从海外经验回到国内来看，经济下台阶后，只要上市公司的盈利没有出现日本1990-2002年式的下滑，A股很容易在2年熊市后迎来反转。而从目前全A的ROE数据来看，最近3年，全A的ROE明显下降，但只是从9.3%下降到了7.4%,下降速度远比日本1990年之后慢。而且下降3年后，ROE（TTM）并没有创历史新低，这一点也是比日本1990-1993年ROE下降前3年好很多，所以我们重演日本1990年后持续熊市的概率很低。
且当前A股估值（PB）略突破历史下限，回升空间较大。今年A股的市净率最低点出现在2月初，万得全A指数、万得全A（非金融两油）在今年2月的最低值分别为1.28x、1.72x，略突破2012年以来的历史下限。2月5日之后，A股市净率则有所回升，目前仍处于历史偏低水平，有较大的回升空间。
之所以我们这一次ROE下降比日本1990年慢很多。直接原因是，房地产销售下降对各行业盈利的影响远小于投资者的预期。虽然经济（特别是房地产）有下台阶的压力，但全A的ROE并没有下台阶，全A非金融石油石化ROE（TTM）只是下降到了之前两次盈利下行周期的低点（2015年和2019年）。即使是受盈利影响较大的房地产链，大部分行业的盈利也只是下降到了较低水平，并没有跌破历史盈利的波动区间。由此导致，过去2年投资者线性外推式对经济的担心，反映在行业微观盈利层面可能会难以持续，那么股市的下跌可能也就很难再线性外推。
而从估值与业绩匹配度的角度，大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。从各行业PB和ROE分位数来看，上游周期类行业(煤炭、石油石化、有色)ROE下降幅度较小，而PB分位数虽然不在历史较低位置，但均低于ROE分位数。地产链（地产、家电、轻工、钢铁、水泥）ROE下降幅度不小，但PB分位数更低。所以几乎大部分经济相关类行业PB分位数已经低于ROE分位数。由此就意味着，虽然经济依然有下降的压力，但股市已经提前降低了更多的估值。所以经济预期即使再下降，可能股市受影响的幅度也会小很多，很多经济相关类板块已经开始演绎自下而上的行业逻辑了。
1996-2001年股市大牛市，政策层面始于1994年7月，《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施的文章。宣布三项“救市”措施，分别为“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。2005-2007年牛市，始于2004年国务院发布的《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（简称国九条），之后的股权分置改革，推动大股东让利给二级市场投资者。2014-2015年牛市，背后也有政策的积极影响，2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(简称新国九条)，随后私募快速发展，股市迎来明显的增量资金。
A股历史上之前两次流动性牛市（以下简称“水牛”）都是出现在经济下台阶的后期。更早期的1996-2001年，A股也有一次流动性推升的牛市，期间的经济背景是，从1993年过热的高点逐渐降温，同时面临产能过剩、银行不良率高、亚洲金融危机等冲击。1996-2001年、2014-2015年有一个很大的共性是，都是出现在经济下台阶的后半段。
新国九条1-2年的直接影响：快速改善股市微观供需结构。2015年以来，股市每年会流出1.5-2.5万亿的资金，主要是来自IPO、增发、产业资本减持。而产业资本回流的资金主要是公司回购和分红，这些资金早期非常少，最近几年快速增加，新国九条大概率会在短期内进一步增加产业资本的回购分红，改善二级市场的微观供需结构。
从高频的数据来看，股权融资规模最近半年明显下降，股市产业资本的减持规模也在快速下降。我们认为，鉴于产业资本流出大幅减少，未来即使没有增量资金，股市也可能在回购+分红慢慢超越股权融资规模的情况下，A股将慢慢结束熊市，进入牛市。
流动性风险缓和后，市场中资金格局有望得到改善。
二是，年初以来，长期国债利率大幅下台阶，对长期配置资金增配股市带来了正面影响，2014-2015年利率大幅下降的阶段，出现过保险配置股票和基金比例大幅提升的情况，这可能也是红利股票持续上涨的原因之一。外资1月下旬以来，持续流入，鉴于美股持续偏强、人民币汇率稳定，外资后续再次流出的可能性较低。
2002-2011年信贷和M2是研判股市非常有效的指标，但2012年后失效了。金融指标对股市涨跌的指示意义过去的很多年一直在发生变化。比较早期的时候，信贷和M2是非常有效的指标，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上涨起点均和信贷密切相关。但从2012年之后，信贷指标的有效性下降，2012年初信贷余额同比出现了拐点，但股市只是季度反弹，熊市低点一直到2012年底才出现。2015-2016年股市的节奏和信贷节奏也不同。背后的原因很复杂，我们认为主要原因有三。
第一，从信贷余额同比的波动性能够看到，2012年之前信贷同比波动非常大，2012年之后，信贷同比中枢下移，而且波动性大幅下降，波动性下降意味着信贷扩张和收缩的变化幅度变小很多，对经济和股市波动的影响力下降是必然的。
第二，2012年之前，由于制造业盈利非常强，制造业内生的信贷需求非常旺盛，2012年之后，制造业盈利下降，金融扩张中很大一部分来自政府的逆周期调节，而政府的融资渠道不只信贷，债券融资占比很大。
第三，从股市来看，由于估值和预期的影响，股市板块结构变化比经济结构变化更快，2012年之后，和信贷融资相关的周期板块市值占比大幅下降，成长和消费市值占比快速提升。
2016-2021年社融指标依然非常有效，但未来很有可能会失效。信贷指标失效后，宏观分析师逐渐发现社融同比有效性更强。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上涨的领先指标。之所以社融还能持续有效，是因为社融包括的范围更宽，债券、非标、直接融资都纳入进去，并且社融同比的波动性还在，所以一直有效。但是随着房地产市场融资的趋势性下降和政府逆周期调控波动性的下降，这个指标后续大概率也会失效。海外大部分经济体（比如美国），信贷或社融往往不是最重要的经济指标。
即使日本经济下台阶期间，铜价上涨也预示着经济偏强的反弹。1970-1974年，日本经济下台阶，期间1971年Q4-1972年Q4出现了明显的反弹，而铜价在此期间创历史新高。1990-2002年，日本房地产和股市泡沫破灭，GDP中枢再次下台阶，期间难得的两次GDP反弹，均伴随着铜价明显的上涨。
最特殊的案例是，日本1990年后房地产景气度的下降可以分成3个阶段：（1）1990-1992，房地产量价齐跌，股市也是暴跌；（2）1993-1996，房地产量升价稳，股市宽幅震荡；（3）1997年以后，房地产量价阴跌，股市再次下跌。
能够看到前面2-3年是最危险的，在此期间由于量价齐跌，对股市拖累比较大，1993-1996年期间，房地产销售企稳回升，虽然没有创新高，但依然让股市稳定了3年。
近期的休整本质上是历次熊市结束后涨一个季度大多都会出现的休整，2005年以来历次牛市第一年的第二个季度均出现了休整。休整是左侧估值修复到右侧业绩兑现之间的切换，历史上基于业绩兑现的速度力度，会有三种结局。近期开启的调整可以类比中性情形，我们认为时间上还未走完，空间上可能不大。
历史上每一次熊市结束后，后续进入新一轮牛市周期的过程既有共性，也有差异。最强的两次分别是2008年和2005年熊市结束后的1年，最大涨幅分别有140%和89%，因为均出现了较强的盈利和较多的增量资金，熊市见底后的第二个季度（2005年Q4、2009年Q1），名义GDP增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量资金快速流入。比较中性的情形是（2013、2016、2019年）熊市结束第一年，股市最大涨幅均在30%左右，节奏上年初第一个季度大涨20%-35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。
不管哪一年，熊市刚结束后一个季度，市场整体涨幅差别不大，差异主要是从第二个季度出现。我们认为股市近期开启的调整，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，时间上还未走完，空间上不大。
（1）最强结局（2005/7 -2006/7和2008/10-2009/10）：有较强的盈利，也有较多的增量资金。2005和2008年熊市结束后的1年，之所以很快进入大牛市，很重要的原因是，盈利和增量资金均出现了较强的变化。熊市见底后的第二个季度（2005年Q4、2009年Q1），名义GDP增速都出现了底部快速回升，第三或第四个季度（2006年Q1、2009年Q2）开始，增量资金快速流入。对比来看，2024年大概率很难演绎类似2005和2008年经济和增量资金的强改善。
（2）中性结局(2013年、2016年、2019年):有弱盈利或弱增量资金。当前与该情形较为相似。从历史对比来看，2013、2016和2019年，熊市结束后第一年涨得比较温和，2024年有可能重演。而且在节奏上，这三年有很大的共性。年初第一个季度大涨20%-35%，之后在第二个季度进入明显的回撤，下半年随着盈利和增量资金继续出现乐观变化，再次出现缓慢上涨。上周开启的调整，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，我们认为时间上还未走完，空间上可能不大。
2013、2016和2019年之所以走势类似，很重要的原因是，盈利改善和增量资金只有一个有改善，而且投资者对改善的力度和持续性还有分歧。2013是盈利改善，而无增量资金，成长股和地产链盈利回升，但周期和整体经济偏弱，年初出现了钱荒，资金状态偏紧。2016年也是盈利改善，而无增量资金，杠杆资金和个人投资者还在持续离场。2019年是有增量资金，但无盈利改善，由于2016年-2019年公募基金业绩较好，2019年Q3开始，基金发行放量，但利润增速持续偏弱，只有2019年Q1由于商誉减值结束后基数影响，利润增速有回升，其他三个季度利润增速持续下降。
（3）最差结局(2012年、2023年):熊市还没结束，盈利还在下行且居民资金还在离场。当然对比2005、2008、20013、2016、2019年，最重要的前提是确认熊市结束，这个假设来源于我们对估值、政策和盈利周期的判断（参考我们年度策略）。如果这个前提不成立，市场也可能演绎较差的结束，比如2012年和2023年，年初因为政策变化，经济数据均有反弹，但事后来看，经济和上市公司盈利下降还在持续，居民资金离场的过程还在持续，市场反弹一个季度后，便开始持续阴跌。我们认为2024年出现这种情况的概率很小。
需求的波动会在1-2年内影响能源价格。从短周期（1-2年）的角度，能源价格和全球GDP大多是同向波动的。我们认为，从短周期的角度来看，库存周期是价格的重要影响因素之一，比产能格局和各国经济的长期增长动力的影响都更大。历史上库存周期下行持续时间通常在1-2年左右，通常对应着年度级的能源价格下降。我们认为2022年5月-2024年1月商品价格下降主要受中美库存周期下降的影响。
商品是否有超级周期和经济增长中枢关系不大。回顾过去近百年商品价格的波动规律，能够看到全球经济增速最高的阶段是1950-1970年，但在此期间，商品价格大部分时间都是维持低位波动。1973-1982年全球经济开始增长乏力，出现经济增长中枢下台阶，商品需求逐渐见顶回落，但商品价格依然继续上涨到了1980年才结束。我们认为商品价格短周期是由需求（和库存周期相关）决定的，长周期则主要由产能格局决定。
产能周期能够决定商品价格每一波行情的高度。因为产能建设时间长，所以短期价格的小幅波动很难改变企业的投资行为。如果是季度级别的需求>供给，产业链只需要做库存调节和开工率调节就可以达到供需平衡，不会影响长期的供给格局。但如果有1-2年的需求稳当地高于供给，供需不平衡已经不能通过库存和开工率调节了，那么就需要大幅的价格上涨来刺激供给。
长期来看，货币超发可能导致能源价格每隔10-20年有一次系统性抬升。原因或在于对于行业壁垒不高的大部分行业，从长期的角度毛利率应该维持在稳定的水平。但长期看全球的货币发行速度要远高于全球经济增速和商品需求增长的速度。1960-2023年，CRB现货指数年化增长率为2.61%，同时美国M2和GDP年化增长率分别达到6.86%和2.98%，由于M2增速快于GDP增长，M2/GDP年化增长率为3.77%。因此，理论上周期行业如果要维持毛利率的长期稳定，价格需要跟随货币超发实现稳定的提升。
历史上CRB现货指数年化增长率较高的时期，M2/GDP年化增长率均处于较高的水平。（1）1970-1980年，美国M2和GDP年化增长率分别达到9.53%和2.89%，M2/GDP年化增长率为6.45%。（2）2002-2011年，美国M2和GDP年化增长率分别为5.28%和1.65%，M2/GDP年化增长率为3.57%。（3）2020-2023年，美国M2年化增长率再次上升到7.98%，GDP年化增长率为1.97%，M2/GDP年化增长率为5.89%。
1965-1980年美国的通胀、利率和股市环境与当前类似。1965-1980年美国经济整体滞胀。GDP增速下台阶，而通胀却持续走高。由于政府对经济增长潜力下降的认识不足，在实际经济增速下降初期采取逆周期政策而非结构性政策，进而推动产出缺口明显走高，为后续的高通胀埋下隐患。这轮高通胀的直接触发原因是供给冲击，除OPEC两次大幅收缩原油供给带来的两次石油危机之外，布雷顿森林体系瓦解后美国实际有效汇率贬值/进口价格上涨、全球粮食危机等事件也加剧了供应端的压力。此外，1973年尼克松政府逐步放松物价管制，使得前期积累的供需压力快速释放。而深层原因则是20世纪60年代中后期，在实体经济缺乏新的增长点的背景下，扩张的财政政策与宽松的货币政策导致美国经济的产出缺口持续扩大。
在一轮商品牛市中，会出现因政策逆周期调节带来的通胀阶段性缓和。例如1966年-1968年由于信用紧缩下经济增速放缓，商品价格同步回落；1970年-1971年前期抑制通胀的政策作用开始显现，越南战争走向和平谈判的预期落空，导致经济和通胀回落；1974年-1976年石油危机加速经济衰退；1981-1982年里根政府推行减税、缩减货币供应量等一系列措施使美国走出滞胀，虽然经济进入阶段性衰退，通胀也出现了缓和。
在通胀阶段性缓和期间，美股通常宽幅震荡，先跌后涨，股市要早于通胀回升见底。2022年5月-2023年，需求受中美库存周期下降影响转弱，供给约束缓解，商品供需错配阶段性缓和，商品价格下跌。美股也是宽幅震荡，2022年受美联储加息、俄乌冲突、通胀上行等因素的影响，美股表现较弱，不过2023年则在盈利支撑下重回上涨趋势。
1970-1980年，为应对通胀的走高，美联储在大部分时间里持续加息，利率持续上行，10年美债收益率从最低5.4%涨到了16%。在通胀缓和时期，美债利率即使出现短期下降，商品牛市期间利率中枢上行的趋势也不会改变。2022年5月-2023年，美联储加息周期共加息500个BP，虽然商品价格有所调整，但美债利率上行趋势未变。
1965-1980年美国GDP增速下台阶期间，前中期周期最强，后期科技接力，消费有阶段性的轮动机会。
1）潜在增速下降的前期及中期，美国政府对潜在产出下降的意识不足，采用逆周期政策而非结构性政策，带动产出缺口明显提升，以及通胀的走高，进而利好旧经济产业。如1970年至1980年的石油、2000年至2008年的石油/化工/钢铁/地产，旧经济的领涨通常持续十年左右。
2）潜在增速下降的前中期，消费板块有阶段性的超额收益。一方面消费板块在股市下跌前期有避险属性，另一方面消费产业增加值占GDP的比例被动抬升，叠加人口结构变化、消费行业集中度提升或全球竞争力提升，部分消费行业领涨。如1970年-1975年的食品饮料/烟草、2000年-2005年的服装/零售/个人用品等，消费板块的领涨通常持续五年左右。
3）潜在增速下降后期，新兴产业表现活跃，带动全要素生产率回升，为潜在增速稳态做铺垫。如1975年至1983年的微型计算机产业链等，2012年-2017年的信息技术/生物科技等，科技板块的领涨通常发生在旧经济超额收益回撤之后，行情持续五年以上。
我们将这段长达20年的潜在产出增速的下降期按五年间隔划分为四段时期。
1965年至1970年，这段时期美国股市的表现已开始转弱，宏观层面的重大事件先后有越南战争消耗美国财政、联储收紧货币政策、黄金危机、美国滞涨端倪初显等。期间股市中表现相对较好的行业均为过去十五年中股价表现偏弱的消费品行业，如烟草制造、食品制造、食品零售、餐饮零售等，“漂亮50”行情在这段时期徐徐展开，并在1971年-1973年出现加速。
1970年至1980年，美股的表现进一步走弱，十年时间中共出现了两次较大幅度的下跌。第一次发生于1973年1月至1974年10月，期间标普500指数累计收跌48.20%，创过去40年来的最大跌幅。这段时期美股面临着多重利空，经济下行（NBER所定义的经济衰退期的长度达到过去40年以来之最）、通胀高企（第一次石油危机）、货币政策收紧。第二次发生于1976年9月至1978年3月，期间标普500指数累计收跌19.41%，我们认为美股的下跌主要源于投资者对于经济修复持续性不强的担忧。
这十年间，仅有以石油为代表的上游周期维持了长期跑赢，而消费与科技则分别在前五年与后五年有阶段性行情。20世纪70年代原油供应格局生变，OPEC对油价的主导权提升，期间伴随两次石油危机。在滞涨时期，石油行业实现了长期跑赢。1980年底，石油股行情的终结也和油价的回落同步。发生滞涨期前段，消费股的超额收益持续了两年至五年。带动消费股上涨的基本面原因有三，一是20世纪60年代宏观经济的繁荣与70年代初期的温和通胀共同推动美国个人消费支出在1965年至1972年保持了较高的增速。二是，人口结构变化推动部分消费行业实现快速增长。三是消费品行业的集中度提升明显高于其他行业。从细分行业的表现来看，食品制造、食品零售、烟草制造的超额收益持续了五年，汽车零售的超额收益持续了两年。
1975年之后，科技股行情开始酝酿，并在滞涨环境解除后加速上行。
电子及电气设备行业在1975年至1983年跑赢，也就是潜在增速下降的后半段。从宏观经济层面来看，一方面，美国全要素生产率尚未明显回升，显示技术进步仍是局部的，可见科技股的超额收益领先于全要素生产率的回升。另一方面，1975年之后股市企稳、滞涨的掣肘阶段性解除，利率的下行也利好成长股的表现。
从行业基本面来看，70年代末期是信息技术产业的高速发展期。一方面，美国政府大力鼓励科技创新，先后通过多次立法，明确了联邦实验室技术转让联盟作为全国性的技术中介组织在技术转移活动中的责任，由联邦政府提供稳定的资金支持其开展工作，并根据形势的不断发展，赋予其相应的职能。另一方面，小型计算机成为信息技术产业新的增长点。1971年，英特尔公司（Intel）发明了第一款商业微处理器 Intel 4004，让小型计算机设备的出现成为可能。1976年乔布斯推出了Apple-1，这是苹果公司的第一台家庭计算机。
