4月社融低于预期，季度内可能会让市场进入熊转牛第一波估值的尾声，但是从年度来看，社融可能并不是很重要。历史上，金融指标对股市涨跌的指示意义过去的很多年一直在发生变化。比较早期的时候，信贷和M2是非常有效的指标，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上涨起点均和信贷密切相关。但从2012年之后，信贷指标的有效性下降。信贷指标失效后，投资者逐渐发现社融同比有效性更强。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上涨的领先指标。信贷指标之所以会失效，主要是因为，2012年之后，制造业产能过剩导致经济下台阶，更能反映制造业融资的信贷指标有效性下降。2021年以来，房地产大周期扭转，导致经济再次下台阶，产业结构也同时会发生很大的变化，社融能非常敏感的反映房地产和地方政府融资变化，但可能不能表现未来经济和股市结构，后续大概率对A股的指示意义会下降。其实股市的板块结构已经在发生变化，参考海外经验，这些变化出现后，利率、价格、消费等指标的重要性会大幅提升。
（1）2002-2011年信贷和M2是研判股市非常有效的指标，但2012年后失效了。金融指标对股市涨跌的指示意义过去的很多年一直在发生变化。比较早期的时候，信贷和M2是非常有效的指标，2003-2004、2006-2007、2009-2010年A股的上涨起点均和信贷密切相关。但从2012年之后，信贷指标的有效性下降，2012年初信贷余额同比出现了拐点，但股市只是季度反弹，熊市低点一直到2012年底才出现。2015-2016年股市的节奏和信贷节奏也不同。
背后的原因很复杂，我们认为主要有三个。第一，从信贷余额同比的波动性能够看到，2012年之前信贷同比波动非常大，2012年之后，信贷同比中枢下移，而且波动性下降幅度较大，波动性下降意味着信贷扩张和收缩的变化幅度变小很多，对经济和股市波动的影响力下降是必然的。
第二，2012年之前，由于制造业盈利非常强，制造业内生的信贷需求非常旺盛，2012年之后，制造业盈利下降，金融扩张中很大一部分来自政府的逆周期调节，而政府的融资渠道不只信贷，债券融资占比很大。第三，从股市来看，由于估值和预期的影响，股市板块结构变化比经济结构变化更快，2012年之后，和信贷融资相关的周期板块市值占比大幅下降，成长和消费市值占比快速提升。
（2）2016-2021年社融指标依然非常有效，但未来很有可能会失效。信贷指标失效后，市场逐渐发现社融同比有效性更强。2016-2017、2019-2021年的社融同比均是股市上涨的领先指标。之所以社融还能持续有效，是因为社融包括的范围更宽，债券、非标、直接融资都纳入进去，并且社融同比的波动性还在，所以一直有效。但是随着房地产市场融资的趋势性下降和政府逆周期调控波动性的下降，这个指标后续大概率也会失效。海外大部分经济体（比如美国），信贷或社融往往不是最重要的经济指标。
（3）以后利率、通胀和消费指标重要性可能会提高。上一次信贷失效出现在2012年由制造业产能过剩带来的经济下台阶之后，股市和实体经济的产业结构发生了很大的变化。这一次房地产大周期扭转，导致经济再次下台阶，产业结构也就发生很大的变化，对房地产和地方政府融资更敏感的社融指标重要性大概率会下降。股市板块的结构也在发生变化，周期和稳定类板块占比在提升。参考海外经验，这些变化出现后，利率、价格、消费等指标的重要性会大幅提升。（4）短期A股策略观点：年度上涨趋势没有完成，但第一波轮动式估值修复可能已经到达尾声。市场的年度反转已经确立，背后主要是两个原因：（1）房地产下滑对各行业盈利的负面影响逐渐达到尾声，2月5日A股整体PB达到2003年以来历史最低，但整体ROE并不是历史最低，我们认为股市已经充分定价了大部分宏观悲观预期。（2）新国九条政策将会系统性改善股市的供需结构。从历史经验来看，熊转牛第一波上涨大多持续1个季度左右，以估值修复为主，此时大部分板块业绩并没有改善。但如果涨到第二个季度，则大多需要明确的盈利改善或居民增量资金，这些因素还需要酝酿，当下有可能是第一波估值修复的尾声。交易层面的特征是：（1）第一波估值修复所有板块都要轮涨一遍，现在已经轮动到最晚的房地产行业了。（2）近期私募和外资补仓比较快。（3)经济在库存周期底部刚企稳，改善一般会比较慢，后续一个季度，基本面变化可能赶不上投资者预期的变化，由此带来波折。行业配置建议：5月季节性规律风格会略偏向小盘成长，所以短期会呈现出风格的高低切，但风格的大趋势还在价值，高低切不会持续很久。2024年年度建议配置顺序：上游周期>汽车汽零、出海>金融地产>AI、老赛道（医药半导体新能源）>消费，排序靠前的可能是未来牛市的最强主线。
上游周期股这一次调整主要是短期强势股补跌，大概率1-2周内会结束。商品价格上行刚从黄金轮到工业金属，离顶点还有1-2年的时间，基本面大概率不需要过分担心。对上游周期的后续展望：（1）上游周期行情能否持续核心看商品价格。我们认为价格上涨还处在初段，现在全球经济短周期（库存周期）还处在底部，后续随着库存周期回升，价格1-2年内可能会持续上涨。（2）强势股补跌一般1-2周内结束。参考2016-2021年白酒，如果是单纯的强势股补跌，一般1-2周内结束。我们认为这一次上游周期可能只会有1-2周波折。（3）什么情况下周期会出现季度调整？参考2016-2021年白酒牛市经验，如果非熊市，需要同时具备三个条件，基本面出现阶段性担心、且其他行业集中出现基本面逻辑明显改善、同时市场季度内持续震荡或下跌。此时会出现季度调整，当下出现季度调整的概率不高。 本周A股主要指数均上涨，上证50（1.80%），中证500（1.73%）领涨，上证综指（1.60%）涨幅较大。申万一级行业涨跌幅分化，其中农林牧渔（5.70%）、国防军工（4.67%）、建筑材料（4.53%）领涨，计算机（-3.24%）、通信（-3.15%）、传媒（-1.98%）领跌。概念股中，人造肉（9.14%）、染料（8.87%）、细胞免疫治疗（8.85%）领涨，ST板块（-10.96%）、猴痘概念股（-8.33%）、NFT（-6.40%）领跌。
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风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。
本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。
本文源自报告：《社融对A股的指示意义或将下降》
报告发布时间：2024年5月12日
发布报告机构：信达证券研究开发中心
报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001；张颖锐 S1500523110004
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