展望2025年，特朗普政策的内容和节奏均高度不确定，美国经济边际走弱趋势下，将受到较多外生扰动，不看好美国经济的稳健和韧性。海外市场大方向存疑，但波动或显著加大，预期无法稳定，长期扰动下或滑向衰退逻辑。建议增加避险类资产的权重，例如美债和黄金。而美股不排除出现阶段性、较大级别的调整，工业品相对弱势，美元维持强势。
![]()
一、美国经济与政策：折腾增加，衰退压力或再度来袭
由于基本面延续边际放缓的内生态势，且就业市场处于供需平衡的微妙位置，美国经济对外生的政策冲击的敏感度或不会太低。
特朗普实质性的利好政策，例如减税等措施在短期兑现的概率偏低，相反，其关税威慑、移民限制等负面措施可能很快对市场造成不利影响，联储因为潜在未来变数而对货币政策路径更加谨慎，特朗普极端个人风格对企业和居民的投资、生产、消费决策也会造成干扰。
在这一背景下，美国经济在2025年的大方向有较大不确定性，或阶段性出现恶化和改善的交替，波动进一步放大，不排除出现衰退的风险。
类似2018年下半年至2019年，联储政策迅速转向、美股大幅波动、制造业PMI冲高跳水、美债曲线倒挂。
二、海外市场展望：高波动的一年，加大避险权重
鉴于特朗普政策内容和节奏高度不确定、美国经济将受到较多外生扰动、目前“特朗普交易”充分、大类资产点位多数处于极值状态，对2025年整体市场有4个主要猜想：
第一，大方向存疑，但波动或显著加大，市场预期无法稳定，阶段性风险偏好可能提升，但也可能很快逆转。
第二，若这一状况持续半年以上，由于经济边际走弱，无法长期在不稳定预期下稳健运行，下半年美国经济和海外市场有很大风险滑向衰退逻辑。
第三，联储短期降息节奏或继续放缓、甚至暂停，但随着市场波动和经济下行压力增加，宽松路径将恢复，除了降息之外，不排除缩表暂停、甚至QE的重启。
第四，具体资产选择上，高波动环境下，不建议押注单一类别、单一方向。一方面，建议寻找区间震荡的交易性机会，另一方面，可以增加避险类资产的权重，例如美债和黄金。而美股不排除出现阶段性、较大级别的调整，工业品相对弱势，美元维持强势。美国大选落地，但大选的影响才刚开始；特朗普交易已经极致演绎，但特朗普交易远没有结束，展望2025年，政策节奏、经济基本面、市场预期均存在较大变数。
美国经济虽然维持韧性，但边际上仍在走弱，对于政策扰动的敏感性并不低，外生政策冲击对短期经济走势仍会产生较大干扰。而特朗普政策较为极端，内部分化严重，2025年实质支撑或有限，负面压制概率却不低，市场在持续的预期扰动下，容易向下行和衰退方向演绎。这一背景下，市场波动或加大，可以增加避险类资产的权重，例如美债和黄金，美股不排除出现阶段性较大级别的调整，特朗普交易面临逆转。供需缺口基本弥合，劳动力市场的核心矛盾从供给端转向需求端，并不认为就业市场可以对高利率继续脱敏。在加息背景下，需求端确实在走低，但供给端同样在快速上升，尤其是非法移民的大量涌入，使得目前劳动力缺口基本恢复至2019年前更低的水平，供给端对就业市场的支撑下降，失业率开始对高利率敏感，后续失业率上行风险依然需要关注，并不认为就业市场可以对高利率继续脱敏。岗位空缺与失业人数接近平衡，失业率在目前点位附近并不稳固，这使得短期利率变化可能造成就业市场同样出现波动，对市场预期带来干扰。贝弗里奇曲线来看（职位空缺率vs失业率），已经非常接近45度线。在45度线上方（就业市场供不应求），联储加息、需求回落，此时失业率可以维持韧性；进入45度线下方（就业市场供大于求），此时需求端如果继续走低，失业率上行速度明显加快。因此，目前失业率虽然停止上行，但并不稳固。近期通胀反弹与年初类似，在分项上并未提供明确的再通胀信号，预计仍是短期反复，而非反转。2024年8-10月，美国核心CPI环比连续一个季度维持在0.3%的高位，叠加特朗普激进政策的预期，市场再度出现再通胀的担忧。考察近期CPI结构方面的变化，反弹特征和年初1-3月并没有本质性的区别，通胀内生走势仍可能是节奏的反复，而非趋势的反转。第一，租金分项延续波动，尤其在8月环比达到0.5%，但领先指标看，风险并不大。真实租金环比中枢已经回落到疫情前水平，并且处在区间下沿，考虑到领先滞后关系，CPI租金分项在一年内的风险并不大，后续中枢有望继续从0.4%降至0.3%。关注两点：一是，租金的领先指标看，房租最近一年半环比在0.1%-0.4%之间震荡，中枢没有明确的抬升迹象，且与2019年基本一致；二是，即使考虑房价同比的反弹，其增速目前也处于2013-2019年的区间下沿，并不意味着租金增速中枢有很大压力。第二，汽车保险和医疗保险也出现阶段性的走高，和年初类似，这几个分项有明显的滞后补涨特征，缺乏前瞻意义。上述两项是年初CPI反弹的主要贡献项，近期再度有反复。无论是汽车保费，还是医疗相关服务，其价格走势都取决于全社会整体人力和原材料成本的走势。例如，汽车保费价格依赖于事故和走保比例、赔付成本等，疫情后，随着人力成本、二手车价格在前期大幅上升，汽车保险的支出端成本水涨船高，但受限于保费调价的滞后和限制，美国汽车保险价格严重跑输相关成本，因此2024年仍在滞后追赶，但这并不意味着相关分项价格具备内生上行动力。第三，二手车价格在10月大幅跳升，但前瞻指标和总体商品价格仍呈现通缩态势。短期来看，高频指标显示，之前7-8月二手车交易价格有一波环比上升，这两个月开始滞后反应在CPI分项上，而最近两个月，高频领先指标保持平稳，并未持续上行。中期来看，二手车价格趋势回落已接近3年，参考2019年之前的走势，这个市场长期趋势还是环比略微正增长的，所以二手车环比降幅逐步降幅并不指向美国通胀的内生上行。此外，美国核心CPI的商品部分，今年以来整体仍呈现通缩态势（环比为负），剔除二手车和房租，剩余分项相对萎靡，并不存在太大风险。（三）经济内生趋势并没有大的变化，维持韧性但边际走弱如果不考虑特朗普带来的政策冲击，美国经济走势大概率延续今年以来的节奏，经济边际放缓，通胀缓慢回落，但衰退风险可控，联储稳健推进降息。特朗普交易目前定价的高增长与高通胀，并没有太强的基本面配合（仅仅是8-10月阶段性数据反弹）。那么，对于2025年市场的展望，关键的一点在于，特朗普新政会给经济基本面带来怎样的变化？是如市场预期的，高增长与高通胀来袭，还是相反？特朗普虽然统一了参众两院，且在党内权威较2017年有增无减，但具体到政策主张，能否在2025年兑现，仍有不确定性，影响因素包括：政策在国会通过需要时间、不同政策的优先级顺序不同、上一任期特朗普的诸多主张最终也未兑现等。对于经济和市场而言，特朗普政策中关注度最高的是对内减税、对外关税、限制移民，因其和增长、通胀、就业直接相关。展望2025年，预计移民限制政策将率先推进，关税威慑举措也将登场，但实质性关税和减税的落地，存在一定疑问。减税是特朗普政策和特朗普交易的核心之一，市场期待的高增长、高赤字等逻辑均来源于此。但是，从时间迫切性、历史经验、以及政策效果等方面来看，2025年减税能给经济带来改变的空间并不大。关注以下逻辑：（1）历史上看，在新总统上任后，重大减税政策短期落地的例子较为罕见里根《经济复苏税法法案》：1981年7月众议院通过，1981年8月参议院通过，1981年8月签署生效。小布什《经济增长与税收减免协调法案》：2001年5月众议院通过，2001年6月参议院通过，2001年6月签署生效。奥巴马《患者保护与平价医疗法案》：2009年11月众议院通过，2009年12月参议院通过，2010年3月众议院通过修正法案，2010年3月签署生效。特朗普《减税与就业法案》：2017年11月众议院通过，2017年12月参议院通过，2017年底签署生效。可以看到，即使参众两院拥有绝对优势，重大的财税改革法案的通过与签署，也很难一蹴而就，除了小布什在上任后仅用半年时间通过外，其余均在1年左右。特朗普新的减税法案在2025年上半年落地的概率较低，下半年是否落地也有疑问。（2）2017减税与就业法案部分条款的到期时点是2025年底，特朗普通过新法案的时间迫切性并不是那么高特朗普竞选纲领中的减税主张，核心并非边际税率的进一步下调，而是将上一任期的减税政策永久化。由于末日条款等限制，2017年个税相关的诸多条款将在2025年底到期。因此，目前减税政策在2025年仍然有效，特朗普有一年的充分时间进行国会协调，保障相关减税政策在2026年得到无缝衔接，甚至小费税取消、企业税率下调。从这个角度看，减税法案在2026年初落地的概率相对更大。从对经济的效果上说，2018年特朗普减税法案远远不及2020年疫情后的财政补贴，原因或在于：补贴使得美国居民收入和消费中枢上了一个台阶，而减税对此的改善幅度和持续性均不佳。新冠疫情后，美国财政补贴极大的改善了居民资产负债表，居民收入与消费支出中枢上移并稳定在新的高水平上；相反，2018年减税前后，并未发现居民收入支出有趋势性的变化。2018减税政策效果有限，核心或在于让渡的利益未能转化成低收入家庭的收入和企业的资本开支，而财政补贴的主要获益群体是低收入家庭。第一，2018年减税的好处主要流向富人群体。税收研究中心的估测数据显示，2018年联邦减税的获益结构上，主要集中在收入80%分位以上的家庭，超过60%；收入在60%分位以下的家庭，整体获益占比不足20%；而最高的1%收入家庭，获益占比就超过20%。个税税率等下调，显然对高收入群体的改善较大，低收入家庭因为本身税负较低，边际改善有限。第二，公司税率的下调，也未能转化成底层员工的薪资。研究结果显示，公司税的下降，中低层员工几乎没有获得任何实质好处，基本流向高管和股东等，造成“薪资-物价螺旋上升”这一逻辑不能很好的运转。第三，企业税下降也未能明显带动企业投资。这一链条的运转也不明显，无论是设备投资、还是知识产权投资，在2018和2019年都相对平淡。（二）关税：威慑和谈判走在前面，实质加征或仍与减税绑定特朗普在2016年竞选纲领中声称对华加征45%关税，但2018年下半年才落地，且最终幅度远低于45%。如何展望本轮潜在关税的节奏？尤其是2025年的风险有多大？（1）特朗普上一任期的第一年，对华关税动作并不明显，重心在美韩、美加墨协定2017年，特朗普并没有选择“全面出击”，而是选择了相对更好处理的贸易关系“开刀”。上台伊始，特朗普就废止了TPP（跨太平洋贸易伙伴协定），并退出了巴黎协定，标志着特朗普单边主义的兴起。但是，并没有立刻针对中国、欧盟等较大的贸易伙伴开启贸易谈判，而是明确要求修订北美自由贸易协定（2017年1月）和美韩自由贸易协定（2017年4月）。从较为容易的协议入手是推进自身关税议程的重要一步，2018年9月美国与三国的贸易协定框架基本签订完毕，待各国国会通过。对华方面，虽然2017年8月发起301调查，但由于此前美国曾多次发起类似行动、并在WTO争端机制下解决，并未对市场预期造成太大影响。相反，美方对中方在朝鲜核问题的议程上起到作用仍有诉求，双方领导人保持互访。上一任期，特朗普优先推进减税政策，随后立即开展关税行动；对华高关税落地时，减税政策已经执行半年，对潜在的关税负面冲击形成一定保护垫。2017年12月22日，美国总统特朗普签署了《减税与就业法案》，该法案于2018年1月1日起生效，此后，关税行动开始密集展开，包括对其他国家和中国。减税落地，美国经济在2017年至2018年整体较为强劲，这个时候推进关税政策，一定意义上可以更好的对冲相关风险。本轮特朗普的减税与关税政策组合若同时落地，绝大多数美国居民的税负仍会显著上升，对于消费与增长是较大利空。一方面，关税的成本很大部分由美国消费者承担，低收入家庭因为在商品消费上开支比例更大，其受冲击更为明显。另一方面，个税税率的下调，富人的改善更大，一般家庭获益较小。由于两项税收政策的影响具有不对称性，若关税和减税同时实施，近95%的美国家庭的实际税负反而是上升的，收入越低的家庭，税负恶化的程度越大。特朗普这一政策组合实际上对美国经济将带来不小的压力。鉴于关税的负面冲击不可控，且减税更可能在2026年落地，特朗普在2025年率先实质性推进关税面临一定阻力，更大的可能是，仍将关税与减税绑定在一起共同推出，最大程度上减小关税对经济的负面影响。（3）最惠贸易国待遇：若取消，对华关税将出现一次性、全面性、大幅度上升，但参考近年来相关议题的进展、实际冲击较大，初期使用的概率偏低最惠国待遇是国际贸易中普遍适用的原则，指一国给予另一国在关税和贸易待遇上不低于任何其他国家的优惠条件。在2001年加入世界贸易组织（WTO）前，通过总统每年签署的行政令，美国给予中国“正常贸易伙伴关系”及其附带的最惠国待遇。2001年之后，在WTO框架下，美国将正常贸易伙伴关系“永久化”，不再需要年度审核及续签。目前，美国在最惠国待遇下的对华加权关税税率在2.5%左右，而非最惠国待遇的加权平均税率高达41%左右。如果相关待遇取消，美国对华关税基数会上升至40%左右，再叠加额外的301等条款的惩罚性关税15-20%，对华整体关税将接近特朗普所主张的60%的水平，相应影响较大。2024年9月25日，共和党参议员汤姆·科顿（Tom Cotton）牵头，佛罗里达州共和党参议员马尔科·卢比奥（Marco Rubio）和共和党参议员乔什·霍利（Josh Hawley）共同发起了取消中国PNTR的议题，取消最惠国待遇也被纳入共和党2024年的竞选纲领之中。但是，这并不意味着国会一定会通过相应议题。疫情后，也曾有过3次相应的议案提交，发起人也包括强硬派卢比奥等，但最终均未通过。考虑到对关税的影响较大、打击范围较广（结构和税率上不便进行调节）、且此前多次出现讨论，取消最惠国待遇并不是短期的基准假设。若中美关系严重恶化，不排除使用的可能（例如2022年俄罗斯被取消相关待遇，作为制裁的一个部分）。特朗普很有可能会在第一阶段贸易协定的完成度问题上对中国发难。2020年到2021年，受到全球疫情冲击、大宗商品价格变化等不可抗力因素的影响，中国在2021年第一阶段贸易协定中的采购目标完成额并未达标，整体采购额度达目标总额的58%，除了农产品采购量较大外，制造业、服务业、能源等板块采购量仍不足。作为特朗普第一任期与中国达成协议的重要组分，特朗普已经在竞选中提及中方采购不足的问题，这也势必会成为下一个阶段中美贸易谈判中的主要部分。第一，鉴于谈判的复杂性、减税配套等因素，2025年关税未必很快落地；第三，不排除特朗普采取大量威慑举措，但可能不会有实质加税行动。重新加强对非法移民的限制，或是特朗普上任后率先兑现的竞选主张之一。移民相关的政策立法过程相对困难，不管是奥巴马、特朗普还是拜登，任内关于移民政策的立法议程均没有得到通过，即使在参众议院掌握控制权的情况之下。因此，总统主要通过行政令的途径贯彻相关主张。特朗普在2016年竞选时，也曾提出一系列反对非法移民的主张。特朗普提议大规模驱逐非法移民，组建一支“驱逐部队”来执行这一计划。特朗普认为应该取消在美国出生的非法移民子女的公民权（最终未兑现）。特朗普提议在美墨边境建墙，并表示墨西哥将通过提高过境费和征收北美自由贸易协定关税来支付修建费用。2017年上任之后，特朗普大规模、快速使用行政令推进相关政策。2017年至2020年，特朗普政府就移民问题采取了四百多项行政措施，其中，2017年初就开始快速实施：1月25日：入主白宫仅5天，特朗普签署了两份加强边境安全的行政命令，内容包括美墨边境筑墙、停止向移民庇护城市提供联邦资金援助、加大边境执法部门执法力度等。1月27日：时隔两天，特朗普再次签署行政命令，内容包括120天内暂停所有难民入境，90天内暂停伊朗、苏丹、叙利亚、利比亚、索马里、也门和伊拉克七国公民入境，无限期禁止叙利亚难民进入美国。这些举措引爆全美多地的激烈反抗。纽约、旧金山等多个城市市长及民选官员谴责特朗普违反美国宪法。2月20日：国土安全部公布了《落实总统边境安全和加强移民执法的政策》、《执行移民法律以服务国家利益》两份备忘录以及相关政策指导文件，落实此前签署的关于加强边境管控、限制非法移民的行政令，强化打击非法移民的措施。由于基本面内生走势延续边际放缓，且就业市场处于供需平衡的微妙位置，美国经济对外生的政策冲击的敏感度或不会太低。特朗普实质性的利好政策，例如减税等措施在短期兑现的概率偏低。相反，其关税威慑、移民限制等负面措施可能很快对市场造成不利影响，联储因为潜在未来变数而对货币政策路径更加谨慎，特朗普个人的极端风格对企业和居民的投资、生产、消费决策的预期也会造成干扰。在这一背景下，美国经济在2025年的大方向有较大不确定性，阶段性出现恶化和改善的交替，波动或进一步放大，并且不排除出现衰退的风险。类似2018年下半年至2019年，联储政策迅速转向、美股大幅波动、制造业PMI冲高跳水、美债曲线倒挂。鉴于特朗普政策内容和节奏高度不确定，美国经济短期将受到较多外生扰动，短期“特朗普交易”较为充分，大类资产点位多数处于偏极值的状态，我们对2025年整体市场有4个主要猜想：第一，大方向存疑，但波动或显著加大，市场预期无法稳定，阶段性风险偏好可能提升，但也可能很快逆转；第二，若这一状况持续半年以上，由于经济边际走弱，无法长期在不稳定预期下稳健运行，下半年美国经济和海外市场有很大风险滑向衰退方向；第三，联储短期降息节奏或继续放缓、甚至暂停，但随着市场波动和经济下行压力增加，宽松路径将恢复，除了降息之外，不排除缩表暂停、甚至QE的重启；第四，资产选择上，高波动环境下，不建议押注单一类别、单一方向。一方面，建议寻找区间震荡的交易性机会，另一方面，可以增加避险类资产的权重，例如美债和黄金。而美股不排除出现阶段性、较大级别的调整，工业品相对弱势，美元维持强势。美债近期利空集中，包括通胀和就业反弹、降息交易逆转、赤字和供给担忧、特朗普交易等；但是，10Y美债利率一度回到4.5%后，上述风险基本定价充分，甚至有超调可能；随着交易从预期回到基本面数据，美债利率筑顶概率较大，当下是难得的配置机会。通胀和就业：美国经济边际放缓趋势依然未被证伪，近期利率走高后宽松效果也对冲，后续数据稳中有降概率更大，对美债冲击或趋缓；特朗普冲击：高增长+高通胀的政策理解当前还处于预期阶段，但短期政策尚未落地，数据兑现较为困难；降息交易：二季度美债10Y从4.7%高位开始回落至3.6%，10月开始快速回升至最高4.5%，逆转基本完成，交易角度看空间或不大；美债供给压力：高赤字预期下，市场担心附息国债发行加码，重演去年Q3美债风波，但宽财政2025难落地，财政部也表示短期不考虑增发；中期经济走势：特朗普关税+减税政策组合，中期利空经济，参照2018年下半年关税落地后，市场衰退风险激增，美债仍然看好。（三）美股：前期对风险反应不充分，存在大级别调整可能近期美股强势，对特朗普政策的“高增长+高通胀”逻辑定价较为充分，但是对于其政策对经济的负面影响尚未明显反应，美股在历史高位、盈利没有明确催化、后续经济不确定性较大，不排除出现10-20%级别的调整，尤其是关税、中美等政策若提前推进，风险进一步增加。盈利：10月下旬以来，美股盈利预期边际改善，预计2024年盈利增长8.5%，2025年增长12.5%，尽管较上半年整体回落，但接近两位数的增长预期依然属于较高水平，后续除非经济出现重大上行，美股盈利改善能给美股点位提供的帮助或有限；估值：2024年盈利前瞻估值接近25倍，2025年盈利前瞻估值也超过22倍，均处于历史高位，近期美股持续创新高，基本由估值拉动；特朗普交易：美股而言，特朗普政策既有刺激增长、放松公司监管的利好，也有关税等利空，近期市场定价前者，短期继续催化受限；估值、盈利、特朗普交易均在偏极端位置，当下标普500仍接近6000点，短期缺少明确催化下提示回撤风险，尤其是关税政策若加速推进。短期看，美国经济转好、降息预期收敛等基本反映在目前美元指数定价中，考虑德美利差等进入短周期底部，基准情形下，美元指数不排除小幅回撤；后续主要不确定性在于关税政策的节奏，若年初立刻摆上议程，美元指数或向上继续突破。经济方面，美国短期数据强劲叠加特朗普刺激政策预期，衰退预期基本证伪，欧日没有系统性改善，美元中枢较难大幅回落；利差方面，降息节奏放缓，进入观望阶段，对美元也构成一定支撑；但是，技术面上，美元指数在107高位、联储降息预期至2025年底仅剩3次、德美利差处于短周期期底部，存在短期回调的空间；向上的不确定因素：对外关税是否上任之初立即推进？关税将使得美国进口大幅回落、非美经济体出口下降，美元指数因此会出现明显上行。参考2018年贸易战经验，在关税环境恶化阶段，美元相对强势，2019年下半年贸易协议进展顺利后，美元指数开始回落。黄金短期面临一些交易性波动，包括历史高位、高利率压制、特朗普上任后俄乌缓和预期等；但黄金近年来逆全球化、地缘风险、债务风险、央行购金等主线逻辑并未受到动摇，继续看好金价走势；参考2018年关税落地后，金价中枢大幅抬升。金价高位面临短期波动：高利率和强美元组合对金价不利，若叠加特朗普推进俄乌冲突缓和，地缘支撑也将下降，共同对金价施压；但是，近年来金价的长期逻辑演绎越来越多，短期基本面的影响在弱化；特朗普上任后，中美、欧美关系仍面临考验，逆全球化趋势加剧，美国赤字很难大幅压降，美债存量规模仍在膨胀，这些长期逻辑仍在延续甚至巩固。2018年经验：2018年Q3后，金价向上突破，方向和幅度上，并不能由美债实际利率下降、联储降息预期所解释，中美贸易冲突的发酵，去全球化等问题开始被市场正视，可能成为金价中枢抬升的主因。工业品对基本面现实更为看重，当前特朗普交易限于预期，包括美国制造业、中国需求等均为实质改善，叠加特朗普放松传统能源的供给端利空，原油、铜铝等在本轮特朗普交易中表现平平；短期基本面切实改善前，预计商品整体仍延续弱势。需求端：中美制造业PMI底部徘徊，中国地产和基建投资不再是主要政策发力方向，叠加高利率压制，工业品需求短期难有实质性提升；供给端：原油方面，OPEC+在价格低迷背景下维持减产难度增加，特朗普上任后普遍预期美国化石能源供给可能改善；铜方面，前期铜价大幅走高后，矿企产能有所修复，供给短缺的逻辑力度在下降；铝方面，内外盘分化，关注国内政策；整体看，供给也缺乏明确利好；若美国和OPEC+后续均增加产能，油价中枢仍面临向下修正的风险，向页岩油成本价格靠拢。![]()
美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
![]()
钱伟：海外经济与大类资产首席分析师，复旦大学经济学博士，覆盖海外宏观策略、大类资产、全球流动性、进出口、汇率等。
张溢璨：中信建投证券宏观研究员，武汉大学学士，杜克大学硕士，负责海外经济与政策、海外策略、中美关系相关研究。
