支撑，一是来自实际利率的下行预期，二是全球部分主要经济体央行从2018年以来的持续性增持黄金。
9月底以来，针对当前经济运行中的新情况新问题，我国加力推出一揽子增量政策，财政增量政策2025年有望进一步发力。稳定经济，财政政策最有效。逆周期政策，财政政策不能缺席。预计2024年四季度继续落实存量政策落地，同时加快化债进程。预计明年会进一步平衡投资和消费关系，更加倾斜与鼓励消费、改善民生和充实社会保障。“两新两重”、新老基建仍有较大政策空间。
双循环、产业升级、安全发展、能源革命和中美博弈成为五大时代主题特征。我国制造业已形成了世界规模最大、门类最齐全、体系最完整、国际竞争力较强的发展优势。十八大以来，电气机械、通用及专用设备、通信及计算机在工业产值中的比例快速攀升。中国经济结构持续优化转型升级，经济发展对房地产行业的依赖程度下降，制造业投资支撑作用不断增强，研发实力迈向全球前列，新兴服务业迎来黄金发展期，新动能新优势不断聚集增强。
高质量发展将催生一系列经济新亮点，如新一代信息技术与人工智能、新能源与新能源汽车、低空经济、高端制造等。科技金融作为五篇大文章之首，其重要性在中国经济新旧动能转换、新质生产力培育过程中尤为突出。三中全会明确提出，要“构建同科技创新相适应的科技金融体制，加强对国家重大科技任务和科技型中小企业的金融支持”。
2025年A股有望继续走强。货币政策宽松周期刚刚开启，无风险利率下行，长期资金入市有序推进。稳增长政策全面开启，A股对国内外投资者仍有较大吸引力。
证券研究报告名称：《凝心聚力 革故鼎新——宏观经济与资本市场展望》
对外发布时间：2024年10月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC编号：S1440510120015
SFC编号：BEO134
02丨A股策略 2025年投资策略报告：信心重估牛——从“流动性牛”到“基本面牛”
核心观点：
流动性宽松是市场共识，政策支持下A股市场生态环境改善，为A股带来新的机遇。我们预计财政有望进一步发力，除了化债以外，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。收入分配制度改革需要继续深化。国内金融周期、信用周期有望迎来拐点，开启上行周期。产能周期也即将在2025年见底。
2025年开启的“特朗普2.0”带来外部不确定性，但实际加征关税影响也存在六重变量。因为1）实际加征关税税率与时点待定，落地前或存抢出口效应；2）国内预计有一定政策对冲；3）企业有转口贸易措施等；4）企业出海情况较2018年明显加速；5）税收弹性边际递减；6）上市公司关税转嫁能力、出海意愿和能力相对较强。综合看“关税2.0”对2025中国对美出口会有影响，但不改A股中期牛市趋势。
投资策略：预计A500将是核心指数，主动构建A500增强策略。
超配：资产重估与化债方向（金融地产、地方开支相关类）。新质生产力方向，受益财政的“两重”“两新”方向，服务消费，供给侧改革深化方向等。
风险提示：内需支持政策效果低预期、股市抛压超预期、地缘政治风险、美股市场波动超预期等。
证券研究报告名称：《策略研究2025年投资策略报告：信心重估牛——从“流动性牛”到“基本面牛”》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号:S1440521120006
SFC 编号:BUE195
夏凡捷 SAC 编号:S1440521120005
何盛 SAC 编号:S1440522090002
李家俊 SAC 编号:S1440522070004
郑佳雯 SAC 编号:S1440523010001
姚皓天 SAC 编号:S1440523020001
03丨宏观 2025年投资策略报告：重塑全球制造，再振中国内需
核心观点：
当下全球高度关注特朗普上任之后美国对全球政治经济格局的深刻影响。
虽然具体方式不同，细节焦点也有差异，但特朗普2.0的政策框架与拜登的本质区别不大，特朗普2.0政策是近十年美国MAGA框架的又一现实推进。
我们始终认为，近年中国经济和资产的核心矛盾还在中国内需本身，只不过内需政策会考虑内外均衡，受人民币汇率节奏的影响。
不论外部环境如何变化，我们认为2025年重要的宏观主线是穿越MAGA，中国迎来一次内需重振之路。
2025年美国经济主线：MAGA路径上通胀泛起波澜。
1、确定性的是上游通胀下行：能源供给增加，地缘政治紧张缓和。2、确定性的是美国传统优势产业利好：放松监管和提升关税。3、确定性的是加征关税：保护主义政策的延续。
因关税落地程度及所带影响不确定，2025年美国经济同样面临一系列不确定性。
1、不确定性的是下游通胀，居民消费税负与关税政策对居民终端消费价格有深刻影响。2、不确定性的是货币政策，整体通胀路径和利率调整方向未定。3、不确定性的是财政政策，当下美国政府债务压力已是近年最高。4、不确定性的是消费部门复苏。通胀与利率的双重影响。
2025全球制造业重塑主线：特朗普2.0推进全球供应链重塑。
即将到来的特朗普2.0MAGA框架中，全球制造业格局重塑的敏感变量或在关税。哪些国家面临关税博弈越低，那么这些国家的制造业竞争力就变相提高，享有更多出口份额。
特朗普2.0关税或进一步引导新一轮全球制造业重塑走向更深处。中国出口或有三大趋势值得把握。1、中国将密切推进双边贸易协定。2、全球近岸外包和友岸外包趋势或加速。3、中国对非美国家出口价格优势进一步显现，中国在非美经济体的市场份额或进一步提升。
2025年中国经济主线：重振内需的三个必然阶段
阶段一，流动宽松，市场迎来利率大周期。阶段二，地产超跌修复，结束通缩负循环。阶段三，引导产能出清，资产价格修复。
真正重振内需并非一蹴而就。2025年中国经济将大概率走过第一阶段，幸运的话能够在2025年偏后期走向第二阶段。若2025年外部美元偏强，央行顾及内外均衡（对内降低利率和对外守住汇率），利率下降节奏并不快，如果这样，走出需求疲软的第二个阶段，或许市场需要更多耐心。
2025年全球大类资产展望
2025年美股和美债，特朗普2.0政策落地节奏和效果尚不确定，美国股债的核心变量为货币政策。
2025年中国股债，目前流动性行情尚未结束，2025年A股大概率还是先做多流动性。2025年中国股债能否进入到一轮交易基本面，关键取决于利率是否降低到适配水平。2025年全球供应链重塑趋势下的出海板块，以及具有绝对竞争优势推动非美份额抬升的出口链板块，或许可以为中国股市提供增量的结构性机会。
2025年全球大宗，底色仍是弱现实，博弈胜负手仍在预期。黄金：特朗普2.0或将继续削弱美元信用地位，2025年我们不看弱黄金。铜：锚定新一轮全球制造业周期复苏，只不过这一轮复苏可能会偏慢，弹性也偏弱。原油：油价中枢取决于供应端博弈。黑色系商品：关键在于地产能否迎来企稳反弹，前置条件是利率超级下行。
2025年美元指数和人民币汇率，特朗普2.0MAGA框架下美元指数向上超预期的概率更高，我们并不期待2025年人民币汇率有较强表现。
风险提示：美国货币政策超预期；特朗普关税无法预测；中国内需政策不及预期。
证券研究报告名称：《宏观2025年投资策略报告: 重塑全球制造，再振中国内需》
对外发布时间：2024年11月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号:S1440524020001
陈怡 SAC 编号:S1440524030001
孙英杰 SAC 编号:S1440524070002
田雨侬 SAC 编号:S1440524040003
王泽选 SAC 编号:S1440520070003
王大林 SAC 编号:S1440520110002
04丨政策研究 2025年投资策略报告：处变不惊，及锋而试——2025年度宏观政经展望
核心观点：
2024年政策回顾与分析：政策聚焦新质生产力，三中全会全面深化改革，资本市场严监严管，一揽子增量政策推动社会预期回升，逆周期调节成效显著，房地产政策组合拳助力市场企稳，央国企监管加强，推进上市公司市值管理考核，鼓励国企并购重组。
展望2025年宏观经济：预计GDP增长目标5%左右；通胀温和回升，CPI同比增速达到1%左右，PPI同比增速回升至0%左右，GDP平减指数回升至0.5%左右；实施更加积极的财政政策，狭义财政赤字率提升至4%左右，专项债额度扩至4-5万亿，特别国债扩至2-3万亿，广义财政赤字率增至8.2%-9.6%。
展望2025年重点政策：政策将积极应对外部冲击。财政货币政策合力推动高质量发展。“十五五”规划深化改革，推动现代化发展。平衡供需，需求端激发消费潜力、促进消费升级，供给端将新型城镇化与工业化作为政策重点。深化房地产市场改革。地方政府化债工作有序落实。
2025年大类资产配置建议：预计黄金价格将走高，原油价格略降，A股建议超配，债市谨慎乐观。美股保持谨慎，美债有望走牛。人民币面临一定贬值压力。
2025年潜在投资机遇：建议关注并购重组、科技创新、权重龙头、供给两新、养老生育五大主线。
风险提示：（1）既有政策落地效果及后续增量政策出台进展不及预期，地方政府对于中央政策的理解不透彻、落实不到位。（2）经济增速放缓，宏观经济基本面下行，经济运行不确定性加剧。（3）近期房地产市场较为波动，市场情绪存在进一步转劣可能，国际资本市场风险传染也有可能诱发国内资本市场动荡。（4）土地出让收入大幅下降导致地方政府债务规模急剧扩大，地方政府债务违约风险上升。（5）地缘政治对抗升级风险，俄乌冲突不断，国际局势仍处于紧张状态。
证券研究报告名称：《政策研究2025年投资策略报告：处变不惊，及锋而试——2025年度宏观政经展望》
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
胡玉玮 SAC 编号:S1440522090003
冯天泽 SAC 编号: S1440523100001
周之瀚 SAC编号：S1440524090001
05丨海外经济与大类资产 2025年投资策略报告：从预期，跌落现实
核心观点：
由于基本面延续边际放缓的内生态势，且就业市场处于供需平衡的微妙位置，美国经济对外生的政策冲击的敏感度或不会太低。
特朗普实质性的利好政策，例如减税等措施在短期兑现的概率偏低，相反，其关税威慑、移民限制等负面措施可能很快对市场造成不利影响，联储因为潜在未来变数而对货币政策路径更加谨慎，特朗普极端个人风格对企业和居民的投资、生产、消费决策也会造成干扰。
在这一背景下，美国经济在2025年的大方向有较大不确定性，或阶段性出现恶化和改善的交替，波动进一步放大，不排除出现衰退的风险。
类似2018年下半年至2019年，联储政策迅速转向、美股大幅波动、制造业PMI冲高跳水、美债曲线倒挂。
二、海外市场展望：高波动的一年，加大避险权重
鉴于特朗普政策内容和节奏高度不确定、美国经济将受到较多外生扰动、目前“特朗普交易”充分、大类资产点位多数处于极值状态，对2025年整体市场有4个主要猜想：
第一，大方向存疑，但波动或显著加大，市场预期无法稳定，阶段性风险偏好可能提升，但也可能很快逆转。
第二，若这一状况持续半年以上，由于经济边际走弱，无法长期在不稳定预期下稳健运行，下半年美国经济和海外市场有很大风险滑向衰退逻辑。
第三，联储短期降息节奏或继续放缓、甚至暂停，但随着市场波动和经济下行压力增加，宽松路径将恢复，除了降息之外，不排除缩表暂停、甚至QE的重启。
第四，具体资产选择上，高波动环境下，不建议押注单一类别、单一方向。一方面，建议寻找区间震荡的交易性机会，另一方面，可以增加避险类资产的权重，例如美债和黄金。而美股不排除出现阶段性、较大级别的调整，工业品相对弱势，美元维持强势。
风险提示：美国减税、关税超预期，美国经济超预期。
证券研究报告名称：《2025年投资策略报告：从预期，跌落现实》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC编号：S1440521110002
张溢璨 SAC编号：S1440523070002
核心观点：
本文重点聚焦自上而下和自下而上相结合的综合性配置方案。主要涉及：（1）宏观层面：覆盖 A股、债券、黄金、美股和港股的全球资产配置，结合单资产择时信号及多目标优化模型，构建稳健、均衡和积极的ETF组合；（2）中观层面：构建A股的风格及行业配置策略，对未来中观配置方向提出建议；（3）产品层面：针对主动权益、指数增强、主动量化和固收类基金，搭建优选框架并推荐绩优产品。
宏观配置
通过宏观层面的经济增长、通胀、流动性、货币政策、美元指数、汇率、央行购金等指标及因子，采用马尔可夫转移模型识别宏观状态，分别探讨股票、债券和黄金的投资价值。根据最新宏观信号，建议债券配置以长债为主；股票投资建议以红利+宽基+成长的配置思路，其中红利与宽基为底仓；黄金信号仍处于积极区间。综合宏观信号及多目标优化模型得到最终的多资产ETF配置方案，总体来看，黄金、债券和股票的配置比例无明显边际变化，主要是美股和港股之间的仓位微调，体现为对港股的减仓。
中观配置
风格：展望未来，随着市场交易逐渐活跃，被动指数基金蓬勃发展，未来市场将更加有效，Alpha的获取将更加困难，需要更加细致且深入的研究。尤其源自于错误定价的短期价量类Alpha或将迎来周期低谷，建议关注基本面对于股价长期的影响，尤其随着流动性向好，成长类因子有望得到修复。
行业：“预期双击”行业轮动组合自2010年1月至2024年10月，组合年化收益11.00%，相对行业等权指数的年化超额收益为6.49%。组合从2022年年初开始样本外跟踪，截至2024年10月底，累计绝对收益10.05%，累计超额收益21.18%。我们基于最新数据进行行业选择，“预期双击”行业轮动所选五个行业分别为非银、农林牧渔、电力公用、有色、医药。
产品推荐
主动权益：基于基金标签矩阵及打分体系构建优选基金池，风格方面分为深度价值、价值、价值成长、均衡成长、成长五大类，行业方面划分为六大赛道、行业均衡和中观配置基金，并在不同类别中优选得分排名靠前的绩优基金。
量化产品：根据宽基研判结果，沪深300指数较为占优，同时沪深300指增产品中海富通沪深300指数增强A的综合得分排名靠前。根据风格研判结果，小盘风格略微占优，同时小盘风格产品中博道成长智航A的综合得分排名靠前。
固收及固收+：固收+基金分为保守、稳健、均衡、积极和进取型5类，纯债基金分短久期、中短久期、中长久期和长久期型4类，并依据打分表优选各类别绩优基金。
风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
证券研究报告名称：《金融工程及基金研究2025年投资策略报告：千帆竞发，配置为王》
对外发布时间：2024年11月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号:S1440524040001
陈升锐 SAC 编号:S1440519040002
王超 SAC 编号:S1440522120002
王西之 SAC 编号:S1440522070003
孙诗雨 SAC 编号:S1440524060007
薛方淇 SAC 编号:S1440524070014
07丨信用债 2025年投资策略报告：化债抢筹双叠加，守得云开见月明
核心观点：
我们仍然维持对信用债的积极判断，即在短期内调整概率虽大，但明年会再现利差压缩行情。不同机构的策略安排及信用配置的舒适度在政策完全落地之前天差地别，我们建议：
（1）负债端波动较大的公募机构：在年底前防守为主，信用仓位能低则低，若确有做收益的诉求，那么严控久期的城投资质下沉是最优选择，比如，当前1Y左右的市级城投平台仍然有较少的利差空间可做挖掘，1Y区县债增厚收益的空间更足，同时又可以避免出券时过低的折价。
（2）倾向于向久期要收益的机构：来年配置“开门红”可以在当前积极分批建仓，城投高资质/高层级拉久期仍是优先策略，3-5Y优质区域市级平台仍有不错的利差空间。
今年受益于产业板块净融资增加，带动信用债净融资尤其是中长债净融资有显著好转，但改善趋势或许不会延续。债券融资是实体融资方式的一种，融资的本质诉求来自于实体的扩表动力，与经济基本面相关，信用债增速与社融增速的变化方向大多数时候一致。
化债思路转向，或延续至2028年以后
结合经济周期规律与化债资源空间看，我们认为中短期要求地方自行化债并不现实，中长期看严格抑制新增隐债及促进平台转型可能是预防性工作重点，预计2028年后或将延续目前“一揽子化债”既有思路，基于此中期内城投风险仍较低。
短期内调整继续，但消灭利差仍是大趋势
此次调整出来的利差并未全面消灭，在政策预期博弈对市场影响仍未落定的阶段，机构对于弱资质中长债的规避情绪较为明显。3Y以内信用债，即广义基金重点定价的板块，目前利差虽然仍未回到反弹前的最低点位，但较10月9日的高点有所压缩回落；5Y及以上，尤其是资质偏弱的债券，信用利差仍然持续走高。
但长期来看，在信用供给趋弱+城投风险利率化趋势之下，机构继续抢筹信用品是大概率事件，只是时点问题，短期震荡仍在，但长期看确定性仍较好。
风险提示：政策超预期、货币政策定位转向、股票市场的扰动。
证券研究报告名称：《信用债2025年投资策略报告：化债抢筹双叠加，守得云开见月明》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号：S1440512070011
庞谦 SAC 编号：S1440521090002
谢一飞 SAC 编号：S1440523070009
曲远源 SAC 编号：S1440524070011
08丨利率债 2025年投资策略报告：政策春风化雨，债市谨慎乐观
核心观点：
本轮刺激延续性较强。从效果来看，债务化解政策将助力实现2028年的隐债化解目标。目前中央财政思路已明显转向，预计明年广义赤字率可能达到9%以上。
货币金融政策
当前难以看到新的加杠杆主体，财政仍主要致力于解决债务问题，不认为明年的经济会进入QE乃至MMT模式，但货币政策仍值得期待。虽然本轮货币宽松缺乏空间，但20-30BP降息，100BP降准，以及新工具使用投放流动性均可期待。
海外环境
特朗普经济政策重点聚焦国内减税与对外关税，综合效果可能使赤字进一步扩大，美债供给显著增加给联储降息进程带来压力。预计后续美国仍是缓慢但平稳去通胀进程，特朗普模式下速度可能更慢，经济软着陆则仍然是核心假设。
国内增长
今年9月下旬政策发力后，经济下行极端风险解除，目前政策对稳增长、稳房价、稳信心提出明确诉求。明年经济增长目标或仍设置在5%左右，其中一季度可能实现较为确定的高增长，但后续复苏情况市场分歧仍较大。物价方面，未来通胀中枢将经历企稳回升的过程，明年中枢在1%以内。地产方面，核心假设是地产投资和销量企稳。消费方面，预计延续今年温和复苏态势。
流动性
预计央行将继续坚持目前对资金市场的精准调控模式，使得整个资金面维持在政策利率略往上水平窄幅波动，中期内则跟随央行降息步伐逐步下台阶。
机构行为
考虑到农商行、保险等配置盘力量在存款派生速度下降、权益补仓、下调保险预定利率背景下或边际放缓，理财、债基等交易性力量在存款脱媒减速下难以大幅扩张，同时市场风险偏好回升、机构对流动性管理诉求加强与预防性赎回时有发生背景下，2025年债市波动性将提升。建议操作上保持中长久期的同时更加灵活调整久期，并保持组合的流动性。
风险提示：海外市场衰退，地缘冲突，宽信用加速。
证券研究报告名称：《利率债2025年投资策略报告：政策春风化雨，债市谨慎乐观》
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
孙苏雨 SAC 编号:S1440523070003
谢一飞 SAC 编号:S1440523070009
09丨可转债 2025年投资策略报告：攻守兼备增收益，经得风雨迎彩虹
核心观点：
年初以来，中证转债指数涨跌幅+4 %，指数整体取得较好收益，但年内波动较大，其中大小盘风格在年内先后演绎，轮流占优。
展望2025年的转债市场，我们认为：
①供需角度：供给端：2025年转债资产进一步缩量几乎成定局，先进制造业占比有望提升。综合考虑转债新发、到期、提前赎回的情况，认为2025年转债市场总规模可能进一步下降约千亿元。需求端：期待固收+产品的新一轮发展。固收投资人对于权益资产有望逐步增配，可能带来转债的增量资金。但同时也需注意新发的固收+产品开始将转债与权益仓位合并计算，未来固收+产品的稳健性有望增强。
②估值：从系统性低估，走向寻找新均衡。9月末以来的市场反弹，已经带领转债资产走出7-9月系统性低估的状态，但此轮反弹中转债资产估值的整体提升并不明显，同时债性转债与股性转债的估值出现显著分化。认为在剩余期限逐步下降过程中，可转债隐含波动率在当前的20%-30%区间内波动的概率更高，同时建议绝对收益的投资者参照全部转债的价格中枢辅助决策。
③条款：危与机并存。下修：关注到当前仍有接近200只转债平价低于85元，考虑到博弈的空间，我们认为尽量选择价格低于110的转债。如果完成下修之后，价格上涨潜力更大，地产链和光伏组件是重点板块。回售：展望2025年，当前转债剩余期限在2-3年的数量达94只，转债余额约1800亿左右，当然大部分转债价格仍在105元以上，因此25年回售博弈相较24年可能趋于平静。强赎：之前下修完成的转债触及强赎条件并完成强赎的概率较大，130附近的转债提供了正股替代的机会，而强赎公告后，关注个券交易机会。
策略方面，建议①绝对收益为盾：中低价券是首选，分为：1.条件回售/减资清偿完成之后转债性价比的重新抬升；2.光伏板块低价券关于下修博弈的机会；3.地产链及顺周期低溢价的正股驱动机会。②相对收益为矛：双低、轻资产债底策略仍将有超额表现。③关注股息率长期因子：可转债同样可以享受到部分现金分红的收益，叠加其自身价格曲线凸性特征有望带来较好回报。④基本面优选：随着宏观经济触底反弹和企业盈利的修复改善，基本面的研究价值有望逐步凸显，我们也将会月度更新转债优选组合供投资人参考。
风险提示：权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。
流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性及机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。
利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。
信用与退市风险：部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。
条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的行使需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。
证券研究报告名称：《2025年可转债投资策略报告:攻守兼备增收益，经得风雨迎彩虹》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽 SAC 编号:S1440512070011
高庆勇 SAC 编号:S1440519080009
周博文 SAC 编号:S1440520100001
10丨财富配置 2025年投资策略报告：财政政策与经济周期的对抗与统一
核心观点：
今年11月财政扩张与2008年、2016-2017年共同点在于：1、国内物价低迷状态。2、以地方财政为主。不同之处在于：1、人口周期回落下的加杠杆空间变小。2、过去2年房地产调控政策不断松绑，但房地产市场缺乏信心，消费者信心指数创历史新低，失去了土地财政助力，地方债务仍然面临较大偿还压力。同时，本次化债是将原本用来化债的资源腾出来用于促进发展、改善民生，但这次缺少居民加杠杆配合，和前两次相比，未来刺激效果仍有待观察。
美国经济与资产价格异常波动及特朗普政策展望
2023年以来，美股和黄金同步大涨。展望未来，美国2023年以来财政扩张的模式难持续。因此，导致90年代美股上涨的核心因素在这一次将不再成立，美国这次经济和通胀依靠举债发钱维持，失去财政助力后，最终美股黄金或有一波共振调整。
特朗普的经济政策核心是美国优先，结合近2年全球经济形势，参照历史，那么影响主要在于：1、冲击中国外需并影响出口节奏。2、驱逐非法移民或导致劳动力市场加速降温。3、这次减税或难阻止未来美国经济进入衰退。
虽然美国经济放缓，但市场呈现出的预期是美国经济软着陆而非衰退。从实际企业盈利来看，美股三季报业绩持续回落完全不匹配美国当前就业市场与美股数据，重申美国经济已实质衰退。
1929-1932年美国大萧条的对比回顾与警醒反思
1929年美国大萧条之前，美国经济的繁荣依靠私人部门加杠杆->投资回报率提升->债务压力缓解->私人部门继续加杠杆的模式进行，股市陷入过度乐观的情绪中，标普500席勒PE从1920年的5倍扩张到1929年的32倍。但随着私人部门债务周期见顶回落，股市下跌，投资回报率下降，债务压力上升，私人部门继续去杠杆，此前的繁荣正反馈被逆转。当下也处于康波萧条期，美国过去2年通过政府大幅加杠杆维持经济韧性，但这种模式难以为继，美国今年7月失业率继续上升并触发萨姆法则，9月财政赤字为过去4年同期最低水平，根据美国白宫的预测数据，2024年后，美国财政预算赤字见顶回落。同时，美股处于估值和市值集中度的历史高位。随着美国政府债务周期见顶回落，类似于1929-1932年萧条期可能在美国重现。
混沌经济周期下的资产配置对策——基于宏观经济数据的大类资产轮动策略
结合宏观基本面和动量两个维度构造复合轮动策略。考虑到二者的高度互补性，我们使用因子动量的思想对宏观和动量信号进行轮动，即每次决策时回溯过去一段时间两个维度的业绩表现，选择业绩较好的一个维度信号作为配置信号，复合策略2017年以来绝对收益年化20.4%，夏普1.75，最大回撤5.97%，月度胜率74%，其中2019年以来策略年化收益25.6%。2024年截至2024年11月13日策略累计收益28.45%，2024年6月30日样本外跟踪以来累计收益5.8%。
混沌经济周期下的资产配置对策——基于市场情绪与资金流向的资产配置增强策略
使用ETF的份额变动率构造行业轮动策略，一级行业轮动年化多空25.08%，二级行业多空年化35.84%。使用ETF资金流信和优选公募基金资金流信号合并后，策略自2021年至2024年10月31日各年均取得正多头超额和正向多空，在可比年份中，增强后的各年多空收益相较于原始策略有明显改善。今年以来策略取得19.4%的多头超额和22.56%的多空收益。对新发主动权益估算持仓，使用月度资金流入一年同比作为行业轮动因子构建策略，年化多空收益8.01%。
风险提示：本报告的结果均基于对应大类资产定价模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；前期美国快速加息，而美国经济有一定韧性，需警惕未来美国财政刺激力度减弱叠加前期利率大幅上行的滞后冲击；未来通胀中枢较过去10年上移，警惕美债利率长期处于高位的风险。当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
证券研究报告名称：《资产配置及量化策略2025年投资策略报告：财政政策与经济周期的对抗与统一》
对外发布时间：2024年11月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
丁鲁明 SAC 编号:S1440515020001
陈韵阳 SAC 编号:S1440520120001
刘一凡 SAC 编号:S1440523070011
11丨新股策略 2025年投资策略报告：资本市场深化改革，上市公司提质增效
2024年IPO数量大幅度下降，监管提出申报即担责，加强对财务造假和信息披露的审查，严把发行上市准入关，提高上市标准，完善科创属性评价标准，重点支持新质生产力的方向。在新股发行放缓的情况下，新股稀缺程度大幅度提高。新股首日涨幅明显高于2023年，上市首日破发情形大幅减少。由于定价合理，发行数量较少，优质次新股值得持续投资。
我们预计2025年IPO发行逐步走向正常化，优先支持新产业新业态新技术领域突破关键核心技术的“硬科技”企业在科创板上市；进一步完善科技型企业精准识别机制；支持优质未盈利科技型企业在科创板上市。另一方面，通过并购重组来实现优质资产上市，同时提升上市公司质量，也是2025年资本市场的核心主线。在这个过程中，央企和地方国企将加大资本运作力度，通过经营层面和资本层面的多项工具推进市值管理工作，深化资本市场改革，提升上市公司质量。
北交所作为多层次资本市场的重要组成部分，在专精特新方向支持中小企业。与沪深交易所从严监管不同，北交所进一步完善了债券市场，制定了综合服务行动计划等，完善了更多的发展举措。2025年，我们预计北交所将进一步完善产品市场，引入更多的长期资金和耐心资本，也为投资者带来更多的收益。
风险提示：IPO进度不及预期的风险；市场波动风险；市场流动性风险；宏观风险；北交所标的整体盈利能力偏弱、出现经营类风险的风险等。
证券研究报告名称：《2025新股策略年度策略：资本市场深化改革，上市公司提质增效》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
张玉龙 SAC编号：S1440518070002
SFC编号：BPW299
毛晨 SAC 编号:S1440523030002
邱季 SAC编号：S1440520070016
赵子鹏 SAC 编号:S1440523080001
12丨ESG策略 2025年投资策略报告：震荡慢牛延续，内需复苏与筹码优势板块领跑，可持续信息披露更加规范
核心观点：
宽基指数：震荡牛的筹码结构
从资金流的结构来看，“9·24”政策组合拳成为点燃个人投资者情绪的起点。筹码结构提供了一定的支撑，市场长期进一步上行空间较大；但短期来看整体盈利占比较低，套牢盘较高，震荡的情形概率更大。步入“慢牛”行情，关键在于机构资金能否持续且稳定地推动市场。2016年和2020年由机构资金主导的牛市不仅持续时间更长，而且市场盈利效应也更为显著。
小盘、红利短期风险收益比更高，关注成长和大盘逆转机会
短期来看，小盘股风格持续占优。从微观流动性来看，近期个人投资者的持续流入以及融资余额的反弹，可能对其偏好的小市值风格估值形成较为稳固的支撑。近期强劲的资金流入和回暖的风险偏好也推动了高BETA和成长风格的近期强势表现，但较弱的经济现实下红利风格的风险收益比更强。
关注科技、内需复苏、筹码结构占优的赛道
规避出口导向和周期类行业。内需驱动如公用事业等在后续财政政策的刺激下，行业基本面有望触底回升，成为更好的避风港。我们曾推出了中信建投筹码理论行业轮动指数。该指数在估值、成长性、质量等基本面数据和传统量价指标的基础上，结合筹码结构，给予行业打分，推荐关注银行、军工、电子、电力设备和环保等板块。
ESG展望
全国碳市场交易持续活跃，碳价保持高位震荡。我国正着力构建统一规范的碳排放统计核算体系，在区域碳排放核算、重点行业企业碳排放核算、产品碳足迹核算等方面已取得积极进展。企业可持续信息披露将迈入规范发展新阶段。
风险提示：ESG政策不及预期；筹码基于量价数据模拟，不代表真实数据分布；指数过往业绩不代表未来。
证券研究报告名称：《ESG策略2025年投资策略报告：震荡慢牛延续，内需复苏与筹码优势板块领跑，可持续信息披露更加规范》
对外发布时间：2024年11月19日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
徐建华 SAC 编号:S1440523100002
13丨通信 2025年投资策略报告：通信视角下的新质生产力：科技自强，先进发展
核心观点：
通信板块2024前三季度业绩实现良好增长。2024Q1-Q3，A股通信板块（申万通信指数成分股，下同）合计实现营收18975.13亿元，同比增长3.63%。通信板块5成以上公司营收实现同比增长，合计归母净利润为1776.57亿元，同比增长8.23%。
展望未来，“新质生产力”将会是未来政策支持的重点方向，也是经济转型发展的关键驱动力。在通信行业的研究视角下，新质生产力的内涵可以总结为三个方面。（1）新技术：强调原创性、颠覆性科技创新，科技自立自强，主要包含人工智能与算力、量子技术和鸿蒙（操作系统）等。（2）新业态：强调挖掘新生产要素和技术潜力，催生新的生产模式，主要包括数据要素和AI应用、卫星通信、低空经济中的通感一体化网络（5G-A）等。（3）新发展：强调应用科技创新成果，加快绿色科技创新，主要包括智能制造（网联化与智能化等）、新能源（海上风电等）等。
风险提示：国际环境变化；人工智能发展不及预期；市场竞争加剧；汇率波动；数字中国发展不及预期；下游资本开支和需求不及预期等。
证券研究报告名称：《通信行业2025年投资策略报告：通信视角下的新质生产力：科技自强，先进发展》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘永旭 SAC 编号：S1440520070014
SFC 编号:BVF090
阎贵成 SAC 编号：S1440518040002
SFC 编号：BNS315
武超则 SAC 编号：S1440513090003
SFC 编号：BEM208
杨伟松 SAC 编号：S1440522120003
汪洁 SAC 编号：S1440523050003
曹添雨 SAC 编号：S1440522080001
尹天杰 SAC 编号：S1440524070016
14丨人工智能 2025年投资策略报告：算力为基，自主可控大势所趋，Agent及B端应用崛起
1) 算力领域投资分为海外景气度投资以及国内自主可控两大类，海外景气度投资需要重视新技术以及增量变化，随着机柜式方案成为主流，建议重点关注铜连接、电源、液冷等领域。
2) 国内自主可控大势所趋，核心是AI芯片，建议关注在出货量、生态和产品力上具有领先的公司，并且考虑到国产芯片制程、工艺以及明年国内互联网客户开始推进机柜方案，建议重视国产电源、液冷等相关标的。
3) Agent目前已经成为全球科技巨头重点发力方向，C端、B端均开始产品的快速迭代，C端更重视综合能力，B端更强调对业务流的理解、群体智能和专业Agent的打造，预计各类Agent将在明年进入快速落地阶段。
4) 随着国内大模型能力的提升、调用价格的下降以及政策上的支持，我们认为更多的AI应用将会逐步落地。
海外景气度投资：1）估值波动：AI算力全球估值体系参照英伟达，参照台积电Cowos扩产节奏，我们看好英伟达25年高增长及26年稳定增长；2）围绕增量变化及新技术投资，25年最重要的是英伟达NVL36、72机柜开始出货，以及为了应对更大模型参数量训练，单机柜中AI芯片互联数量将持续提升，其中铜连接、液冷、电源变化最大，25年开始进入业绩兑现期。新技术方面，如CPO及MPO等也将在2025年不断走向成熟；3）围绕份额变化投资，随着产业链的深入，光模块、PCB等环节的供应商明年会有份额变化。
铜连接：国产厂商在交付能力、产品质量上均有优势，份额仍在不断提升。考虑到明年NVL36、NVL72 机柜整体出货量（等效NVL72预计4万台以及NVL36两种版本合计约3万台），仅柜内线铜缆高速线市场就达到35亿+。考虑到柜外线也在大批量出货，高速铜线增量明显。并且，明年AMD、谷歌TPU以及其它大厂也纷纷采用机柜方案，其所用高速铜线规模也较大。电源：伴随服务器（尤其是AI服务器）功耗总额的快速提升，在OCP ORV3标准限制下服务器电源必须通过提升功率密度并维持高能源转化率（钛金96%以上）以满足服务器运转需要。更好的材料、更优的拓扑、更多的集成是功率密度提升的主要途径，因此电源行业不仅享受了总功耗提升带来的需求快速上行，同时也因为材料变更、散热需求加强等因素带来了单瓦特价格提升现象，并助力行业空间快速扩容。值得注意的是，考虑到近期大陆区域外流片难度加大，伴随大陆区域流片芯片占比增加，国产AI芯片所配置的机柜或将对电源需求要求更高。
液冷：单卡功耗增加以及更多的卡集中在一个机柜，散热从风冷升级为液冷。1）英伟达GB200由两个1200W GPU与300W CPU构成，总功耗高达2.7KW，单芯片功耗的翻倍式提升使得其对散热的要求远远超过传统风冷能力范畴；2）NVL 72服务器配置了36颗GB200 GPU，集成度更高，其系统功耗可达120 KW，进一步增加了散热要求；3）政策严控PUE，需要更高效的散热方案；4）全生命周期角度看，固定IT需求下液冷系统具备较强运营优势。总体看液冷相对风冷系统具备较高的建造成本，以液冷造价0.95-1.05 万元/KW（含室外冷源），风冷造价0.35 万元/KW测算，若NVL 72 单机柜功耗在120kW左右，则液冷系统造成成本为114-126万元（约16万美元），较风冷系统贵78万元。
国内自主可控：根据2023年底美国商务部和安全局（BIS）发布的一揽子规则，目前国内所能获取的AI芯片性能上限基本就在H20这一级别，考虑到H20的FP 16算力只有B200芯片的6.7%，其性能并不足以支撑国内向更大参数量模型去探索，因此国内AI芯片发展紧迫性凸显。我们认为，未来国内AI芯片领军企业，将同时在出货量、生态和产品力上具有领先性。并且，考虑到国产芯片制程、工艺以及明年国内互联网客户开始推进机柜方案，建议重视国产电源、液冷等相关标的。
Agent：Agent目前已经成为全球科技巨头重点发力方向，包括PC端的Claude 3.5 Sonnet、手机端的Auto GLM以及企业业务流中的Salesforce和微软的Agent产品，同时多Agent协作的群体智能也已开始逐步商用化，如百度的秒哒，过去复杂、多步骤的任务均可通过Agent实现。我们认为，C端和B端的Agent会有所区别，C端的个人助理更强调综合能力以及生活场景的解决能力，B端的Agent更强调术业有专攻，既要有核心Agent具有总览能力，根据任务准确生成业务执行流，也要有大量的Agent具有独立的技能和专长，能够处理特定的任务，并且Agent之间可以彼此沟通。随着Agent的普及，推理算力消耗将会大增，多个Agent之间通信、协作时，消耗的token、算力指数级增长。
自动驾驶：特斯拉预计于11月最后一周向非特斯拉车主发布FSD V13版本，该版本主要特点包括原生AI4输入和神经网络架构、模型大小扩大3倍、模型上下文长度扩大3倍、（训练）数据扩大4.2倍、训练计算量扩大5倍（通过Cortex训练集群实现）。同时与v12.5.4相比，v13必要干预的间隔里程增加了4倍。随着大模型在自动驾驶中普及，改变了此前规则定义下自动驾驶生硬的特点，目前体验更加类似于人类驾驶的感受，从而降低了接管次数。但是对于L4级无人驾驶来说，特斯拉的平均接管里程数相比于人类仍有较大差距，目前仅依靠单车智能尚无法完全实现自动驾驶，需要关注国内车路云建设。
AI应用赋能千行百业：大模型应用的另外一个主战场是行业应用，《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》：坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系。并重点提出推动5G、人工智能、大数据等技术与交通物流、能源、生态环保、水利、应急、公共服务等深度融合，助力相关行业治理能力提升。我们认为，围绕AI在金融、工业、教育、交通、军事、医疗等领域开始落地。金融端，大模型逐步成为更好的投研助手、财富管理虚拟人、金融知识库等。工业端，大模型已经开始在CAD等软件提供人机交互、AIGC生成样本等。在机器人领域，接入大模型后的机器人智能化程度快速提升，已经开始在工厂等场景替代人完成简单任务。军事领域，海外的Palantir公司已经成功的在战场中利用大模型作为战场助手。教育领域，AI逐步在更多学科成为虚拟教师。在交通领域，车路云协同对基础设施提出更高要求，赋能智能交通管理的同时，能够有效降低智能驾驶车端成本。医疗领域，过往AI本身在医疗影像，新药研发等领域均有较为深入的应用（传统模型），生成式模型的出现使得上述领域的AI发展得到进一步深化，但总体来看，海外研发方向更偏制药，国内研发方向更偏健康管理，依据大模型效力的不同二者应用方向存在差异。
风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期；信息化和数字化方面的需求和资本开支不及预期；市场竞争加剧，导致毛利率快速下滑；主要原材料价格上涨，导致毛利率不及预期；汇率波动影响外向型企业的汇兑收益与毛利率；大模型算法更新迭代效果不及预期，可能会影响大模型演进及拓展，进而会影响其商业化落地等；汽车与工业智能化进展不及预期等。
证券研究报告名称：《人工智能2025年投资策略报告：算力为基，自主可控大势所趋，Agent及B端应用崛起》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
于芳博 SAC 编号:S1440522030001
方子箫 SAC 编号:S1440524070009
辛侠平 SAC 编号:S1440524070006
15丨电子 2025年投资策略报告：AI端侧应用兴起，国产高端芯片亟需国产化
自2022年11月ChatGPT面世以来，大模型快速迭代，百家争鸣。2024年上半年OpenAI推出GPT-4o，标志着从单一文本处理扩展到多模态理解和生成的新时代。同时，端侧AI应用商业化提速，AI手机、AI PC先后发布，并向可穿戴、智能车、XR等领域延伸，重点关注端侧AI（智能手机、新型耳机、智能眼镜、智能车等）。AI快速迭代带来算力需求快速增长，先进制程、先进封装需求高涨，相关厂商积极扩产。国内传统半导体的国产化率较高，但高端芯片自给受限，亟需国产化，重点关注国产高端芯片的生产制造、核心设备材料、EDA软件等。
一、算力硬件维持高景气，AI端侧应用兴起
硬件：Rubin、HBM4可期，2025年AI硬件维持高景气。英伟达发布Blackwell架构算力芯片，产品性能大幅提升，同时推出新型机架式AI服务器GB200，进一步推动算力、存储、网络传输相关硬件的需求，下一代Rubin架构预计2025年发布，同时HBM4/4e也将落地。以GPU、CoWoS/SoIC、HBM、高速PCB为代表的算力需求持续扩张，供应商大力扩产，预计2025年AI硬件产业维持高景气。
应用：小模型赋能端侧，AI应用商业化提速。云端大模型的训练和推理需要大量的算力和配套硬件，过去两年云端获得了大量的投资，各家大模型推陈出新，以GPT-5为代表的下一代大模型万众瞩目。与此同时，端侧模型已经渗透入多种场景，如智能手机、智能眼镜、PC等。随着端侧算力的增强，端侧模型将在更多的领域中发挥重要作用，特别是在需要实时处理和高隐私要求的应用场景中。全球AI应用商业化有望提速，AI应用的效用，如节约人力成本、个人助理等，成为市场关注的重点。
终端：混合AI有望成趋势，端侧AI价值有望变现。端侧AI带来成本、能耗、可靠性、隐私、安全和个性化优势，已经具备实践基础，终端设备有望在AI的催化下迎来新一轮创新周期。从终端看，先落地、成规模的终端将是手机和PC，2024年苹果、安卓都发布了AI旗舰机，2025年AI手机将创新升级、价位下沉，此外XR、智能眼镜、耳机、智能家居等也正在融入AI。
二、AI引领半导体周期，国产高端芯片亟需突破
本轮半导体周期，核心需求是AI。2023年AI需求主要在云端，大模型的迭代演进，拉动算力芯片及基础设施的需求快速增长，同时硬件技术快速迭代，GPU、HBM 几乎一年迭代一个代际，配套的网卡、光模块、散热、铜缆/PCB等以类似速度迭代，AI的学习曲线处在早期非常陡峭的位置。而2024年AI进入端侧，作为最大的AI载体，智能手机AI渗透率预计达到15%，穿戴、医药、高端制造等行业也在引入AI。该产业趋势中率先受益的，是AI的上游硬件产业链：GPU、存储、PCB、制造代工、设备材料等。
AI算力自给受限，高端芯片亟需国产化。硬件基础设施作为AI大模型发展基石，但海外对华供应高端GPU、HBM受限，先进制造、先进封装代工产能难以获取。国内AI算力产业链仍在起步追赶阶段，可以类比海外AI在2023年之前的爆发前夕，但关键环节处于“有需求、没供给”的状态。虽然国内半导体国产化率在过去几年持续提升，但是核心环节国产化率仍然较低，如高端芯片的生产制造、先进封装技术的研发、关键设备材料的攻关、EDA软件的开发等。在传统半导体国产化已有一定基础的情况下，高端芯片、先进存储、先进封装、核心设备材料、EDA软件的国产化仍有较大提升空间。
风险提示：1、未来中美贸易摩擦可能进一步加剧，存在美国政府将继续加征关税、设置进口限制条件或其他贸易壁垒风险；2、AI上游基础设施投入了大量资金做研发和建设，端侧尚未有杀手级应用和刚性需求出现，存在AI应用不及预期风险；3、宏观环境的不利因素将可能使得全球经济增速放缓，居民收入、购买力及消费意愿将受到影响，存在下游需求不及预期风险；4、大宗商品价格仍未企稳，不排除继续上涨的可能，存在原材料成本提高的风险； 5、全球政治局势复杂，主要经济体争端激化，国际贸易环境不确定性增大，可能使得全球经济增速放缓，从而影响市场需求结构，存在国际政治经济形势风险。
证券研究报告名称：《电子行业2025年投资策略：AI端侧应用兴起，国产高端芯片亟需国产化》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
刘双锋 SAC 编号：S1440520070002
庞佳军 SAC编号：S1440524110001
范彬泰 SAC 编号：S1440521120001
孙芳芳 SAC 编号：S1440520060001
乔磊 SAC 编号：S1440522030002
章合坤 SAC 编号：S1440522050001
郭彦辉 SAC 编号：S1440520070009
王定润 SAC编号：S1440524060005
何昱灵 SAC编号：S1440524080001
16丨计算机 2025年投资策略报告：百炼成金
随着流动性、宏观政策刺激、北美科技共振等多因素影响，计算机板块自9月底开始走强。考虑化债政策促进地方政府消化拖欠企业账款，以及计算机行业持续优化成本，看好计算机板块25年迎来收入利润增速剪刀差，推动板块估值进一步优化。建议关注三大投资方向：1）持续看多国产化受益政府类开支增加，近期订单频出已有显现；2）看多新一代计算平台和新一代生产力工具；3）关注化债及数据要素相关标的。
本轮12万亿规模化债聚焦地方政府存量隐形债务，在减负担、增动能、保支撑三大维度带来增量空间。当前，数据要素正处在政策密集兑现期，制度框架逐步形成。2025年，数据要素将逐步从政策驱动向产业驱动迈进，数据基础设施、公共数据授权运营以及数据要素场景深度挖掘将成为主要发展方向，数据要素市场空间广阔可期。
党政及行业万亿信创市场，国产化力量加速崛起
2023年以来，信创行业迎密集政策催化，政府工作报告、三中全会公报等多次强调国家安全、供应链安全。随着信创“党政下沉、行业加速”趋势逐步明晰，万亿市场空间可期，其中党政全面国产化下约6500亿元空间；关基行业PC、服务器及其配套软件需求合计市场容量约为10126亿元。叠加以华为为代表的国产力量加速崛起，信创市场发展有望持续加速。
算力需求持续高增，新一代计算平台及生产力工具商业化可期
自ChatGPT引爆AI浪潮，国内外厂商积极投身AGI建设。预计国内大模型训练端/推理端算力需求约为等效14.7万/11.0万张H100芯片，按单卡价格3.5万美元估算对应市场规模约为51.6亿/38.4亿美元，二者合并市场规模接近百亿美元。应用端，AI终端作为新一代计算平台，国内外厂商加速布局，产品落地确定性较强；AI应用作为新一代生产力工具，商业化已呈现加速趋势，B端进展更快。
风险提示：（1）宏观经济下行风险：计算机行业下游涉及千行百业，宏观经济下行压力下，行业IT支出不及预期将直接影响计算机行业需求；（2）应收账款坏账风险：计算机多数公司业务以项目制签单为主，需要通过验收后能够收到回款，下游客户付款周期拉长可能导致应收账款坏账增加，并可能进一步导致资产减值损失；（3）行业竞争加剧：计算机行业需求较为确定，但供给端竞争加剧或将导致行业格局发生变化；（4）国际环境变化影响：目前国际形势动荡，对于海外收入占比较高公司可能形成影响，此外美国不断对中国科技施压，导致供应链安全风险。
证券研究报告名称：《2025年计算机年度策略：百炼成金（更新）》
对外发布时间：2024年11月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
应瑛 SAC 编号:S1440521100010
王嘉昊 SAC 编号:S1440524030002
17丨国防军工 2025年投资策略报告：建体系+补短板，迈入结构性增长新周期
目前军工行业处于从业绩预期到业绩兑现的转折点，924以来板块最高涨幅达50%，反映的是新周期增长预期，25Q1即将进入业绩兑现阶段，板块结构性、分化性特点或将愈加明显。我们判断，随着军队人事调整和相关制度改革的逐步落地，“十四五”后期订单有望逐步下发，积压叠加新增需求，25Q1有望迎来行业经营拐点。当前军工行业已逐步进入新一轮增长周期，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”阶段，由“平台放量”过渡到“建体系，补短板”阶段，由“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段。行业未来增长主要呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置端向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜。
截止到2024年11月21日，军工板块呈现先抑后扬走势，军工行业自2023年起进入调整期，2024年前三季度受多重因素影响，军工板块除船舶外，整体业绩持续承压。由于人事调整、订单推迟及行业降价等因素影响，前三季度跑输大盘。9月24日以来，整体市场持续回暖，受人事调整基本落地、订单逐步恢复、珠海航展开幕等因素影响，军工板块最高涨幅达50%。
业绩回顾：前三季度业绩持续承压，产业链结构性特征初显
国防军工板块营收利润下滑，关注军工板块结构性复苏。军工板块发布2024年三季报，板块共实现营业收入4444亿元，同比下降3.05%。分板块来看，船舶和航发是两个营收维持正增长的板块。
从净利润来看，2024年前三季度实现归母净利润239.76亿元，同比下降30.78%。在军品采购低成本背景下，2024年前三季度毛利率从2023年的21.22%下降到19.53%，同比下降1.69个百分点，净利率从2023年前三季度的7.78%下降到5.95%。产业链各环节毛利率均有所下降，其中，中游下降幅度最大，下游下降幅度最小。
机构持仓：24Q3公募基金军工持仓持续回升，静待下一轮结构性复苏
截止到2024年第三季度，根据公募基金前十大重仓股持股数据，持股总市值为31447.16亿元，相较于2024Q1提升16.14%，相较于2024Q2提升18.91%；其中军工持仓总市值为1669.81亿元，军工股持仓占比为5.31%，相较于2024Q1最低点（4.11%）回升1.2个百分点，相较于2024Q2（5.43%）微减0.12个百分点。24Q3公募基金军工持仓稳步回升，随着板块逐步进入新一轮结构性增长周期，机构持仓意愿有望持续回暖。
宏观大势：国际局势波云诡谲，国防预算稳健增长
中美关系先抑后扬，短期边际回暖，中长期战略竞争态势不变。俄乌冲突、巴以冲突长期化，其他热点地区风波不断。特朗普重返白宫后或将出台更多限制政策，中美战略竞争态势大概率继续强化，特朗普目前提名内阁人员名单中，担任重要职位的国务卿和国家安全顾问均为对华鹰派分子，未来中美对抗局势或将持续高压。国际局势波云诡谲，国内需求持续旺盛的同时，军贸市场有望成为第二增长曲线，国防军费保持长期稳健增长大势所趋。2024年全国财政安排国防支出预算16655.4亿元，增长7.2%，增幅较2023年持平，高于2024年GDP预计增幅5%，总额再创新高。预计十四五后期我国国防预算仍将保持7-7.5%左右的稳定增长，占GDP比重或有一定提升空间。
一、传统军工：新一轮结构性增长起点，关注增量新方向
船舶行业：水面舰艇稳步放量，水下装备蓄势待发。
航发行业：产品谱系逐步丰富，产能质量瓶颈双突破。
航空航天：整体增长稳健，关注边际改善方向。
二、新域新质：智能战争引发产业革命，新质生产力新技术蓬勃发展
1、新式战争：智能战争引发产业革命，低成本无人化智能化大势所趋。
未来智能战争将是以人工智能等新一代信息技术变革为牵引的体系作战，该体系的主要构成包括无人系统、低成本精确制导弹药、新一代信息化智能化底座等。无人装备智能化水平快速提高，应用场景全面性价比凸显。低成本弹药实战消耗大，向技术集成、模块化、多用途发展。新一代智能化底座是打造数字现代化战略体系的基石，未来智能化新体系建设有望加速。
2、新质生产力：商业航天产业建设亟待提速，低空经济大飞机打造万亿新市场
商业航天：卫星互联网军民市场空间广阔，产业建设亟待提速。
低空经济：新质生产力增长引擎，万亿产业蓄势待发。
大飞机：国内民航需求旺盛，国产化提升产业链价值。
3、新技术：新器件新工艺新材料持续迭代，下游需求牵引带来行业变革
新器件：低成本通用化背景下，MEMS等新器件渗透率提升。
新工艺：3D打印快速迭代，行业渗透率持续提升。
新材料：陶瓷基复合材料高温性能优异，产业化应用迎来拐点。
三、改革出海：军贸出海方兴未艾，国改聚焦资产整合与重点领域控制
军贸出海：中国军贸方兴未艾，市占率有望快速提升。
军工国改：24年平稳推进，聚焦资产整合与重点领域控制。
投资策略：建体系+补短板，迈入结构性增长新周期
在2024年年度策略报告《周期重启，否极泰来》中我们提出了六大产业趋势，我们仍然维持这六大产业趋势的判断：1）军品采购合规化、批量化、通用化、低成本化，行业马太效应更加凸显；2）智能化战争背景下，从作战平台向作战体系建设转变；3）海军、信息支援部队、陆军投入有望整体加速，火箭军、空军有结构性机会；4）战略威慑力量建设加速，智能化新域新质作战力量加快发展；5）中国军贸方兴未艾，市占率有望快速提升；6）军工国改平稳推进，未来有望强化重点领域控制地位。
军工行业已逐步进入新一轮周期，由“量价齐升”过渡到“量增价稳”阶段，由“平台放量”过渡到“建体系，补短板”阶段，由“全面增长”过渡到“结构性增长”阶段，或将开启第二轮结构性周期复苏。
行业未来增长主要呈现结构性特征，传统领域增长稳定，新域新质领域增长有望远超行业均值，建议配置端向新领域龙头及有新增长曲线的传统龙头倾斜。配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工方向，我们建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质方向，新式战争方面我们建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；新质生产力方面，我们建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机；新技术方面，我们建议关注MEMS器件、增材制造以及陶瓷基复合材料。三是改革出海方向，我们建议关注有资产整合预期、军贸市场具有竞争力的相关公司。
风险提示：1、国防预算增长不及预期：近年来国防预算维持较为稳定的增长，军工政策向好，但存在国家政策及国家战略的改变而减少国防预算的支出的可能性。2、市场需求波动：军工产品涉及国防安全的特殊性，国家对军品采购实行了严格的控制，军品采购具有高度的计划性，若型号装备采购计划不及预期，产业链中相关企业业绩将受到影响。3、相关改革进展不及预期：国家对未来形势的判断和指导思想决定了行业的发展前景，国家宏观经济政策、产业发展政策对军工企业战略方向确定、产业选择及投资并购方向均有重大影响。4、原材料成本压力：武器装备结构件和元器件的原材料易受国际形势、宏观经济等多方面因素影响，若原材料价格大幅度上涨，会对企业利润产生挤压。5、竞争加剧风险：近年来国家鼓励民营企业参与军品供应链，新入者会挤占行业中原有企业的市场份额，对其业绩产生不利影响。6、产品价格下降风险：在军队低成本采购的指引下，可能会出现产品价格下降，导致企业业绩不及预期。
证券研究报告名称：《国防军工2025年年度投资策略报告：建体系+补短板，迈入结构性增长新周期》
对外发布时间：2024年11月24日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黎韬扬 SAC 编号:S1440516090001
任宏道 SAC 编号:S1440523050002
王春阳 SAC 编号:S1440520090001
郭枫 SAC 编号:S1440524060006
18丨电新 2025年投资策略报告：把握三类资产，储能全年占优
我们认为在2025年有三类资产值得重点关注——持续景气、困境反转和新技术进攻。预计三类资产将在2025年将你方唱罢我登场，持续演绎，驱动电力设备新能源板块走出底部阴霾。在本年度策略报告中，我们多维度对电新各子板块进行对比，主要考量的因素包括2025年及未来供需形势、子板块行业增长空间、当下股价反馈的估值水平以及目前基本面反馈的周期所处位置。综合比较下来，我们最看好储能板块，特别是储能零部件环节（PCS等）有望在2025年获得高景气验证，板块龙头的业绩有望持续超出市场预期。
结合行业需求情况，我们预计，2025年锂电电解液环节有望实现供需净平衡；海风、全球户储（除欧洲）、大储、电力设备-特高压、陆风、锂电-正极、电力设备-出海需求增速显著高于供给，有望实现需供形势的净增长，而光伏、锂电-隔膜、电力设备-国内网外、电力设备-国内网内（除特高压）需求增速将高于供给增速，在不进行显著的供给控制的情况下，将继续出现需供净额的收缩。
我们同时引入当下板块估值/行业空间这一比值，结合上述供需因素，综合判断目前板块股价反应的预期和基本面匹配的状态，当下处于什么位置。考虑行业空间对于板块估值有重大影响，我们将各细分行业2024-2030年需求增长空间，以及各板块当前估值水平进行对比，结论显示，储能、海风、锂电龙头等从远期需求增幅/估值这一指标来看，当前时点排序靠前。
综合以上因素，我们在电力设备新能源板块子板块中最看好储能。同时认为三类资产在2025年将至少获得季度级别的趋势上行机会，第一，高景气（供需形势好）高ROE可持续稳定资产。第二类资产是强进攻品种，不会受到估值束缚，以海风产业链，柔性直流产业链，锂电光伏新技术为代表。第三类资产是困境反转类，我们观察到风电产业链、锂电产业链和光伏主产业链当下ROE水平处于五年来低点，综合需求的确定性和供给收缩态势，有望在2025年以来困境反转，当然也要结合当下估值考虑股票预期所处的位置。
电力设备：网内增量确定性强，逐步进入订单与业绩共振区间；海外市场需求持续旺盛，景气度高弹性较大。1）国内电网投资上调至超6000亿元，2024年增速将超两位数：2）出海产业链：全球新能源装机增长；电网升级改造/建设；制造业回流/数据中心等用户侧增量，海外需求将保持高景气（变压器等出口增速超20%）；供给侧整体偏紧。电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向，强确定性下有望率先估值切换。电力设备板块依然是电新行业中基本面最为确定的方向。
储能：储能是电新板块增速最快的环节之一，我们最为看好，当前储能板块的估值并未体现出这种超出行业的溢价。大储呈现区域性爆发，中东市场大项目频频出现，美国市场进入抢装节奏，欧洲大项目从规划进入落地阶段，拉美、澳洲均有GWh级项目开始招标；户储方面，巴基斯坦、乌克兰、尼日利亚、印尼、南非等有一定经济基础的人口大国面对电力供应短缺，需求轮番爆发。盈利能力方面，海外仍是高毛利市场，单价较国内高出0.2-0.6元/Wh不等，预计新兴市场“以量换利”仍将给上市公司贡献较大的业绩弹性；户储则取决于成本控制能力、产品迭代能力、细分市场开发能力等，不断发掘新需求创造高毛利。
风电：（1）短中期：2025年风电基本面高度景气；（2）长期：风电装机占比预计将持续提高，且没有被市场充分预期。未来风电在新能源装机占比预计将持续提高，且没有被市场充分预期：风电优势在于出力分布更加分散，光伏出力则集中在午间，导致供需匹配存在明显的时效差异，电力系统更能够适应风电发力特点，系统更具保障。风电受益新能源装机需求增长及结构占比提升双重影响，预计未来海风、陆风都具备较好的成长性。
锂电：锂电行业预计将在25Q2迎来三年来第一次供需形势的扭转。电动车方面，国内需求好于预期，预计2024年国内批售1300万辆，同比+36%，以旧换新补贴推动下，我们预测2025年国内电车销量1560万辆，同比+20%；美国预计2024年销量160万辆，同比+8%，2025年政策目前较为模糊，预计美国市场2025年可能保持持平；欧洲方面，我们预计2024年销量295万辆，同比持平，2025年考虑到全行业不罚款销量352万辆，特别保守预期下340万辆，同比预计+15%-20%。同时在储能接近50%增速的推动下，预计2025年锂电装机需求1814GWh，同比+22%，供给侧经历2年的价格下行当前已见底，根据我们的测算，预计在年底及25年Q2末开始，行业供需形势将有效扭转扭转，进入价格修复区间。
光伏：政策可能反转供需形势，BC放量确定性最强，TOPCon升级方向关注叠栅、铜浆等其他提效降本手段。供需方面，当前光伏行业正处于阶段性过剩，若自然出清，以硅料为代表的光伏行业供需拐点大概率出现在2026年以后。10月中旬以来，行业协会积极引导行业出清，后续持续关注行业自律减产效果落地情况，若进展顺利，预计行业供需好转的时间点可能提前至2025年。新技术方面，当前BC电池量产确定性最强，建议关注BC电池组件以及TOPCon升级配套的叠栅、铜浆、0BB等配套技术方向。
氢能：沿着需求弹性及确定性选择方向，把握价值分配占优的气化炉、电解槽环节。制氢行业短期有增速，长期有空间，根据政策指引的氢能需求主线自下而上测算，电解槽短期增速位于60-70%，长期来看，全球设备及运营市场规模有望从当前几十亿增长至万亿，国内设备及运营市场规模分别有望达到万亿/千亿级别。寻找行业不同发展阶段绿氢的需求弹性方向是跟踪行业景气度的关键，从未来1-3年的维度来看，看好绿醇、绿氨、出海链三大方向。环节选择：价值量决定标的弹性，我们认为核心关注绿醇产业链中的电解槽、气化炉环节，以及设备环节中电解槽、双极板、电力设备环节，将在需求启动后表现出最佳的估值弹性。
风险提示：
光储：1、上游原材料放量，中游制造业加速扩产，导致行业竞争加剧。当前主产业链各环节产能规模较大，且有部分新玩家计划扩产，若后续原材料充足，且各环节扩产均能落地，预计行业竞争可能会加剧；2、电网消纳等环节出现瓶颈导致行业需求不及预期的风险。中美欧近年来新能源装机并网速度较快，可能会对电网消纳能力造成一定冲击，从而可能会使得光伏新增装机增速放缓；3、新技术快速扩散导致盈利能力下降的风险。目前光伏行业TOPCon电池扩大计划规模较大，如果后续行业扩产提速且各玩家之间差距不大，那么可能会造成TOPCon盈利能力下降的风险。
锂电：1、下游新能源汽车产销不及预期：销量端可能受到需求疲软影响而不及预期；产量端可能受到上游原材料价格大幅波动、限电反复等影响不及预期，进而影响产业链盈利能力和估值；2、原材料价格上涨超预期：2021年以来原材料价格持续上涨，同时原材料价格阶段性出现大幅波动性，价格高位及不稳定性对于终端需求有一定影响，对产业链相关公司盈利能力影响较大；3、锂电产业链重点项目推进不及预期：重点项目的推进是相关公司支撑营收和利润的关键，也是成长性的反映，重点项目推进不及预期将影响当期和远期业绩，同时影响产业链稳定性。
风电：1、风电规划政策推动不及预期；2、深远海风电项目推动不及预期：风电项目建设体量、建设进度不及预期将影响行业大规模发展；3、行业竞争加剧导致环节盈利能力受损：风电行业整体竞争比较激烈，若行业竞争加剧，进一步激烈的价格战将导致行业内企业盈利受损；4、行业降本不及预期：深远海大规模发展还需要以来上游各零部件降本，如漂浮式浮体、整体、海缆等，上游降本不及预期将影响深远海风电大规模推广发展；5、原材料价格波动风险：风电上游原材料主要为钢材，钢材价格的大幅波动对应风险企业盈利稳定性将造成风险。
电力设备：1、需求方面：国家基建政策变化导致电源投资规模不及预期；电网投资规模不及预期；新能源装机增速下降导致对电力设备需求下降；全社会用电量增速下降等；两网招标进度不及预期；特高压建设推进进度不及预期；2、供给方面：铜资源、钢铁等大宗商品价格上涨；电力电子器件供给紧张，国产化进度不及预期；3、政策方面：新型电力市场相关支持力度不及预期；电价机制推进进度低于预期；电力现货市场推进进度不及预期；电力峰谷价差不及预期；4、国际形势方面：能源危机较快缓解、能源价格较快下跌；国际贸易壁垒加深；5、市场方面：竞争格局大幅变动；竞争加剧导致电力设备各环节盈利能力低于预期；运输等费用上涨；6、技术方面：技术降本进度低于预期；技术可靠性难以进一步提升；7、机制方面：电力市场机制推进不及预期；现货市场配套辅助服务、容量补偿、峰谷价差等不及预期；虚拟电厂、需求侧管理等新兴市场机制不及预期。
氢能：1、成本方面：可再生能源发电成本下降及装机规模不及预期，由于当前可再生电力成本是制约可再生能源制氢进一步推广的重要因素，因此光伏、风电等可再生能源成本如不能按照预期下降，可再生能源制氢平价难以实现，装机规模及发电量不及预测则难以支持制氢产业的电力需求；2、技术迭代方面：电解槽技术发展不及预期，PEM电解槽的需要通过技术迭代及规模化推进实现可靠性提升及成本下降，PEM电解催化剂等技术提升对于产业发展至关重要；AWE电解槽制氢效率迭代影响绿氢成本降低；3、市场需求方面：市场需求影响行业规模化实现，进而影响研发及生产制造端的成本均摊；4、政策方面：当前氢能行业仍处于产业规模化发展初期，政策的有效推动对产业发展起到积极作用，如政策支持力度低于预期，将影响产业发展积极性。
证券研究报告名称：《电力设备新能源行业2025年策略报告：把握三类资产，储能全年占优》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
朱玥 SAC编号：S1440521100008
许琳 SAC编号：S1440522110001
任佳玮 SAC编号：S1440520070012
王吉颖 SAC编号：S1440521120004
陈思同 SAC编号：S1440522080006
雷云泽 SAC 编号：S1440523110002
屈文敏 SAC 编号：S1440524050004
郑博元 SAC 编号：S1440524080004
19丨房地产 2025年投资策略报告：止跌回稳，行业破晓，看好转型与商业
核心观点：
参考止跌回稳的国际经验，中国房价或将在2026年前后企稳。美国、日本、俄罗斯、西班牙、泰国采用宽松的货币及财政政策、接管风险主体、降低购房成本等方式推动房地产市场的止跌回稳。5个国家房价下行周期持续时间在5-10年左右，周期内跌幅在20%-40%左右；中国房价已下跌3年、跌幅近15%，参考国际经验，房价或将在2026年前后止跌回稳。
核心城市有望率先回稳，预计2025年核心指标降幅收窄。核心城市市场基本面较佳，购房需求相对强劲，2024年前10月重点监控城市中一线城市新房销售同比下滑21.0%，二手房销售同比上升12.9%，表现皆优于大势，核心城市市场有望率先回稳。展望2025年，政策支持下，预计核心指标降幅收窄，销售面积、新开工面积、竣工面积、投资额分别下滑8.3%、17.9%、7.7%、10.7%。
投资建议：止跌回稳，行业破晓，看好商业与转型相关公司。地产开发业务仍在筑底中，“并购六条”政策红利驱动，建议关注转型类房企。防范通缩风险已成为当前政策的重要考量，扩内需政策频出，推荐优质商业类地产公司。展望后市，高能级城市市场有望率先回稳，看好重点布局于高能级城市的房企及其物管公司。
风险分析：房地产行业的风险主要在于销售、结转不及预期及房企减值超预期：1、销售不及预期：地产市场销售目前仍处筑底阶段，未来有继续下行或恢复不及预期的风险；2、结转不及预期：销售疲弱导致房企销售回款较差，资金来源较紧张，项目的施工进度可能受到影响，或导致项目结转不及预期，影响房地产公司营收及利润表现；3、房企减值存在超预期可能：市场销售压力加剧，早先拿地项目时价与现价存在差距，使得房企存量货值减值压力较大，导致房企业绩表现不及预期的风险。
证券研究报告名称：《房地产2025年投资策略报告：止跌回稳，行业破晓，看好转型与商业》
对外发布时间：2024年11月22日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
黄啸天 SAC 编号:S1440520070013
李凯 SAC 编号:S1440524040002
20丨建筑 2025年投资策略报告：存量重估，增量可期，聚焦建筑央国企和新质基建
核心观点：
新国九条推动上市公司价值回归，促进估值提升。资本市场方面在“新国九条”指引下监管趋严，加强上市和退市监管，，上市公司质量提升明显。证监会也在11月正式发布市值管理指引，针对长期破净公司和主要指数成分股做了专门要求，行业央国企也有望通过市值管理工具实现估值向净资产回归。
并购重组助力行业转型升级，看好新质基建为未来发展方向。“并购六条”明确支持合理的跨行业并购，建筑行业公司主要聚焦传统主业，上下游延申的新质生产力行业较少，跨行业并购可以实现公司快速转型；对于央国企而言，并购重组既可以加强产业整合，也可以在产业链上实现补链强链。与传统基建相比，核电、新能源、低空经济及车路云、半导体基建等新质基建投资饱和度更低，下游需求更旺盛。
逆周期调节力度加大，关注上市公司质量提升与并购重组两大方向。9月24日以来逆周期宏观调控政策转向更为积极的方向，资本市场方面在“新国九条”指引下监管趋严，上市公司质量提升明显，证监会也在11月正式发布市值管理指引。我们建议关注两大投资方向：1）同时受益于财政货币逆周期政策加强和新国九条带来的上市公司质量提升的建筑央国企板块；2）可能受益于新质基建建设和并购重组的公司。
风险提示：1、施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响。2、房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响。房地产对建筑企业的影响主要体现在：1）当前土地市场低迷，地方政府土地出让收入较大幅度下滑，对基建资金来源造成不利影响；2）房地产市场持续低迷，商品房销售、开工较大幅度下滑，影响了房建企业的新增订单，而竣工面积下行，影响了装饰装修企业的订单，相关建筑子板块企业业务发展受不利影响；3）房地产企业的暴雷，对存在房地产企业应收款、房地产开发项目存货的建筑企业带来减值压力。3、新能源业务拓展可能不及预期。部分传统建筑企业布局新能源咨询、工程、运营等新领域，但该领域较为依赖政府资源及自身专业实力，可能存在拓展失败的风险。
证券研究报告名称：《建筑2025年投资策略报告：存量重估，增量可期，聚焦建筑央国企和新质基建》
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC编号:S1440519120002
SFC编号:BPU491
曹恒宇 SAC编号:S1440524080006
21丨REITs 2025年投资策略报告：关注政策及利率共振，首推消费等抗周期业态
核心观点：
展望：1）市场：一级市场方面，C-REITs常态化发行阶段审核提速，仅考虑首发的情况下线性外推，2025年底C-REITs市场数量有望达85只，市值规模2450亿元。届时C-REITs在数量上将仅次于美国，成为全球第二大REITs市场。二级市场方面，9月底政策组合拳出台以来市场资金风偏有所抬升，叠加市场年末效应，我们预计2024年末REITs二级市场延续震荡横盘行情，明年需关注政策出台节奏和利率走势。2）政策：增量政策仍然大有可为。短期来看，监管或更关注信披规范管理，以及建立健全多层次REITs市场；中长期来看，监管有望从专项立法、引入增量资金、加强主动管理等方面着手推动REITs市场高质量发展。
投资建议：首选抗周期业态，次选低估优质标的。1）一级市场：首选二级溢价较高且具备抗周期属性重点业态，次选低估或稀缺标的。监管持续夯实REITs发行估值，2024年回复反馈函的项目估值平均调降10.3%。分业态来看，市政环保、政府配租保租房、能源和厂房REITs市场认可度较高，已上市项目平均溢价幅度在7.3%-34.1%之间，二级市场重定价为一级市场投资者创造高确定性收益。此外部分非重点业态中，估值审慎或具备稀缺性的优质标的也值得关注。2）二级市场：建议关注抗周期赛道，优选高股息、强原权的优质标的，首推消费REITs。业态层面首推抗周期属性较强的消费板块，保租房及厂房亦可择机逢低布局；个券层面建议优选板块内高股息、强原权的优质标的。
风险提示：1、审批及发行进展不及预期的风险：REITs审批及发行受项目质量、监管审核速度及市场环境等多方面因素影响，若项目成熟度不高、监管审核速度放慢及市场环境低迷，将会使REITs审批发行放缓。2、政策出台不及预期的风险：我国REITs立法、税收及信息披露等多项制度尚待建立及完善，若相关政策出台不及预期，可能会影响REITs市场的持续健康发展。3、二级市场波动的风险：REITs的风险特征表现为中等风险及中等收益，今年以来受个别资产基本面疫后修复不及预期、整体REITs市场投资人类型单一投资行为趋同等影响，二级市场持续回调，出现较大波动。
证券研究报告名称：《REITs2025年投资策略报告：关注政策及利率共振，首推消费等抗周期业态》
对外发布时间：2024年11月21日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
竺劲 SAC 编号:S1440519120002
SFC 编号:BPU491
黄啸天 SAC 编号:S1440520070013
22丨有色金属 2025年投资策略报告：新质初兴供未敷
2024年有色商品主要兑现3重逻辑：（1）美元货币超发、信用重构，美降息周期开启，大宗商品迎来新周期；（2）第四次产业革命引导相关金属尤其是战略小金属需求大增，新能源、新材料、人工智能等新质生产力开启部分商品需求新周期。美欧加息周期结束，中国财政货币共振，全球经济改善提振有色需求；（3）随着双碳相关政策约束、供给侧改革效果显现、资源保护主义盛行以及资本开支不足导致供应刚性约束，供给维持低增速。
展望2025年，有色配置建议关注4类投资机会：（1）人工智能类新材料迎来长期需求周期；（2）小金属为代表的“新质生产力元素”迎来需求周期；（3）贵金属维持向上格局；（4）基本金属尤其是铝将迎来利润丰收年。
（1）大宗商品迎来新周期；美降息周期开启、美元货币超发、信用重构，全球地缘政治紧张，货币多元化、去美元化加速，有色商品具备中长期上涨基础。（2）第四次产业革命引领需求增长；第四次产业革命引导相关金属尤其是战略小金属需求大增，新能源、新材料、人工智能等新质生产力开启部分商品需求新周期。此外，美欧加息周期结束，中国财政货币共振，全球经济改善提振有色需求。（3）资源稀缺性日益明显；随着双碳相关政策约束、供给侧改革效果显现、资源保护主义盛行以及资本开支不足导致供应刚性约束，供给维持低增速。
2025年新质生产力方向需求机会或更为突出：
展望2025年，特朗普上台全球贸易再次面临不确定性，但其影响或有限，叠加美国计划引导制造业回流，发展基建，中国将进一步稳定信心，宽财政、稳房价、鼓励消费，有色需求仍有韧性。看多有色商品的三点主要逻辑并未发生太大变化，但会受美元波动影响，供需层面仍然偏紧，需求端最确定的方向就是“新质生产力元素”方向。有色配置建议关注4类投资机会：（1）人工智能类新材料迎来长期需求周期；（2）小金属为代表的“新质生产力元素”迎来需求周期；（3）贵金属维持向上格局；（4）基本金属尤其是铝将迎来利润丰收年。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2024年全球GDP增速为2.6%，2025年3.2%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
证券研究报告名称：《有色金属行业2025年投资策略报告：新质初兴供未敷》
对外发布时间：2024年11月25日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号:S1440521110005
覃静 SAC 编号:S1440524080002
郭衍哲 SAC 编号:S1440524010001
邵三才 SAC 编号:S1440524070004
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